国君和海通的合并，将引发基金行业“地震”

作者 | 宫何

就在两巨头宣布合并的此前一日，海富通基金董事长杨仓兵宣告退休，新的继任者则是研究所出身的海通资管董事长陆颖。

根据2022年重修后的持牌约束，国泰君安、海通证券旗下公募业务目前均处于“一参一控一牌”的布局上限。

两家机构的资管子公司均掌握公募牌照，国泰君安控股华安基金51%，拟参股国联安基金49%；海通证券则控股海富通基金51%，参股富国基金27.8%的股份。

全资的资管子公司预计会双双合并，参股公司则可退出、转让或安排过渡期处置。

当中的最大看点，莫过于华安基金、海富通基金的合并预期。

券商间的吸收合并这些年已不少见，但如此契机若能带动旗下公募管理人走向整合，在行业中将成为近17年来的首次公募合并案。

但这仍然是难以回避的大概率结局。

站在基金行业诞生第26年的档口，或许已是一种宿命。

华安、海富通两家机构，都曾一度跻身头部梯队，但在滞后的治理发展与激烈同业竞争中，逐渐掉队至腰颈位置。

某种程度上，这亦是中小机构的缩影——哪怕背靠龙头股东渠道加持，但在加剧的马太效应和行业萧条中，一些争舸尝试，仍显独木难支。

与之对应的是，公募行业两两抱团来带动规模效应提升，或能成为一种直面行业下行周期的应对。

若能成就彼此，两家机构共同重返头部的愿景指日可待。

作为史上最大券商并购的潜在组成部分，整合预期不仅事关自身业务的调整发展，还担负着示范性样本的行业责任。

在牌照溢价不再、治理标准升格的时代，执念于“多保留一张公募牌照”的边际效应，早已日渐式微。

此时配套一场整合来重塑效率，提升集中度，既是促进市场出清的不二法门，也将为公募行业的供给侧贡献一幕开创性探索。

旧时王座

作为国泰君安、海通证券的嫡系公募子公司，华安和海富通均是成立超20年的老选手。

但在资产管理市场的激烈角逐中，二者至今难以迈入行业第一梯队。

“本以为开始，却成为巅峰”，常用来惋惜20多年前国足在02年日韩世界杯上的昙花一现。

这句话用来回顾海富通基金，或许也并不为过。

2003年成立之初，海富通曾是行业黑马般的存在。

诞生满周岁后连续2年——2004年、2005年末，海富通的非货规模跃升至全行业37家公募机构中的第6名，成为了名副其实的头部。

由于公募行业彼时初长成，维持如此座次的背后，是如今看来仅有的130多亿元非货规模。

06-07年牛市，行业体量翻越到了新高，逆水行舟往往不进则退。

2006年，非货规模仍为130多亿的海富通掉队至行业前20名开外，后来的牛熊震荡中，座次更是一路下滑。

2013年末，成立“年满10岁”的海富通非货规模仅有210亿元，座次掉落至第33名；再10年后的如今，非货排名更是坠落至行业第43位。

作为海通证券的嫡系，海富通之于公募市场的地位，显然难以和海通在证券业的影响力相匹及。

再看如今国泰君安旗下的华安基金，不仅作为“老十家”公募的存在，早年间引领了不少行业创新先河，同业间甚至还流传过“北华夏、南华安”的TOP2的印象。

但资产管理终究是“人”的生意，在管理层的多年动荡和更迭下，数次错失规模发展期的华安基金逐渐从头部行业败下阵来。

例如在2014年至2015年的A股牛市，权益落后头部，2016年至2017年的委外高峰，债基持续掉队。

与行业同步来到第25年之际的2023年，华安基金以3369.2亿元的非货位居行业第13位，而在此之前的变数，是国泰君安证券历时长达8年最终完成了对其的控股。

龙头券商作为控股方的坐镇，往往对渠道等资源大有助力，市场对华安如何向行业第一梯队发起冲击产生好奇。

但资源禀赋的更新，仍然难掩华安在行业下行期饱受同业残酷内卷的疲态。

截至2024年6月末，华安的非货规模增长不到70亿，座次反而较上年同期下滑了2名。

没有等到头部加持的协同效应，华安行业座次却不升反降了。

虽然身处市场位置有别，但华安却与海富通呈现出了相似的发展烦恼。

同样是年逾20的老选手，同样是昔日的头部机构，同样被龙头券商所控股。

他们都丢失了旧日的王座，一家滑至腰部徘徊，另一家则在重返一线的期望中步履荆棘。

整合之望

国泰君安与海通证券的重组胎动，或许将赋予华安、海富通一个彼此成就的机会。

以2024年6月末的非货规模统计，华安、海富通两家机构的在管非货规模之和将达4582.6亿元。

按上述规模暂估，这家整合而来的新机构，有望一举超过鹏华基金，并跻身行业前10。

一些备受瞩目的细分业务，也将展现出更可观的竞争力。

例如在ETF业务上，目前华安的在管规模为822.4亿元，而海富通也有481.9亿元，二者累计可将新机构的ETF的体量做到1300亿以上。

这个体量放在头部ETF军团中，将仅次于华夏、易方达、华泰柏瑞、南方、嘉实，成为行业第6的存在。

在ETF的布局上，二者还呈现出一定的互补性，例如华安的优势在于黄金、宽基和部分跨境品种，而海富通则在债基ETF领域站稳了比较优势。

由于ETF具有“赢家通吃”规模效应，因此ETF位次的跃升或许更加被两家券商的股东所看重。

参照日本基金市场在“平成萧条时期”的经验，“ETF+券商系背景”成为了资产管理巨头在该阶段养成的关键要素。

同理，国泰君安吸并海通后若形成“头部券商+头部基金+头部ETF”的阵容，将大幅提升自身在资产管理行业的话语权与竞争力。

当然，国泰君安与海通合并后，新巨头还有一个满足“一参一控一牌”的选项，那就是对两张公募牌照“取大舍小”。

例如保留其中更具价值的华安，同时将海富通进行剥离或出售。

然而考虑到资管行业的出清大局，出现这种情形的概率并不大。

目前公募基金正处于降控费的下行期，且产品同质化程度显著，本身就需要通过兼并重组来减少重复供给，来提升行业效率与集中度。

考虑到两家头部券商的合并尚属无先例的重大创新事项，对于子业务的整合方式将带来显著的市场影响。

推动两家公募子公司随之合并，既能够帮助新券商做大做强旗下的公募资产，也能在行业中起到引导“自然出清”的示范效应。

如果还以“多留一张公募牌照”待价而沽以图溢价获利的思维去理解，显然和当下的“去牌照溢价”的行业出清大势不符。

更何况，公募的核心资产大多“因人而生”，海富通虽座次落后但仍属腰部体量，团队构成具有较深的“海通烙印”，就算真有后来者入局，也势必认真审视这张老公募机构控股权的复杂度。

对两家券商合并而言，与其在“舍弃哪家公募”、“谁来接手”、“如何定价”等复杂问题上踟蹰，远不如推进两家公募业务整合，来满足有限控牌的合规要求。

然而新的机构一旦随龙头券商而诞生，仍然需要直面更多治理难题。

一方面，当前头部券商旗下的公募子公司，未必能够一样挺入行业头部位置。

例如中金、银河、中信建投、申万宏源等头部控股的基金公司，在管规模仍是中小体量，这说明“头部券商”未必能保住“头部公募”的地位。

另一方面，若更多头部券商获得推进合并契机，随着旗下公募子公司整合潮涌，则行业头部化趋势料将提速。

更多管理人会将面临“不进则退”的行业焦虑，而稳住当下份额并积极开拓的急迫性，恐将明显上升。

面对一家体量更大的机构，如何在股东意愿和专业管理之间寻求平衡点，将成为现实挑战。

基于国君、海通组合而成的龙头，势必牢牢掌握着重组后新公募的控股权。

届时它将施展怎样一番新的治理逻辑，来对可能滋生的大企业病和官僚主义防微杜渐，以及如何避免资管业务免受其干扰，是亟待解答的命题。