锦江股份:高杠杆收购卢浮带来业绩看点,新一轮股权激励有望起航

事项:

1月30日,我们参加了锦江股份(600754)的股东大会,并与参会公司高管进行了交流。

投资要点:

收购卢浮:公司扩张提速,高杠杆、低汇率、低利率成本收购带来一定看点首先,收购卢浮酒店从一个侧面显示出公司对外扩张的积极态度,发展有所提速。其次,公司表示,本次收购卢浮酒店,无论从价格来看,还是从汇率、利率来看,都是非常优惠的。通过收购后的整合、融资方案的灵活使用和利率成本的控制,收购卢浮有望给公司带来较为显著的盈利增厚。其三,锦江国际此前曾成功收购整合IHR,在整合外资酒店方面包括如何稳定和激励原有管理团队上拥有良好的经验,可以为锦江本次收购卢浮酒店奠定良好的基础。具体来看,收购卢浮后,公司将主要通过“一保稳定(管理层激励)、二做增量(抓住中国居民出境游浪潮,与旅行社合作提升卢浮酒店的出租率),三是进一步发展规划”等方式积极推进对卢浮酒店的整合。

新一期股权激励:正在积极推进中公司表示:去年年底,公司上一期股权激励已经完成。目前,公司正在考虑结合国内、国外酒店管理的情况,包括锦江都城新品牌酒店的情况,做下一轮的股权激励方案。方案做好后会向股东进行沟通和汇报。

积极迎接上海迪士尼乐园开园上海迪士尼开园对公司2015-2016年乃至今后的业绩都会有较好的提振作用。公司目前在迪士尼乐园附近有10多家酒店,未来公司还会进一步增强在迪士尼乐园周边的酒店布局。其中,在迪士尼第一期1.6公里附近,锦江集团(上海迪士尼第二大中方股东,持股25%)也拥有部分土地储备,规划也是用于做酒店,未来也可以强化公司在迪士尼周边的酒店布局。

高杠杆收购和灵活的资金支付方案有望进一步强化收购带来的业绩增厚本次收购涉及的资金安排相对复杂。根据此前公告的收购方案,本次收购合计需支付金额为12.5亿欧元~15亿欧元,其中自有资金不低于30%,剩余由银团贷款解决(此前董事会公告指出3年期银团贷款利率为不超过3月期Euribor+2%)。

从自有资金的来源来看,虽然公司此前定增募集了30个亿,但其中10亿元需归还银行贷款,20亿用互补充本公司主营业务有限服务型酒店未来三年业务规模及门店发展所需资金,在募集资金未变更用途的情况下不能直接用于境外收购。

同时,如果采用境内贷款的方式作为自有资金,我们也关注到公司此前董事会公告还提到了41亿元RMB的借款方案(其中有21亿元贷款利率为1年期基准利率下浮10%,目前为5.04%;另有20亿为委托贷款,2年期,利率为不高于同期基准下浮10%)。在这种背景下,我们预计自有资金的资金成本至少在5%左右。

我们此前报告1月19日报告《锦江股份-600754-走出去战略升级收购卢浮集团品牌意义大于业绩贡献》中,在2015年卢浮酒店EBIT为7000~7500万欧元、贷款利率2%,自有资金成本5%的假设下(并假设支付总价款中30%为自有资金),我们估算出收购卢浮可以增厚上市公司净利润9900-11300万元人民币,较我们预计的锦江股份原有业务2015年净利润5.5亿元增厚18%~20%,仍有一定增厚。其中,如果我们以中值计算,本次收购实际增厚上市公司2015年净利润约1.06亿元,对应增厚全面摊薄后2015年EPS0.13元。

但是,需要说明的是,这种收购的价款支付往往会分期支付,其中自有资金并不需要一开始达到30%的占比,公司可以根据贷款情况和自有资金情况进行灵活安排,只要最后自有资金出资占比达到30%即可。在这种情况下,自有资金的支付节奏直接影响我们对财务费用的估算。同时,在资金尚未支付之前,公司有望为自有资金争取有利的存款利率,预计不低于年化4.5%。此外,公司还可根据实际情况采取最优的融资和支付方案,尽可能用足杠杆,实现自身利益的最优。

换言之,融资方案的设计和资金支付节奏会影响我们对收购效应的估算。公司通过优化融资方案和资金支付节奏,不排除本次收购的实际业绩增厚高于我们此前的估计。如果本次收购价款对外支付全部由银团贷款提供(按照2%左右的资金成本计算),国内假设仅考虑50亿元人民币的存贷成本差异(或为资金的存款利率与机会成本差异,假设为年化0.54%),据此测算可增厚公司2015年净利润1.7~2.2亿元人民币,对应增厚公司2015年净利润31%~39%,相对较显著。

收购整体偏利好,上市公司15年兼具迪士尼和国企改革看点,建议逢低择机增持由于会计准则和会计财年的差异(目前收购公布的2013、2014年相关数据基于IFRS准则和7月1日至次年6月30日的财年),加之融资方案设计和自有资金支付节奏的影响,我们需要待公司进一步公布相关数据后调整盈利预测。我们暂维持公司14-16年全面摊薄后EPS至0.57/0.69/0.83元(假设2015、2016年公司每年处置2000万股长江证券股权),对应PE46/38/32倍。如果按照前面审慎分析计算本次收购影响,中性测算收购增厚2015年EPS0.13元,换言之,公司2015年全面摊薄后EPS有望达到0.82元,现有股价计算对应2015年PE32倍,且融资方案的灵活安排还有望进一步增厚业绩。

我们整体仍然对本次收购暂时持略偏乐观态度。我们认为,公司最主要的看点依然是国企改革和迪士尼题材。在上海积极推进国企改革等的背景下,公司目前正在积极推进新一轮股权激励方案的制定,束缚其发展的掣肘有望部分改善。上海迪士尼乐园有望2015年底或2016年初开业,公司有望直接受益于迪士尼概念而获得阶段性的估值溢价。综合来看,我们认为公司主业目前正面临从稳健发展向加速扩张的转折,加之公司兼具有迪士尼和国企改革双重概念,2015年估值弹性较大,给予2015年40PE,合理估值32.8元,仍建议逢低增持。