东吴证券：乳业供需失衡加剧 关注龙头牧场及乳企盈利修复

（原标题：东吴证券：乳业供需失衡加剧 关注龙头牧场及乳企盈利修复）

智通财经APP获悉，东吴证券发布研报称，2025年1月我国主产区生鲜乳均价同比下跌14.6%至3.12元/kg，回落至2010年水平，上游牧场亏损面达90.9%，下游乳企因低价竞争及喷粉减值拖累盈利。伴随上游产能加速出清及需求端边际回暖，预计2025H2行业有望实现供需平衡，奶价企稳。建议关注抗风险能力强的龙头牧场优然牧业(09858)、现代牧业(01117)，以及盈利能力改善的蒙牛乳业(02319)、伊利股份(600887.SH)、天润乳业(600419.SH)?。

东吴证券主要观点如下：

供给过剩奶价低迷，乳业上下游经营皆承压。

受消费疲软等因素影响，2025年1月我国主产区生鲜乳均价3.12元/kg，同比下降14.6%，奶价回落至2010年水平，持续低迷。利润端看，2025年1月我国生鲜乳全成本/饲料成本分别为3.28/2.25元每公斤，同比分别下跌9.9%/15.4%，但由于生鲜乳均价承压，同比亏损加大，上游牧场亏损面达到90.9%;下游乳企销售ASP下行，喷粉减值亦影响盈利。

上游出清加速，供给边际改善，只待需求抬头。

2024年成母牛占比和奶牛单产提升加剧行业供需失衡，该行认为2024年行业生鲜乳供大于求情况较2023年更为严重，表观奶价跌幅较大。供需对比来看，2024H2我国生鲜乳产量(代表上游供给)较24H1同比增速收窄至低个位数，而乳制品产量(代表下游需求)同比情况较24H1相对好转，产业链供需情况边际改善。上游经营承压下牧场加速淘汰，截至2025年1月末，我国奶牛存栏数量615.9万头，环比/同比分别减少0.5%/4.8%，同环比降幅均较2024年12月扩大。展望2025年，行业去化趋势不改，该行预测2025年上游产能增长率达到-7%有望缓解产能过剩，而下半年需求也有望进入修复通道，因此预计2025H2行业有望达到供需平衡，奶价有望企稳。

生存为王，大型牧场有望受益于奶价周期反转。

2024H1优然牧业/现代牧业原料奶平均售价分别为每公斤4.16/3.66元，高于主产区生鲜乳均价3.49元/kg，而现代牧业原料奶平均单位成本/优然牧业原料奶饲料成本分别为每公斤2.58/2.17元，成本低于行业，盈利能力好于行业。该行认为上游牧业经营周期性较强，周期低谷生存为王，大型牧场的强抗风险能力更有利于穿越周期，未来随着行业供需改善，优然牧业、现代牧业等龙头牧场有望受益于周期反转，建议关注优然牧业、现代牧业。

原奶端供大于求致下游乳企竞争加剧，促销更频，看好未来盈利改善。

2024年1-8月蒙牛/伊利常温奶线下份额分别同比-1.2/-1.1pct，行业供大于求致部分小品牌以低价奶源进入市场，龙头常温奶份额受到冲击，行业竞争加剧，24Q2主要乳企盈利能力承压。行业上游加速淘汰推动板块供需矛盾边际缓解，行业竞争趋缓带动板块毛销差提振+减值损失边际改善，2024Q3板块盈利能力边际改善，未来随着行业供需逐步平衡，该行预计行业竞争有望进一步缓和，下游乳企盈利能力有望持续回暖，推荐高业绩弹性的蒙牛乳业、低估值高股息的伊利股份、高业绩弹性+高奶源自给率的天润乳业。

风险提示：原材料成本波动预期、行业竞争加剧风险、食品安全问题。