中国神华(1088 HK):前三季度业绩好于预期,但行业前景未稳;维持“买入”评级,调降目标价

公司前三季业绩优于彭博预期。神华刚刚披露的2014年前三季营业收入/净利润分别为1904.42亿元(人民币,下同)/314.23亿元,同比下跌4.64%/9.26%;前9个月每股盈利达1.58元,是彭博2014全年每股盈利的79%。神华7~9月的产量同比上升0.6%,但其国内的销量却下跌13.7%,显示下游电力企业的需求仍然疲弱。但值得关注的是,彭博披露的市场预测值显示,公司第四季度净利润将按季环比暴跌约20%。我们认为此举属于误判。第四季度为传统旺季,将持续至2015年2月左右,未来数月煤炭可能出现价量齐升局面。据我们渠道反馈,由于其高品质的煤炭储备和强大的运输网,神华在市场上仍享有较高的议价能力。为此,我们提出与彭博预测不同的观点,认为其第四季度盈利应该保持增长而非下跌。此外,我们认为现有的煤价水平及中国行业政策将会把很多中小规模竞争对手彻底排除出市场,神华的销量在未来几年将持续增长。

电力业务将继续对冲煤价风险。神华2014年前三季的电力销售单价为358.1元/兆瓦时,同比微跌2.4%,但受惠于电煤采购成本下跌,其平均售电成本却同比劲降6.8%至247.9元/兆瓦时。我们认为,该公司的电力业务将会继续在疲弱的煤市中成为集团的强大业务缓冲器。另外,近期发改委要求从9月1日起下调上网电价,预测将会令公司全年利润减少约6.10亿元,但我们预计这不会对集团的整体业绩造成重大影响;另外煤化工业务也有望在未来几年继续为公司盈利作出贡献。 维持“买入”,但目标价削减至24.5港元。我们的目标价对应FY15E 市盈率8.9倍,这主要是反映该集团在物流网络和销售成本方面仍然比同行拥有强劲的优势:前9个月吨煤销售成本为128.6元/吨,低于中煤能源(1898 HK)的191.6元/吨。此外,环渤海动力煤价格指数在维持6周持平后,近期反弹至490元,并于10月22日上升至497元,说明动力煤价格在旺季上涨的可能性。随着越来越多冗余产能被淘汰,加上中国政府鼓励地方清理不合理的按销量计缴的杂费,改以统一从价计征的资源税,将对销售量较大的大型煤炭企业更为有利。我们预计2015年中期煤炭市场有望出现一定程度的供求平衡。有鉴于此,尽管我们预测神华FY14E的盈利将续跌8.65%,但认为它在FY15E将出现盈增拐点。考虑到公司当前的估值非常有吸引力(约对应FY15E 市盈率7.6倍及FY15E市净率1.0倍),以及其长期两位数的净资产收益率,我们维持神华的“买入”评级,但目标价下调至24.5港元。

风险因素:1)煤炭价格风险;2)供给与需求之间的不平衡;3)下游产业的商业周期改变;4)成本上升;5)2013年股息回报率或会下滑;6)AH股差价扩大令波动风险上升。