国盛证券：海外算力景气领跑上行 云厂商资本开支超预期

（原标题：国盛证券：海外算力景气领跑上行 云厂商资本开支超预期）

智通财经APP获悉，国盛证券发布研报称，根据Light Counting数据，24年400G、800G光模块需求量已超过供应量一倍，需求激增已对供应链造成压力，且其上游光芯片产业由于稀缺性、技术壁垒、产能不足等约束已形成供应不足的局面。5月份，随着海外云厂商资本开支超预期，海外链在关税利空冲击后率先反弹。站在当前时点，从基本面上看，国内算力链预期回暖尚需资本开支、产能供给、创新突破等催化，但股价上可能跟随海外链，领先基本面出现回暖，优先关注国产算力设备(GPU、光模块、交换机、服务器等产业链)及IDC基础设施。

国盛证券主要观点如下：

AI产业实质：长周期技术革命而非“主题炒作”

今年以来，AI对于各企业的作用已愈发清晰。无论是用户数、AI对企业营收贡献还是技术突破均表明，AI正从“想象空间”逐步走向“生产力工具”兑现阶段，目前已实质性跨越概念验证阶段，正沿着清晰的产业化路径纵深发展：海外四大CSP厂商以及英伟达业绩仍保持高增速，其中部分厂商云业务已逐步开始业绩兑现。如25Q1AWS云业务、谷歌云业务营收分别同比增长17%、28%。同时海外算力需求带动国内光通信厂商如中际旭创、新易盛等25Q1业绩激增。

算力的钟摆——海外算力景气领跑上行

根据Light Counting数据，24年400G、800G光模块需求量已超过供应量一倍，需求激增已对供应链造成压力，且其上游光芯片产业由于稀缺性、技术壁垒、产能不足等约束已形成供应不足的局面：

供给侧：上游光器件等面临供需失衡局面。作为光通信产业链的核心环节之一，光芯片、光器件性能直接决定光模块的传输速率，而其具有技术要求高、工艺流程复杂，存在研发周期长、投入大、风险高等特点，具有较高的进入壁垒。目前部分光芯片供需缺口持续扩大：如Lumentum等光器件龙头在FY25Q3业绩说明会上明确表示其EML、CW光源等光器件产品供应紧张，产能在接下来几个季度中无法满足需求；Coherent也强调将扩充产能以解决EML与CW需求日益增长的问题。

头部厂商稀缺，龙头在缺货情况下更具优势。目前光器件市场中，国际厂商主要供应商如Broadcom、Ciena和Lumentum等占据了高规格光芯片的主要市场，且其技术规格仍在不断提升中，国内厂商需具备技术先发优势等抢占市场份额。以EML与CW芯片为例，EML目前仅有几家头部厂商如光迅科技等拥有100G EML芯片制造能力，CW大功率光源也仅有源杰科技、仕佳光子等少数厂商布局。当相关器件严重缺货时，这些头部企业将具有显著竞争优势。

需求侧：用户付费意愿激增验证商业化模型，算力建设继续加快进度。从用户数看，根据Demand Sage数据，Chat GPT周活跃用户已从今年2月的4亿提升到4月的8亿，仅两月周活用户实现翻倍。从付费意愿看，GPT付费订阅用户已从1500万增加到超2500万。用户对于AI的付费意愿已开始逐步增加，头部厂商如Open AI或将逐步实现盈利。从B端应用看，云厂商等算力建设加快进度，谁有更先进的计算集群，谁就可能吸引更多客户；从C端应用看，下游CSP厂商等通过在其业务生态中集成AI构建护城河吸引客户并实现降本增效。

算力的钟摆——国内算力的跟进

25年初DeepSeek将国内算力预期推向高位，此后因多重原因，预期有所回落。5月份，随着海外云厂商资本开支超预期，海外链在关税利空冲击后率先反弹，新易盛、胜宏科技等标的率先创出历史新高，吸引了市场人气。站在当前时点，从基本面上看，国内算力链预期回暖尚需资本开支、产能供给、创新突破等催化，但股价上可能跟随海外链，领先基本面出现回暖，优先关注国产算力设备(GPU、光模块、交换机、服务器等产业链)及IDC基础设施。

A股算力产业链：稀缺的真成长板块

海外算力产业链对应到A股，目前相关标的仍处于“周期股”定价逻辑中，估值多为低PE的传统方式，尽管当前业绩强劲，但市场一直在担心其业绩可见度问题。以中际旭创和新易盛为例，26年市场一致预期PE仅分别为15倍与16倍。而未来随着AI商业化的持续落地，算力产业趋势有望成为上一轮云计算的黄金十年的强化版，A股AI主线中的优秀企业估值体系有望向成长股切换。市场对其估值锚将从“下个季度盈利是否超预期”转向“未来3-5年复合增长”。

综上，国盛证券认为，海外算力复苏趋势已经较为显著，坚定推荐算力产业链相关企业如光模块行业龙头中际旭创(300308.SZ)、新易盛(300502.SZ)等，建议关注光器件“一大四小”天孚通信(300394.SZ)+仕佳光子(688313.SH)/太辰光(300570.SZ)/博创科技(300548.SZ)/德科立(688205.SH)，同时建议关注受关税影响跌幅较大，但具有新增量逻辑的公司如威腾电气(688226.SH)(母线)等。

风险提示

AI发展不及预期，算力需求不及预期，市场竞争风险。