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转债市场周报:再论转债分化

来源:国信证券 作者:董德志,金佳琦 2021-01-13 00:00:00
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市场回顾股债商“三牛”:去年年底以来股票、债券、商品市场再次走出“三牛”行情,上周这一现象延续,上证综指全周累计上涨 2.79%,上证 50指收涨 4.06%,创业板指收涨 6.22%,南华工业品指数收涨 5.48%,十年国债收益率仍在 3.1-3.2%的阶段低位运行。板块方面,A 股 28个板块涨多跌少,其中有色金属、农林牧渔、电气设备、国防军工、食品饮料表现靠前,纺服、房地产、公用事业表现靠后。

上周中证转债指数收涨 1.56%,我们计算的转债平价指数上涨 0.94%,平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债平均转股溢价率分别变动+1.82%、+1.04%、-0.12%,目前处于历史 82%、79%、68%分位数。

市场交易量方面,上周转债市场总成交额 3299亿,日均成交额 660亿,市场成交呈现扩张趋势。

转债策略:再论转债分化上周市场估值已有所修复,但修复也仍是分化的。当然,从上周开年第一周的走势来看,转债估值已经出现一定修复,主要体现在平价 80元以上转债转股溢价率在各个区间均出现了上行,但分化仍在继续,平价70-80元的中低价转债转股溢价率仍未脱离下行轨道,平价 70元以下的低价债性转债 YTM 也仍在高位震荡。

关于近期这种高低价转债分化行情,两个核心的问题是:分化的原因是什么?分化会不会持续?首先,导致分化的原因我们认为主要有三点。第一,以鸿达兴业事件为导火索,信用违约风险传导至转债市场形成的局部冲击,这部分影响主要集中在有一定信用瑕疵的绝对低价品种。第二,转债底层资产仍在于股票,因此股市的极致分化是转债分化的重要原因。2020年 A 股牛市呈现明显的抱团分化行情,龙头溢价突出,而转债存量绝大部分是 2018年之后发行,在经历股市结构性牛市之后,主流的龙头白马品种自然而然随着正股上涨水涨船高,转债进入高价行列,而质地一般的品种则在正股低迷中进入中低价行列。这也就对应着,高价转债虽然绝对价位较高,但市场认可正股未来表现,依然能够给予更高的溢价,低价转债则相反。第三,也是更重要的一点,就是机构投资者对转债的投资体系可能也在发生一些转变。传统的低价策略在过去一年明显失效,一些传统转债投资者或许也在对投资体系作出优化,更加侧重于正股基本面研究、放低对绝对价格的执念,或许是主动换仓的根本动因。

那么,随之而来的问题就是,这一分化是否会持续?针对上述三点原因,我们认为往后看其影响机制仍将持续。第一,信用事件引发的进一步影响可能是机构入库标准提高,而绝对低价品种将越来越被边缘化;第二,股市的分化有其制度基础,随着资本市场改革,注册制的放开将明显带来 A 股上市公司增量供应,价值投资的土壤逐渐优化,参考海外市场,A 股分化的格局将是长期趋势;第三,在前述两点的基础上,传统转债投资者的投资体系转变将是一个更具有持续性的变化。





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