川财证券詹娟对新三板的全面分析

本文为川财证券研究所产业调研部研究员詹娟在线下沙龙“新三板”专场上的分享。她表示，“新三板的制度设计非常宽松，不管是企业还是投资者被包办婚姻很多年，现在突然让你自由恋爱了，很多就找不到对象，或者是很多人被追捧，这是很正常的现象。”

【詹娟】大家好，非常荣幸，也非常惶恐今天站在这里跟大家分享有关新三板的一些知识，我在证券行业入行比较早，但是在新三板里还是一个新兵，去年9月份才接触新三板。我在这里主要跟大家分享一下关于新三板的一些体会和所得，包括一些市场主要的观点。

新三板是一个民间的说法，它的官方说法是全国中小企业股份转让系统，现在查看挂牌公司的任何资料或者信息披露，都是以这个公司的官网为主，在这上面可以看到最全面的信息。过去的老三板是从A股退市的一些公司，然后挂在这个股份转让系统上进行交易，所以这一块叫做老三板，新三板是2013年1月才启动的，现在新三板企业，有以4开头为代码的公司，还有以8开头代码的公司，8开头的是新三板的公司，4开头的是老三板的公司。

这是新三板的发展历程，新三板2013年12月份才扩展到全国，开始是从中关村进行试点，然后推行到天津、上海和武汉的高新区。这是我国多层次资本市场的组成图，这个图非常重要也非常关键。今天沙龙的主题叫“市场风浪之下，新三板何去何从”，一开始主办方和我讨论的时候说是不是要叫“风口浪尖”，其实我觉得它还不是顶级的市场，所以它不可能处在风口浪尖。新三板主要服务于中小企业，小微企业就进入了区域性的股权交易中心，在区域性的股权交易市场。现在深交所和上交所即将推出战略性新兴板，或者叫科创板，有人说会不会对新三板形成一个冲击，实际上这几个板块对新三板还是有明确的定位的不同，那几个更多的是为了迎接从海外拆除VIE架构回归的中概股。

现在介绍一下新三板的总体市场情况。7月21号新三板的家数已经超越了A股，我们看到这个速度非常快，差不多每个月200家的挂牌速度，市场估值水平截止到7月21日，挂牌企业2144家，总市值12199.62亿元，比2014年底增加2.5倍。目前在审的企业有600多家，这600多家企业有可能在下半年都挂上来，这是可以预见到的。中介机构目前主办券商88家，其中做市商76家，川财是今年1月份拿到做市商牌照的，做市企业总共616家，正在启动协议转做市程序的公司有200家。成交情况还是比较低迷的，以7月21日为例，成交金额3.8亿。对比6月12日，成交金额有8.39亿。在这里面的全市场开户数有12.58万户，个人投资者大概7.6万户，也是占到了一半左右。

三板覆盖的行业我们可以看到实现了全行业覆盖，这其中制造业占到了58%，这是不同于纳斯达克的一个重要的地方。从行业和企业的情况来看，挂牌公司有两个很重要的特征，一个是成长性，一个是草根性，中小企业占到95%以上，民营企业占到95%以上，高新技术企业占到80%，总体来说代表了中国企业发展的未来，这是新三板的魅力所在。

另外一个就是覆盖的全国的省市，除了香港、台湾之外，其它省份全部都有了，截止4月14号，西藏能源成功挂牌，标志着西藏也有了新三板。西藏还有一个特殊政策，只要是西藏注册的企业要挂牌的话，即报即审，即审即挂，周期非常短，不用排队。

另外一个是挂牌企业融资的情况，我们看到截止2015年上半年就有336.2亿元，6月份有276次，其中有22次是挂牌的同时进行发行的，1到3月份是190次，融资7.9亿元，从这个图表可以看到，2015年上半年已经完全超越2014年全年了。

三板市场的核心功能

我们从几个方面来评价一下，第一就是挂牌企业的平均市盈率是在稳步上升的，现在平均市盈率是24倍，个股的融资额也并不一定会输于A股，我们这里有一个联讯证券和国信证券的比较，联讯证券是去年7月份挂牌的，它发行后股本从5亿扩张到40亿，只用了半年的时间。国信证券是主流券商，它在2014年底也是上市了，但是它的股本扩张，在A股它只增长了12亿，只有20%左右。它的融资金额只融资了68亿，而且A股的发行费用很高，有1.56亿，但是新三板上没有这一块费用。第二是挂牌企业的并购重组的功能显著提高，1到2月份完成了6次。大家平常看新闻也会注意得到它的并购重组的消息是很多的，市场交易功能的完善和成交量、数据金额的提高，这方面更不用说。

下面讲一下这一轮新三板行情下跌的主要原因。大家看到这是三板的成指的K线图的走势，三板的高点是4月份出现的，一个月的时间上市数和交易量都有很大的提升，但是这几个月持续在走低。

这一轮下跌的原因主要有5方面

一个是供给过快，我们看到每个月有200家，比如说有一家传媒企业上市了，标的是非常好的，但是过几天又有很多同样的标的上市，投资标的的稀缺性是不存在的，可能某个行业的老大、老二都在A股，但是老三到老十都在新三板。

第二是做市商的抛压，联讯证券这一点表现非常明显，联讯证券现在有20家做市商，但是在4月13号，有4个做市商开始抛它的股票，低于4块钱就急于出手。

第三是资金的吸收过快和A股的分流，我们看到A股的IPO总体的融资规模今年是1000亿，新三板上半年是336亿，跟A股相差还是很多的。另外是新三板基金3月份很火爆，但是4月份之后开始比较平淡。因为三板基金的短期收益没有A股那么高，见效也没那么快，而且A股市场那么火，大家都去买A股的基金或者A股的股票了。

第四是政策的预期没有兑现，所以让新三板对高净值的客户吸引力减少了。

第五是不规范市场的正常现象。新三板的制度设计非常宽松，不管是企业还是投资者被包办婚姻很多年，现在突然让你自由恋爱了，很多就找不到对象，或者是很多人被追捧，这是很正常的现象。另外在制度设计上，它对定增这一块有限制，你可以随机的定增，只要你需要，随时可以定增，而且不超过200人是不需要证监会审核的，又没有锁定期，很多投资机构参与之后就离场了，就是赚了之后就走了。但是我们也看到创业板从2009年底推出，到2012年的一年半的时间它也是在调整的，我觉得任何一个新事物都是需要接受的过程。

新三板二级下半年的预测

第一，我们可以看到在IPO暂停和注册制推出的背景下，新三板挂牌企业是不会减少的，今年肯定还有600多家会挂上来。另外安信证券的诸海滨最近出了一个“从树木到森林”的新三板投资策略，他认为新三板将在3季度末到4季度初迎来一个系统性的投资机会，他的理由有三点，第一是估值中枢已趋于合理，同行业的新三板企业和A股比较，新三板企业在新三板的估值基本上是A股的3到4折，也就是说你在三板里同样的公司是估30倍，比如说凯立德的市盈率水平就是30倍到40倍，可能同行业的，像高德，它在A股可能就是100倍，基本上相差三四倍的差距。

第二个是政策的倒逼，他觉得如果新三板持续交易清淡下去，肯定会逼迫管理层释放一些利好，使这个市场获得关注和交易活跃。

第三是注册制的实施，新三板为什么不推出竞价交易，或者其它的一些有更加活跃的政策，主要受制于这个注册制，因为一旦新三板推行竞价交易，它就跟A股的注册制是没有太大区别的。让A股的注册制的脸往哪儿放呢？肯定是要先推出注册制，再推新三板的竞价，注册制在4季度会有所体现。

我的观点不同于他的地方，他说放开公募进场会对新三板是个很好的预期，但是我觉得这一块并不会带来特别大的增量，因为现在我知道很多三板基金，已经通过专户的形式或者子公司的形式都发了很多的产品，上半年已经募集的三板基金，不管是公募还是私募，大概400多只，总规模超过了200亿，但是这200亿并没有都在三板二级市场上完成这个投资。这个钱大家都是有的，只是他们都揣在兜里在观望。第二个是要放开非券商的做市商，刚才说了有70多家做市商，这相比纳斯达克来说是太小的量，而且目前的做市商制度还有不少弊端，做市商少导致它的流动性比较差。第三我认为新三板下半年不会出现暴涨或者暴跌的情况，直到任何新政策的出台，逐步迎来一个理性的回暖。

新三板的制度安排

大家可能在平时的资讯上都可以看到新三板的一些特点，后面我会着重讲一下，包括新三板和中小板、创业板的区别。第一个是对大股东的交易限制，三板有一个挂牌期满一年和两年的限制。另外就是交易的方式，三板有一个非常大的特点，也是它的弊端，就是在协议方式上，它可以不通过任何二级的方式，不通过任何券商，就是我们两个投资人之间可以签个协议就把股票卖了，而且这个中间是不透明的。第三个就是股票不设涨跌幅限制，类似于港股。另外它的申报股是1000股。

另外再说一下锁定，这主要是对新三板的股东来说，不是说你挂了以后就可以全部卖出去走人了，因为它还是有一个锁定期的，另外就是一个转板的制度，这是大家最大的预期，现在实行的一些转板，新三板已经成功转板到创业板的案例，都是在新三板上先摘牌，然后再通过发审会的审核再到A股重新上市，不是一个直接转板的过程。

新三板的制度完善方向，目前大家也看到它还是不够成熟，有很多局限的地方，但是从今年4月份管理层的讲话来评判，应该说它推出这个竞价交易和降低投资门槛，其实不会那么快出来，比较可行的应该是放开做市商的制度。

三板的发展前景，大家也都看到，它是对应美国的纳斯达克， 而且它现在的一个体制是从核准制变成的注册制，这是非常不一样的地方。

新三板会不会成为纳斯达克

下面简单讨论一下新三板会不会成为纳斯达克，这是兴业证券最近推出的一个报告，他们提到新三板是中国的纳斯达克。我们来比较一下，这两个市场还是有很大的不同。

第一，纳斯达克没有协议转让交易的方式，

第二，它有非常严格的退市的制度，

第三，它是一个公开发行的，我们是非公开发行的，就是说你是一个挂牌公司，但是并不是一个公众公司。

另外三板和纳斯达克有一个比较趋同的地方，就是在行业的选择上还是比较一致的，我觉得这是非常好的基础，但是我们刚刚在前面也看到了，制造业的比例还是比较高，这就造成了将近3000家三板里面有大概1000来家企业是传统的制造业，所以这一部分如何激活，如何转型，如何互联网+，这是需要很多中介机构或者投资人去努力的方向。

现在说新三板会进行分层交易，怎么样分层，分什么样的层？其实它就是对应纳斯达克来的，纳斯达克分了三层，它的全球精选、全球资本市场里面所要求的财务指标是不一样的，包括股东人数、做市商数量都是有区别的，我相信三板也会按照相应的财务指标做出一个分层，然后在后面如何交易或者如何选择企业，后面的两位专家陈总和张总是更有发言权的。

这是纳斯达克的一个资本市场的图，大家看到美国除了纳斯达克之外，还有一个非常大的场外交易市场，就是粉单市场和柜台市场，这个加起来有12000家，中国要发展到这样的规模，还需要很多年的努力。

我做了一个比较，新三板和纳斯达克的差距在哪里？

第一，出身不同，因为新三板是从A股发展起来的，不管从制度设计还是投资思维上，都还是带有A股的烙印，也就是所谓的短线操作的烙印，纳斯达克是从场外市场发展起来的，有30多年的过程，它的做市商制度、体系、投资人的思维都是非常成熟的，纳斯达克这个原则非常好，任何公司都会上市，但时间会证明一切。A股或者三板的努力方向也应该是这样，所有企业都能够上，但是结果怎么样，最后时间会证明一切。

第二个是退市制度，这个是非常核心的，三板有什么不规范的，或者有一个弊端，就是这个退市制度目前还没有完成明确，只上不退，肯定会产生借壳、寻租等等的行为。另外纳斯达克每年有8%的公司退市，而且是强制退市，主要原因是破产清算或者是流动性不足，你的交易量不够了，那你就退吧，不要挂在那里了。

第三是国家税制环境是不一样的，对三板企业来说，很大一个规范的成本就是税制，这个大家都很清楚的，如果我不是一个公众公司，我不用公开我的财务，大家报到税务局的账，可能就是微利，只有一两百万的盈利，但是可能我有1000多万的利润，这是很正常的。我们所有挂牌企业2014年计提和2013年的计提，相当于深圳1/10的企业交的所得税，相信2015年会更多，因为你要找投资人投资了，你的财务要更加规范和公开，它的很多利润都会放进来，所以相应的计缴的税会更高。但是在美国是不一样，不管我是上市还是非上市，我都是交更多的税，对它来说上市没有更多的隐性成本。

企业要不要来三板挂牌？

三板是目前中国多层次资本市场上对企业来说真正非常贴身的一个满足你的金融服务的板块。

第一个好处，大家都看到它是规范治理。很多企业有两本账，或者几套班子，要挂牌就要通过改制来规范这个过程，老板也不用过多的操心。

第二是价值发现，在同行业来说，你挂了三板和没挂三板的相比，你被投资人注意的可能性是更大的。

第三是融资，定向增发和发行私募债等等，很多方式可以满足你直接融资的需求。还有股权激励，这个也不用说了。我觉得股权激励是打动很多拟上三板企业老板的方面。在北京一个软件工程师在我这里只有2万，但是百度开3万，他为什么留下来呢？如果你许他一个未来，说不定他就留下来跟着你干了。然后在并购重组方面，我们现在看到九鼎、中科招商他们也在举牌A股或者借壳A股，也有很多A股的企业，像最近恒大也说要把它的恒大水业拿来放三板。很多上市公司的老板说，我随便一个子公司的利润都是两三千万，明年我就挂三板了，这种情况是很多的。

还有三板之间的并购、重组，我想在今年下半年趋势会更明显。还有股份的流动、信用的增进，银行会主动给你贷款或者是授信，平安银行现在推出一个三板贷，它可以给到一个最高1500万信用额度的贷款，这对很多企业来讲也是一个非常好的融资方式。还有广告效益，有些做消费品的，有些投资人顺便也是你的消费群体。

另外三板和主板、创业板的比较，大家看到三板在财务上是没有什么要求的，但是后面我会讲到在券商内核的时候还是有一些要求的。

券商在新三板的主要角色

券商的角色有四个方面，第一是主办券商，第二是持续督导，第三是做市，第四是投资人，它和A股的券商功能是不太一样的。

从主办券商的角度来说，如果一个企业要走到挂牌这一步大概要经历的一些方面，一个是确定中介机构，然后是股改、规范，还有内核，最后到核准，这个过程现在大概需要4到6个月，根据企业的材料情况复杂程度而定。

在主办券商内核来看，有哪些条件来审核三板企业的一些总体上的合法合规的程度呢？首先是存续满两年，比如说我是2013年9月份成立的，我到2015年9月份算两年吗？这是需要两个完整的会计年度的，2013年9月到12月是不能算的。第二是要有一个持续经营的能力。还有就是没有重大违法违规，包括高管有没有受到处分，比如说你是市场禁入的人士，你不可能我在A股上市公司做不了高管，可在三板上市公司做高管，这是不可以的。还有股东、财务层面，这是基本的条件。

另外有一些具体的条件也是有所不同的，对很多三板企业或者对中小企业来说，很重要的一点就是对单一客户依赖的情况，如果能有效解决就可以报，这个材料上大家是可以想办法做的。第二个是财务条件，净资产要在500万以上，大家可以跟身边的朋友比较一下。对传统企业，主办券商会有一定的净利润要求，现在券商确实忙不过来，券商内部的标准一般都是1000万净利以上的，也有个别的券商放宽到500万净利以上，但是如果你只有两三百万，这种就很难上了。法律方面其实主要就是一个出资不实的问题，可能我当时注册的时候我没有把钱缴够，你现在要上三板，可能就要把这个钱补充进来。

还有对项目团队的分工，主办券商、审计、会计师、评估师、律师他们各自负责不同的业务。这是一个大概的流程。

新三板挂牌的费用，大家可以看到，刚才我们说了，A股上市有承销费、发行费等等，加起来至少是一个多亿，现在新三板大概需要200万就可以把它解决，而且你的注册地政府还会给你100万的补贴，我知道深圳宝安是比较少的，也有80多万的补贴，所以企业承担的成本并不高。

挂牌以后的费用，挂牌公司那边是按股本大小来收的，主办券商这边有一个持续督导费用，大概是10到20万之间，然后有会计师常年的审计费用，大概是20万的水平。

另外因为新三板现在只上不退，很多想挤在前面上的话，就会通过借壳上的方式，现在三板市场已经发生了很多例借壳的案例，第一个是以股权方式收购的，就是鼎讯互动、华信股份，还有增发的方式，包括天翔昌运、伯朗特，定向发行股票被收购。

借壳方面，管理层也有相关的要求和方案，有一个收购管理办法。第一大股东收完之后12个月内不能转让。构成了重大资产重组的话，需要证监会审批。超过200人的也是要证监会来核准的。

第二个券商的角色是持续督导，这和A股是有很大差异的。A股基本上都是由深交所、上交所负责主要的审核和日常的信息披露监管，但是在三板主要的责任在券商。管理层现在也挺困惑的，股转公司是公司制的，它不可能无限扩大它的人员，他把这块责任就下放给券商，券商要进行风险控制，还要有一个办公的协同。很多三板企业的董秘，有些不是专职的，他可能本来是做财务的，或者是行政的，他兼了一个董秘，所以这个人员层次是不一的，在跟督导员沟通的情况下工作量非常大，非常复杂。我也知道现在北京有一个软件公司正在研发一个规范管理的软件，有些券商在用，像齐鲁他们这样挂牌价数比较多的，督导员压力比较大的，都在用这样的系统。

持续督导对券商来说，真正理想化的一个督导的角色，不仅仅是监督你的日常的信息披露，更重要的是能够发觉你这个挂牌企业的价值，根据你自己的盈利模式，做一些商业模式的梳理、转型、对接资本市场，我觉得这才是券商真正所谓的督导的意义。但是目前所有的券商都做不到这一点，因为大家人手不够。但是我觉得这是一个方向，如果真的放开了做市或者挂牌这一块的牌照之后，随着更多的中介机构进来，大家会真正的对挂牌企业做到一个贴身服务，这才是一个长期共赢的局面。

第三个角色是做市商。刚刚我们说到了，做市商其实形象地讲，它其实相当于是一个经销商，或者说批发商，就是大家买卖股票，散户也好，机构也好，都得通过它来买卖，它是批发，然后你再找它买卖的这样一个角色。它的上限是不超过企业总股本10%，下限是不低于10万股。天风证券他们四五月份比较疯狂的时候，他们都不需要见老板，也不需要跟大股东谈，他觉得公司好，我想做你的做市商，就在二级市场上买，买够10万股就可以当做市商了。通常做市商拿股票的方法其实是找大股东谈的，我要多少股，你给我多少价，这是双方议价的，然后以协议的方式转让。

做市股票对挂牌企业来说有哪些优势呢？像凯立德有一个连续的报价的显示，如果你没有做市的话，有协议的应该就会有交易，没有协议就没有价格，就是一条线上去的，但是如果有做市的话就会有K线图出来。

做市商取得做市股票有三个方式，第一是向企业定向增发，这个过程是三个月左右，因为企业要验资，然后券商内核，最后走的流程比较长，所以这一块拿下来股份整个完成时间需要三个月左右。第二个是老股本转让，基本上就是跟大股东谈好了，我把钱一打，你做转让就好了，所以更多的做市商是希望用老股转让的方式来拿，而且老股协议转让的方式，价格是不用公开的，但是我用定增的方式，是需要在公告里公告的，所以这个操作的空间还是比较大的。第三个是通过直投子公司来获得，其实等同于老股转让。

第四个角色是投资人。我举一个我们川财的例子，我们做的非常少，我就说通过这样一个案例，大家可以明白什么叫券商作为投资人的角度。我们针对一些好的企业发行资管计划，通过资管、自营来解决。券商拿自己的钱或者拿客户的钱来投资你这个企业。我们这是为明利仓储企业发行的3000万的资管计划，它现在的做市商也有十几家，前两天的交易量活跃度也还比较高。资管计划在券商内部也有一个规定，就是自营的比例不能超过20%。比如说3000万，我们券商拿自己的钱买不能超过600万，其他的必须拿募集的钱来买。

最后说到我的主题“风物长宜放眼量”，对待新三板，需要我们去摸索，需要抱着宽容的心、呵护的心、好奇心积极参与，多多关注，我相信这个市场随着它的规范发展，应该会成为多层次资本市场上最有活力的一个板块。

谢谢大家。

提问环节

【提问】新三板良莠不齐，作为个人投资者如何辨别好的标的？

【詹娟】因为我是做新三板研究的，从公开的资料，目前来说你看它的招股书或者看它的公告，不是很专业的人不太看得出它的投资价值，因为很多主办券商是可以做市的，现在来说做市券商主办券商是其中之一，别的券商没有做过这家公司的项目，它不太清楚这个公司的内部到底怎么样，所以一般需要主办券商来给它做一个价值标杆。主办券商在做这个公司所有的材料的时候，它其实是会给自己留一个底的，就是不要露出公司的亮点。我在调研的时候碰到好几家，他说我不要把这个公司写得太好，我把它写得一般般，或者把它的亮点隐瞒下来，要去跟这个老板压价格。

有一家互联网供应链管理的企业，做市商把它写成一个类似超市连锁的企业，做市商跟老板谈，他想以3块钱的价格来买。那个老板就很生气，他说我是互联网的公司，你把我搞成超市连锁企业。包括我们做研究，如果不用一些专业的研究，你看它的公告是很难发现的。新三板对个人投资者来说确实是有门槛在的，而且像陈总这样，他本身又懂财务，又懂资本市场，他其实是专业人士。对我们其他的个人投资者来说，更安全的还是用买基金的方式来做，如果说这个门槛将来降低到50万或者是100万以下了，大家可能参与的机会更多，但是我觉得参与的难度其实是更大的。我觉得在分层推出之前，个人还是不要轻易的参与，要么你就委托专业的朋友帮你投资，我觉得这样会比较好一点。

【提问】我是从广州过来的，我们来自物流行业，我代表行业提一个问题，我们现在物流行业在新三板大概有多少家的上市挂牌的企业？另外我们未来在新三板上有多大的机会，有多少家再挂牌的机会？

【詹娟】我也补充一点，刚才说企业上新三板有什么好处，我现在想说哪些企业可以不用上新三板。刚刚陈总也讲到了，上新三板对老板的格局提升是非常重要的，至于上不上新三板，在民营企业就是老板一个人说了算。我觉得哪种企业不用上呢？如果你是传统企业你就不用上。比如说我们在调研的过程中发现，有的传统企业的老板，他想挂上去把企业卖掉，卖个好价钱，他本来就是传统企业，没有什么太多的增长或者亮点，如果你要规范走新三板这个路，有很多的成本在里面，比如说你本来可能就只能多卖1000万，现在你交税要补两年的，可能两三百万就出去了，你没多卖多少钱，还有一个等待的时间，这就是得不偿失的。所以如果你是传统企业，你想转型，你想卖掉，你不用等着挂三板，你现在就卖掉，能卖给谁家就卖给谁家。如果企业想转型做大，需要建立资本市场这样一个通道的话，那就勇敢的抓紧时间上。