锦江股份:走出去战略升级,收购卢浮集团品牌意义大于业绩贡献

事项: 锦江股份公告:本公司在境外设立全资子公司作为收购主体,现金收购Star SDL Investment Co S.a r.l.拥有的卢浮集团(GDL)100%的股权。

评论:

收购盈利分析:兼顾低成本的财务费用和自有资金机会成本,整体增厚估计约9~13%。

本次锦江股份收购卢浮集团(GDL)100%的股权,其核心在于收购卢浮集团(GDL)的控股子公司卢浮酒店集团(LHG),收购后的股权结构如下图1所示。本次交易上市公司需要购买卢浮酒店100%的股权,并于交割日,根据拟签署的应收账款转让协议受让交易对方和其关联方对标的公司及下属公司的应收账款净值(5.4亿元),根据拟签署的SPA协议结清标的公司及下属公司欠付的借款协议偿付金额(2.9亿元),合计需支付金额为12.5亿欧元~15亿欧元。

从盈利分析的角度,我们需要综合权衡收购卢浮酒店可能给公司带来的EBITDA增厚以及折摊费用、财务费用、所得税费用,自有资金的机会成本等的综合影响,其中关键在于确定EBIT的增加、财务费用的增长以及自有资金的机会成本首先,本次交易完成后,标的公司报表将被纳入上市公司合并报表范围,收购带来的EBITDA的增厚较显著。如下表2所示,交易完成后,公司营业收入规模和EBITDA会出现较大增长。以2013年7月1日至2014年6月30日为基准期间,上市公司的营业收入将从28亿元上升至66亿元,EBITDA将从10亿元上升至19亿元(人民币)。

需要说明的是,从净利润的角度,2013财年(从2012年7月1日至2013年6月30日,LTM,下同)和2014财年,卢浮集团的净利润分别为3122万欧元、-2247万欧元,波动幅度较大,但波动主要是由于卢浮集团自2013年起开始资产重组而产生了不同程度的非经常性处置利得或损失。2013财年和2014财年,卢浮集团非经常性损益前的营业利润分别为5079万欧元、6264万欧元,保持平稳增长。公司收购方案中也注明:“这样的利得或损失在重组完成后的将来不再会发生”。

在这种背景下,参考标的公司2014财年的净利润为32.7百万欧元,EBITDA为107.6百万欧元,且报告中披露标的公司2015年预测的EBITDA为121.07百万欧元。同时,参考公司企业报表及盈利预测,公司每年的折摊费用(DA)假设为3,950万欧元。综合来看,我们粗略预计标的公司2015年度(1月1日至12月31日)的EBIT为7000~7500万欧元左右(兼顾重组当年额外重组费用或其他支出等影响)。

再从财务费用的角度进行分析,从借款规模来看,本次收购采取现金收购,资金来源为自有资金及银行贷款,其中自有资金不低于30%。按照本次交易支付款项金额上限15亿欧元的70%测算,本次交易预计增加本公司银行贷款最高达10.5亿欧元。从资金利率来看,欧洲融资成本相对低廉。卢浮集团历史的银团借贷成本为3 月期Euribor加2.5%至3.5%。考虑到锦江集团本身的实力较雄厚,通过灵活运用内保外贷或其他海外融资方式,我们预计其融资成本可以控制在3 月期Euribor+1.8%-2.8%之间,即2~3%之间。

需要说明的是,从交易完成前卢浮酒店集团的负债和财务费用来看,截至2013年6月30日和2014年6月30日,GDL公司的借款和其他金融负债总额分别为700,844千欧元和572,472千欧元(主要包括Star SDL Ivestmet Co S.à r.l.的借款以及辛迪加贷款(银团贷款)),整体对应财务费用为3656.8万欧元,据此估算平均资金成本约为5.7%。这一资金利率相对偏高主要是Star SDL Ivestmet / PSP对Star Eco的贷款为固定利率高达10.04%(但本次收购交易时将偿还本金和利息),剔除这一影响(按(期初贷款余额+期末贷款余额)/2*固定利率计算约1255万欧元左右),GDL的财务费用大约在2400万欧元左右,综合资金利率在4.7%左右。在这种背景下,我们估计公司综合资金利率有望控制在2%~4.7%之间,且通过海外融资手段的利用和债务的重新梳理,大概率有望控制在3%或以内。

从本次交易完成后的情况来估计,按支付金额12.5亿-15亿欧元中70%来自银行贷款计算,其对应的财务费用大致为1750~4975万欧元(按资金利率2%~4.7%估算),平均为3300万欧元左右,较此前的财务费用3656.8万欧元尚有所降低。

其三,考虑自有资金的机会成本。假设本次交易30%来自自有资金,按照12.5~15亿欧元的支付总价和2015年1月18日欧元兑人民币最新中间价折算(参考中行官网,1欧元=7.12人民币),对应需要支付自有资金26.70~32.04亿元人民币。公司目前短期借款的利率为5.04%~5.3%,即使以5%的年化利率进行估算,对应自有资金的机会成本一年也达到1.33~1.60亿元人民币。

综合来看,如果不考虑自有资金的机会成本,我们预计本次收购有望增厚锦江股份2015年净利润1350~3800万欧元(所得税按照33.33%计算,暂不考虑其他税收筹划的影响),按照最新汇率计算,可以增厚公司净利润0.96~2.71亿元人民币,其中如果按照3%左右的资金成本计算,可以增厚公司净利润1.83~2.31亿元人民币,对应增厚公司2015年净利润33%~42%,相对较显著。但是,如果审慎地考虑自有资金的机会成本,本次收购仅增厚上市公司净利润5000-7000万元人民币,较我们预计的锦江股份原有业务2015年净利润5.2亿元增厚9%~13%。其中,如果我们以中值计算,本次收购实际增厚上市公司2015年净利润2015年净利润6000万元,对应增厚全面摊薄后2015年EPS0.07元(换言之,公司2015年全面摊薄后EPS有望达到0.76元,现有股价计算对应2015年PE33倍)。

收购前景分析:品牌管理协同和客源优势带来一定看点,通过跨国收购分享出境游市场蛋糕。

卢浮酒店集团(LHG)成立于1976年,是欧洲领先的酒店集团,截至2014年6月30日,LHG旗下共计1,115家酒店,尤其在经济型与中档酒店行业拥有超过38年的行业经验以及极具竞争力的地位。

首先,由于卢浮酒店的主要品牌优势集中在经济型和中档酒店领域,因此与上市公司存有一定的协同效应预期。具体来看,卢浮酒店集团(LHG)旗下拥有四大系列,共计七大品牌(如下表3所示),其中知名度较高的Première Classe,Campaile,Kyriad系列(Kyriad和Kyriad Prestige)主要集中在经济型和中档酒店领域。由于二者的品牌契合度较高(从定位来看,Campaile比较接近锦江之星,Kyriad类似于金广快捷,Premiere类似于百时快捷),因此,通过人员交流和运营共享,锦江股份收购卢浮酒店可以获得一定的协同效应预期。同时,卢浮酒店以加盟为主,直营为辅,这与锦江股份的酒店运营模式也较为一致,如表4。并且,2011年,锦江集团就曾通过与卢浮酒店集团开展品牌合作,在法国9个城市挂牌了15家锦江之星酒店,通过在法国和中国运营复合品牌来满足两国之间游客的需求。换言之,前期良好的合作使其彼此有了初步的了解,有助于收购后的整合和管理协同。

其次,锦江在中国客源方面的优势有助于卢浮酒店更好地吸引赴欧洲旅游的中国客人。从目前欧洲旅游市场来看,由于欧洲旅游市场发展较成熟,度假游盛行,欧洲本土客人对中高端酒店的青睐程度相对更高;经济型酒店和中档酒店竞争也相对激烈,加之欧洲经济等大环境影响,卢浮酒店经济型酒店此前入住率相对一般,集中在60-70%之间,相比国内经济型酒店80%+甚至90%以上的入住率差距明显。但是,由于旅游发展阶段的不同,经济型和中档酒店却备受中国赴欧旅游游客青睐(性价比较高)。加之赴欧旅游的中国游客近几年持续增加,掌握这部分客源可以有效提升欧洲经济型酒店的入住率和盈利水平。在这种情况下,锦江的入主一是可凭借其中方背景有效拓宽卢浮酒店的中国客源,从而改善其盈利能力;二是凭借其既有服务中国客人的经验,改善卢浮酒店的运营管理,增加对中国客人的吸引力。

其三,本次收购可以有效强化锦江股份在欧洲酒店市场的布局。欧洲拥有全球最大的酒店市场,共有约600万间客房,在客房数量上排名世界第一,相当于全世界三分之一的客房总量。且2009年以后,欧洲酒店可租客房平均收入(RevPAR)开始复苏,经济/中档型酒店市场需求反弹。从区域分布来看,卢浮酒店旗下87%酒店的都集中在欧洲(尤其以法国为主),其他中东、美洲、非洲、亚洲及环太平洋地区占比仅在3-4%。并且,对欧洲本地人而言,由于消费习惯的差异,欧洲人更为青睐欧洲本土的品牌。因此,收购卢浮酒店也有助于锦江系在欧洲的布局和渗透。欧洲游是中国出境游仍将快速发展的潜力市场,预计上市公司未来将跟出境游批发商等合作来深挖市场。

收购风险分析:实际整合效应待观察,财务风险和汇兑风险等或需关注。

首先,本次收购是锦江股份第一次跨境收购,虽然前期已经有了一定的合作基础,且在引导中国客源上有一定优势,但毕竟境内外酒店运营的环境还是存在较大差异,加之欧洲整体经济环境仍然并不十分景气,因此最终实际的整合效应仍然待观察。

其次,本次收购涉及的资金量较大,合计需要支付收购价款12.5~15亿欧元,这需要面临较高的银行贷款,存有一定的融资压力,同时也带来了利率风险(欧洲主要采用浮动利率贷款)和汇率风险。此外,由于收购标的盈利能力低于锦江,虽然公司可以进行整合,但短期内对公司的盈利能力仍有一定的不确定性影响。

收购对价EV/EBITDA为12-15倍,通过可比公司来看,虽不算低廉,但仍在相对合理范围。

国际酒店估值一般参考企业价值倍数EV/EBITDA指标。根据公告,锦江收购卢浮酒店对应的企业价值倍数为12-15倍(参考标的资产交易价格及2014年度(2013年7月1日至2014年6月30日)EBITDA),而可比公司的平均估值水平为13倍左右(见表4),从这个意义来看,收购对价相对合理。同时,标的资产交易价格低于公司自身的企业价值倍数(锦江股份在购买标的资产前(2015年1月14日)对应的企业价值倍数为15.49倍)。此外,公司本次收购总体出价在12.5亿欧元~15亿欧元(按1月18日最新汇率计算约折合14.4~17.3亿美元)之间,考虑到2005年喜达屋集团收购卢浮酒店集团时的出价32亿美元,本次锦江集团的收购价格也相对合理。

本次收购系公司“走出去”海外扩张战略升级。

作为国内酒店龙头和上海国资委重点企业,公司一直肩负国资海外扩张的重任。2011年9月,“锦江之星”与菲律宾的上好佳(国际)正式签约,通过品牌输出的方式跨出国门,成为中国经济型酒店品牌走向海外的第一例。2011年11月,锦江集团与卢浮酒店集团开展品牌合作,首批15家锦江之星以品牌联盟的方式正式亮相法国六大城市。2012年6月,公司又与一家韩国公司在上海签订特许经营合同(锦江之星的首尔明洞店也于2014年开业);2014年1月,锦江之星将品牌在印尼的特许经营总代理权授予当地的金锋集团。本次收购卢浮酒店较此前跨国品牌输出有了实质性的提高,是公司走出去战略的有效升级,代表着公司海外扩张进入一个新的阶段。

此外,根据路透台北2014年7月8日的报道,锦江股份的控股股东-上海锦江国际酒店(2006.HK)表示,将透过收购、投资以及赴海外争取管理合同等多种方式,在五年内超越希尔顿酒店等巨擘,成为以客房数计的全球第三大集团。锦江酒店市场营销高级副总裁陈思霖在台北接受路透专访时称,目前集团拥有或管理的客房数逾23.5万间,要成为全球第三大集团,客房数将跳增两倍至60-70万间。目前正积极与欧美地区的饭店集团洽商。本次收购有望为锦江系增加7万多间客房,未来海外收购扩张可能仍将继续。在这种背景下,锦江股份未来不排除在集团支持下进一步加速其海外扩张。

本次收购总体属偏利好,上市公司15年兼具迪士尼和国企改革看点,建议逢低择机增持。

由于会计准则和会计财年的差异(目前收购公布的2013、2014年相关数据基于IFRS准则和7月1日至次年6月30日的财年),我们需要待公司进一步公布相关数据后调整盈利预测。暂不考虑收购卢浮酒店影响的情况下,考虑长江证券的股价变动以及2014年的处置收益情况,我们调整公司14-16年全面摊薄后EPS至0.57/0.69/0.83元(假设2015、2016年公司每年处置2000万股长江证券股权),对应PE44/36/30倍。如果按照前面审慎分析计算本次收购影响,中性测算收购增厚2015年PS0.07元,换言之,公司2015年全面摊薄后EPS有望达到0.76元,现有股价计算对应2015年PE33倍。从乐观角度看,本次跨国收购对上市公司存在一定的协同效应预期,中国客源的导入有助于公司改善卢浮酒店的盈利,但与此同时,本次收购价格不算低,贷款额较高,对上市公司的实际业绩影响有待跟踪观察,且跨国经营风险不确定性更大。我们对本次收购暂时持略偏乐观态度。公司最主要的看点依然是国企改革和迪士尼题材。在上海积极推进国企改革等的背景下,公司2015年有望重新启动新一轮的股权激励,束缚其发展的掣肘有望部分改善。上海迪士尼乐园有望2015年底或2016年初开业,公司有望直接受益于迪士尼概念而获得阶段性的估值溢价。综合来看,我们认为公司主业目前正面临从稳健发展向加速扩张的转折,加之公司兼具有迪士尼和国企改革双重概念,2015年估值弹性较大,给予2015年40PE,目标价30.4元,建议逢低增持。