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白酒:行业调整仍在继续 板块维持估值修复

2014-05-09 08:35:36 来源:银河证券

我们的分析与判断

(一)白酒行业深入调整中

2014 年第一季度延续2013 年业绩走势,白酒企业季报数据持续低迷不振。除了贵州茅台略有个位数的增长外,其余公司均有不同程度倒退,降幅甚至有加大的趋势。也正是基于对2014 年的谨慎判断,茅台2014 年收入增速目标仅3%;五粮液和洋河则希望能持平。我们认为,2014 年白酒行业仍将维持深入调整态势,在一线名酒逐步恢复并逐级传导的过程中,二线酒企即便能勉强稳住收入,净利润也很难立即止跌回升。至于三线白酒,预计分化将会越来越明显。

回顾2013 年年报业绩,就14 家白酒上市企业来看,除了贵州茅台全年收入和净利润增速均实现正增长,分别达16.88%、13.74%外,仅青青稞酒以收入和净利润增速均超过20%的业绩,位于行业前列。剩余酒企都不同程度下滑,部分甚至出现亏损(酒鬼酒、皇台、水井坊)。

我们认为,从行业角度分析,即使最坏情况发生,仍然会有表现优秀公司。虽然行业具有弱周期性,但经过仔细研究各主要白酒企业的内部新动作,我们相信在新的竞争环境下,一线和少数区域型龙头酒企将会在行业景气度低迷的不利之时逐步放缓跌势,率先得以恢复。

(二)维持板块全年估值修复超额收益预期

虽然目前板块基本面暂时难言见底,至少现在各品种的估值水平仍处于历史估值底部区域。我们早在今年初即提出观点:“从底部算起,白酒板块估值修复50%空间行情,提示投资者注意把握好机会”。但站在目前时点,考虑到前期强烈推荐的茅台涨幅已将近50%,我们建议投资者继续从估值修复角度挖掘品种,如仍存有一定弹性空间的五粮液(8 倍PE)、泸州老窖(7 倍PE)等。

(三)白酒上市公司2013 年年报&2014 年一季报小结

1、2013 年白酒企业上市公司业绩普降

2013 年年报已披露完毕,就14 家白酒上市企业的年报来看,除了贵州茅台全年收入和净利润增速均实现正增长分别达16.88%、13.74%外,仅青青稞酒以收入和净利润增速均超过20%的业绩,位于行业前列。剩余白酒企业几乎都不同程度下滑,部分甚至出现亏损(酒鬼酒、皇台、水井坊)。其中,古井贡酒和老白干酒虽然保住了全年收入增速为正,但由于加大了费用投入,最终还是难抵行业内产品降档和高额费用所带来的利润下滑。另外,表现较特别的是伊力特,由于煤化工控制权的转让,使其在收入微降的同时净利润表现不俗,但公司并未能因此独立于行业调整之外,其对2014 年的业绩也持谨慎态度:计划2014 年力争实现营业收入16.5亿元(yoy-5.88%),利润总额基本持平(4 亿元)。而受行业调整影响最大的当属水井坊和酒鬼酒,营业收入分别下滑70.31%、58.56%;归母公司所有者净利润分别下滑145.47%、107.4%。据我们分析,水井坊此前产品主要集中于高端价格带,受“限制三公”所带来的影响较大,茅五的降价也给其销售造成最直接的冲击;而酒鬼酒因塑化剂事件元气大伤,业绩恢复仍需时日。

我们认为,2013 年是白酒行业深度调整的一年,行业内上市公司业绩受一系列负面因素影响导致下滑实属正常。回归到白酒产业的根本属性进行分析,目前白酒行业的经营数据出现分化并非偶然,未来可能还将得以强化。总体来说,酒企的业绩表现主要与其品牌的强势程度以及营销策略的调整速度相关。因此,现阶段市场份额的竞争将高于一切,高额费用投入在所难免。不过,洋河在费用管控上的表现仍值得赞许,公司2013 年的销售费用同比下降22%,甚至超过了收入降幅,是行业内比较少见的情况。我们认为,公司良好的营销管理能力以及省内强势垄断地位使得竞争态势并未完全恶化,是导致这一现象的主要原因,预计随着未来中高端以上产品销售的逐步恢复,公司的盈利能力有望回升。

2、2014 年一季度业绩延续深度调整态势

2014 年第一季度延续2013 年业绩走势,白酒企业的季报数据同样低迷不振。除了贵州茅台略有个位数的增长外,其余公司均有不同程度倒退,降幅甚至有加大的趋势。其中仍有两家酒企单季度亏损:皇台酒业一季度亏损328 万元;水井坊一季度净利润则同比下滑175%,降幅进一步拉大。但也有部分公司已经抢占了先机,下滑幅度有所收窄,预计下半年有望见底回升,复苏进度好于其他酒企,如洋河、古井贡酒等。

3、盈利能力分化显现

回顾自2013 年以来各上市白酒企业单季度盈利情况,2013 年第四季度是表现最差的,仅扣除非经常性损益后的净利润一项,就有5 家酒企出现单季度亏损,占比将近40%。2014 年一季度,行业内上市酒企单季度盈利同比仍不景气,环比则略有改善。我们认为,2014 年白酒行业仍将维持深入调整态势,在一线名酒逐步恢复并逐级传导的过程中,二线酒企即便能勉强稳住收入,净利润也很难立即止跌回升。至于三线白酒,预计分化将会越来越明显。因此,我们对行业中期的判断仍然维持谨慎,基本面暂时还未出现见底反转的信号。

行业内上市酒企盈利能力的分化,则在净利率和毛利率这两个指标上表现的尤为明显。净利率方面,一线名酒表现始终很稳定。自2013 年以来,茅台的单季度净利率均维持在50%上下,泸州老窖和洋河也都在30%-40%区间内波动,虽然洋河在2013 年四季度净利率一度下滑至25.6%,但仍不及五粮液超过20 个百分点的环比降幅。分析五粮液四季度单季净利率大幅下滑的原因,我们认为,这主要是因公司年底对于经销商一次性支付返点导致费用率大幅提升所致,这也从一个侧面验证了我们此前关于五粮液在“理顺厂商关系,确保渠道利润上仍需持续调整,由此会给公司业绩带来一定影响”的判断。另一边,二三线酒企的分化则表现的格外显着。除了青青稞、古井贡、伊力特和老白干外,其他酒企均出现过单季亏损,其中,三线酒企沱牌和皇台在2013 年二季度就开始步入单季度亏损,水井坊和酒鬼酒紧随其后于2013年三季度现亏损,到了2013Q4,此前亏损的沱牌开始止跌,然而作为区域强势品种的金种子和山西汾酒则在重压之下出现单季度亏损。而这一单季亏损态势到了2014 年一季度,仅剩下了水井坊和皇台酒业。

从毛利率的角度来说,趋势与净利率大致相当。一二线传统名酒企的毛利率基本保持稳定。个别如老窖、洋河等有过单季度略有下滑的情况发生,但经调整后能很快得以恢复。我们认为,这主要与一二线酒企产品结构比较完整,且都拥有自己的强势市场和主流单品有关,因此毛利率整体受影响有限。但是,三线酒企在毛利率上的分化则显得尤为显着。酒鬼酒、沱牌以及皇台呈现一路下行之势;而老白干、伊力特和青青稞为代表的区域强势品种单季度毛利率却一度提升。我们认为,对区域型酒企来说,在目前的市场环境下,首要任务还是要大力巩固自己的区域“大本营”优势地位,稳固在当地主流单品的销售。在这个过程中,由于(1)公司发展的阶段不同;(2)区域市场的竞争程度不同;(3)此前产品的主流价格带不同等因素的综合作用,最终导致了三线区域酒企的分化,并且随着行业调整的深入,预计分化还将进一步加剧。

4、板块估值仍处于底部区域

最后,我们从估值的角度进行分析可得出结论:虽然目前板块基本面暂时难言见底,至少现在各品种的估值水平仍处于历史估值底部区域。我们早在今年初以来即提出观点:“从底部算起,白酒板块估值修复50%空间行情,提示投资者注意把握好机会”。但站在目前时点,考虑到前期强烈推荐的茅台涨幅已将近50%,我们建议投资者在从估值修复的角度挖掘品种的过程中,可重点关注仍然存在一定弹性空间的品种,如五粮液(8 倍PE)、老窖(7 倍PE)等。

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