燕京啤酒:资产价值被低估,只欠国企改革东风

对于啤酒行业的最新观点:1)在我国啤酒行业可并购区域性标的所剩无几的情况下,行业整合进一步的推动力可能需要龙头间进行一定程度上的整合;2)而判断啤酒行业盈利拐点的主要依据应该是围绕集中度结构和竞争格局展开的,首要关注龙头间整合能否实现一家独大、老二老三安分守己的稳定竞争结构,就像美国市场(前三份额分别为57%、18%和17%)。

3)当前我国啤酒行业老大其实还未真正决出,行业价格压制和费用投入因素短期仍存,因此行业盈利仍较难提升,还需看未来龙头进一步整合。

国企改革一旦落地将推动经营改善,释放新活力和业绩:在行业竞争仍较胶着的大背景下,公司在发展道路上此刻正需要新的活力和动力来激活自身,以谋求新的未来,其实公司在产品、营销、管理等多方面确实是存在较大经营改善空间的,而这些改善的推动力可能需要公司体制改革或者借助外力外脑;在我国国企改革大潮汹涌的背景下,公司在引入战投和管理层激励机制改革方面有所突破的进度可能会加速,看好未来公司改革释放活力和红利。

资产价值被低估的啤酒四强:公司当前份额11%左右,位列行业第四,其拥有的三大基地市场北京、广西和内蒙古份额高,分别达到了85%、85%和75%,战略价值显著。从行业可比吨产能市值和吨产能收购价两个维度分析,公司的资产价值都是被低估的,平均低于行业至少30%。

投资建议:预计2014-2016 年的营业收入增速分别为2.2%、6.9%和7.8%;净利润增速分别为1.9%、15.7%和14.8%;对应EPS 分别为0.25 元、0.29 元和0.33 元。在北京国企改革预期下,引入战略投资者和管理层激励机制改革可能会有松动,国企改革有望使得业绩和估值双提升,行业内弹性最大;同时公司15 年PS1.6 倍、PB1.9 倍,均为行业最低,具有安全边际;当前吨产能价值3150 元/吨,平均低于同行至少30%,仅按照4000 元/吨给估值的话,合理市值应该在290 亿;上调目标价至10.32 元,对应35.6X15PE,维持增持-A 投资评级。

风险提示:国企改革低于预期;天气因素;部分重要市场竞争格局发生巨大负面变化;原料价格剧烈波动等。