中炬高新深度研究:错位竞争优势持续凸显,高成长的国企改革优选标的

投资要点

目前中炬高新主营收入和净利润90%都来自调味品业务,已经是一家纯粹的大众调味品公司。其主打产品“厨邦”酱油的销量和市场份额已位列行业第二位,仅次于海天,十年成长为中国酱油行业的佼佼者。

酱油作成为调味品中收入规模最大的子品类,同时也是增长最快的品类之一,并从增量扩张步入消费升级阶段。2000-2010年酱醋行业收入复合增速20.7%,远高于味精等其他调味品,增长主要来自增量消费和相应的产能扩张拉动。2010年后行业收入增速持续超过产量增速,以鲜味酱油替代老抽为代表的消费升级逐步显现,2014年“无添加”酱油到爆发零界点,同时也是酱油行业新一轮消费升级周期的起点。

消费升级为酱油行业留出了持续增长空间,市场份额将加速向品牌企业集中。中小企业由于资金、品牌的实力相差太远,难以分羹高端市场,龙头企业将不断强化其在产品和品牌方面的优势,市场份额将逐渐向品牌企业集中。另外,随着优秀调味品企业尤其是酱油企业迎来上市潮,资本市场对调味品行业再认识。未来2-3年内调味品上市企业数有望达到10家以上,成为仅次于白酒和乳制品的第三大食品板块。

调味品龙头企业通过借力资本市场,将更加挤压中小企业生存空间。

短期来看,随着鲜味酱油的继续渗透以及国内主流厂商共同主导的价格带上移趋势,预计3-5年后酱油主流零售均价从5-7元/500ml整体迁移到8元以上。按照行业整体价格中枢从6元增长为9元、产量5%-7%的复合增速,酱油行业未来五年仍将保持15%的收入复合增长。

中炬高新调味品业务(美味鲜)通过产品、品牌和渠道全方位的差异化布局形成了独特的竞争优势,即使在海天、李锦记的一些传统强势区域也逐渐取得了领先的市场份额。具体表现在(1)产品差异定位:中高端/高性价比策略,避开与海天、李锦记正面竞争;(2)品牌营销辨识度高:打造“绿格子食品王国”,绿色安全品牌形象深入人心;(3)流通、商超渠道为重:主要面对家庭消费,首先受益于消费升级。同时,公司在管理层面上也积极变革,2013年上马“厨邦智造”项目助推公司全面精细化管理,2014年迈出市场化激励第一步,都是公司提升长期竞争力的表现。

短期成长性:区域拓展配合产能扩张打开新一轮增长空间。作为细分行业第二位,美味鲜销售收入不到老大海天的1/4,是食品饮料各子行业中前两名差距最大的。按照传统经验,行业第二名应该至少可以达到行业第一名的一半,更为重要的是调味品的行业景气度仍然很高,留给美味鲜的市场开拓空间依然很大。

美味鲜异地扩张空间巨大,划分五级市场定点突破。目前美味鲜75%的销售收入来自东南沿海地区,其中相对成熟的南部市场更是高达50%,北部和中西部异地扩张空间巨大。公司把全国市场划分为五级,根据每级市场特点制定相应的销售和营销策略,并实行不同的考核目标和政策。其中一、二、三级相对成熟市场主要采取渠道下沉的策略,预计未来3年仍能保持15%左右的稳定增长。对于四、五级市场也即异地扩张的重点公司会加大投入,2010年开始重点开发的东北、华北市场,这几年增速平均达到30%以上,预计公司在北部和中西部市场可以长期保持20%以上的收入增速,成为公司未来的主要增长极。

阳西基地新增产能47万吨,破除公司增长瓶颈。公司销售主要集中在东南沿海区域,除了前期销售资源的集中投入外,产能瓶颈是最重要的制约因素,配合全国布局和渠道扩张的需要,公司在2012年启动了阳西基地的建设。阳西基地分四期进行建设,2018年四期将全部建设完成,2020年完全达产,届时公司将形成85万吨调味品产能,2020年前公司的主要收入增长将来自区域扩张配合下阳西基地产能的逐步释放。

中长期成长性:多品类放量,不断打造新增长点。味好美、亨氏等国际调味品巨头的经验表明,在多品类经营阶段公司的业绩弹性增大、市值表现最佳。品类扩张是不断打造新增长点、突破收入和利润瓶颈的有效方式,也是消费品企业长久发展的关键。

公司已处于多品类经营阶段的初期。除了主打产品酱油外,公司目前已拥有鸡粉、蚝油、下饭酱、拌面酱、食醋等产品系列,其中鸡粉销售收入超过2个亿,占比达15%,成为公司另一大单品,我们认为公司已处于多品类经营的初期。但和海天相比,仍有较大差距,海天的调味酱和蚝油收入都已超过11亿元,且占比均达到13%以上。我们预计蚝油有望成为公司下一个放量品类。公司将从酱油龙头逐步走向综合调味品龙头,未来还将借助阳西当地丰富资源向食品领域延伸,最终打造成“绿格子食品王国”。

超预期看点:国企改革助推经营效率提升,加速业绩释放。2015年国资改革将由早前地方尝试改革,进入到国资全局改革推进阶段。而广东省国企改革方案要求2017年底70%的企业完成混合所有制改革,竞争领域企业100%完成。公司盈利水平与海天、李锦记(净利率均已达到20%,相差8-10个点)等民营同行相比有较大差距。除了规模的限制外,公司的经营效率也有很大的改善空间,我们认为此轮国企改革有望成为助推器,提供超预期机会。若公司完成混改,不仅可以带动毛利率和净利率有的稳步提升,逐步缩小与海天、李锦记的差距,还有望加速公司区域扩张和品类扩张的步伐。另外,可以不再受国企激励的诸多限制,实施股权激励,增强管理层释放业绩的动力。

预计2014-2016年中炬高新实现营业收入26.96/31.91/39.24亿元,同比增长16.30%/18.35%/22.97%:实现归属于母公司净利润2.81/3.67/4.81亿元,同比增长31.93%/30.79%/30.97%,对应2014-2016年EPS分别为0.35/0.46/0.60元。

目标价16.48元,维持“买入”评级。公司是具有高成长性的调味品龙头公司,区域拓展配合产能扩张打开公司新一轮增长空间,并已处于多品类经营初期。不过身为国企,公司业绩释放的动力上可能会趋于保守,但公司未来潜力空间巨大,且国企改革有望提供超预期机会,所以我们还是选择在这个时点上继续推荐。建议中炬高新12个月的合理目标价格为16.48元,较目前股价有40%的提升空间,维持“买入”评级。

风险提示:食品安全问题、阳西基地建设和投产无法按原计划进行、市场拓展不及预期、原材料价格大幅上涨以及国企改革启动前公司业绩释放的动力有可能相对不足。