国联民生证券：空调龙头规模和一体化壁垒依旧 维持行业“强于大市”评级

（原标题：国联民生证券：空调龙头规模和一体化壁垒依旧 维持行业“强于大市”评级）

智通财经APP获悉，国联民生证券发布研报称，维持空调行业“强于大市”评级。当前空调龙头规模优势和一体化壁垒依旧，即便需求走弱，价格战必要性不大;价格竞争模式边界可见，而能够通过效率实现自由支配的品牌商利润空间，投向渠道/研发等有战略意义，用于价格战概率或也不大。综上，该行认为空调格局短期内或不会有太大变化，立恒以适变，中长期趋势变化值得进一步探讨;在内销刺激政策周期内，关税不确定性减弱的当下，白电估值或有修复空间，建议积极配置。

国联民生证券主要观点如下：

规模和一体化壁垒依旧

近几年，出货监测数据反映的龙头内销份额下行，以及小米白电的强势崛起，再度引发市场对格局的关注。横向，当前龙头空调内销收入体量在第二梯队的3-4倍，第三梯队的6-10倍，规模优势依旧突出;纵向，空调/白电仍是少有将上至核心零部件下至品牌的全产业链，都一体化至企业内部的规模产业，目前两大龙头压缩机份额不弱于整机，渠道把控力稳中趋强，一体化壁垒仍难以企及，下游尤甚。

价格未曾颠覆产业格局

没有代际级别产品革新的情况下，价格是竞争者的主要工具，而空调恰恰是历经价格战才逐步走向集中的大品类。回溯产业历史，近二十年间三轮价格偏弱的阶段分别在2009、2015及2019-2020年，前两轮去库是主因，最后一次主要是基于渠道变革的主动竞争，库存有间接影响;格局方面，景气往往与集中度波动负相关，而成本在格局演化中也起到关键作用，单纯靠价格实现跃迁的案例几乎没有。

制造挖潜主要依赖规模

以长虹美菱-小米产业链作为高效制造模式典型，看制造端成本费用压缩得较为极致的情况下，终端价格竞争力还有多大的提升空间：首先，整机环节，长虹空调近两年毛利率不到8%，费用率约5%，压缩空间显然有限，价格端意义不大;向上游看，空调产业人工/折摊占比很低，而占成本90%的原材料，差异主要来自于大宗采购议价，及通过自配将零部件利润收归体内，两个路径都依赖规模，利好龙头。

竞争者让利空间在缩小

拆分单台模型，制造商维持良性经营，品牌商毛利为0且渠道极致扁平的极限情形下，估算1.5p挂机空调终端含税价将近1900元/台，是商业可行范围内的“底价”，当前主要参与者的价格调整空间或已有限;典型情况，品牌商毛利率20%-25%，若直营为主，对应终端价2351-2508元左右，扣除必要费用后约10%的空间，对于后发者，投入渠道及研发/售后有战略必要性，用于价格战相对缺乏商业逻辑。

龙头价格战必要性不强

正如产业复盘所述，价格战并非真空，需要有去库、成本红利、龙头经营周期错配等产业条件加持，如果都没有，难度会很大。回到龙头视角，首先，通过价格战争份额可能舍本逐末，不考虑量价对冲损耗，即便把近几年小米和奥克斯内销收入的绝对增量加到格力和美的上，其空调内销收入增加10%左右，总收入仅不到3%;且龙头C端内销分体式占空调整体比例并不高，柜机/多联/出海等提供有力支撑。

风险提示：政策兑现不及预期，关税及外需超预期变化，原材料价格及汇率波动，测算误差。