高盛：航空业 “缺飞机” 剧本未改！劳动节客流或增8%，这些公司率先受益（附目标价）

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智通财经APP获悉，高盛发布研报称，除春秋航空业绩符合预期外，中国三大航2025年一季度业绩不及预期，高盛下调客公里收益预测，但维持扣除燃油后的客公里收益预期。中国民航局(CAAC)劳动节假期预测高于该行预期，航空公司认为，当前飞机利用率和客座率较高，最终票价应符合或甚至超过预期。供应方面短缺逻辑不变，实际飞机新增数量可能低于预期，春秋航空管理层认为关税将长期减缓全行业机队扩张。

关于中国航司的研究主要内容如下：

高盛覆盖的中国航空公司发布了 2025 年一季度业绩

中国国航 / 东航 / 南航 / 春秋航空分别录得净亏损 20 亿元 / 9.95 亿元 / 7.47 亿元，以及净利润 6.77 亿元，而 2024 年一季度对应为净亏损 17 亿元 / 8.03 亿元，净利润 7.56 亿元 / 8.10 亿元。市场预期航空公司 2025 年一季度至少实现同比持平增长，但除春秋航空业绩符合预期外，三大航均低于预期 —— 南航因对四川航空的投资产生 6.83 亿元损失，表现弱于同行。

三大航业绩不及预期，主要与 2025 年 3 月国内 / 国际票价同比下跌 6%/12% 相关，部分被飞机利用率提升带来的单位成本下降所抵消。

展望未来，高盛下调客公里收益(pax yield)预测(假设航空公司在油价低迷下提供更高折扣吸引乘客)，但维持扣除燃油后的客公里收益预期。同时，根据管理层指引，预计关税上调可能推高维护费用，且海外机场起降费将按指引调整。

春秋航空下调了 2025/2026 年机队引进计划，认为关税上调导致的飞机及零部件采购成本上升将减缓全行业机队扩张。考虑到持续的交付延迟，高盛认为供应短缺逻辑不变，2025-2027 年净需求预计为 4/2/1 个百分点(图表 1)。此外，劳动节假期航空出行可能好于预期，预计客流量同比增长 8%，国内票价同比上涨 4%，或成为股价催化剂。航空公司表示，当前飞机利用率和客座率均较高，最终票价有望符合甚至超过预期。

航空业2025 年一季度总结

(1)2025 年一季度票价低迷：根据高盛的周度追踪，预计国内票价同比下跌 6%，国际票价在 2025 年 3 月同比下跌 12%。但正如高盛在 2024 财年总结中指出，国内票价自 2025 年 4 月起同比转正 —— 尽管主要受低基数效应驱动，高盛认为票价已触底。

(2)单位成本下降助力：三大航中，东航和南航单位成本降幅更显著(每可用吨公里成本均同比下降 3%，国航单位成本同比下降 1%，图表 9)。高盛认为油价下跌和飞机利用率提升是单位成本下降的主要原因，考虑到航空煤油价格相对布伦特原油价格的普遍滞后性，预计 2025 年航空公司单位燃油成本将进一步下降。然而，根据管理层指引，关税上调可能推高维护费用，且海外机场起降费将按指引调整。

(3)投资收益：南航增加了对关联公司四川航空的投资，因四川航空在疫情期间累计亏损，2024 财年产生 14 亿元一次性投资损失。2025 年一季度，南航来自合营 / 联营公司的投资收益总计亏损 6.83 亿元，高盛认为同样与对四川航空的投资相关。中国国航录得 7.10 亿元投资收益，主要来自对国泰航空的投资。

高盛展望与前瞻性分析

(1)劳动节假期：中国民航局(CAAC)预测，劳动节假期中国航空公司载客量同比增长 8%，达 2019 年的 119%，高于高盛对 2025 年全年 7% 的同比增长预期。基于民航局预测，预计国内 / 国际客流同比增长 6%/26%，分别达 2019 年的 121%/105%。高盛假设国内票价同比上涨 4%，较 2019 年上涨 9%。航空公司认为，当前飞机利用率和客座率较高，最终票价应符合或甚至超过预期。

(2)供应端：三大航更新了 2025-2027 年机队扩张计划，年增速 3-6%—— 其中南航计划最为激进，2025-2027 年复合增长率 6%，国航和东航均为 4%。然而，管理层指出，考虑到波音和空客持续的飞机交付延迟、到期租赁合约续签的不确定性，以及关税导致的供应链中断，实际飞机新增数量可能低于预期。因此，高盛仅预测 2025-2027 年中国航空公司座位运力增长 2%/3%/4%。另一方面，尽管中国已指示航空公司暂停接收波音飞机及从美国公司采购飞机相关设备和零部件，但鉴于不确定性(如路透社报道中国可能对喷气发动机和零部件豁免关税)，高盛在基准情形中未计入波音交付暂停的影响。值得注意的是，春秋航空管理层认为，关税上调导致的飞机及零部件采购成本上升，可能长期减缓全行业机队扩张。

(3)需求端：考虑到一季度低于预期的增长，高盛小幅下调 2025 年国内客流量假设，从 5% 降至 4%，维持中国航空公司国际载客量同比增长 22% 的预测。因此，预计 2025-2027 年航空出行需求同比增长 6%/5%/5%(图表 2)，净需求为 4/2/1 个百分点(图表 4)。

(4)业绩影响方面，高盛计入国内客流量的小幅下调，下调客公里收益(假设航空公司在低油价下提供更高折扣吸引乘客)，但维持扣除燃油后的客公里收益假设。成本端，根据大宗商品团队预测下调燃油价格假设，因关税上调上调维护成本预测，并按管理层指引调整海外机场起降费。因此，高盛对国航 / 南航 / 东航 2025-2027 年净利润预测下调 2-22%，12 个月目标价也因盈利预测和市净率目标(基于更低 ROE)下调而调低。

各航司目标价风险与方法论

(1)南方航空

估值方法：南航港股(CSA-H)12 个月目标价为 4.1 港元，基于 2025 年预期市净率 1.9 倍;A 股(CSA-A)目标价 5.5 元人民币，基于 2025 年预期市净率 2.7 倍。高盛的目标市净率倍数源自对 2027 年 A 股峰值 ROE 21% 的预测，随后参考 2018 年上一周期的 A/H 溢价推导港股目标市净率。南航 A 股评级为 “中性”，港股评级为 “买入”。

关键上行风险(A 股)：1)飞机交付慢于预期;2)航油成本低于预期

关键下行风险：1)票价表现弱于预期;2)航油成本高于预期;3)货运收益恶化

投资论点

截至 2024 年底，南航拥有中国最大机队之一(917 架)，主基地位于广州，在华南枢纽市场份额约 40%。高盛认为南航可受益于行业性票价上调，尽管因高端乘客敞口最低，表现可能略逊于同行。但根据敏感性分析，南航是油价下跌的最大受益者。鉴于 A 股估值高于港股，南航 A 股评级 “中性”，港股评级 “买入”。

(2)东方航空

估值方法：东航港股(CEA-H)12 个月目标价 3.3 港元，基于 2025 年预期市净率 1.6 倍;A 股(CEA-A)目标价 4.6 元人民币，基于 2025 年预期市净率 2.4 倍。目标 A 股市净率倍数源自对 2027 年峰值 ROE 19% 的预测，随后参考 2018 年上一周期的 A/H 溢价推导港股目标市净率。东航 A/H 股均评级 “买入”。

下行风险：1)复苏不确定性;2)供应高于预期;3)补贴可持续性

投资论点

截至 2024 年底，东航拥有中国第三大机队(804 架)，主基地位于上海，在这座中国最繁忙城市的两大机场市场份额超过 30%。高盛对东航 A/H 股持积极态度，因公司：1)上海市场 38% 的份额、京沪航线 48% 的份额(中国最繁忙商务航线)使其成为票价上调的最大受益者;2)全面开放的受益者，尤其是中日 / 中韩航线敞口最高 —— 这些是最盈利的国际航线。相较历史周期，当前股价尚未反映 2027 年峰值 ROE 的潜力，东航 A/H 股均评级 “买入”。关键下行风险：1)复苏不确定性;2)供应高于预期;3)补贴可持续性

(3)国航

估值方法：国航 A 股 12 个月目标价 8.6 元人民币，基于 2025 年预期市净率 3.1 倍;港股(Air China-H)目标价 6.5 港元，基于 2025 年预期市净率 2.1 倍。高盛预测 2027 年峰值 ROE 为 26%，推导 A 股目标市净率倍数，随后参考 2018 年上一周期的 A/H 溢价推导港股目标市净率。A/H 股均评级 “买入”。

下行风险：1)商务旅行复苏慢于预期;2)国泰航空盈利贡献弱于预期;3)航油成本高于预期;4)票价表现弱于预期

投资论点

国航总部位于北京，截至 2024 年底拥有 930 架飞机，是中国最大航空公司之一，占全国座位运力 24%。高盛认为国航可能是票价上调的最大受益者，因其一线 / 二线城市敞口最高，助力其获得更多商务乘客，成为三大航中每可用座公里收入(RASK)和利润率最高的公司。值得注意的是，2024 年国泰航空的关联收益帮助国航净利润表现优于同行。高盛对国航 H/A 股均评级 “买入”。当前估值具有吸引力，2027 年预期市净率(峰值盈利)低于历史上行周期。关键下行风险：1)商务旅行复苏慢于预期;2)国泰航空盈利贡献弱于预期;3)航油成本高于预期;4)票价表现弱于预期

(4)春秋航空

估值方法：春秋航空评级 “买入”，12 个月目标价 60.5 元人民币，基于上行周期 2025 年预期市净率 3.1 倍。

关键风险：1)宏观不确定性;2)下沉市场渗透慢于预期;3)补贴可持续性;4)ESG 监管

投资论点

截至 2022 年 11 月，春秋航空是中国最大低成本航空公司(LCC)，拥有 116 架 A320 系列飞机，主基地位于上海，市场份额 5%。高盛评级 “买入”，因：1)在中国低成本航空渗透率低的背景下，具备超越同行的增长能力;2)作为 “价值导向” 主题的受益者，可从其他全服务航空公司(FSC)吸引更多价格敏感乘客，实现更高票价增长;3)相较同行的成本优势助力卓越 ROE，油价上涨对盈利影响较小。当前估值具有吸引力，2027 年预期市净率(峰值盈利)低于历史上行周期。关键风险：1)宏观不确定性;2)下沉市场渗透慢于预期;3)补贴可持续性;4)ESG 监管;5)飞行员短缺限制海外扩张步伐。