保利地产:权益比留有余地,新常态游刃有余

核心观点:

1.事件

3月16日公司发布了2014年报,营业收入1090.56亿(增长18.08%),归属母公司股东净利122.00亿(增长13.52%);实现EPS1.14元(增长13.47%),加权ROE为21.65%(减少1.30个百分点)。

2.我们的分析与判断

(一)投资收益增长难敌净利权益比下降

公司2014年投资业绩增长显著,非经常性损益从13年的0.62亿增长到1.88亿(超过2倍增幅)。扣非后的归母净利120.13亿,增速为12.43%,相比13年的28%有了明显的下降。业绩增速明显下滑有两个核心因素,其一是小股东权益占比提升(从13年的11.17亿增加到20.31亿,增幅为81.83%),其二是公司部分高毛利项目结算推迟到15年;从地产业务结算毛利率来看,公司14年为32.03%,相比13年仅下滑0.13个百分点,净利率13.05%,相比13年上涨0.2个百分点,公司的三项费率整体来看还有所下降,管理效率进一步提升。

(二)销售增速有相当弹性

公司在14年销售额1367亿,增长9%,市占率提升0.25个百分点至1.79%。截止到14年末公司待售面积5216万平方米,一二线占比约77.3%,相比13年的83%有所下降。公司在13年新增土地计容积率面积1827万平米,14年新增1231万平米,公司的潜在销售资源保障了销售的弹性。今年公司新增的可售货值大约在1700-2200亿之间,我们预计公司今年销售1500亿,增速约10%。

(三)优化库存结构、拿地有所减缓

公司在14年获取地块的总地价429亿元,同比下降24.5%;平均楼面地价3485元每平米,同比上涨12%;权益容积率面积861万平米,同比减少34.8%;权益比例69.9%,较13年减少2.4个百分点。公司拿地的权益占比与地价的走势密切相关,在地价明显上涨的2014年,公司权益占比有所减少(与2013年相反)。在新获取地块中,按拿地金额来计算,公司在一二线占比89.3%,公司近两年新增地块在一二线城市占比很高,公司库存结构进一步优化。

公司在今年以来新增地块平均楼面单价2095元,相比14年平均水平减少了39.9%,综合权益占比为79.1%,相比14年提升了9.2个百分点,今年拿地权益占比下降的趋势或有所减缓。

(四)非传统业务有亮点、信保基金增速抢眼

公司在14年商业物业方面实现租金收入10.3亿,同比增长13.1%;信保基金年末基金规模280亿,同比增长40%,连续蝉联房地产基金第一名,表现十分抢眼;三位一体的养老战略积极开展标准化研究和试点实施;海外项目方面公司在澳大利亚取得了实质性进展。

(五)财务稳健、综合资金成本持续下降

公司在14年新增金融机构贷款620亿,净增金融机构贷款231亿,成功发行第二期5亿美元债券(利率5.25%),完成150中票注册申请,年内完成10亿中票发行(利率4.8%)。公司在2014年资产负债率77.9%,扣预收账款后为46.9%。公司有息负债1262亿,综合成本6.5%,较去年同期下降了0.53个百分点,随着15年中票的继续发行,再融资手段的不断创新,公司有息负债成本还将持续降低。另外3月17日公司发布公告拟进行非公开发行A股,筹集资金不超过100亿(价格不低于8.74元每股,股票数量不超过11.5亿股),预计公司资产负债结构将会得以进一步优化。

3.投资建议

在行业毛利率普遍下行的背景下,公司通过存货结构的优化和精细化的成本管理,毛利率下滑幅度并不显著。在资金成本持续改善、管理效率进一步提升的有利环境下,净利率的表现也会获得较好的支撑。但近年来地价上涨明显,公司的项目权益占比有所降低,少数股东权益增长压缩了归属母公司净利的表现空间。我们预计公司15-17年的EPS分别为1.35、1.58和1.85,目标价位12.5元,给予推荐评级。

4.风险提示

公司销售进度和净利率表现不达预期。