华侨城A:调研纪要

1.旅游综合业务

华侨城(000069.CH/人民币7.88,买入)目前的旅游综合业务是包括文化旅游景区、酒店、住宅和商业类地产等多种形式组成的有机整体,景区周边配套地产业务收入一并纳入统计口径,纯旅游业务收入占比约30%-40%。

(1)欢乐谷:公司成熟主题公园产品主要包括锦绣中华、欢乐谷等,单园营业收入约2-5亿元,利润约0.5-2亿元不等,盈利能力较高主要由于前期折旧费用已加速提完,每年贡献收益稳定,约70%依靠门票收入且季节性很强;

(2)东部华侨城:总投资超过40亿元,每年贡献收入约7-8亿元,但折旧和运营成本偏高,且周边交通尚在修建,阻碍客流提升,目前账面盈利能力较弱,主要依靠地产销售回收投资,可售面积约14-15万平米;

(3)深圳欢乐海岸:占地面积约125万平米,目前可租面积约15-20万平米,用地性质为具有40年使用权的商旅用地,主要依靠物业出租和出售会籍变现。目前百货尚未正式开业,仍在设计定位中。

2.房地产业务

(1)物业储备:公司此前约3年没有拿地,但近期已在宁波、顺德、重庆、福州等区域分批布局,或为公司未来贡献销售业绩。去年6月,公司以51亿元竞得重庆北部新区地块,建筑面积215万平米,楼面均价2,380元/平米,预计明年入市;宁波、顺德华侨城工程进展顺利,预计今年部分项目将入市;

(2)房地产销售:公司2014年实现房地产销售额约190亿元,同比增长15%,主要由深圳项目贡献。未来随着新项目的入市,公司销售额有望实现一定幅度增长。公司每年可售货值约400-450亿元左右,但去化率受到产品业态、楼盘定位与市场情况的影响。去年销售主要受到工期节奏影响较大,且上海苏河湾项目去化情况不甚理想。

3.战略规划和未来看点

(1)旅游业务试水轻资产模式:公司未来试水轻资产模式,输出管理。天津欢乐谷是公司首个托管项目,管理费收入约1,000万元,而成本支出多为人员管理费用,故能实现轻资产运营并计划复制推广。

(2)演艺业务计划分拆重点发展:公司的演艺项目也分为演艺管理输出和传统演艺项目,去年重头项目《极力道》巡演场次超出预期。但传统演艺难以独立分拆核算,因为剧场嵌入各个景区作为旅游的一部分。目前公司专业演艺人员合计约2,000-3,000人。公司与宋城演艺(300144.CH/人民币30.12,买入)的商业模式正好相反,宋城卖演出门票免费游园,华侨城卖公园门票免费观演,但公司规模更大。

(3)麦鲁小城加快扩张布局儿童产业链:公司目前麦鲁小城已开业4家,2年后收入约4,000万元,净利润约200万元/家。今年计划扩张10家,每家计划一半自营做体验类产品,一半出租给儿童产业,例如文体、教育等产品。

(4)布局在线旅游进入O2O领域:公司正在与携程等在线旅游合作搭建自己的O2O平台,将线下3,000万客流量导入线上,未来有望通过平台搜集游客信息并进行数据分析,公司在经营决策和商业运营层面都将获益。

4.投资建议:买入

华侨城“旅游+地产”的商业模式使公司在行业毛利率下行的情况下始终保持在50%以上的高位,但公司依靠地产开发变现旅游资产的盈利模式,并未得到二级市场合理的估值。公司目前已是国内第一、全球第四的主题公园管理集团,相较海昌控股(2255.HK/港币1.28,未有评级)和宋城演艺等同类型公司估值明显偏低,未来随着公司旅游业务转型输出管理的轻资产模式、演艺业务计划分拆重点发展、小体量体验类产品麦鲁小城加速扩张、搭建线上平台布局O2O,公司的非地产业务有望获得价值重估。同时,公司去年起在重庆、宁波、顺德等地块的储备,也有望加快未来2-3年地产销售额的增长。

公司作为行业龙头在此轮地产板块行情中涨幅偏小,而在国企改革加速的预期下,公司仍具有非常好的投资价值,我们维持公司2014-16年每股收益预期分别为0.72元、0.84元、0.98元,维持公司买入评级。