星宇股份:毛利率下降为短期因素影响,中长期成长前景明确

事件:

公司2014年上半年实现营业收入8.80亿元,同比增长16.66%;实现利润总额1.29亿元,同比增长19.75%;实现归属于母公司所有者的净利润1.12亿元,同比增长15.72%;实现基本每股收益0.47元。

观点:

2014年2季度毛利率回落主要为短期因素造成。2013年上半年公司综合毛利率为22.62%,同比下降1.51个百分点,其中2季度毛利率为21.48%,同比大幅下降3.48个百分点,环比也下降2.32个百分点,主要是由于2季度尚有几千万元整车厂支付的模具开发费未入账,预计下半年将入账,届时毛利率将有明显回升,目前产品价格及原材料成本较为稳定,另外今年一线员工的工资又提升了10%左右,对毛利率产生一定影响,综合来看,预计公司2014年全年公司综合毛利率可达到23.50%左右。2014年上半年,公司期间费用率为10.25%,同比下降0.22个百分点,2季度期间费用率为8.36%,同比大幅下降4.83个百分点,环比也下降3.88个百分点,主要是管理费用率同比大幅下降3.35个百分点,主要原因是改变模具开发费用的摊销方式导致2季度研发经费同比减少了800多万元。

年产50万套LED车灯项目投产,年底可达产,LED产品占比提升可持续提升毛利率。目前公司"年产50万套LED车灯项目"已经投产,目前的月产量已经达到2.5万套LED车灯,今年下半年包括广汽丰田雷凌、雷灵、一汽丰田卡罗拉和威驰以及一汽大众高尔夫7和新宝来的车后LED灯都将批量供货,另外还将有LED前大灯项目正在开发,预计明年将开始供应,另外包括奥迪、宝马等高端客户在内的后LED项目也在推进。根据目前订单情况,今年年底即可达到满产,由于LED车灯毛利率较高,预计明年开始将持续拉升公司的整体毛利率。

车灯后市场空间大,可持续提升公司盈利能力。目前我国汽车保有量已经达到1.4亿辆,并且未来有望达到3亿多辆的水平,车灯的后市场规模有望超过700亿元,并且目前市场较为分散,公司这样的龙头企业在后市场的发展潜力巨大。公司前两年在后市场的销售收入已经在持续快速增长,虽然由于销售渠道整合问题,2014年上半年公司后市场销售收入暂未取得增长,但公司仍在积极拓展包括电商渠道在内的各种渠道,未来随着越来越多成熟车型车灯渡过专利保护期,公司可向后市场供应的产品也将快速增加,公司后市场销售收入有望在未来3-5年保持30%左右的复合增速,由于售后市场对于车灯价格不敏感,毛利率可达到30%以上,后市场收入的快速增长也将持续提升公司的盈利能力。

公司继续加强激光LED等车灯电子产品研发,提升持续发展能力。公司不断加强对新技术(如LED前照灯、AFS 前照灯)、新工艺(如激光焊接)的研究、加大车灯电子研发投入,并且为配合车灯电子产品的开发,公司也专门开展对感应装置的研究,与车灯相关的汽车电子技术的研发和应用能力已处于国内领先地位,为后续公司继续提升产品结构和盈利能力打下坚实基础。

结论:由于公司将持续受益于合资品牌降低成本和自主品牌提升品质的过程,并且公司高端LED车灯的销售收入占比快速增长,公司车灯产品的市场份额可持续稳步提升,另外公司在外延扩张方面仍有较大潜力,内外兼修将为公司赢得长期发展空间。预计公司2014-2016年EPS分别为1.06、1.33和1.67元,对应PE分别为16.37、13.04和10.43倍,维持公司“推荐”评级。