长电科技:收购金朋迈向第一阵营,复制美光开启长牛之路

投资要点

事件:1月13日,长电科技与产业基金、芯电半导体将通过共同设立的子公司,以自愿有条件全面要约收购的方式,拟以7.8亿美元的总价格收购新加玻半导体封测厂商星科金朋所有发行的股份(不包含台湾公司在内),长电股票于 2015年1月14日起复牌。

点评:

强强联手,加强先进封装IP 池,迈向封测第一阵营。长电科技此次向星科金朋提出收购要约无疑是一次强强联手,全球第四大和第六大IC 封测厂商的联合将使得长电有望进入封测行业第一阵营,营收规模达到24.5亿美元(2013年报口径),将超越目前全球第三大矽品(SPIL)的规模。目前我国封装环节是半导体中发展最为成熟的,接下来将通过技术的升级和产业整合进行突破,而星科金朋无论是体量还是知识产权布局都是非常不错的标的,其持有的1100个美国专利以及超过2000个IP 知识产权将为长电科技筑起很高的技术壁垒,尤其是在TSV、Sip、CSP、WLP 等先进封装领域。另外,星科金朋的主要客户来自欧美,其中美国区域销售占比高达69.2%,通过收购将快速地获取这些丰富的高端客户资源。

中国半导体发展史的里程碑,大基金扶持落地第一响。此次长电的收购事件是中国半导体企业第一次实现如此大的跨国并购,而且从长电科技三季报显示,货币资金约为26.47亿人民币,与7.8亿美元(约47.74亿元人民币)相比还有一定的资金缺口,所以本次交易涉及的资金筹备除了可能通过债权或股权或两者相结合融资的方式进行,我们认为很可能引入前不久成立的国家集成电路产业投资基金,此次案例的顺利实现将为之后更多的中国半导体企业“走出去,引进来”提供经验和示范效应,对于扩大中国半导体产业规模、完成产业结构调整、增强全球影响力都具有战略性意义。

星科金朋全球封测排名第四,长电对其收购定价合理:星科金朋总部位于新加坡,是目前全球排名第4位的半导体封测企业。据2013年年报,星科金朋实现营收约15.99亿美元,市场占有率6.4%,仅次于日月光(47.4亿美元)、Amkor(29.56亿美元)和矽品(23.35亿美元)。根据星科金朋2013年报所示其总资产约为23.8亿美元,净资产9.7亿美元,此次长电定价7.8亿美元,扣除台湾工厂影响实现0.93倍PB 收购,价格放的很合理。而且星科金朋实际控制人淡马锡持股18.46亿股,占比高达83.81%,股份的集中有助于长电顺利谈妥淡马锡就能成功收购星科金朋。

星科金朋近几年盈利能力不尽如人意,营业外支出和折旧费用较高。2011年至今,星科金朋只有在2012年取得了1660万美元的净利润,其他几年都出现了5000万美元以内的亏损,今年前三季度季继续亏损约2530万美元。另外,公司近几年的营收规模基本保持在16亿美元的水平,而资本开支在逐年增大,EBITDA毛利率基本维持在24%左右,所以我们认为公司盈利能力的下降很大部分是由于折旧费用、营业外支出等影响,如2013年关闭马来西亚工厂造成3690万美元的营业外支出。考虑到半导体行业的重资产属性,短期的小额亏损影响不大,尤其是相较于每年近5个亿的资本开支,千万级别的亏损较容易实现扭亏为盈。

四大生产基地,未能收购台湾工厂留下些许遗憾。星科金朋的全球生产工厂主要集中在新加坡、韩国、中国、台湾,按照去年年末统计数据,总资产23.8亿美元中工厂和设备类长期资产14.3亿美元,其中新加坡占比39%、韩国23.5%、中国大陆21.3%、台湾13.5%。韩国工厂是处于亏损状态,但因公会力量强大而无法关闭,而盈利能力较强的台湾两座厂却因台湾政府对大陆高科技产业投资持限制态度而没有进入此次收购范畴,给此次产业整合留下了些许遗憾,无法用台湾最先进的技术来增强长电的水平。不过这样也加快了整个谈判磋商过程的进度,降低了收购的难度。

巩固技术优势,扩展客户资源,先进封装带领公司登上新高度。过去中国半导体的黄金十年主要是依靠封装产业,到了现在传统的封装面临了产业成熟、竞争激烈的瓶颈,产业开始寻求转型升级,无疑先进封装将成为封装行业的主要增长动力,而且将从现在的图像传感器、MEMS 器件向微处理器、存储器铺开。目前长电科技在先进封装的布局具备一定优势,如Bumping 方面长电是国内最成熟的,且WLP 产品得到了海外客户的认可,并与中芯国际合作建设12寸Bumping 产能;FC 方面的布局领先华天,在技术升级初期,承接着国产化产能转移的主要任务。星科金朋在先进封装(FC、 WLP、2.5D/3D、TSV 等)占比超过45%,2013年先进封装营收贡献高达7.5亿美元,而且先进封装IP 池丰富,这一优势契合了长电在wafer bumping、WLCSP、FC 等领域的需求,有助于提升长电先进业务的占比,改善长电毛利率水平这一多年困扰公司的缺憾,两者的合并将能够在代表未来趋势的先进封装领域形成强大合力。

产业龙头的联合收到实业和资本市场的青睐。谈到半导体产业的强强联合,就不得不联想到内存龙头美光收购尔必达的案例。2013年,美光以约25亿美金的价格收购了日本内存厂商尔必达(Elpida),在完成并购后,美光成为了全球第二大内存芯片厂,无论是产能与市场占有率都超过韩国海力士,规模优势更加突出。同时,通过收购尔必达,美光逐渐弥补了其在移动领域布局的劣势,获得了大量的技术和专利,吸收了尔必达的诸多优质客户(包括苹果、索尼),为美光带来了多方面的优势补充。完成并购至今,美光股价涨幅已经超过了430%,并购之后基本面好转受到了市场充分的认可。

产业扶持基金大力助推,国产化趋势不可逆转。我国政府高层对集成电路产业十分重视,近年连番出台了多项政策为产业发展保驾护航,今年6月,工信部发布《国家集成电路产业发展推进纲要》,并在近期正式成立国家集成电路产业基金,一期规模高达1250亿,还不包括各地政府配套基金。此次扶持基金的成立还将拉动社会股权投资资本进驻产业链,从终端需求拉动半导体产业发展,其中对于封测环节也做出了明确指示:到2015年,中高端封装测试销售收入占封装测试业总收入比例达到30%以上;大力推动国内封装测试企业兼并重组,提高产业集中度;适应集成电路设计与制造工艺节点的演进升级需求,开展芯片级封装(CSP)、圆片级封装(WLP)、硅通孔(TSV)、三维封装等先进封装和测试技术的开发及产业化。

盈利预测:考虑到公司在半导体封测行业地位的进一步巩固和国际化进程的推进,以及国家集成电路产业扶持基金的吸金效应,维持公司14-16年EPS 0.22元、0.38元、0.52元,给予目标价16元,对应42x15PE,维持“买入”评级。

风险提示:(1)收购完成后对短期经营存在财务压力;(2)原有星科金朋部分核心人员或将离职,带来管理层治理问题。