账上现金超10亿，股东为何75折“大甩卖”给青岛国资？

作者 | 科创投资研究

近日，青岛开发区投资建设集团（下称“开投集团”）通过股权划转及表决权委托，正式控股科创板上市公司瑞联新材（688550.SH）。

这场交易的特殊性在于：标的公司账面现金超10亿元，年营收近15亿元，净利润常年稳定在1.5亿-2亿元区间，但原控股股东却以7.5亿元对价出让控制权。一时间，“原股东卖飞了”的质疑声四起。

表面看，这似乎是一场违背商业常识的交易：买方以低于标的净现金的价格拿下控制权，卖方主动放弃优质资产。

但穿透交易细节可以发现，从青岛国资的新材料产业布局，到原股东的资本困局，再到科创企业转型压力，多重因素交织下，这场交易的商业逻辑远比账面数字复杂。

交易迷雾：

现金比估值还多的公司为何被“贱卖”？

2025年3月20日，青岛开投集团通过协议受让及表决权委托，以总对价7.5亿元获得瑞联新材（688550.SH）31.58%的表决权，成为实际控制人。

这一交易的核心矛盾在于：标的公司账面现金储备高达10.3亿元（截至2024年三季度末），年净利润稳定在1.5亿—2亿元区间，但整体估值仅为44.2亿元，交易对价甚至低于其现金储备。

从财务视角看，这笔交易似乎违背商业逻辑。

根据公告，开投集团通过协议转让获得瑞联新材16.97%股份，同时受托行使14.61%股份的表决权，交易完成后合计控制31.58%表决权。若以2024年三季度数据计算，瑞联新材的市净率（PB）仅为1.3倍，远低于科创板电子化学品行业平均2.5倍的水平。

更关键的是，公司账面现金占总资产比例接近30%，而交易对价仅覆盖其现金储备的73%。

这种“现金高于估值”的现象在资本市场极为罕见。

通常情况下，投资者对拥有高现金储备且盈利稳定的公司会给予溢价，而非折价。例如，瑞联新材同行企业八亿时空（北京国资控股）的市净率为2.8倍，万润股份（烟台国资参股）为3.1倍。

原控股股东卓世合伙的减持轨迹是另一关键线索。

这家成立于2014年的创投基金，自2023年限售股解禁后便加速退出：2023年2月首次减持套现2.1亿元，2024年6月再次减持3.8亿元，最终在本次交易中以7.5亿元彻底清仓。

尽管瑞联新材业绩稳定（2022—2024年净利润分别为1.82亿、1.67亿、1.73亿元），但卓世合伙作为财务投资者，其基金存续期（7+2年）已接近尾声，必须在2025年前完成退出以兑现投资人回报。

另一股东国富永钰的撤退同样具有代表性。

该机构由前信托经理陈海峰全资控股，2023年显示材料行业估值逻辑生变：随着OLED技术迭代放缓，二级市场市盈率从2021年峰值70倍回落至30倍以下，资本对长周期技术企业的耐心显著降低。

此外，瑞联新材股东结构隐患凸显：前三大股东合计持股超40%，2025年将有1.2亿股限售股解禁，若持续减持可能引发股价崩盘。

交易时点的选择亦暗含玄机。

瑞联新材股价在2024年3月经历异常波动：从40元连续下跌至32元，为定增定价创造“低位窗口”。市场普遍认为，这一操作旨在压低定增成本，确保国资收购的合规性。

交易双方画像：

一个急于撤退，一个精准卡位

卖方阵营：

创投基金的周期困局

瑞联新材的原股东结构呈现鲜明的“创投烙印”。卓世合伙作为第一大股东，由李佳凝（持股63.49%）实际控制，其合伙人刘晓春、吕浩平均为资深投资人，2015年通过增资介入公司并推动其向OLED、半导体材料转型。

然而，资本属性决定了其短期逐利性：卓世合伙的存续期仅剩2年，2023年DPI（实收资本回报率）压力迫使加速退出。

财务数据显示，卓世合伙初始投资成本约为3.2亿元，通过三次减持累计套现13.4亿元，年化回报率超30%。这种“高位套现”策略虽引发“卖飞”争议，但从基金运作角度看，已是风险可控的最优解。

与之类似，国富永钰（陈海峰控股）作为另一财务投资者，亦在行业估值下行周期中选择落袋为安。

买方布局：

青岛国资的产业野心

接盘方开投集团的战略意图则截然不同。作为青岛西海岸新区国资委全资平台，其总资产达457亿元（2023年末），年营收111亿元，净利润3.13亿元，但科技属性薄弱。

此次收购是青岛国资“3+3”产业战略的关键落子：新型显示、集成电路、生物医药被列为三大突破领域，而瑞联新材的技术储备完美契合这一目标。

瑞联新材的价值远不止财务数据：

技术壁垒：公司OLED材料全球市占率第三，光刻胶树脂技术打破日企垄断，半导体封装材料已导入长电科技供应链；

研发实力：近三年研发投入占比超8%，拥有发明专利127项，核心团队来自中科院、东京工业大学等机构；

产业链协同：青岛西海岸新区已集聚京东方、万达光电等显示龙头，但关键材料国产化率不足20%，瑞联新材的本地化配套预计每年可节省成本超5亿元。

更深层的战略意图在于“技术重置”。开投集团计划通过定向增发进一步注入资产，将瑞联新材打造为电子化学品、新能源材料的资本平台。

这一模式与青岛国资此前收购诚志股份（000990.SZ）如出一辙：后者在青岛落地POE项目，2024年营收增长25%。

青岛国资的并购绝非孤立事件。

2020年以来，其已控股14家上市公司，其中西海岸新区国资局独占7家，包括胜华新材（锂电材料）、万马股份（电缆）、融发核电（核电设备）等。

与合肥建投收购芯碁微装、珠海华发控股诺唯赞类似，地方国资正从“资金提供者”升级为“产业组织者”，通过控股科技企业深度介入产业链整合。

对瑞联新材而言，国资入场不仅带来20亿元扩产资金（渭南基地因资金短缺已延期18个月），更解锁了地方政策红利：例如青岛新型显示产业园566亿元总投资中，材料环节占比不足5%，补链空间巨大。

行业竞合与国产替代，

距离“安全”还有多远？

瑞联新材易主青岛国资的背后，折中国新材料产业在关键环节的深层焦虑：尽管国产替代口号喊了多年，但在OLED材料、光刻胶等战略领域，真正的技术安全仍面临三重挑战：核心技术依赖进口、高端市场被外资垄断、产业链协同不足。

技术断链：

OLED材料的“卡脖子”困境

全球OLED材料市场呈现“美日韩主导、中国追赶”的格局。

数据显示，2024年全球OLED终端材料市场规模约20亿美元，但国产化率不足5%，高端蓝光主体材料市场90%被日本出光兴产、德国默克等企业垄断。

瑞联新材虽在OLED升华前材料领域实现规模化生产，但其2023年财报显示，公司OLED材料毛利率仅为28.7%，远低于终端材料厂商40%以上的水平。

这种利润分配差异的根源在于技术分层：瑞联新材主要供应中间体和前端材料（粗品），而终端材料的核心专利和工艺仍掌握在外企手中。

这种技术断层的代价直接体现在产业链话语权上。

以京东方为例，其青岛基地每月消耗的OLED材料中，进口占比超过80%，即便采用国产材料，仍需向海外支付专利授权费。

2024年瑞联新材增资日本出光电子20%股权，试图切入终端材料领域，但合作条款显示，核心专利仍由日方控制，合资公司开发的新专利需满足条件方可免费使用：这种“以市场换技术”的模式，暴露出国产替代的被动性。

光刻胶：

国产化率不足15%的隐忧

在半导体材料领域，光刻胶的国产化进程更为艰难。

2024年中国光刻胶市场规模约120亿元，但ArF（干法）、EUV等高端产品国产化率不足10%，主要依赖日本JSR、信越化学等企业供应。

瑞联新材虽已量产半导体光刻胶单体，但其产品属于树脂原料，下游混配环节仍被外企把控。2024年8月，公司宣布投资4.9亿元建设光刻胶产业化项目，但首期产能仅规划8,310万元，且主要生产TFT平坦层光刻胶等中端产品。

行业数据显示，国内能实现KrF光刻胶量产的厂商不足5家，而EUV光刻胶尚无企业通过验证。

这种技术差距导致供应链风险：2024年日本对华光刻胶出口管制政策一旦升级，国内28nm以下先进制程产线可能面临停产危机。

即便如彤程新材等企业已实现G5级光刻胶量产，但其市场份额不足3%，且客户集中在成熟制程领域。

产业链协同：

地方国资的破局尝试

青岛国资收购瑞联新材，本质是地方产业政策从“单点突破”向“系统集成”的转型。

西海岸新区的新型显示产业园已集聚京东方、万达光电等29个项目，总投资566亿元，但材料环节占比不足5%。通过控股瑞联新材，青岛试图构建“面板厂+材料商”的垂直协同模式：

技术闭环：瑞联新材的PI基板材料可与京东方柔性屏产线直接配套，降低进口依赖；

成本优化：本地化供应预计使面板企业材料成本下降15%-20%；

研发联动：青岛计划设立OLED材料研究院，联合企业攻关Micro LED等下一代技术。

这种模式已在合肥、珠海等地验证。

合肥建投控股芯碁微装后，其直写光刻设备在长鑫存储产线的国产化率提升至40%；珠海华发入股纳思达，推动打印机芯片国产替代率从10%跃升至35%。

但对青岛而言，挑战在于如何平衡市场化与行政化：瑞联新材海外收入占比达66%，客户包括默克、出光兴产等国际巨头，国资介入后能否维持原有的技术合作与市场渠道，仍是未知数。

安全距离：

从“替代”到“超越”的鸿沟

国产替代的真正安全，需要跨越三个维度：

技术自主性：瑞联新材127项发明专利中，核心专利集中在中间体合成，而终端材料专利仅占12%；

市场主导权：2024年中国OLED面板产能占全球43%，但材料定价权仍由外企掌握；

生态完整性：国内显示材料企业平均研发投入占比不足5%，而韩国三星SDI、LG化学等企业达8%-10%。

短期来看，政策驱动下的并购整合能缓解“卡脖子”焦虑。

但长期安全必须依靠底层创新：瑞联新材的氘代材料技术虽国内领先，但其量产规模仅为日本出光兴产的1/10；在光刻胶领域，国内企业尚未突破电子束光刻胶的电子迁移率控制难题。

当国资入场带来资金与政策红利时，如何避免“重规模、轻研发”的路径依赖，将是决定国产替代成败的关键。

瑞联新材易主事件，本质上是中国战略产业在全球化逆流中的一次适应性调整。

青岛国资以低于净现金的价格拿下控制权，看似“捡漏”，实则是用短期资本杠杆换取长期技术积累；原股东套现离场，则暴露出财务资本与产业资本在风险偏好上的根本分歧。

国产替代的“安全”目标，从来不是静态的百分比数字，而是动态的技术迭代能力。

当Micro LED可能颠覆OLED、EUV光刻胶尚未攻克时，任何并购都只是新竞争的开始。

或许正如青岛新型显示产业园的实践所示：真正的安全，不在于拥有多少产能，而在于能否在每一次技术变革中，让本土企业从“跟随者”变为“规则制定者”。