锦江股份:不超过15亿欧元现金收购卢浮酒店集团,海外并购扬帆起航

事件:锦江股份(600754.CH/人民币25.11,买入)发表公告称,公司拟行使公司实际控制人之全资附属公司上海锦江国际投资管理有限公司授予公司受让卢浮集团100%股权的选择权,现金收购卢浮集团(GDL)100%的股权。卢浮集团100%股权的购买价款预计为12.5亿欧元~15亿欧元之间的金额,减去交割净财务债务的余额。参考资产评估报告及其说明,截至2014年6月30日,卢浮集团净财务债务约为8.28亿欧元,交易对方和其关联方对标的公司及下属公司的应收账款净值约为5.40亿欧元,借款协议偿付金额约为2.9亿欧元。

此次交易中,扣除借款协议偿付金额后,应支付给交易对方及其关联方的交易款项约为9.6亿欧元~12.1亿欧元之间。此次交易构成重大资产重组,上交所需对此次重大资产重组相关文件进行事后审核。公司股票自1月15日起继续停牌,待取得上交所审核结果后另行通知复牌。

点评:

1、交易显着增厚锦江营收体量,估值相对合理:此次100%的股权收购对应交易总体估值在12.5-15亿欧元。此次交易完成后,锦江股份营业收入规模和EBITDA会出现较大增长。以2013年7月1日至2014年6月30日为基准期间,公司的营业收入将从28亿元人民币上升至66亿元人民币,EBITDA将从10亿元人民币上升至19亿元人民币.

此次交易对价12.5~15亿元(根据中介机构评估报告,本次拟收购的交易标的企业价值评估值为1,484,410千欧元),使用EV/EBITDA计算的2014年企业价值倍数为12-15倍,而锦江股份在购买标的资产前(2015年1月14日)对应的企业价值倍数为15.49倍,我们认为交易对价估值相对合理。

2、短期财务费用大增,资产翻新和整合带来业绩压力:按照本次交易支付款项金额上限15亿欧元的70%测算,本次交易预计增加公司银行贷款最高达10.5亿欧元,将为公司带来较大的新增财务费用。同时,2011年至2014年6月,标的公司酒店翻新资本性支出累计约为5,670万欧元,维护性支出累计约为4,190万欧元。本次收购完成后,标的公司仍将面临酒店翻新资本性支出和日常维护支出较大的风险。同时,锦江对于标的公司在人员配置、资源整合等方面的融合都将带来一定的整合费用,短期业绩有所压力

3、维持买入评级:由于交易对价尚未最终确定、资产整合尚需时日,我们暂不考虑此次资产整合对公司业绩影响,暂维持2014-2016年0.52、0.67、0.87元的盈利预测。长期来看,公司为上海迪斯尼直接受益股,后续酒店、餐饮业绩迎来改善良机;尽管此次海外并购带来的财务费用以及后续整合成本都将给予公司短期业绩带来不小压力,但国企改革主导下的外延式扩张本身值得肯定。公司此次“借船出海”拉开了中国酒店集团实质性海外扩张的序幕,具有里程碑式的意义。公司后续国企改革下的激励机制改善和资本驱动下的外延式扩张仍然值得长期关注,维持买入评级。