东诚药业:扬起转型之帆,期待乘风破浪

事项:

公司公布2014年年报,全年实现收入7.51亿元,同比下降3.06%,实现归属于上市公司股东净利润1.04亿元,同比增长3.08%,扣非后净利润9955万元,同比增长29.67%。

第四季度单季实现收入1.69亿元,同比下降17.33%,实现归属于上市公司股东净利润2540万元,同比增长24.21%,扣非后净利润2320万元,同比增长31.39%。

平安观点:

加速制剂转型,业绩反转临界点将至。公司从原料药向制剂转型思路明确,执行坚决,正通过并购和研发迅速切入制剂领域。近年并购的北方制药和大洋制药分别定位为公司的注射剂和OTC中成药平台,预计公司将会继续通过并购迅速丰富制剂产品线,有可能切入心脑血管、抗肿瘤等大病种市场。研发方面,那屈肝素钙制剂有望2015年获批,成为公司首个低分子肝素制剂,依诺肝素和达肝素也均已申报审评。2014年,公司制剂业务占收入14%,占毛利22%,预计2015年该比例将大幅提高。我们判断随着转型的深入,公司业绩和估值均有较大提升空间。

受益粗品价格下降,肝素业务毛利增长24%。2014年,公司肝素业务实现收入3.96亿元,同比下滑23%,其中销量下降8.4%,平均售价下降15.94%。但是由于2014年上游粗品价格下降幅度更大,导致肝素业务毛利率提升13.1个百分点达到34.5%,因此实际毛利反而增长24%。同时这也是决定公司2014年收入下降、利润上升的主要原因。肝素原料药出口价格自2014年11月开始触底回升,预计2015年将止跌企稳,公司也在积极拓展新的海外客户,肝素原料药仍将是重要的现金牛业务。

聚焦高端,硫酸软骨素持续高速增长。2014年,公司硫酸软骨素业务实现收入2.12亿元,同比增长27%,同时毛利率提升5.16个百分点达到25.19%,毛利增速达到60%。作为国内仅有的达到药用级技术水平的企业,公司聚焦高端,主动放弃部分低端市场,实现了销量和毛利率的同步增长,进一步巩固了细分行业龙头地位。

制剂业务如日初升,外延扩张有望加快。2014年,公司制剂业务实现收入1.04亿元,同比增长64%,毛利率51.86%。其中大洋制药贡献收入8323万元,增长84%,净利润1954万元,增长32%。北方制药贡献收入2128万元,增长16%,净利润亏损1500万,原因是搬迁至已通过新版GMP的新车间折旧增加,我们预计重磅品种那屈肝素钙制剂2015年获批上市将逐步扭转亏损局面。

盈利能力全面提升,研发费用投入加大。上文分析到公司各项业务毛利率齐升,并且更高毛利率的制剂业务占比加大,导致去年公司整体毛利率提升9.68个百分点至33.08%。销售费用率提升2.5个百分点至4.80%,缘于大洋制药销售模式变化增加约1000万市场推广费。管理费用率提升4.18个百分点至11.79%,其中技术开发费用达到3631万元,比上年多出约2100万元。应收账款周转天数升至78天,缘于制剂占比提升。存货周转天数升至182天,是因为公司在去年肝素粗品价格低位时加大采购量导致生产线上存货增加,有助于摊低2015年平均成本。

维持“推荐”评级。公司从原料药向制剂转型思路明确,执行坚决,正通过并购和研发迅速切入制剂领域,随着转型的深入,公司业绩和估值均有较大提升空间。预计2015-2017年EPS为0.79、0.96、1.17元,考虑到并购可能带来的超预期因素,维持“推荐”评级,目标价30元。

风险提示:原料药价格波动,研发风险,并购失败。