拆解阿里：“大”不再是一种优势

首先对于一个复合业务的巨无霸公司而言， 在股东层面去解锁价值是个世纪难题； 比如百度的估值倍数为啥就不如寒武纪那么让人愤怒， 因为后者100%是在芯片/AI领域的， 而百度只有一部分是在AI/ChatGPT的辐射范围内。

虽然我们在估值的时候， 对大型控股集团， 常识是会用各业务分部加总法（ sum-of-the-parts valuation） 。

但在市场行云流觞的时候对其不停调整预期与动态估值， 无非也就大体上感受一下市盈多少啊云云， 很整体也很粗糙， 而不同业务之间彼此拖累很藕断丝连。   

阿里巴巴（BABA.US）也一样， 我经常开玩笑就是阿里肯定被低估， 因为阿里只有一块业务是芒格嘴巴里所说的goddamn retailer， 那么阿里云呢？ 大文娱呢？ 蚂蚁呢？ 菜鸟呢？

阿里肯定不能够仅仅是一家goddamn retailer， 准确说她是一个平台公司， 是艘航母， 其平台（ 大中台） 就是为了让前台业务自顾自翱翔， 然后航母在后面不停奶他们。

阿里曾经是大中台， 小前台； 而未来的思路应该是做强前台—— 大中台+快中台+ 强前台。

如果我没记错的话， 这次变革应该是阿里历史上最彻底最颠覆的一次， 一个集团=六大业务集团+N家业务公司。

六大业务集团是阿里云智能、 淘宝天猫商业、 本地生活、 菜鸟、 国际数字商业、 大文娱。

而且你看业务划分的边界就知道， 所有六个业务集团在各自领域几乎都是标杆与旗帜， 都保有独立上市的可能， 甚至这里都不用去算看起来是“ 股权投资” 的蚂蚁。

至于不同业务的估值方法， 由于时间关系， 我这里引用一下国金证券之前的一篇研报， 曾经将给阿里巴巴业务的分部估值做了如下梳理（ 注意数字已经过时， 但就是看一个估值方法与逻辑） ：

1. 核心商业交易市场（ 淘宝天猫+国内批发） ： 业务具备较强竞争力， 盈利能力较为成熟， 是公司现金牛， 因此采用EV/经调整EBITA进行估值。

预计FY2020核心商业交易市场经调整EBITA同比+20%， 给予FY2020E 20x估值， 得到估值38781亿元。

2. 新零售： 主要包括盒马、 银泰等， 业务处于培育期， 采用EV/Sales， 并参考高鑫零售、 永辉超市等估值， 给予1x EV/Sales， 得到估值842亿元。

3. Lazada（ 国际数字商业） ： 培育期国际零售， 根据公司最新投资得到持股估值377亿元。

4. 本地生活（ 饿了么+口碑） ： 投入期业务， 参考竞争对手美团估值， 给予4x EV/Sales， 得到估值1011亿元。

5. 菜鸟： 投入期业务， 根据公司最新投资得到阿里持股估值1223亿元。

6. 阿里云： 云计算行业高成长， 公司龙头地位稳固， 参考云计算行业估值水平， 给予7x EV/Sales， 得到估值2836亿元。

7. 优酷&创新业务： 优酷为公司生态协同业务， 根据公司最新投资得到估值435亿元； 创新业务处于培育期， 参考竞争对手（ Slack、 Zoom等） 估值给予2x EV/Sales， 得到估值118亿元。

8. 重要投资： 蚂蚁金服、 阿里健康、 阿里影业、 苏宁易购、 高鑫零售等， 按照最新一期融资和上市公司最新市值得到持有所有权部分的估值。

凭常识也知道如此使用分部式的SOTP估值方法， 阿里巴巴的内在价值（ 实际应该等于以上各个板块价值总和） 会比现在市场给他的对价—— 市值要高出几个头。

目前阿里作为一家集团目前市值大概是拼多多两倍， 但我认为实际上阿里巴巴仅仅电商业务的价值就应该可以至少抵得1-2个拼多多的估值水平。

当然， 市场给了阿里一个硕大的 conglomerate discount （ 集团公司估值折扣） 。

比如阿里云， 很早之前给到的估值就是千亿美元以上。 早在2020年， 上半年阿里云营收245亿， 然后高盛、 摩根大通就直接给了1200亿美元的估值。 当然2020年是中国互联网的估值高点， 现在肯定要打折。

但多年后业务一直在成长、 膨胀的阿里云， 打个折能有个600亿美元不过分吧？ —— 而阿里现在全部市值只有2200亿。

还有全球最大二手交易平台闲鱼， 还有全球最大企业通信平台钉钉， 还有蚂蚁的股权投资。 如果未来闲鱼、 盒马、 钉钉、 阿里云， 这些长大了的小都能单独上市， 阿里集团本身的价值解锁想象空间， 无远弗届。

阿里原来是怎么算都低估， 但市场就是不知道要怎么样才能将其价值解锁， 眉头紧锁， 氤氲缭绕， 云山雾罩。 conglomerate discount 给得超大个。 而这个时候管理层送来了温暖。

而更重要的是， 除了资本市场的想象力， 各个业务板块独立运行之后， 本身也获得了更大的战略灵活性， 能根据各自需要响应市场变化和需求， 发展的空间与想象力直接升维突破。

我很欢迎这种把一个面团做成一碗碗面汤的做法。 回顾之前的组织架构变化， 我基本的判断是无论业务做得有多大， 阿里仍然是流动的、 不僵化的、 善于应对的、 可以变形的。

你别看他七年变形20下， 但除了淘系以外其他盘子也一直在膨胀， 作为一个年活跃买家数超13亿、 GMV超8万亿生态体， 还能折腾还能变形金刚， 我认为是个大利好， 股价也先别扯别的来个涨停再说。