兴业银行:价值重估,厚积薄发,白马回归

投资要点。

非标监管及资产质量最大压力已经过去,资本到位厚积薄发。

面对13年理财8号文和14年同业127号文的双管齐下,兴业在过去两年面临了较大的资产负债的结构调整监管压力。14年兴业银行借此机会适时地放慢了其资产负债表的扩张节奏,同时在经济下行、行业资产质量风险暴露加快的背景下,首先加大对存量资产的风险排查并适当降低风险偏好,这使得其成为14年上半年以来非标资产唯一下降的股份制银行。进入2015年我们认为:①非标监管逐渐清晰化,兴业银行资产负债调整的压力最大时段已经过去;②伴随43号文推进,我们预计凭借福建省财政厅的股东优势,其地方债务纳入财政预算、进而对存量资产的价值重估比例将高于行业平均;③预计15年公司不良生成率在15年基本与14年持平,则较高的拨备计提水平将有安全垫;④优先股发行到位令资本压力减小,股息率有望得到进一步提升。银行可能会降低14年业绩基数来对冲降息对于15年业绩的影响,从而导致14年净利润增速仍有可能小幅下降,但参考兴业在上市银行行业最高水平的ROE(20%vs行业平均18%),公司的估值提升空间仍较大。

泛资管的创新先驱,混业经营大趋势下协同最值得期待。

我们认为利率市场化下银行混业化经营必将有所突破,兴业银行在此方面布局的广度和深度都已走在股份制银行前列。以银行为主体,集聚信托、基金及子公司、租赁、消费金融、期货等牌照的金融控股平台已初具雏形。参照上海国资改革中对于浦发银行的定位,随着福建国资改革的实质推进并借助“自贸区试点”东风,兴业银行作为“金融平台”的试点前景值得期待。目前兴业银行旗下还缺乏直接控股的保险及证券公司。若牌照更加齐全,我们认为兴业银行兴业资产端的运用能力可以将其“大资管、大投行、大同业”的协同效应极大化:1)兴业银行在资产端的配置和资源的协调调动能力已享誉同业;2)同时拥有银银平台、钱大掌柜所构筑的线上线下的引流潜力;3)公司内部激励机制在上市银行中最为完善,同时15年在股权激励和员工持股计划方面均有望有所突破。

投资建议:价值重估、白马回归,上调评级至“强烈推荐”。

我们认为随着利率市场化推进,混业经营是2015年银行业的一大看点,兴业握有福建省支持的地域优势。随着基本面压力的褪去,兴业股价仍将有以下催化:1),未来福建国企改革深入推进,员工持股计划、混合所有制改革或有所突破2)43号文所带来的存量价值重估;3)与百度的深入合作。维持兴业14/15年EPS2.51/2.71元,对应净利润增速分别为16%和8%的预测。目前兴业股价对15年6.2XPE和1.16XPB,估值较可比股份制银行低10%,市值较可比股份制银行低15%,上调评级至“强烈推荐”。

风险因素:资产质量恶化侵蚀ROE,管理层变动可能带来的不确定性。