招商地产:业绩扰动消除、中高端市场逐步发力

1.事件.

2015 年3 月10 日,招商地产发布年报,2014 年实现营业收入433.85 亿元,同比增33.21%,实现归属于上市公司股东净利润42.64 亿元,EPS1.66 元,同比增1.75%。ROE 为14.68%,比去年减少2 个百分点。同日发布2 月简报,2 月实现签约销售面积9.75万平方米,同比减21.56%,签约金额12.94 亿元,同比减26.25%。

2.我们的分析与判断.

(一)低毛利项目结算拖累净利率.

公司2014 年销售净利率12.7%,下滑幅度为4.21pc.,与销售毛利率下滑幅度相当。另外,公司销售费率从2013 年的2.37%下降为2.05%,管理费率和财务费率微微下降。显然净利率下降主因是公司房地产板块毛利率下滑幅度较大。我们判断是公司在2013-2014H1 销售的产品以刚性需求产品为主,降价销售导致毛利空间缩窄,拖累了净利率的表现。但从14 年下半年开始,特别是四季度以来,改善型产品销售逐渐好转,往未来看改善型产品的溢价空间更为明确,公司毛利率有望见底回升。

(二)当前销售处于改善的起点.

今年1-2 月公司销售额增速同比下滑有三个原因:第一,去年12 月为完成销售目标,单月销售均价下滑明显,从1-11 月的1.45万元每平米回落到1.25 万元每平米,今年1 月、2 月显著回升;第二,今年春节月重点城市去化率指标健康,但销量整体表现平淡;第三,由于13 年底信贷偏紧,较多确定的意向成交额直到14 年才签约,而今年1 月按揭放款顺畅,无结转的销售额贡献。3 月份,公司新推盘100 亿,二季度推盘250 亿,销量处于改善的起点。

(三)资金资源优势明显、受益多重利好.

公司融资成本优势显著,控股股东持有的优异资源,公司可以通过外生资源实行规模增长。此外,公司还受益前海蛇口自贸区、一路一带概念、多元化地产、国企改革等多重利好。

3.投资建议.

预计公司2015-2017 年实现EPS 分别为1.94、2.30、2.81 元,对应PE 分别为12.2X、10.3X 和8.4X,维持公司推荐评级。

4.风险提示.

下半年或面临政策风险,公司销售不达预期。