华融证券股份有限公司
关于深圳证券交易所
《关于对佛山华新包装股份有限公司的重组问
询函》
之
核查意见
独立财务顾问
二〇二〇年十月
华融证券股份有限公司
关于深圳证券交易所《关于对佛山华新包装股份有限公司的重组
问询函》之核查意见
2020年10月9日，佛山华新包装股份有限公司(以下简称“粤华包”)收到深圳证券交易所出具的《关于对佛山华新包装股份有限公司的重组问询函》(许可类重组问询函〔2020〕第15号)(以下简称“《问询函》”)，华融证券股份有限公司(以下简称“华融证券”或“独立财务顾问”)作为粤华包的独立财务顾问，对《问询函》中提及的相关事项进行了核查，出具了本核查意见。
如无特别说明，本核查意见中所出现的简称均与《广东冠豪高新技术股份有限公司换股吸收合并佛山华新包装股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿）》中的释义内容相同。
问题1.2020年上半年，你公司归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长
353.51%，请结合你公司近年来财务状况、经营成果等情况，并广泛选取市场案
例，说明你公司以定价基准日前20个交易日交易均价为确定换股价基础的合理
性，你公司换股价格溢价60.49%的原因和合理性，并结合你公司和冠豪高新的
换股价格较各自每股净资产的溢价率，说明你公司换股价格的设置是否能够充
分反映你公司的未来潜在的成长性，是否有利于充分保护中小股东合法权益。
请独立财务顾问核查并发表意见。
回复：
一、粤华包近年来经营业绩不断改善
2018年、2019年和2020年1-6月，粤华包扣非后归属于母公司股东的净利润分别为-3,608.92万元、2,588.56万元和4,277.41万元。
单位：万元
财务指标 2020年1-6月 2019年 2018年
营业收入 184,958.24 393,063.00 368,300.45
归母净利润 4,756.98 3,570.47 -281.50
非经常性损益 529.58 981.91 3,327.43
扣非后归母净利润 4,277.41 2,588.56 -3,608.92
2018 年粤华包扣非后归母净利润较低的主要原因系：受主要原材料木浆价格持续高位以及美元汇率波动的影响，粤华包子公司红塔仁恒、珠海华丰生产和经营的白卡纸产品生产成本大幅上涨，致使纸业板块利润同比大幅下降，出现亏损，导致扣非后归母净利润为负。
2019 年，粤华包扣非后归母净利润实现扭亏转正，主要系公司白卡纸、彩色印刷及造纸化工业务的盈利能力持续提升。其中纸业板块运营效率提升，各项成本管控措施取得实效，全年销量达到52.14万吨，同比增加7.8%，成品库存下降10%以上，实现大幅减亏；彩色印刷板块，通过积极开拓外部市场，提升内部管理，调整产品结构，实现营收同比提升，利润增长70%以上。化工板块，克服外部不利经营环境影响，通过不断研发创新，优化生产工艺，胶乳销量同比上升7.4%，保持盈利稳定。
2020年1-6月，粤华包扣非后归母净利润同比实现大幅增长，主要系公司积极拓展外部市场、深化组织机构改革、加大研发创新投入、提升内部治理水平、加强风险管控，内部管理提质增效明显，同时原材料价格恢复合理水平，经营业绩较去年同期取得显著提升。
二、以定价基准日前20个交易日确定换股价基础符合相关法规要求、历史价格和B股市场交易现状
根据《重组管理办法》相关规定：上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。定价基准日前若干个交易日公司股票交易均价＝定价基准日前若干个交易日公司股票交易总额/定价基准日前若干个交易日公司股票交易总量。换股吸收合并涉及上市公司的，上市公司的股份定价及发行按照前述规定执行。本次交易中，粤华包以定价基准日前20个交易日交易均价确定换股价基础，符合相关法规的要求。
本次交易可比的A股吸并B股案例（不包括非上市公司发行A股股份吸收合并B股上市公司并实现整体上市案例）的市场参考价格情况具体如下：
吸收合并交易类型 交易名称 B股定价基准
A吸并B 美的换股吸收合并小天鹅B 前20日均价
A吸并B 南山控股吸收合并深基地B 前20日均价
A吸并B 城投控股吸收合并阳晨B 前20日均价
根据上述同类型交易案例统计，A股上市公司吸收合并B股上市公司的交易均以定价基准日前20个交易日交易均价确定换股价基础。
综上，粤华包以定价基准日前20个交易日交易均价确定换股价基础，符合法规要求及可比交易操作惯例，具有合理性。
三、给予粤华包股东60.49%溢价的主要考虑和合理性
本次交易中，粤华包换股价格较定价基准日前 20 个交易日交易均价溢价60.49%，系充分参照可比公司估值水平、可比交易换股溢价水平、A股股价较B股股价的溢价水平，并综合考虑本次交易情况及各方股东利益而设定。
（1）粤华包换股发行价格符合可比公司的估值水平
粤华包主要从事白卡纸相关产品的制造销售，因此本次交易拟选取从事白卡纸相关业务的境内上市公司作为可比公司，国内白卡纸行业的主要公司如下：
企业名称 主要情况 目前上市情况
山东晨鸣纸业集团股份有限公 山东、广东等多个基 深交所上市（000488.SZ）
司 地，产品种类较多
APP（中国） 宁波、广西两大基地， 未在境内上市
产品种类较多
山东博汇纸业股份有限公司 山东、江苏两大基地 上交所上市（600966.SH）
万国纸业太阳白卡纸有限公司 山东基地，产品种类较 目前在太阳纸业（002078.SZ）
多 体外，未上市
粤华包 烟卡纸、食品卡纸、液 深交所上市（200986.SZ）
体包装用纸等
亚太森博（山东）浆纸有限公 烟卡纸、液体包装用纸 未在境内上市
司 等高端产品为主
斯道拉恩索集团 食品卡纸、涂布牛卡纸 未在境内上市
（StoraEnso）
数据来源：中国造纸学会、上市公司公告
根据上表数据，国内从事白卡纸行业的境内上市公司主要有山东晨鸣纸业集团股份有限公司（以下简称“晨鸣纸业”）和山东博汇纸业股份有限公司（以下简称“博汇纸业”），因此本次交易拟选择晨鸣纸业和博汇纸业作为粤华包的可比公司，基本情况如下：
单位：亿元
2019年 2019年度 2020年6月 2020年6月末
证券代码 证券简称 度营业 归属于母公司 末总资产 归属于母公司 主要产品
收入 股东的净利润 股东的净资产
600966.SH 博汇纸业 97.40 1.34 191.11 55.39 卡纸、文化纸、石膏护面
纸、箱板纸、瓦楞纸等
双胶纸、白卡纸、铜版纸、
000488.SZ 晨鸣纸业 303.95 16.57 990.34 249.08 静电纸、防粘原纸、生活
纸等
数据来源：上市公司相关公告、Wind
根据粤华包的财务数据测算，本次换股价格对应的市盈率（2020年1-6月）为24.21倍，市盈率（2019年）为79.08倍，市净率为1.00倍，市销率0.52倍，与可比公司估值水平对比如下：
单位：倍
可比公司 2019年 2020年1-6月 市净率（PB） 市销率（PS）
市盈率（PE） 市盈率（PE）
博汇纸业 94.61 31.64 3.00 1.71
晨鸣纸业 23.04 119.17 0.65 0.53
造纸行业 25.08 27.15 2.02 1.55
整体中位值
本次交易 79.08 24.21 1.00 0.52
被吸并方换股价格
注1：2019年市盈率以2019年度经审计扣非净利润测算，2020年1-6月市盈率以2020年1-6月未经审计扣非净利润并年化处理后测算；
注2：市净率以2020年6月30日未经审计归母净资产测算；
注3：市销率以2019年度经审计营业收入测算；
注4：所有指标的股价为2020年9月8日收盘价。
从上表可见，市盈率方面，粤华包换股价格对应2019年市盈率79.08倍，显著高于同行业中位数和晨鸣纸业，仅低于近期完成要约收购的博汇纸业，主要原因是：①粤华包2017-2018年受台风、“3?4”生产安全事故等影响，产能利用率和销售处于较低水平，存货周转率较低，产品结构不尽合理，2019 年起，公司加强了市场开拓和经营管理，经营指标明显提升，但仍未完全恢复到合理水平；②粤华包没有纸浆生产线，与其他白卡纸企业相比，受到高浆价的影响更大。随着公司管理层推进营销改革等管理措施和国际浆价恢复合理水平，粤华包自2020年起业绩已显著回升，按照2020年1-6月粤华包扣非后归母净利润测算，粤华包换股价格对应的年化市盈率为24.21倍，处于造纸行业合理估值区间。
粤华包换股价格对应市净率和市销率指标虽低于造纸行业中位数，但与可比公司晨鸣纸业较为接近，综合考虑市盈率水平情况，估值处于同行业相对合理水平。
综上所述，本次交易粤华包的换股发行价格属于白卡纸行业可比公司的正常估值水平。
（2）粤华包换股价格的确定参考了可比交易，具备可行性
由于B股市场普遍存在流通性差、估值低的问题，因此可比的A股吸并B股案例（不包括非上市公司发行A股股份吸收合并B股上市公司并实现整体上市案例）中往往给予B股较高的溢价水平，可比交易定价水平对比如下：
被吸并方停牌 被吸并方换股 被吸并方换股
类型 交易事项 前20日交易 价格（元/股） 溢价率
均价（元/股）
美的换股吸收合并小天鹅B 32.36 42.07 30.00%
A吸并B 南山控股吸收合并深基地B 13.97 19.55 40.00%
城投控股吸收合并阳晨B 7.13 15.50 117.40%
本次交易 2.52 4.05 60.49%
本次交易被吸并方换股溢价率符合 B 股市场可比交易惯例，具有一定的合理性。
（3）充分考虑A股股价较B股股价的溢价水平
由于历史原因，国内B股市场近年来交易清淡，A+B股公司的B股公司价格较A股价格普遍有较大折价。本次交易定价基准日前20个交易日，深交所轻工制造行业企业A股较B股平均溢价率169.31%，上交所轻工制造行业企业A股较B股平均溢价率164.46%，两市轻工制造行业企业A股较B股平均溢价率167.70%。
统计范围 溢价情况
深市轻工制造行业企业A股较B股平均溢价率 169.31%
沪市轻工制造行业企业A股较B股平均溢价率 164.46%
两市轻工制造行业企业A股较B股平均溢价率 167.70%
本次粤华包B换股价格较定价基准日前20个交易日交易均价溢价60.49%，符合目前B股市场较A股市场普遍有较大折价的情况。
综上所述，粤华包换股价格的确定以定价基准日的市场价格为基础，充分考虑本次交易双方的估值水平、资本市场环境等多方面因素，符合市场惯例，定价公允、合理，具有可行性。
四、本次交易换股价格的设置能够充分反映公司的未来潜在的成长性，有利于充分保护中小股东合法权益
1、本次换股价格的设置兼顾了市场价值和每股净资产情况
本次合并双方换股价格的设置兼顾了双方的市场价值和每股净资产等情况，具体如下：
单位：元/股
项目 冠豪高新 粤华包
换股价格 3.62 4.05
定价基准日前20日均价 3.62 2.52
换股价格较市场均价溢价率 0.00% 60.49%
2020年6月末每股净资产 2.12 4.05
2019年度扣除非经常性损益后 5.57% 1.30%
加权平均净资产收益率
2020年1-6月扣除非经常性损益后 2.19% 2.09%
加权平均净资产收益率
换股价格较每股净资产溢价率 70.75% 0.00%
本次交易中，冠豪高新的换股价格为3.62元/股，较定价基准日前20日均价没有溢价，较每股净资产溢价率为70.75%，粤华包换股价格为4.05元/股，较定价基准日前20日均价溢价60.49%，较每股净资产没有溢价，主要系：
一方面，由于历史原因，国内B股市场近年来交易清淡，粤华包B股价相对每股净资产长期处于严重“破净”阶段，同时粤华包近年来盈利能力不断提升，因此为保护股东的利益，粤华包的换股价格在定价基准日前20日均价基础上给予了60.49%的溢价率；另一方面，由于冠豪高新2019年度和2020年1-6月扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率分别为 5.57%和 2.19%，粤华包 2019年度和2020年1-6月扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率分别为1.30%和2.09%，低于冠豪高新的净资产收益率水平，因此冠豪高新的换股价格选取了定价基准日前20日均价的市场价格，在每股净资产基础上给予了70.75%的溢价率，同时兼顾考虑粤华包盈利能力不断增强和未来潜在的成长性，粤华包的换股价格水平不低于每股净资产。
因此，本次换股价格的设置兼顾了市场价值和每股净资产情况，能够较好的反映公司的未来潜在的成长性。
2、本次交易有利于提升上市公司的盈利能力，充分保护中小股东合法权益
本次合并前后，冠豪高新及存续上市公司的财务数据如下：
主要财务指标 本次交 交易完 变动幅 本次交 交易完 变动幅
易前 成后 度 易前 成后 度
2019年12月31日 2020年6月30日
总资产（亿元） 39.41 95.33 141.88% 37.03 95.21 157.11%
总负债（亿元） 12.75 33.32 161.28% 10.13 32.13 217.14%
归属于母公司股东的所有者 26.66 46.73 75.27% 26.91 47.37 76.06%
权益（亿元）
归属于母公司股东的每股净 2.0969 2.5439 21.31% 2.1165 2.5792 21.86%
资产（元/股）
资产负债率（%） 32.36 34.95 2.60% 27.35 33.74 6.39%
财务指标 2019年度 2020年1-6月
营业收入（亿元） 25.95 65.25 151.48% 10.94 29.43 169.13%
净利润（亿元） 1.67 1.91 14.50% 0.62 1.53 146.38%
归属于母公司股东的净利润 1.70 2.06 20.96% 0.63 1.10 76.02%
（亿元）
基本每股收益（元/股） 0.1340 0.1122 -16.28% 0.0492 0.0600 21.83%
注1：2020年1-6月和2020年6月末财务数据未经审计
注2：合并后存续上市公司财务数据以合并双方相应数据加总计算，实际需以后续披露的经审阅的备考合并财务报表为准
注3：未考虑募集配套资金影响
按照2019年财务数据测算，本次合并完成后，存续上市公司的总资产、净资产、营业收入和净利润等指标均将得到显著提升，而冠豪高新每股收益将摊薄16.28%，主要原因是：①粤华包 2017-2018 年受台风、“3?4”生产安全事故等影响，产能利用率和销售处于较低水平，存货周转率较低，产品结构不尽合理，2019年起，公司加强了市场开拓和经营管理，经营指标明显提升，但仍未完全恢复到合理水平；②粤华包没有纸浆生产线，与其他白卡纸企业相比，受到高浆价的影响更大。随着公司管理层推进营销改革等管理措施和国际浆价恢复合理水平，粤华包自2020年起业绩已显著回升。
按照2020年上半年冠豪高新和粤华包的业绩情况测算，本次合并完成后，除存续上市公司的总资产、净资产、营业收入和净利润等指标均将得到显著提升外，冠豪高新每股收益将增厚 21.83%，存续上市公司的盈利能力和可持续经营能力将得到明显增强。
3、本次交易有利于企业协同发展，充分保护中小股东合法权益
粤华包与冠豪高新均位于广东，粤华包主要产品白卡纸与冠豪高新主要产品特种纸均广泛应用于食品、医药包装等领域，整合后有利于双方采购、生产、营销、物流渠道协同，并利用冠豪高新湛江东海岛基地预留用地，建设中国纸业南方基地，着力发展高端产品，提升盈利能力和市场竞争力。
本次交易完成后，粤华包的生产经营体系将纳入冠豪高新，合并双方将深度融合、优势互补，充分发挥双方间协同效应，进一步增强上市公司核心竞争力及持续盈利能力；交易完成后，双方品牌将继续沿用，上市公司将实施“多品牌”战略，充分发挥品牌价值；交易完成后，双方能够维护上下游关系稳定，并通过对资源的统一调配，增强双方品牌协同能力，促进双方在上游的规模采购、下游用户的多方面产品需求挖掘及战略客户开发维护方面的协同。
综上所述，本次交易合并双方换股价格的设置能够较好的反映公司的未来潜在的成长性，并有利于充分保护中小股东合法权益。
四、独立财务顾问核查意见
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易粤华包以定价基准日前20个交易日交易均价为确定换股价基础和换股价格溢价率设置具有合理性；合并双方换股价格的设置能够充分反映公司未来潜在的成长性，有利于充分保护中小股东合法权益。
问题2.预案显示，你公司异议股东现金选择权价格为定价基准日前20个交易日
的B股股票交易均价。请结合可比案例，以及你公司换股价格和异议股东现金
选择权的价格差异，说明你公司异议股东现金选择权定价的依据和合理性，分
析说明上述价格的设置是否考虑了异议股东权益保障，以及是否有利于充分保
护广大中小股东合法权益。请独立财务顾问核查并发表意见。
回复：
一、粤华包异议股东现金选择权定价的依据和合理性
1、粤华包现金选择权能够给予投资者充分保障
本次交易中，粤华包换股价格以定价基准日前20个交易日的股票交易均价为基础，并在此基础上给予60.49%的溢价率确定，即4.59港元/股；粤华包异议股东现金选择权价格为粤华包股票停牌前20个交易日（即定价基准日前20个交易日）股票交易均价，即2.86港元/股。粤华包现金选择权价格低于换股价格，与市场参考价相同。
粤华包换股价格较市场参考价存在溢价的主要原因系考虑了可比公司估值水平、可比交易换股溢价水平、A股股价较B股股价的溢价水平，并综合考虑本次交易情况及各方股东利益而设定。而对于行使异议股东现金选择权的股东，现金选择权价格不低于市场参考价，能够给予该部分股东充分保障。
2、粤华包现金选择权价格的确定方式符合市场惯例
本次交易中，粤华包异议股东现金选择权的价格设定参考了可比交易的设置情况。粤华包的现金选择权价格与可比交易情况对比如下：
吸收合并 被吸并方B股停牌 被吸并方现金
交易类型 交易名称 前20个交易日均 选择权价格 现金选择权定价依据
价（元/股） （元/股）
定价基准日前一个交
美的换股吸收 32.36 28.29 易日的收盘价的90%，
合并小天鹅B 较换股价格折价
32.75%
定价基准日前20个交
A吸并B 南山控股吸收 13.96 15.36 易日交易均价溢价
合并深基地B 10%，较换股价格折价
21.43%
定价基准日前20个交
城投控股吸收 7.13 10.00 易日股票交易均价溢
合并阳晨B 价40.26%，较换股价
格折价35.48%
定价基准日前20个交
本次交易 2.52 2.52 易日的股票交易均价，
较换股价格折价
37.78%
注：以上交易现金选择权价格仅列示了定价依据，未考虑因分红派息导致的价格调整
数据来源：上市公司相关公告、Wind
被合并方的现金选择权方面，A股吸并B股的可比交易通常较换股价格有一定的折价，有利于鼓励股东选择换股。本次粤华包的现金选择权设置为定价基准日前20个交易日的股票交易均价，并较换股价格有一定的折价，且折价率与A股吸并B股可比交易的折价率相近，价格设置符合市场操作惯例，具有合理性。
二、粤华包异议股东现金选择权的设置考虑了异议股东权益的保障，有利于充分保护广大中小股东合法权益
本次吸收合并有利于合并双方整合资源、发挥协同效应，提升整体实力，符合合并双方全体股东的长期利益。本次交易中，粤华包换股价格较定价基准前20个交易日均价溢价60.49%，对粤华包异议股东现金选择权价格未设置溢价，有利于避免中小股东为了获得否决票中所内含的，因现金选择权价格高于市场参考价形成的套利空间，违背其对本次交易的真实意思而在粤华包的股东大会中投出反对票，从而对本次交易造成不必要的不利影响。同时，异议股东现金选择权价格设定为低于换股价格，亦有利于促进粤华包股东积极参与换股，有利于粤华包全体股东共享合并双方的长期整合红利。
此外，本次交易现金选择权价格不低于市场参考价，如后续粤华包股价向下波动，粤华包异议股东可通过行使现金选择权实现退出，如后续粤华包股价向上波动，粤华包异议股东可通过在二级市场出售股票实现退出，现金选择权的定价能够保障异议股东的合法权益。
本次交易后，存续上市公司将整合冠豪高新和粤华包业务板块，充分发挥协同效应和规模效应，实现上市公司生产规模、产品品种、技术实力及管理运营的全方位提升，进而进一步增强上市公司的核心竞争力及持续盈利能力，有利于充分保护广大中小股东的合法权益。
综合上述分析，粤华包现金选择权价格的设置主要参考了可比交易情况，符合市场操作惯例，有助于促进全体股东分享存续公司未来发展带来的长期利益，具有合理性，并考虑了异议股东权益的保障，有利于充分保护广大中小股东合法权益。
三、独立财务顾问核查意见
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易粤华包异议股东现金选择权定价符合市场操作惯例，具有合理性，并考虑了异议股东权益保障，有利于充分保护广大中小股东的合法权益。
问题3.预案显示，本次交易对你公司异议股东现金选择权设置了调价机制、未
对换股价格设置调价机制。请说明你公司对异议股东现金选择权设置调价机制
的原因及合理性和合规性，是否有利于充分保护中小股东合法权益。请独立财
务顾问和律师核查并发表意见。
回复：
一、粤华包对异议股东现金选择权设置调价机制的原因及合理性分析
本次交易完成后，接受换股的粤华包股东将成为存续上市公司的股东，存续上市公司将全面整合冠豪高新和粤华包业务，发挥双方协同效应，将有利于实现上市公司生产规模、产品品种、技术实力及管理运营的全方位提升，从而进一步增强上市公司的核心竞争力及持续盈利能力，提升全体股东的整体利益。从保护中小投资者的角度出发，本次吸收合并也给予了粤华包异议股东现金选择权。
考虑到近期全球疫情冲击和错综复杂的国际形势，若因市场出现较大幅度的系统性下跌，很可能出现本身赞成换股吸收合并方案的中小股东为了躲避市场风险（即取得异议股东现金选择权作为备选）转而对本次换股吸收合并方案投出反对票，这与异议股东现金选择权的初衷是相违背的。作为异议股东现金选择权提供方，也不应对除合并双方以及方案本身以外的系统性因素负责。因此，为排除大盘系统性下跌对于本次交易的潜在影响，且同时满足《<上市公司重大资产重组管理办法>第二十八条、第四十五条的适用意见——证券期货法律适用意见第15 号》的相关规定，本次吸收合并异议股东现金选择权价格设置了与大盘指数及行业指数挂钩的双向调整机制，方案设计更加合理，可以更好保护交易的有序推进。
二、粤华包对异议股东现金选择权设置调价机制的合规性分析
根据《公司法》相关规定，对股东大会合并决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权。因此，为保护本次交易合并双方异议股东的合法权益，本次方案同时给予了冠豪高新及粤华包异议股东收购请求权/现金选择权。
《公司法》、《重组管理办法》等法规对于异议股东收购请求权/现金选择权的价格及调价机制未有限制性规定。因此，本次吸收合并参考《重组管理办法》的发行价格调整方案设置了异议股东收购请求权/现金选择权调价机制。
《重组管理办法》四十五条规定“本次发行股份购买资产的董事会决议可以明确，在中国证监会核准前，上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格发生重大变化的，董事会可以按照已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整。”
证监会在《<上市公司重大资产重组管理办法>第二十八条、第四十五条的适用意见——证券期货法律适用意见第15号》中进一步明确了价格调整机制应该遵循的五项要求：
“1、发行价格调整方案应当建立在市场和同行业指数变动基础上，且上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格须同时发生重大变化。
2、发行价格调整方案应当有利于保护股东权益，设置双向调整机制；若仅单向调整，应当说明理由，是否有利于中小股东保护。
3、调价基准日应当明确、具体。股东大会授权董事会对发行价格调整进行决策的，在调价条件触发后，董事会应当审慎、及时履职。
4、董事会决定在重组方案中设置发行价格调整机制时，应对发行价格调整方案可能产生的影响以及是否有利于股东保护进行充分评估论证并做信息披露。
5、董事会在调价条件触发后根据股东大会授权对是否调整发行价格进行决议。决定对发行价格进行调整的，应对发行价格调整可能产生的影响、价格调整的合理性、是否有利于股东保护等进行充分评估论证并做信息披露，并应同时披露董事会就此决策的勤勉尽责情况；决定不对发行价格进行调整的，应当披露原因、可能产生的影响以及是否有利于股东保护等，并应同时披露董事会就此决策的勤勉尽责情况。”
从保护交易的角度出发，本次交易粤华包对异议股东现金选择权设置调价机制依法合规，具有合理性。
结合2018年以来A股市场公告或实施的A股吸收合并A股，以及A股吸收合并B股的案例中调价机制设置来看：
首次公告 是否对换股 换股价 是否对现金 现金选择权调
案例 时间 价格设置调 格调价 选择设置调 价方向
价机制 方向 价机制
南山控股换股吸收 2016/7/2 否 - 否 -
合并深基地B
美的集团换股吸收 2018/11/22 否 - 是 下跌单向调整
合并小天鹅B
大连港换股吸并营 2020/7/29 否 - 是 上涨/下跌双
口港 向调整
2018年以来可比交易中，美的集团换股吸收合并小天鹅B以及大连港换股吸并营口港两个案例对现金选择权设置了调价机制，但包括前述两个案例在内的三个案例都未对换股价格设置调价机制。
综上，异议股东收购请求权/现金选择权引入调价机制有利于对冲市场价格波动给交易带来的潜在风险，符合相关法律法规，以往换股吸收合并案例中引入调价机制亦有例可循，本次交易粤华包对异议股东现金选择权设置调价机制符合合规性要求。
三、本次换股吸收合并未对换股价格设置调价机制的原因及合理性分析
本次吸收合并未设定换股价格调整机制符合《重组管理办法》的相关规定。本次吸收合并，冠豪高新将新发行 A 股股票，用以换股吸收合并粤华包，与合并双方股东利益密切相关的核心因素是合并双方的换股比例，仅单方面考虑粤华包的换股价格或冠豪高新的换股价格不能全面体现方案对于双方股东利益的影响。如不调整换股比例，仅调整粤华包的换股价格或者冠豪高新的换股价格对于合并双方的股东利益没有实质影响；如调整换股比例，将对合并双方股东利益产生巨大影响，不利于方案的稳定性。本次吸收合并确定的换股比例，充分参考了可比公司估值水平、可比交易换股价格的定价水平以及资本市场近期变化情况，有利于保护合并双方投资者的权益。
四、粤华包异议股东现金选择权设置调价机制有利于充分保护中小股东的合法权益
粤华包异议股东现金选择权设置调价机制有利于充分保护中小股东的合法权益，具体表现在：
1、异议股东现金选择权调价机制将有助于避免大盘系统性波动对于本次交易的影响，减少本次吸收合并的不确定性，降低被终止或者无法交割的风险，推动本次交易的顺利完成。
2、本次交易按照《<上市公司重大资产重组管理办法>第二十八条、第四十五条的适用意见——证券期货法律适用意见第15号》的要求针对异议股东选择权价格设置了双向调整机制，粤华包的异议股东可通过行使异议股东现金选择权来充分保护自身利益。
3、从粤华包的角度而言，本次交易完成后存续上市公司将整合冠豪高新和粤华包业务板块，充分发挥协同效应和规模效应，实现上市公司生产规模、产品品种、技术实力及管理运营的全方位提升，进而进一步增强上市公司的核心竞争力及持续盈利能力，有利于保护粤华包股东的利益。当前现金选择权价格调整机制有利于本次方案规避市场系统风险，鼓励粤华包股东参与换股。
五、独立财务顾问核查意见
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易对粤华包异议股东现金选择权价格设置调价机制符合相关法规规定，具有合理性和合规性，有利于充分保护广大小股东的合法权益。
问题4.预案显示，持有存在权利限制的你公司股份，包括已设定了质押、其他
第三方权利或被司法冻结等法律法规限制转让的股份的异议股东无权就其所持
股份主张行使现金选择权。请说明上述关于限制相关股东行使现金选择权的设
置的原因和合理性，是否符合《公司法》等法律法规的要求，是否存在侵害中
小股东利益的情形。请独立财务顾问和律师核查并发表意见。
回复：
一、相关情况说明
1、关于限制相关股东行使现金选择权的设置的原因和合理性，是否符合《公司法》等法律法规的要求
根据《深圳证券交易所上市公司现金选择权业务指引（2011 年修订）》（以下简称“《现金选择权指引》”）规定，现金选择权是指当上市公司拟实施资产重组、合并、分立等重大事项时，相关股东按照事先约定的价格在规定期限内将其所持有的上市公司股份出售给第三方或者上市公司的权利。因此，现金选择权在功能上是为资产重组、合并、分立等事项中持异议的股东提供一个出售股份取得现金并退出公司的机会。《现金选择权指引》并未对现金选择权的有权行使主体作出明确的界定。
为充分保护粤华包全体股东特别是中小股东的权益，保证不同意本次换股吸收合并事宜的粤华包异议股东可以快速退出粤华包，本次交易方案引入现金选择权机制，由中国纸业（包括其下属公司）及/或其指定的无关联第三方向粤华包异议股东提供现金选择权，为异议股东提供股权出售或转让的权利。
根据本次交易的方案，登记在册的粤华包异议股东行使现金选择权需同时满足以下条件：①在粤华包关于本次合并的股东大会上就关于本次合并方案的相关议案及逐项表决的各项子议案和就关于本次合并双方签订合并协议的相关议案表决时均投出有效反对票；②自粤华包审议本次换股吸收合并的股东大会的股权登记日起，作为有效登记在册的粤华包股东，持续持有代表该反对权利的股票直至现金选择权实施日；③在现金选择权申报期内成功履行相关申报程序。满足上述条件的股东仅有权就其投出有效反对票的股份申报行使现金选择权。粤华包异议股东在本次粤华包换股吸收合并股东大会股权登记日之后发生股票卖出行为（包括但不限于被司法强制扣划等）的，享有现金选择权的股份数量相应减少；粤华包异议股东发生股票买入行为的，享有现金选择权的股份数量不增加，该等股份不享有现金选择权。
此外，为保证本次交易的顺利实施，本次交易方案明确持有以下股份的登记在册的粤华包异议股东无权就其所持股份主张行使现金选择权：①存在权利限制的粤华包股份，如已设定了质押、其他第三方权利或被司法冻结等法律法规限制转让的股份；②其合法持有人以书面形式向粤华包承诺放弃粤华包异议股东现金选择权的股份；③其他根据适用法律不得行使现金选择权的股份。上述无权主张现金选择权的股份将于换股实施日按照换股比例转换成冠豪高新本次发行的股票。已提交粤华包股票作为融资融券交易担保物的粤华包异议股东，须在现金选择权申报期截止日前将粤华包股票从证券公司客户信用担保账户划转到其普通证券账户中，方能行使现金选择权。已开展约定购回式证券交易的粤华包异议股东，须在现金选择权申报期截止日前及时办理完提前购回手续，方可行使现金选择权。于合并实施股权登记日，未申报、部分申报、无权申报或无效申报行使现金选择权的粤华包股东，以及现金选择权提供方（如其已向行使现金选择权的股东实际支付现金对价并受让粤华包股份），换股对象所持有的粤华包股份将全部按照换股比例转换为冠豪高新因本次合并发行的A股股票。
现金选择权安排的设置系为异议股东提供退出的渠道，符合《公司法》的相关规定。考虑到现金选择权的行使属于股票转让的行为，其股票应当不存在权属争议或权利限制，为此，本次交易的方案对于现金选择权的行使主体做出了一定的限制。本次交易方案已充分考虑粤华包股东的退出权利并为本次交易方案的顺利实施而对现金选择权的行使主体作出了必要的限制。
综上所述，本次交易方案关于限制相关股东行使现金选择权的设置符合《公司法》以及《现金选择权业务指引》的规定。
2、是否存在侵害中小股东利益的情形
本次换股吸收合并限制相关股东行使现金选择权，不存在侵害中小股东利益的情形，具体表现在：
（1）对于存在权利限制的粤华包股份而言，实施本次换股吸收合并方案时，该等受限的粤华包股份继续维持有效，不会实质性损害该等受限股份涉及的相关权利人的合法权益，该等权利人仍然可以通过执行该等转换的冠豪高新股份来实现其权益；权利受限的粤华包股份的换股比例与非权利受限的粤华包股份的换股比例均相同，不会因粤华包股份权利受限而减损其价值。
（2）本次换股吸收合并方案完成后，将增厚存续上市公司每股收益，并充分解决粤华包与冠豪高新之前的关联交易及潜在同业竞争问题，保护中小股东在内的粤华包股东的利益。
（3）本次换股吸收合并方案中限制相关股东行使现金选择权的设置参照了过往已完成的相关上市公司吸收合并案例，系上市公司吸收合并案例的通行处理方式，亦符合《公司法》等法律法规的要求，不存在侵害中小股东利益的情形。
二、独立财务顾问核查意见
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易方案关于限制相关股东行使现金选择权的设置符合《公司法》以及《现金选择权业务指引》的规定，不存在侵害中小股东利益的情形。
问题5.预案显示，本次合并将由中国纸业（包括其下属公司）及/或其指定的无
关联第三方向粤华包异议股东提供现金选择权。请你公司说明现金选择权提供
方的安排是否合理，并根据独立第三方的选择标准或者潜在对象情况，明确独
立第三方与交易各方是否存在关联关系；同时，说明截至目前，未确定独立第
三方的具体原因，如未能及时确定独立第三方或者独立第三方无法履约，是否
存在影响本次交易的风险以及应对风险的措施。请独立财务顾问核查并发表意
见。
回复：
一、相关情况说明
1、请你公司说明现金选择权提供方的安排是否合理，并根据独立第三方的选择标准或者潜在对象情况，明确独立第三方与交易各方是否存在关联关系
（1）本次交易现金选择权提供方的安排具有合理性
为充分保护粤华包全体股东特别是中小股东的权益，本次合并将由中国纸业（包括其下属公司）及/或其指定的无关联第三方向粤华包异议股东提供现金选择权。经查阅，《公司法》、《重组管理办法》等相关法律法规均未对现金选择权提供方提出明确的限制或要求。
经查询相关可比交易，上市公司换股吸收合并的现金选择权提供方包括但不限于合并双方的控股股东以及独立第三方，例如：1、长城电脑吸收合并长城信息的交易中，长城信息的控股股东中国电子为合并双方现金选择权的提供方；2、城投控股换股吸收合并阳晨 B 的交易中，城投控股的控股股东上海城投及独立第三方国盛集团为城投控股第一次现金选择权的提供方；3、广州药业换股吸收合并白云山的交易中，独立第三方广州立白为白云山现金选择权的提供方。
综上，本次交易现金选择权提供方的安排不违反现行法律法规的要求，符合可比交易操作的惯例，具有合理性。
（2）独立第三方的选择标准或者潜在对象情况
截至目前，粤华包尚未确定现金选择权的提供方或潜在对象。如若现金选择权的提供对象或提供对象之一为独立第三方，则独立第三方的选择标准主要包括：1）独立第三方与冠豪高新及粤华包不存在关联关系，与中国纸业及中国诚通不
存在关联关系；2）独立第三方具备履约能力。
2、截至目前，未确定独立第三方的具体原因，如未能及时确定独立第三方或者独立第三方无法履约，是否存在影响本次交易的风险以及应对风险的措施
（1）截至目前，未确定独立第三方的具体原因
由于本次交易涉及两家上市公司，为保护全体股东特别是中小股东的合法权益，防止本次交易造成合并双方的股价波动，合并双方在开始筹划本次交易时采取了严格的保密措施。截至目前，尚未确定最终的现金选择权提供方，现金选择权提供方将在审议本次交易的股东大会召开前确定并公告。
（2）未能及时确定独立第三方或者独立第三方无法履约的风险及应对措施
本次合并将由中国纸业（包括其下属公司）及/或其指定的无关联第三方向粤华包异议股东提供现金选择权。最终的现金选择权提供方是否为独立第三方对本次交易不构成实质性的影响。
如若现金选择权的提供对象或提供对象之一为独立第三方，中国纸业（包括其下属公司）将通过充分了解其货币资金、净资产、银行授信等情况对其履约能力进行充分考察，降低出现独立第三方无法履约的风险。
二、独立财务顾问核查意见
经核查，本独立财务顾问认为：
1、本次交易现金选择权提供方的安排不违反现行法律法规的要求，符合可比交易操作的惯例，具有合理性。
2、截至目前，尚未确定最终的现金选择权提供方。如若现金选择权的提供对象或提供对象之一为独立第三方，中国纸业（包括其下属公司）将对其履约能力进行充分考察，降低出现独立第三方无法履约的风险。
问题8.根据《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》等相关规定，说明
你公司仍需履行的备案或审批手续。请独立财务顾问和律师核查并发表意见。
回复：
一、粤华包无需履行商务主管部门的审批或备案手续
根据《中华人民共和国外商投资法》（以下简称“《外商投资法》”）第二条第三款规定，外商投资企业是指全部或部分由外国投资者投资，依照中国法律在中国境内经登记注册设立的企业。截至2020年6月30日，粤华包已发行境内上市的外资股171,925,000股，占粤华包总股本的34.02%。本次合并完成后，粤华包将终止上市并注销法人资格。
《外商投资法》第四条第一款、第二款规定：“国家对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单管理制度。前款所称准入前国民待遇，是指在投资准入阶段给予外国投资者及其投资不低于本国投资者及其投资的待遇；所称负面清单，是指国家规定在特定领域对外商投资实施的准入特别管理措施。国家对负面清单之外的外商投资，给予国民待遇。”《外商投资法》第二十八条第三款规定：“外商投资准入负面清单以外的领域，按照内外资一致的原则实施管理。”
根据《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2020年版）》（以下简称“《外商投资准入负面清单》”）的规定，粤华包目前的主营业务不属于《外商投资准入负面清单》规定的实施外商投资准入方面的特别管理措施的领域。
根据《外商投资信息报告办法》第三十五条规定，《外商投资信息报告办法》自2020年1月1日起实施，《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》同时废止。根据《商务部关于外商投资信息报告有关事项的公告》（商务部公告2019年第62号）第六条第二款规定，2020年1月1日起设立或发生变更的外商投资企业，无需办理外商投资企业设立或变更备案，只需根据《外商投资信息报告办法》和该公告的要求报告投资信息。
《外商投资信息报告办法》第八条规定：“外国投资者或者外商投资企业应当按照本办法规定通过提交初始报告、变更报告、注销报告、年度报告等方式报送投资信息”。第十三条规定：“外商投资企业注销或者转为内资企业的，在办理企业注销登记或者企业变更登记后视同已提交注销报告，相关信息由市场监管部门推送至商务主管部门，外商投资企业无需另行报送。”因此，就本次合并，粤华包注销时，仅需在市场监管部门办理公司注销登记，无需向商务主管部门另行报送注销报告。
基于上述，就本次合并，粤华包无需履行商务主管部门的审批或备案手续。
二、独立财务顾问核查意见
经核查，本独立财务顾问认为：根据《外商投资法》、《外商投资准入负面清单》、《外商投资信息报告办法》等相关法律法规，就本次合并粤华包无需履行商务主管部门的审批或备案手续，该等判断履行了审慎注意义务。
（本页无正文，为《华融证券股份有限公司关于深圳证券交易所<关于对佛山华
新包装股份有限公司的重组问询函>之核查意见》的签章页）
华融证券股份有限公司
2020年10月15日
查看公告原文
首页
微信公众号
证券之星APP
