券商研究〡浙商证券收购国都证券:三大动因出手，三重挑战待解

（原标题：券商研究〡浙商证券收购国都证券:三大动因出手，三重挑战待解）

【来源：机构之家】

在资本市场的历史长河中，外延并购与内生增长就像两股交汇的洪流，相互激荡，共同谱写行业发展的恢弘篇章。每一个发展阶段的并购浪潮既是行业趋势的产物，同时又是推动行业变革的动力。嗅觉灵敏的券商凭借其洞察力与决断力，往往能抓住机遇，通过并购整合做大做强。

当前，注册制下头部化趋势加速、传统业务同质化竞争加剧等行业趋势再次将券商带到并购增长与被淘汰的十字路口。

在此行业背景之下，浙商证券踌躇满志，欲通过“内生增长、外延拓展”迈向中大型券商之路。5月10日晚，浙商证券宣布参与竞拍同方创投、嘉融投资手中国都证券共计7.42%的股份。而仅两天前，公司公告拟竞拍国华能源持有的国都证券7.69%股权。回溯至今年三月，浙商证券拟以30亿元的价格受让国都证券19.15%的股权。综和考虑目前披露的股权受让价格和竞拍底价，浙商证券将动用超过50亿元的资金，一举获得国都证券34.25%的股权，与目前国都最大股东中诚信托有限责任公司持有的13.33%拉开明显差距。

浙商证券此番出手，究竟是经过深思熟虑、审慎权衡后做出的战略抉择，还是在竞购民生证券折戟之后的仓促决定，亦或是受到盲目扩张冲动的裹挟？进而言之，面对双方在客户基础、业务布局上的显著差异，浙商证券能否因势利导，在并购后打破壁垒，实现优势互补，进而激发“1+1>2”的化学反应?

收购国都的三大动因

浙商证券由2002年成立的金信证券重组而来。自2017年上市以来，通过定增、债券发行等融资手段持续扩张资本金，综合实力大幅提升。数据显示，2017年至2023年，公司总资产从529亿元飙升至1455亿元，行业排名由31位跃升至23位。营收则由46亿元攀升至176亿元，在行业排名中一路高歌猛进，从22名跻身11名。

2021年，在“十四五”规划的开局之年，浙商证券制定了“内生增长、外延拓展、区域突破、资本运营”的突破路径。在2023年初浙商证券进一步明确了 “向中大型券商迈进”的远景目标之后，不难发现其做大规模、提升排名的诉求愈加强烈。

2023年3月，浙商证券在竞购民生证券34.71亿股股权的角力中铩羽而归。不甘失利的浙商证券迅速另觅目标，将触手伸向国都证券。其此番出手国都证券或有以下三大动因:

一是区域突破，连通华东华北。

国都证券2023年营收13.81亿元，在行业中排名64位，与浙商证券176.38亿元的体量、第11名的行业地位相去甚远。纵使双方合璧，浙商证券的收入排名恐怕也不会有质的飞跃。

透过业务结构的棱镜审视，浙商证券的三大支柱是经纪、信用、自营业务，2023年收入占比分别为34.34%、32.96%、14.39%。虽然投行业务在营收占比不高，但行业排名位列15位，具备一定优势。国都证券则以自营、信用、经纪业务为主，2023年三项业务收入分别为6.45亿元、3.90亿元、3.55亿元，而投行、资管业务的收入规模十分有限。因此，国都证券在自营、信用、经纪三大领域对浙商证券有增强作用，尤其在自营投资业务上，若双剑合璧，有望由40名望跃升至第25位左右。此外，国都证券的自营投资收益率高于浙商证券，并购有助于优化整体投资能力。

区位布局方面，浙商证券拥有103家营业部，其中64家扎根浙江，其余网点则相对分散。国都证券56家营业部中，大部分集中在京津冀等环渤海地区。并购有利于浙商证券打开局面，完成区域突破，实现对华北的战略覆盖。

业务增强与区位互补，或是浙商证券收购国都证券的题中应有之义。

二是并购扩张，做大资本实力。

当前，传统的经纪、投行、资管等业务领域竞争日益激烈，同质化现象日益严重。在这种情况下，单纯依靠传统业务已难以支撑券商的长远发展。与之相对，重资本业务凭借其高收益、高杠杆的特质，正在成为券商做大做强的“利器”。

2017年上市以来，浙商证券充分利用资本市场平台，通过增发、可转债等多种再融资手段做大资本金，撬动金融资产投资规模和收入中枢的持续攀升。数据显示，2023年公司金融资产投资规模达500.84亿元，较2017年的150.83亿元实现了22.14%的年均复合增长。

信用业务的收入也由2017年的14.17亿元，增长至2023年的24.74亿元，复合增长率9.73%。

然而好景不长。2023年，证监会两度发文，强调要审慎开展高资本消耗型业务、对大额再融资实施预沟通机制，聚焦融资必要性和发行时机。再融资政策趋严，部分券商被迫缩减融资规模，调整募资方案。浙商证券也未能幸免，原定的80亿元再融资计划无奈流产。

在再融资渠道收窄的大背景下，并购整合成为浙商证券扩张资本实力新的“助推器”。通过并购，浙商证券可快速吸纳优质资产，拓展业务边界、提升市场份额、强化竞争力。数据显示，2023年，浙商证券总资产、净资产分别为1455亿元、283亿元，分别位列23位、26位。国都证券两项指标则为339亿元、109亿元。若成功并表，浙商证券总资产、净资产有望双双挤进行业前20名，资本实力迈上新台阶。

三是间接入股公募龙头，嫁接成长动能。

国都证券持有中欧基金20%的股权，中欧基金作为头部公募，或是浙商对其虎视眈眈的关键诱因之一。目前，浙商证券仅持有浙商基金25%股权，且根据天天基金网数据，2023年浙商基金管理的公募基金规模仅为511亿元，与中欧基金4618亿元的体量相差甚远。

并购的潜在协同作用可从两方面考量:

一是分仓佣金收入。2023年，国都证券基金分仓收入8700万元，其中82.8%来自中欧基金。浙商证券研究所实力较强，在宏观、银行、轻工纺织、机械、有色金属等多个行业跻身新财富榜单，这是国都证券所不具备的。日后，浙商证券或可依托研究优势，与中欧基金产生更多业务联动，争取更多分仓佣金。

二是财富管理转型的助推。浙商证券间接入股中欧基金，为两者在合规前提下开展业务协同创造了契机。在严格遵守信息隔离、利益冲突管理等监管要求的基础上，浙商证券可借助并购契机，与中欧基金在产品创设、渠道拓展、投研协作等方面深化合作。例如，双方可以开发针对浙商证券目标客群需求的产品，提高产品的针对性和差异化竞争力。在营销推广方面，可以整合各自的渠道资源，扩大优质产品的覆盖面。与此同时，通过入股中欧基金，浙商证券还可借鉴其在投研能力、产品布局、销售渠道等方面的领先经验，找准自身财富管理转型的突破口和着力点。中欧基金多年来积累的成熟运作模式和先进理念，将为浙商证券完善投研机制、优化资产配置、升级客户服务提供有益启示，助力其提升财富管理综合竞争力。

三大挑战与隐忧

市净率是评估券商行业估值水平的重要指标。以2023年的净资产计算，国都证券的市净率为1.38倍，略低于1.54倍的行业平均水平，而浙商证券则以1.68倍的市净率高于行业平均。从市净率角度看，国都证券的估值似乎并不存在明显溢价。

然而，国华能源、同方创投、嘉融投资等原有股东纷纷选择转让股权，退出国都证券。这一系列股东的出走，不禁令人生疑:国都证券的资产质量是否达到了股东的预期？若资产质量堪忧，那么此次并购是否能真正实现协同效应，为浙商证券带来价值提升？经机构之家仔细梳理和深入分析，浙商证收购国都证券的交易背后，或存在三重挑战和隐忧:

一是国都证券业绩起伏不定，ROE大幅波动。

历史数据显示，国都证券业绩表现极不稳定。2021年，公司营收一度超过18亿元，但2022年却骤降至9.38亿元，几近“腰斩”。虽在2023年靠自营业务暴涨263%，营收回升至13.81亿元，但业绩过度依赖自营投资，存在较大波动风险。

受自营业务影响，国都证券ROE也呈现大幅震荡。尤其在行业景气度下行周期，其ROE表现尤为糟糕，如2018年公司ROE跌入亏损，2022年也从上年的8.35%降至3.47%。可以预见，收购国都证券，浙商证券的业绩稳定性也将受到一定影响。

二是业务协同有待考验。

浙商证券与国都证券两者在客群结构、业务布局、创新路径等方面存在一定差异，能否最终实现有机融合，还有待市场检验。首先，国都证券主要营业部集中在京津冀等环渤海区域，而浙商证券业务则扎根浙江等长三角地区。区域割裂下，两家客群重叠度较低，能否通过交叉销售实现客户价值提升，尚存疑问。以财富管理业务为例，浙商证券APP的活跃用户主要在江浙沪等东部地区，其数字化体系能否直接在京津冀市场复制，还需探索。此外，如果浙商证券想依托并购布局华北市场，势必面临中信建投、银河证券、中金公司等在当地深耕已久的头部券商的激烈竞争。要从中抢占市场份额，挑战不小。

三是内控治理乏力，接连被监管“点名”。

国都证券内控治理问题频发，接连被监管部门“点名”。2024年5月，因廉洁从业内控不完善、对业务活动费用缺乏规范、岗位制衡与内部监督失效等，国都证券被北京证监局采取责令改正措施。2023年4月，国都证券又因公司治理、投行业务等一系列问题，被暂停保荐、承销、资产证券化等业务。此外，据Choice终端数据，国都证券2023年至今有6条违规记录。内控薄弱加大了国都证券的合规风险，也为整合增添变数。

浙商证券在《国都证券股份有限公司收购报告书》中作出承诺，将保证国都证券在人员、资产、财务、机构、业务等方面的独立性，以保护公众公司合法权益，维护投资者利益。这意味着，在推动国都证券内控治理变革的过程中，浙商证券需要在维护国都证券独立性与提升其内控水平之间寻求微妙平衡，这无疑是一个不小的挑战。

从龙头券商中信证券的发展史来看，并购整合是其做大做强的关键之一。2004年并购万通证券、2005年并购金通证券，让中信证券业务版图扩张至山东、浙江两大市场。2013年并购里昂证券，则开启了其国际化征程。2019年收购广州证券，完善了粤港澳市场布局。相比之下，浙商证券在华南区域的业务覆盖较为薄弱。此番出手并购国都证券或只是其迈向中型券商的第一步，未来不排除继续并购区域性券商，进一步完善全国布局。

从更长远来看，并购只是手段，证券公司的核心竞争力归根结底要靠特色化发展、专业能力的提升。浙商证券除了要做大体量，更需在差异化服务、精细化管理、数字化转型等领域精耕细作，打造真正的核心竞争优势。