弘景光电创业板IPO：严重依赖第一大客户且不符合行业经营特性，毛利率异常有悖于基本商业逻辑，资产超常规增长指向粉饰报表疑云！

国内首次影响较大的碰瓷成功案例发生在2009年，彼时天津一位叫许云鹤的年轻车主因停车扶一位翻越围栏的老者，最终对簿公堂。即便在交警对许云鹤车辆排查没有发现任何碰撞痕迹，不符合撞人现象的存在的情况下，法院最终还是以老者受伤的高度与车前的高度极为吻合，判决许云鹤承担40%的责任，赔付老人伤残费、医药费共计约11万元。

该案件判决当年极具争议，但广大驾驶员则想从此事上吸取经验或教训，将来自己遇到这样的事情又该当如何？

由此，广大驾驶员为了预防自己成为下一个许云鹤，行车记录仪开始悄然兴起。时至今日，行车记录仪几乎成为了大多数车辆的标配。

但摄像头的作用却并非只有行车记录仪这么一个作用，在自动驾驶逐渐进入人们视野的时候，无论是当前特斯拉的纯视觉自动驾驶方案还是其它公司的混合自动驾驶方案，都离不开摄像头的作用。

因此，多方面的原因，也带动了一大批摄像头及周边产品供应链的崛起。

广东弘景光电科技股份有限公司（以下简称“弘景光电”或“发行人），是一家从事光学镜头及摄像模组产品的研发、设计、生产和销售的企业，面向全球光电领域提供光学成像与视频影像解决方案的公司。

弘景光电主要产品包括智能汽车光学镜头及摄像模组和新兴消费光学镜头及摄像模组。在近些年汽车摄像头的飞速发展、运动相机开始普及，发行人的相关业绩也取得了不俗的表现。无论是业绩规模还是盈利规模，都获得了长足的进步。

根据弘景光电自己测算，2022年，其在全球车载光学镜头市场占有率3.70%、全球家用摄像机光学镜头领域市场占有率为4.70%，在全景相机镜头模组市场占有有率25%以上。亦即是说，在不考虑其各个业务领域的营收占比的情况下，其业务的市场占有率至少在3.70%以上。

在此蓬勃向上之际，弘景光电向深交所创业板提交了上市申请，欲募集资金4.88亿元用于扩产项目建设、研发中心建设和补流。本次发行保荐人为申万宏源证券，审计机构为中审众环会计师事务所。

然而，弘景光电的营业收入占其与可比公司相关业务收入合计的比例仅1.90%，与前述的3.70%的保底市场占有率差距不小。到底是发行人言过其实还是其它原因？

即便弘景光电在市场占有率方面未曾说谎，其业绩光环的表象也并不能掩盖其诸多运营风险，客户集中度高，运营管理效率下降等犹如一把达摩克利斯之剑，随时都可能将让其坠入业绩下滑的深渊。

一、严重依赖第一大客户且不符合行业经营特性，产业链地位较低、研发投入较低但毛利率却显著高于同行，有悖于基本的商业逻辑

根据招股书披露，发行人的报告期营收如下表所示：

单位：亿元

注：2022年增长率已经过年化计算。

从上表可见，虽然报告期（2020年至2023年上半年）前期表现平平，但2022年及2023年增速都比较高，整个报告期复合增长率达43.44%。在公共卫生事件肆虐的这几年，消费降级成为近几年讨论较多的话题。在如此大环境下，发行人作为一个与公共卫生并无关联的企业，还能取得如此不俗的业绩，也绝非易事。

但发行人业绩大幅增长的同时，其运营风险也大幅增加，如何处理将是对发行人的一大考验，最终或将决定其未来的命运。

1.客户集中度高，对第一大客户过度依赖且不符合行业经营特性

据发行人招股书披露，其报告期前五大客户营收占比分别为58.61%、48.79%、59.46%和80.37%，占比节节攀升，仅凭这几个数字大致也能推测发行人报告期年营收的大幅增长与其前五大客户有关。

事实也是如此，发行人报告期前五大客户整体变化并不大。在营收增长较大的2022年和2023年上半年，其来自于其第一大客户影石创新科技股份有限公司（以下简称“影石创新”）的营收分别为1.44亿元和1.84亿元，占同期营收的比重分别为32.20%和52.96%。

虽然，来自于影石创新的营收在2021年未进前五，缺乏具体数据披露。但为了更保守地测算影石创新对发行人营收增量的重要程度，我们可以假设以2021年度来自于第五大客户深圳领跑光电有限公司的营收0.19亿元，作为发行人2021年来自于影石创新的营收基数，在发行人业绩增量较大的2022年和2023年上半年，那么来自于影石创新的营收增量占总营收增量的比例将分别为64.15%和90.14%。换言之，发行人的业绩增长绝大部分均来自于影石创新。自然而然，发行人对影石创新构成了重大依赖。

发行人则在解释中称“公司对影石创新的销售收入占比较高符合行业经营特性，不存在下游行业较为分散而公司自身客户较为集中的情况”。但并未在招股书中明确如何减轻或者消除大客户依赖的风险。

在交易所的审核中，对客户重大依赖只有要合理的理由，并不会成为发行人本次IPO的实质性障碍。那么发行人这个解释是否合理呢？

无庸置疑的是，发行人并非不愿减轻或者消除大客户依赖的问题，更多的则是对于大客户依赖无能为力。因为除了影石创新以外，发行人很多产品都依赖于少数的客户采购。

根据招股书披露，2021年度，发行人智能座舱光学镜头销售收入较2020年度增长了51.78%，主要系HANWA集团和豪恩汽电向公司采购的DVR光学镜头数量增加所致；2023年1-6月，发行人智能座舱摄像模组销售收入较2022年同期下降38.13%，主要系与胜达电子合作并用于终端品牌商pioneer行车记录仪的后装DVR摄像模组项目终止，使得当期销售额大幅降低所致；2022年度，发行人智能家居光学镜头销售收入较2021年度大幅增长，增幅达到138.31%，主要系公司与Ring合作的新产品开始量产，其通过EMS厂商向公司采购的智能家居光学镜头大规模出货；2023年1-6月，智能家居光学镜头销售收入较2022年同期增长114.41%，仍然是与上述两家公司大规模采购的原因。

从以上现象可以看出，或许发行人产品的定制化程度较高，其产品本就对个别客户有重大依赖，某个项目的终止即能对发行人的业绩造成较大的影响。这也说明发行人除了对第一大客户的依赖比较严重以外，其产品结构本身就具有相当程度的风险。

然而，产品定制化程度高，对少数客户的依赖与下游行业集中并不完全等同，是否符合行业经营特性，我们再来看看和可比公司的对比情况。

根据同花顺IfinD提供的数据，在披露了前五大客户数据的可比公司中，平均来自于前五大客户的营收与来自于第一大客户的营收占比如下表所示：

注：因部分可比公司2023年中报未披露相关数据，数据来源于其2022年度年报。

由上表可见，发行人无论是前五大客户的营收占比还是第一大客户的营收占比，在可比公司中均为最高，且来源于第一大客户的营收占比甩开第二名中润光学11.53%，差距不小。

因此，经过和可比公司的对比，虽然发行人的产品特性导致其难以避免对部分客户造成一定程度的依赖，但发行人高于平均值1倍有余的第一大客户营收占比，很难称得上符合行业经营特性，只能说发行人大客户依赖的问题还是由其自身运营能力不足导致的。

当然发行人并非对此视而不见，也在对改善大客户依赖的问题做出努力……

2.以低价入股和低价销售换取关联方订单，试图消除对第一大客户的依赖

在发行人的客户中，有两名比较特殊的客户，分别是惠州市德赛西威汽车电子股份有限公司（以下简称“德赛西威”）和东莞勤合创业投资中心（以下简称“勤合创投”）。这两名客户分别持有发行人5.67%和3.78%的股权。

德赛西威主要提供智能座舱、智能驾驶及网联服务，为发行人下游应用行业。勤合创投则主要从事创业投资，其主要投资人上海摩勤智能技术有限公司的母公司华勤技术为发行人客户。

但上述两个客户并非是发行人一贯的股东，而是于2022年中入股发行人。据招股书披露，以股权转让和增资混合方式，德赛西威和勤合创投于2022年8月以受让股权18.37元/股和增资以19.80元/股的价格，分别获得了上述股权。

仅仅两个月之后，立湾投资和全志科技入股发行人，入股价格却为25元，比德赛西威与勤合创投入股价格高出26.26%。

若只是入股价格不同，也许不同时期估值不同的原因就解释了上述低价入股的现象，但与上述两名股东的交易，巧合的事情却并非只此一件。

在德赛西和勤合创投入股后的几个月时间内，发行人对德赛西威和华勤技术的销售额都巨幅增长，但销售额大幅增长的同时，却伴随着单价的大幅下降。

其中销售给德赛西威的智能汽车光学镜头2022年单价由入股前的57.76元下降至入股后的38.94元，销售给华勤技术的智能汽车摄像模组由2022年入股前单价66.37元下降至入股后的51.51元。可见，发行人销售给两个新入股股东的单价都出现不同程度的下跌。

也许这是发行人在解决大客户依赖问题上所做的努力，但发行人2022年对上述两名股东及其关联方的销售金额合计不足1000万元，占营收的比例极低，似乎有点病急乱投医的即视感。

3.产业链地位较低、研发投入较低，但毛利率却显著高于同行，有悖于基本商业逻辑

通常而言，同行业中的上游供应链并无明显区别的情况下，一个企业对下游企业的依赖程度越高，其在行业的议价能力就越弱，最终其盈利能力也就越弱。

具体到发行人，其以远超行业的下游集中度，导致其在产业链地位相对较低，而难以获得超越同行的盈利能力。

但发行人的毛利率表现却并不如此，根据招股书披露，发行人报告期毛利率与同行比较如下表所示：

虽然上表中显示，发行人的毛利率与可比公司均值对比属于互有高低，似乎并无异常。但是，这是在发行人远超可比公司的客户集中度的情形上取得的。

另外，发行人报告各期客户集中度有一个由低到高的过程，对应的其盈利能力大概率也应遵循一个由高到低的过程。但发行人实际情况却是客户集中度越高，毛利率也越来越高。

因此，发行人的毛利率变化趋势不仅与其自身客户集中度的变化趋势不符，也与可比公司均值的变化趋势截然相反，可比公司毛利率均值持续下跌，而发行人的毛利率却在波动上涨。

然而，发行人不仅客户集中度远超可比公司均值，其研发投入在多数年度也显著低于可比公司。根据招股书披露，发行人与可比公司平均研发费率对比如下表所示：

研发费率虽不能评估企业研发投入的绝对产出，却能反映企业在力所能及的范围内对待研发的态度。在这个层面，发行人的表现似乎又并不理想，何况发行人的营收规模也远低于可比公司均值，其实际投入研发的资金也并无优势。

最终，发行人在客户集中度远高于可比公司均值、研发投入显著低于可比公司均值的情况下，完成了盈利能力对可比公司的反超。据此，不能排除发行人优秀的毛利率是粉饰报表的结果这种可能。

然而，上述问题只发行人诸多问题的一部分。其销售佣金和销售代理费增长较快、销售快速增长时合同负债却几乎没有增长，无一不在提示着发行人在产业链的议价能力不足。

当然，无论是议价能力不够，还是粉饰报表，自然也能在其它财务数据中出现蛛丝马迹……

二、应收账款、存货、固定资产超常规增长，更像是粉饰报表的结果

通常而言，企业的营收大幅增长，伴随而来的营运资本投入也会增加，主要体现在应收款项、存货等流动资产的增长上。发行人也不例外，其应收账款和存货等都有不同程度的增加，但增长幅度却又有点过分……

1.应收账款增幅远超营收增幅

据招股书披露，发行人各报告期末应收账款余额及与当期营业收入的比例如下表所示：

单位：亿元

注：2023占比已经过年化计算。

由上表可见，发行人报告期应收账款余额大幅增长281.36%，占营收的比例在从22.73%提升至37.60%，占比提升相对幅度达65.40%。

通常情况下，一个业务模式成熟、盈利能力相对稳定的企业，应收账款的增速与营收的增速差异不会太大，表现在应收账款与营收的比例变化不会太大。

具体到发行人的情况，若没有特殊情况，其应收账款余额的增速与营收的增速应保持大致相同的比例，即应收账款余额占同期营收的比例应该与第一个报告期的22.73%差异较小。

而上表所示的实际情况却与此存在巨大差异则是极不正常的，而这种不正常通常又是由于两个可能的原因导致的。

第一，就如我们前述所讨论的一样，发行人产业链地位低下，竞争力不足，扩大销售需要在价格、信用期、售后等多方面对客户让步。应收账款的大幅增加只是发行人在信用期方面对客户大幅让利导致的结果。这种让步虽然符合商业逻辑，但是却会占用发行人更多的流动资金，资金成本上升。若无休止的让步，若没有外部融资补充，更容易造成发行人资金断裂的风险，发行人本次融资补流也许就有此方面的考虑。

第二，应收账款的异常增长，通常也伴随着粉饰报表的可能。最常用的粉饰报表的办法就是虚增营收，若没有足够的资金来源平账，则虚增的营收就很可能一直躺在应收账款中，导致应收账款的巨额增加，最终导致营收增长但净现流却不见增长。

估值之家虽然并不能凭借其应收账款大幅增长就断定其有虚增营收的行为，但在应收账款异常之外，存货也出现了类似的情形……

2.存货异常增加

根据招股书披露，发行人存货的期末余额及占同期营业成本的比例如如下表所示：

单位：万元

注：2023年上半年数据已经过年化计算。

由上表可见，发行人2021年度的存货占营业成本的比例为36.67%，同比涨幅126.51%，后两期比例虽有所下降，但最终依然高出第一个报告期56%。

与应收账款类似的逻辑，在生产工艺和产品的生产周期没有巨大变化的情况下，企业的存货余额与营业成本的比例也应保持在相对稳定的一个状态。因为若是存货余额不足，不能及时供货，则会丢失订单，而存货余额超过正常需要，则需要占用不必要的资金。除了浪费资源，在发行人本次募集资金补流的情况下，保持存货高位并不符合基本的逻辑。

但这用发行人的运营能力倒退来解释似乎并不合理，毕竟发行人成立10多年，存货的管理水平出现如此大幅度倒退，可能性也微乎其微。

那么还有另外一个可能，就是发行人在用存货来消化粉饰报表带来的净资产增长。

从发行人的存货结构看，其增幅前三的是委托加工物资、在产品和低值易耗品，期末比期初增加分别为7,175.18%、4,273.24%和1,885.82%。

若只看这三个科目的变化，不禁让人想到工厂内的机器声此起彼伏，繁忙的生产线如同源源不断的流水，一刻不停地运转，耳边还充斥着各种机器的轰鸣声和工人的吆喝声。

但是，在存货中，其原材料、半成品、库存商品和发出商品增长仅111.67%至405.90%不等，远低于在产品40多倍的增长。

即便不考虑半成品、库存商品和发出商品的增长，通常随着生产规模的加大，原材料的增长首当其冲，而发行人原材料的增长远低于在产品的增长，难道是准备这一批产品生产结束立即关停生产线了吗？

因此，发行人存货以远超营业成本的增速增长本就异常，加之其各存货结各科目之间的增速差异也过大，很难用发行人管理水平倒退来解释其存货的快速增加，更像是为了粉饰报表导致的结果。

3.固定资产周转率大幅下滑

根据招股书披露，发行人报告期固定资产原值如下表所示：

单位：亿元

由上表可见，发行人固定资产原值在报告期从0.59亿元增长到了2.56亿元，增幅336.75%，其中机器设备的增幅为276.64%，固定资产周转率也出现大幅波动，机器设备周转率则下降21.65%。

据招股书披露，发行人报告期的智能汽车光学镜头、新兴消费光学镜头、智能汽车摄像模组和新兴消费摄像模组四个大类的产能利用率分别为92.36%、99.44%、102.38%和105.55%。这个产能利用率说明发行人报告期各生产线的均处于饱和生产状态。

这种情况下，若销售价格变化不大，就不应该出现固定资产周转率的大幅波动和机器设备周转率的下降的现象。

然而，在发行人按照14类产品披露的单价表中，仅有4类产品出现小幅下降，其它10类产品单价均出现不同程度的上涨。

即是说，发行人生产的产品价格上升，固定资产并未出现具有一定规模的闲置，那么发行人固定资产周转率就不应该出现大幅向下的波动，机器设备周转率也不应该出现下降的现象。

能够解释发行人固定资产周转率异常的原因，仍然可能是其粉饰报表的后遗症，在增加产能的同时，虚高获取固定资产的价格，以消化虚增营收带来的净资产增加。

三、结语

综上所述，发行人异常的毛利率与基本的商业逻辑相悖，应收账款、存货和固定资产出现超常规增长，很大程度可能是粉饰报表的原因导致的。无论如何，即便这些问题与粉饰报表无关，不断升高的应收账款、存货和大额的固定资产投入，就像一颗炸弹隐藏于发行人前进的路上，若不能及时消除，仅依靠本次融资补流，仍将难以为继。