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张博:中国股市值得投资吗?

来源:证券时报 作者:张博 2012-09-14 07:37:00
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资本市场由产品(如股票)、客户、价格、生产者、监管者等构成。其有无美感和吸引力,从以下几方面维度大体可以看出。

中国股市值得投资吗?

从理论上说,是否值得投资取决于其实际收益率是否高于存款、债券、实业投资等相对低风险产品的收益率。

现实情况是过去十年国内生产总值(GDP)增长4倍多,无论何种计算方式,上证综指的收益率明显低于债券,至少超过50%的投资者收益率低于银行存款、甚至亏损。指数收益率在金砖四国中相对较低,金融危机后股指表现不如道琼斯。近十年股市收益率在社会投资者总体上处于明显的劣势,且与经济增长态势有过度的背离,社会资金自然会向收益更高或风险更低的产品与行业转移。当然,我们不能简单地用指数或收益率来衡量市场是否健康。这与10年前市盈率过高相关,也与分红率过低高度相关。其深层次最核心的原因是什么?从上市公司的性质来看,非民营居多。在非民营中,投资者将钱交给公司管理层使用。而管理层真的关心他们的盈亏吗?真的关联他们的盈亏吗?他们关心关联的是工资、奖金、职位等。可以肯定地说,总体上二级市场投资者以较高或很高的市盈率将钱交给并不关心更不关联自己盈亏的人在几乎无偿地使用。这是中国股市缺乏长期投资价值的真正制度根源之一。

再看非民营在股权分置改革之后是否与股民的股权利益一致。从长期来看,理论上是一致的,但从长期来看企业就像人一样是有生命周期的,投资也是有一定周期的,实践证明100年企业像100岁老人一样很稀少,即多数不具备长期投资价值。从中期来看,大股东的持有者更关注其带来的GDP增长、税收和就业增长等衍生利益,而不是股价与市值的变化。与此同时,介于国有大股东与原流通股东之间的原法人投资者在股权分置改革后因其明显低于流通股东的成本优势和资金需求等不断减持并间接分享流通股东的利益。可以说,在非民营公司中,大股东、管理层与纯二级投资者之间的市场利益机制是严重扭曲的,是明显同床异梦的,出资者与管理者之间的交易实质上是不公平的。

再看过去10余年民营公司,从理论上说大股东、管理层和纯二级投资者价值取向是相同的。实际是由于民营公司多从高价发行中获得足够忽视股价大幅下跌的溢价和财富积累,加之治理与诚信的缺陷和做大规模而不是做强公司的管理价值取向,使得大股东及实际控制人拼命融资却适时适度减持股份,非流通中小股东多伺机创造条件减持。流通股东、大股东和实际控制人的利益取向时常表现为“志同道不合”。可以说,二级投资者、管理层和大股东利益取向不高度一致,或者说三者本质上并不“同股同权”、并不“共担风险共享收益”,二级投资者往往成为非流通股东、管理者实现自己价值的工具。

如果公司高级管理人员的主要收入与利益通过与市价高度关联的股票期权来实现,颠覆性调整收入结构与利益结构,大股东才会真的关心自己的“资产市值”,那么,才有可能形成共担风险共享收益。

完善上市公司的微观运行机制,重新构建利益机制,回归“股份”与“三公”本质要求,是振兴股市和资本市场首要解决的微观基础,也是资本市场创新发展的基础。建议对于存量上市公司,快速有效地全面推进管理层持股计划,且引导其收入来源主要是以市价为主要参考的股票期权。同时引导完善国企市值考核,至少先结合本行业指数波动作为参考指标。对于新拟上市公司,有无管理层激励方案,应作为重要内容。

股票价格由谁决定?

这是个争议很大的问题,股民、媒体、新闻发言人和部分官员莫衷一是。正反双方都振振有词。其实,市场运行的基本原理在教科书中早就写上了:商品的价格是其价值的货币表现,中短期来看是由供求关系决定的,长期来看是由其长期效用和内在价值决定的。同样价值的商品,股票可以是30倍市盈率也可以是10倍市盈率,一吨煤可以是500元也可以是1000元,中短期供求关系起主导作用。有效需求与有效供给对价格的影响可以有多种表现方式。如有效需求增长大于有效供给增长时,即使供给增加其价格往往会上升;当有效需求下跌快于有效供给的下跌时,即使供给不增加甚至减少,其价格也会下跌。这样就可以解释2007年为什么融资大幅增加股市却大幅上升的原因,也可以解释为什么停发股票股市在基本面变化不大的情况下还会下跌的原因。供求变化往往需要时间来转化,就像病情最重时用药量往往最大、最轻时用药量往往最小。但我们无法否认用药总体上的有效性。当然,从长期来看,如果市场是有效的,其价格一定是由其价值决定的,并围绕价值上下波动,与供求关系不大。房市如此,菜市如此,猪市也如此。也就是说,除了宏观经济等因素外,融资是影响股指的重要因素,但不是唯一因素。增强股市实际影响股指投资价值和吸引力的比较优势,扩大投资者信心、规模和入市资产规模是另一个重要因素。之所以探讨这个问题,是因为中国目前市场化尚不充分,上市的速度已足够快,上市的优质资源越来越少。

适度引导供求关系是防范市场非理性过度的必要手段。建议在融资速度与结构上给予必要的窗口指导和相应公司的减持约束。当然,我并不主张简单地停发新股和再融资。市场化发行的总体走向是正确的。

目前的产品客户喜欢吗?

适销对路吗?

资本市场目前占绝对主导地位的是股权类及股权基金为主的产品。从产品的风险度来看,其明显高于存款、债券、信托、保险理财等;从收益率来看,在高速增长的过去十年,对多数投资者来说,股市收益并无优势;从客户的结构与专业能力来看,专业投资者虽逐步增加,但大中小自主投资者在数量和总体规模上仍占多数;加之“股票”这类产品“质量”缺陷导致风险性更大等,使得这样的产品结构脱离了客户的专业能力、风险规避能力。这种产品结构并不十分符合客户结构与需求结构。融资者心情切切、融到后载歌载舞与投资者怨声载道、新股的超高换手率、再融资参与者解禁后多尽快择机减持也说明了多数投资者并不真心喜欢“股票”这个产品,只是想“沾点便宜”而已。

从中国经济发展趋势来看,结构优化、产业升级、速度下降将是未来大趋势。产能过剩风险和投资失败风险将明显大于收益。这就意味各种理财产品的风险将因未来基本面的变化而明显扩大。

调整资本市场产品结构、创新更多的适合广大投资者的中低风险产品,提升客户收益率与信心,做大客户规模应是资本市场发展的战略性问题。尤其是资信评级较高的公司债企业债、利用巨大市值进行的各类约定购回等信托类债券创新产品,具有很大的产品需求空间和安全边界。高风险的私募债、衍生品虽然有空间应适度发展,但不应成为中短期产品创新的主战场。

也就是说,资本市场产品战略应当是:大力做大中低风险产品,进而来扩大客户群增强客户信心与增加客户资产;改进与平稳发展股票类产品;适度发展可以避险的衍生品和高风险产品。

股票破净为何还想融资?

上市银行及其管理者是中国上市公司中最优秀的群体。目前银行股的股价在净资产附近,市盈率在10倍左右,自银行股上市以来没有如此便宜,如此具有“投资价值”,为何交通银行(601328)、民生银行(600016)、招商银行(600036)、兴业银行(601166)等还兴致很高要融个不停?为何银行家们不旗帜鲜明地增持自家的股票?为何公司自己不积极主动回购股票?为何其他公司不疯抢其股票?

这里首先分析一下为何热衷于融资这个问题。银行融资的理由有:净资本监管等规定要求、信贷规模扩张需要、市场份额增长、利润与收入增长需要、银行家业绩与规模考核需要等。其深层次的原因是经济增长方式对信贷规模产生了持续过度需求,在这种长达20余年的快速增长惯性中,实业企业家和银行家充分分享了投资规模扩张及支持投资带来的收入与利润,进而充分相信投资及其信贷支持的低风险与高收益。这是经营理念与价值创造认知的支持。也就是说,经济增长方式及其隐含的经营管理理念与认识惯性是市场融资不断的深层次原因。其次,多数银行大股东并不关注与考核股价、多数银行家团队只从账面利润等考核中获取薪酬与奖励,大股东、银行家管理团队对回购股票兴趣不大、可实现的执行人利益不大,且银行家作为募集资金使用者同样并不实质性关心投资者的收益率。反过来,如果股价走高,银行家将期望募集更多的低成本“资产”。而在这种情况下,分红越多似乎越可怕,因为以往的情况是分红时流通股东成本高且拿得少,融资时流通股东出的多价格高,社会财富通过分红与融资的公开的但不对称交易再次流向其他大股东和管理受益人。

从上市银行主要盈利模式来看,吸引客户储蓄,通过资本市场把钱转化为资产支撑放贷规模的扩张,进而获取息差,使得报表上的收入与利润大幅增加,实现银行员工和管理层收入与奖金增加,就业与税收增加等。股民则说,成了银行产业链上的“螺丝钉”和财富创造的支持者。从分红收益和股价收益来看,因为“缺钱”往往只是象征性分红,最具投资价值的银行业过去黄金5年股民既没有得到可观的分红,也难以得到理想的差价收入。作为股东的股民实际上成为银行家的打工者。在这样盈利模式与治理机制等情况下,假定所有银行与其交易者都合法合规,其中中小投资者实际得到“保护”了吗?其治理结构健全吗?其是能让投资者满意的优质蓝筹吗?投资它们收益率有吸引力吗?至于产能过剩的风险,经济转型与降速后巨大的坏账率上升风险的主要承担者,往往是首先表现在股价下跌风险承受者二级市场投资者。

这种情况对于其他行业来说大体相同。也就说,在目前经营理念、利益机制和治理结构下,股指市盈率走低是投资者与筹资者博弈后的无奈现实选择。用脚对融资饥渴型公司、资本市场投票,而且如果这种体制与机制、业务模式不改,即使是5倍市盈率也没有中长期投资价值。10倍市盈率隐含10%的内在收益率,只有能给投资者持续带来中长期5%-10%左右的收益率其才是真正的10倍市盈率,才能真的有吸引力,才是真正的蓝筹。

看来,资本市场不能简单地支持公司融资与实体经济。在投资者专业与认知局限情况下,通过对不同行业差异化融资政策引导企业转变经营理念、促进产业结构转型和更有质量的经济增长,通过融资产品结构调整实现对投资者的适度保护。近几年房地产企业融资政策的调控显然是必要的、有效的、值得借鉴的。

此外,要透过制度的表面和各种看似合理规范的形式,从根本上再造公司公平的治理结构,建立源于上市公司内在体制的中小投资者保护机制。

监管层能否更好保护股民?

关于证监会职责大家议论很多,他们很辛苦、很努力、很有效率,甚至比券商还累,在规范市场、保护投资者利益取得很大实效。可是,作为国务院的职能部门,自成立之初主要职责就是为国企融资与改革服务、为经济发展服务,到目前为止为实体经济服务似乎依然是头号职责。从证监会到证监局的年度总结,从《证券法》宗旨到具体规定,从全国性沪深交易所到各地产权交易市场,融资与发行似乎成为资本市场的主要政绩与首要职责,且这一职责尽管在证监会“职责”中并未有这一条。随着国企改革取得重大进展、经济发展和资本市场发展到了新的阶段,顶层设计似乎应当调整与优化:证监会回归到“监管”与“裁判”本位,站在“融资者”与“投资者”之间,且由于信息不对称和弱势地位应更多地站在投资者这边,强化上市公司的信息披露和诚信建设,强化上市与业绩造假打击和减持套现约束,强化上市公司的股东回报激励。一个投资者有信心有合理收益的市场自然就能发展壮大,内在机制自然会推动实体经济发展。翻阅美国证监会职责其实并没有“扩大融资规模”、帮助实体经济发展等条款,但其对美经济增长确实发挥很大作用。

概括起来说,资本市场在取得重大成就的同时,融资双方买卖规则和公司治理机制是严重不公平的,市场的产品质量与结构存在重大缺陷。微观上建议推动微观机制重大改革,建立符合市场化需求的公司融资管理者与投资者间的利益关联机制,建立真正公平的公司治理结构;中观上建议以客户为中心,进行资本市场产品结构重大调整,构建直接融资体系新格局、新定位;宏观上建议从顶层设计上突出投资者保护的核心地位,调整投融资双方利益关系,回归“监管”角色。

这样,资本市场微循环才能更通畅,体质才能更健康。有内在气质且心地善良的美才更有魅力,才能由水性杨花之风尘蜕变为魂牵梦绕之佳人。(作者系资深证券分析人士)

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