中国人寿:结构性变化,周期性推动力,战略执行初步利好信号显现;加入强力买入名单

建议理由

我们将中国人寿(H)的评级从中性上调至买入并加入我们的强力买入名单,因为预计其表现将领先于同业企业,得益于:1)我们青睐大型寿险企业,因为它们在目前的利率积极因素下经营杠杆较大;2)银保业务的负担减轻,令中国人寿能够重新专注于利润率较高的代理人业务。虽然新战略的连贯性尚待观察,但我们看到了执行方面的初步利好信号。我们将2014-16年预期新业务价值增速上调至11%-15%(原预测:9%-13%)。据此,我们将12个月目标价格上调至36.70港元(原为23.21港元),上行空间15%。

推动因素

利润率和新业务价值增长在多年表现不佳过后,此次可能令其提高的推动力有何不同?1)关键绩效指标:更加透明并且转为以质量为导向,给予代理人管理和高利润率产品更高的权重。2)调整代理人激励结构(包括对高活动率/长期产品/交叉销售给予奖励),应会提高生产率和利润率。在新规下,保证代理人团队达到一定的出勤率/新雇员/活动比率的负责人的收入将提高10%-20%,但如果未能达到目标则会受到惩罚。对于新雇员而言,给予表现出众者的奖金非对称提高,但给予表现落后者的奖金保持在较低水平。提高优质代理人的收入应会降低代理人流失和费用率。

估值我

们使用基于内含价值回报率的2015年预期股价/内含价值(1.7倍),将中国人寿(H)的12个月目标价格延展至36.70港元,隐含12.9倍的新业务倍数。我们对中国人寿(A)的12个月新目标价格为人民币29.73元,评级为卖出,因为估值较高而且较H股溢价高达53%。

主要风险

1)投资回报大幅下降;2)如果市场持观望态度(因为公司过去的战略执行情况未达预期),那么预计的估值重估可能会延迟。