8月8日晚间，全国中小企业股份转让系统（下称“全国股转系统”）发布了《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》（以下简称《股票发行问答（三）》）。
其中有关“认购协议中特殊条款”（一般来说指企业或企业股东与投资方签署的对赌条款）部分引起了新三板市场的广泛关注。
这也是股转系统首次将针对前述包括对赌协议在内的特殊条款做出明文规定。可以预见，在新规发布实施之后，新三板挂牌企业与投资机构签署包括对赌在内的特殊条款时将迎来新常态。
对赌协议广泛存在
据一位九鼎投资的人士介绍称，对赌协议是公众公司与投资人之间广泛采用的一种协议形式，特指投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。通过条款的设计，对赌协议可有效保护投资人利益。
据21世纪经济报道记者整理，目前新三板挂牌企业与机构间的对赌很常见，其中对赌标的一般分为财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为四种形式，其中财务业绩是最常见的标的。
以皇冠幕墙（430336）为例，协议规定，皇冠墙幕自2014年起连续三年，每年经审计的营业收入需保持15%增幅，否则视为违约，同样还规定了皇冠幕墙和其股东欧洪荣、黄海龙不得实质性违反其协议的相关条款。
否则武清国投有权要求欧洪荣、黄海龙受让其持有的全部或部分公司股份，并按实际出资额人民币1000万元+按照5%的年收益水平计算的转让价格受让该等股份的义务；但如果任何第三方提出的购买该等股份的条件优于股份转让价格，则武清国投有权决定将该等股份转让给第三方。
而在凯路仕（430759）的案例中，投资者张小敏则要求凯路在投资协议生效之日起16个月内完成公开发行股票并在沪、深证券交易所上市，或是通过“转板”方式完成上市，否则有权要求与之对赌的公司实际控制人回购股份。
事实上，监管层对新三板企业签署对赌协议一事从2013年开始便有关注。21世纪经济报道记者了解到，股转公司对此的第一次表态是在2013年8月股转系统公司组织的主办券商推荐挂牌企业第一期专项培训会上。
曾参加此次会议的一位北京地区的券商人士告诉记者：“当时应该是股转系统的培训会，监管层有关负责人表示对赌协议可以有，可以与挂牌公司实际控制人或者大股东对赌，但绝对不能与挂牌公司对赌。”
事实上，不与公司对赌的监管态度是近三年监管层对于企业签署对赌协议一事的底线。
一位北京地区大型上市券商投行部人士便告诉记者：“这两年我们有部分项目都涉及到了对赌，我们跟股转公司沟通的结果是，只能与股东对赌，而且要披露，同时券商和律师明需确发表意见是否合法合规。”
该人士还进一步表示：“《股票发行问答（三）》发布之前，全国股转系统的要求很简单，签对赌是可以的，这里要特别注意，一定要让公司的股东和PE对赌，而不要让公司本身和PE签对赌，把握住这一点，签对赌协议没有什么问题。”
一位东北证券的业务人士则表示，“股东对赌，其实不是说允许，只是不违法而已。但如果涉及控股股东了，我认为就不好办。这涉及到控股股东的责任以及实际控制人稳定的问题。所以，一般挂牌之前都解除了。”
定增或受影响
但有关对赌的监管，在近期发生了较大的变化，这也让众多机构和企业需要重新商议包括对赌协议在内的特殊条款。
近期的第一个变化是7月27日北京证监局新三板挂牌企业督导培训会议上，监管层有关人士表示，未来企业发布定增时，做市的企业在定增的时候不能存在大股东与增资方进行股权对赌的情况，而协议转让的企业没有影响。
在此之前，股东与机构间的对赌协议是被默许的，而此次做市企业大股东不得对赌也超出了此前市场对监管的理解。
针对这一安排，前述北京地区大型券商人士分析称，对于做市转让企业而言，对赌协议中的大股东回购条款实际上不具有可操作性，因为在做市交易制度下大股东没法回购，只有协议转让企业才能签带有回购条款的对赌协议。
事实上，上述的监管动态变化目前仅停留在窗口指导的层面。8月8日发布的《股票发行问答（三）》中，首次明文将包括对赌协议在内的特殊条款写进了监管规则。
全国股转系统规定了挂牌公司股票发行认购协议中，签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款中不得存在的七种情形，包括挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体，限制挂牌公司未来股票发行融资的价格等内容。
根据记者此前梳理的情况来看，这七条内容基本涵盖了目前市场上所有的对赌协议内容。
一家上海地区公募基金专户投资经理对记者表示：“此次的规定在一定程度堵住了目前市场上所有涉及的特殊条款，未来再与企业谈判的时候看看是否还有一些条款可以用。”
而一位资管人士表示，此次全国股转系统明确了签署协议的种种限制，在一定程度上让定增更不好卖，投资人和机构出手会更加谨慎。
不过也有沪上机构人士对记者表示：“也不是说没有对赌协议就不能投，但是包含回购，或者业绩承诺等的对赌协议对我们来说多少会有一些保障。”
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