长荣股份:印后设备恢复性好转,云印刷步入良性循环轨道

关注1:印后设备:下游观望气氛减弱,订单恢复性好转

公司印后设备主要下游需求是烟包和以酒包代表的社会包装,整体受到经济形势的负面影响,下游客户提货速度放缓,导致发货量下降、收入下滑,但整体订单仍然保持正增长。其中,烫金机今年下滑幅度较大,主要受烟标企业改版预期影响,烟标印刷行业整体观望气氛浓厚,延迟提货现象比较普遍。随着政策预期的明朗,烟标印刷行业信心有所恢复,公司客户提货从10 月开始逐渐恢复常态, 销售出现回升。预计未来烫金机需求将保持平稳,此外,烟草行业设备更新期大约5-8 年,从15 年开始,存量市场的更新替换需求将显现,也为公司烫金机业务提供了支撑。

关注2:海外市场:携手巨头,共铸成长

公司与世界印刷设备领域的领军企业海德堡深度合作,引进海德堡的中国区首席执行官蔡总做总经理,大力开拓海外市场。公司收购海德堡的高端模切机和糊盒机资产并与海德堡签订代销协议,将极大提升公司的技术实力,实现向高端印包设备的拓展,并利用海德堡庞大的渠道资源加快长荣产品在欧美市场的渗透。海德堡印后设备收入接近4000 万欧元,预计16 年中可完成模切机和糊盒机的技术转移,并维持目前的销量。通过发挥公司的成本优势,预计收入端可维持在2 亿元人民币左右的规模,利润空间则大幅提升。此外, 双方还将于今年上半年成立一家合资公司,生产用于海德堡高端印刷机的零部件和公司自有高端产品零部件,将进一步增收并提升盈利空间。预计公司15 年海外销售增长将超过50%,出口的印包设备占比将从14 年的20%提升至30%以上。

关注3:新产品:检品机冉冉升起,自动化物流系统蓄势待发

1) 检品机目前主要用于高端烟草、食品行业的包装检测环节。包装检测是人工比较密集的环节,近两年印刷行业“机器换人”的意愿强烈,而一台检品机至少可替代6 个人工,性价比优势使得市场快速铺开。预计公司的离线检品机14 年销售100 台左右,实现销售收入约1 亿元。未来3 年市场仍处在快速增长期。此外,公司还将推出连线检品机,即在印刷机的后端安装连线检品机,之后再模切、烫金等环节,而不是在烫金环节结束后再检测。因此相比离线检测而言,连线检测优化了生产流程,可以节省材料、提高效率, 潜在需求庞大。

2)喷码机也是公司重点关注的一个产品,主要应用于药品包装电子监管码领域,虽然作为后来者的长荣要面对海外巨头和国内北大方正的竞争,但凭借公司在印包设备领域的技术积淀,已成功推出产品,有望快速抢占市场。

3)自动化物流系统是公司在与下游客户的深度合作中孕育而生的,该系统从承接订单到生产控制到产品自动入库形成一个整体的自动化解决方案,可以为印刷包装企业提升效率、降低成本,迎合了印包行业产业升级、降本增效的诉求,潜在市场空间广阔。公司已经完成了一个项目的交付,项目的成功有望带来示范效应, 从而加速推广。

关注4:烟标印刷:深圳力群将超额完成业绩承诺

公司在14 年4 月完成对烟标印刷企业深圳利群85%股权的收购。根据业绩承诺,14-16 年净利润不低于1.26 亿、1.32 亿、1.39 亿,收购之后,公司在内部管理和费用开支方面加强了内控,14 年前三季度实现收入3.66 亿元,净利润1.13 亿元,我们预计全年净利润有望达到1.5 亿元,远高于业绩承诺。预计未来两年利群的业绩将基本保持在目前的水平。

关注5:云印刷:步入良性循环轨道

公司14 年云印刷业务进展低于预期,主要是生产环节需要磨合和调试,因为气候、湿度等外部条件的变化会影响纸张、油墨的稳定性。为了保证产品质量,公司需要将生产环节调试到最佳状态。由于长荣健豪是复制业已成功的台湾健豪模式,因此线上、线下的流程没有问题,但软件则需要根据大陆市场的特点和市场规模做改版,耗费时间较长。多方面的因素使得业务的进展慢于市场预期。但从产业发展规律角度,目前的进展亦属合理。打好基础、练好内功对云印刷业务走上良性循环的发展轨道至关重要。

从目前来看,各环节已经基本理顺,加盟经销商从50 家扩展到了162 家,直营旗舰店也开张在即;产品品类方面,早先公司仅试投放了8 种产品,目前已经给京津地区的七八家经销商投放了近300 种产品,预计很快会向更多的经销商放开产品品类,到年中的时候更将投放三四千种产品品类。因此15 年全年来看云印刷业务规模将呈现“台阶式上升”的态势。预计一季度平均日流水可达10 多万元,整个一季度营收将超过1000 万元。

按照公司产品品类投放和经销商放开的节奏,我们预计15 年收入可达到或超过1 亿元,在此规模下,预计净利率在10%左右,即15 年可贡献约1000 万净利润。由于云印刷的优势之一是通过大规模网络接单产生规模效应进而摊低成本,且在初期大规模固定资产投入之后,后续产能的提升仅需增加部分印刷设备投入,因此上规模后利润率也将快速提升,预计在2 亿收入规模下净利率可提升至15%,5 亿收入规模以上情况下净利率可提升至25-30%。公司目前的云印刷ERP 架构按照20 亿收入规模打造,超过此规模后亦可平行复制。预计公司云印刷业务通过B2B+B2C 模式实现区域深耕和无边界扩张,在未来三五年有望快速增长。

结论:

公司印后设备恢复性好转,海外业务和新产品支撑主业增长,云印刷步入良性循环轨道。我们预计公司2014-2016 年的每股收益分别为1.08 元、1.51 元、1.84 元,对应动态市盈率分别为30 倍、22 倍、18 倍, 给予公司“推荐”的投资评级。