兴业证券：湿法炼铜企业高毛利率 企业估值有待重塑

（原标题：兴业证券：湿法炼铜企业高毛利率 企业估值有待重塑）

智通财经APP获悉，兴业证券发布研报称，湿法炼铜企业并非大众视野的冶炼厂，应当视为一座“隐形的铜矿山”。大众视野认为冶炼厂普遍毛利率较低，投资回报期长，因此整体估值水平不高，但是其没有清晰地判别冶炼企业的技术(湿法冶炼或火法冶炼)。从盈利模式看，湿法铜冶炼通过“免费铜矿”盈利，其盈利水平更多与铜价相关，不受TC/RC的影响，毛利率较高，而火法冶炼则依赖TC/RC与回收副产品盈利，毛利率水平较低。该行认为，湿法炼铜企业的高毛利率更应该被视为一座“隐形的铜矿山”。在此视角下，湿法炼铜企业的估值有待重塑。

兴业证券主要观点如下：

全球铜矿产量增速放缓，平均品位呈下降趋势，湿法炼铜产量却逐步提升

全球铜矿类型繁多，主要类型有斑岩型、沉积岩型层状铜矿床等，其中，斑岩型铜矿占比高，规模大，但品位低，主要以硫化矿为主;沉积岩型层状铜矿床是钴和银的重要来源，主要以氧化矿为主。2014-2024年全球铜矿产量年复合增长率仅为2%，湿法炼铜的产量从1960年代前几乎为零的水平发展至2024年的480万吨，约占2024年矿山总产量的21%。随着多年的开采，全球铜矿开采品位从1900年的4%降至2010年的1.07%。2022年全球铜原矿平均品位为0.52%，较2012年下降0.04pct。

湿法炼铜工艺能耗低，是处理低品位氧化铜矿、多金属复杂矿石的最佳方式

与火法炼铜相比，湿法炼铜过程能耗显著降低，主要在浸出、萃取、电积等环节消耗能源，不需要火法的高温熔炼，节省了大量的燃料成本。针对低品位氧化矿，传统火法需要经过成本高昂的选矿流程将其富集到20%-30%的铜精矿，而湿法炼铜可以直接通过堆浸，循环回收其中的铜，使得开采这些“边际经济矿石”变得有利可图。湿法炼铜工艺设备相对简单，每吨投资成本为1.5万元左右，远低于火法的每吨6.5万元投资成本，且其工艺流程相对灵活，能够较快地投入生产运营，资金回收速度快。

湿法炼铜的盈利核心来自于低品位矿石的折价，毛利率水平较高

火法炼铜核心盈利模式为赚取铜精矿加工费，盈利空间狭窄且周期性波动剧烈，相比之下湿法炼铜创造的价格差盈利空间更大。湿法炼铜的原材料可为低品位氧化矿、原生矿等，可使湿法冶炼厂在扩大原材料选取范围、保障原材料供应充足的同时，在采购时获得较高的折扣计价系数，即更低的原材料价格。这种“低进高出”的价格差，构成了湿法炼铜高毛利的核心，其毛利率的韧性往往强于火法炼铜。当铜精矿供应紧张导致TC/RC下跌时，湿法冶炼厂仍可以收获一定的盈利空间。

湿法铜冶炼企业毛利率在30%左右，显著高于火法炼铜毛利率

氧化铜矿主要分布在刚果(金)、赞比亚、智利等地区，因此湿法炼铜也广泛分布在以上地区，但是中资企业主要投资于刚果(金)、赞比亚地区，其中又可以分为两大类，一类是以自有铜矿为主配套冶炼设施，例如紫金矿业、洛阳钼业等企业，另一类是以湿法冶炼厂为主的企业，例如盛屯矿业、腾远钴业等，鉴于盈利模式的差异性是由于冶炼厂带来的，该行主要梳理第二类企业，其铜业务毛利率普遍在30%左右，与火法冶炼厂10%以内毛利水平形成鲜明的对比，也从数据上证实了不能把湿法炼铜企业简单看作冶炼厂，而应当作为一座“隐形的矿山”的观点。

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