前述抵押股票公允价值为4.66亿元。
关注：
?公司声学零件产品存在一定的收缩风险。公司声学零件产品主要应用于有线耳机，
2019年该业务收入为3.65亿元，同比下滑24.25%，占营业收入的32.95%。2019
年全球TWS耳机出货量约1.20亿部，同比增长约161%。以TWS耳机为代表的无
线耳机出货量迅速提升，如果无线耳机加速替代有线耳机，且届时公司未能成功开
拓新产品并调整产品结构，则会对公司发展前景及经营业绩造成不利影响。
?未来新增产能存在一定的消化风险。未来本期债券募投项目投产后，将新增840万
件/年电声产品产能，其中无线耳机产能增幅大，未来新增产能或存在一定的消化
风险。
?公司客户集中度仍较高，不利于分散经营风险。2019年、2020年1-6月公司前五
大客户销售金额占比分别为52.74%和66.72%，其中2019年来自第一大客户的收入
占比23.99%，客户集中度仍较高。
?公司规模较小，抗风险能力弱。截至2019年末公司总资产为13.86亿元，归属于
母公司所有者权益为10.53亿元，规模较小。
?公司商誉仍存在一定的减值风险。公司收购联韵声学确认商誉7,202.84万元。2019
年联韵声学实现净利润2,345.75万元，当期商誉未出现减值情况。但考虑到无线耳
机市场竞争日益激烈，若联韵声学主要客户订单下滑，导致联韵声学在 2020-2021
年经营业绩未达预期，商誉或存在一定的减值风险。公司主要财务指标（单位：万元）
项目 2020年6月 2019年 2018年 2017年
总资产 144,739.31 138,574.51 143,174.35 118,812.48
归属于母公司所有者权 105,239.22 105,269.19 99,617.18 104,061.18
益合计
有息债务 5,400.00 5,700.00 4,089.00 0.00
资产负债率 27.29% 24.03% 30.42% 12.27%
流动比率 2.37 2.92 2.15 6.41
速动比率 1.72 2.24 1.65 5.62
营业收入 53,280.49 110,780.93 89,644.84 72,168.84
营业利润 2,792.37 8,069.84 7,421.30 9,292.56
净利润 2,244.13 7,122.35 6,332.40 8,440.89
总资产回报率 - 6.06% 5.67% 10.44%
综合毛利率 22.31% 24.15% 25.24% 30.42%
EBITDA 4,851.37 12,619.67 10,344.78 11,862.09
EBITDA利息保障倍数 11.27 23.10 518.86 -
经营活动现金流净额 6,342.64 15,284.67 744.93 6,443.98
注：2017年利息费用支出为0，因此无法计算出EBITDA利息保障倍数。
资料来源：公司2017-2019年审计报告及未经审计的2020年1-6月财务报表，中证鹏元整理
一、本期债券募集资金使用情况
公司于2020年7月2日发行6年期3.00亿元公司债券，募集资金原计划用于智能无线电声产品生产基地新建项目和补充流动资金。截至2020年7月31日，本期债券募集资金专项账户余额为9.47万元1。
二、发行主体概况
2019年至今，公司名称未发生变化。2020年3月，公司回购注销部分已授予但尚未解除限售限制性股票89.40万股，截至2020年6月末公司注册资本及实收资本变更为1.22亿元，黄晖、左笋娥分别持有公司31.12%及6.15%的股份，另外通城县瀛海投资管理有限公司（以下简称“瀛海投资”）持有公司2.00%的股份，黄晖持有瀛海投资11.05%的股份；黄晖、左笋娥为公司实际控制人，左贵明、左娟妹、曹玲杰、左美丰、黄修成为一致行动人。截至2020年8月25日，公司实际控制人及其一致行动人合计质押股份占公司总股本的22.83%。公司前十大股东如表1所示。
表1 截至2020年6月末公司前十大股东情况
排名 股东名称 占总股本比例（%）
1 黄晖 31.12
2 萧锦明 12.01
3 左笋娥 6.15
4 左贵明 2.77
5 左娟妹 2.55
6 曹玲杰 2.55
7 通城县瀛海投资管理有限公司 2.00
8 左美丰 1.91
9 孙慧明 1.64
10 湖北量科高投创业投资有限公司 1.46
合计 64.16
资料来源：公司2020年半年度报告
公司仍为耳机及线材行业的OEM厂商2、ODM厂商3，主营业务仍为耳机成品、声学1 根据公司2020年7月27日发布的公告，公司将部分闲置募集资金用于购买安全性高、流动性好、产品发行主体能够提供保本承诺的产品（包括但不限于保本型银行理财产品、结构性存款等），使用已经公司股东大会审议通过。
2 OEM全称Original Equipment Manufacturer，是指托厂商按原厂之需求与授权，依照上游厂商的设计来
进行制造加工。
3 ODM全称Original Design Manufacturer，是指由采购方委托制造方提供从研发、设计到生产、后期维
护的全部服务，而由采购方负责销售的生产方式。
零件以及数据线等线材的生产及销售，2019年6月，公司设立子公司东莞市瀛洲贸易有限
公司。截至2020年6月末公司合并范围子公司有11家，如表2所示。
表2 截至2020年6月30日纳入合并范围的子公司（单位：万元）
企业名称 注册资本 持股比例 主营业务
湖北瀛通电子有限公司 2,620.64 100% 电声产品及数据线产品制造
东莞市瀛通电线有限公司 1,000.00 100% 电声产品及数据线产品制造
东莞市开来电子有限公司 6,118.00 100% 电声产品及数据线产品制造
湖北瀛新精密电子有限公司 8,000.00 100% 电声产品及数据线产品制造
瀛通（香港）科技有限公司 100万元（港币） 100% 贸易
瀛通（越南）电子科技有限公司 676.20亿（越南盾） 100% 电声产品及数据线产品制造
瀛通（印度）电子科技有限公司 5.90亿（卢比） 100% 电声产品及数据线产品制造
浦北瀛通智能电子有限公司 12,180.00 100% 电声产品及数据线产品制造
惠州联韵声学科技有限公司 7,175.00 100% 电声产品制造
贵州联韵智能声学科技有限公司 2,000.00 100% 电声产品制造
东莞市瀛洲贸易有限公司 3,000.00 100% 贸易
注：贵州联韵智能声学科技有限公司为联韵声学的全资子公司。
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
三、运营环境
2019年TWS蓝牙耳机4出货量大幅提升，未来仍将维持高速增长，国内TWS蓝牙耳机厂商将持续受益
据CounterpointResearch的数据，2019年TWS蓝牙耳机出货量约1.20亿部，全年同比增长约161%，增长很快。随着TWS蓝牙耳机的便携性、传输稳定性等性能不断提升，同时TWS蓝牙耳机价格更加亲民也将刺激需求的上升，预计2020年出货量将为2.3亿件，2019-2022年的年均复合增长率将高达80%。
4 True Wireless Stereo，即真正无线立体声蓝牙耳机。
图1 2019年全球TWS蓝牙耳机出货量增长较快，预计2020年出货量仍将爆发式增长
资料来源：CounterpointResearch，中证鹏元整理
2019年苹果系TWS蓝牙耳机市场占有率下滑，预计未来安卓系以及互联网厂商市场份额将持续提升。得益于TWS蓝牙耳机技术的不断进步，在全球范围安卓厂商逐渐打破了苹果在TWS蓝牙耳机领域的垄断，三星、小米、华为等厂商市场份额不断上升。2018年苹果占据全球TWS蓝牙耳机市场约76%左右的市场份额，2019年苹果系在全球TWS蓝牙耳机市场份额下降至约50%左右；但从收入来看，受益于苹果系TWS蓝牙耳机单价较高，2019年苹果系TWS蓝牙耳机依然攫取了全球TWS蓝牙耳机市场71%的营业收入，而在全球范围内排名第二、第三的三星和小米占总营业收入的比重均在10%以下。从长期来看，安卓系以及互联网厂商的TWS蓝牙耳机关键技术得到突破，随着5G、物联网与人工智能的发展，无线耳机产品智能化快速提升，或将进一步激活终端消费需求，进一步扩大市场规模。
耳机制造厂商主要分为芯片集成设计、配件生产、整机组装。国内上市公司主要OEM厂商有歌尔股份（002241.SZ）、立讯精密（002475.SZ）、瀛通通讯、佳禾智能（300793.SZ）以及朝阳科技（002981.SZ）等。立讯精密主要为耳机以及其他手机零配件的组装，瀛通通讯、佳禾智能等规模较小的厂商主要为耳机及耳机半成品的组装，近年来逐步涉及TWS领域。2020-2021年TWS蓝牙耳机出货量有望持续高速增长，相关厂商业绩将持续受益。值得注意的是，虽然无线耳机销售单价高于有线耳机，但由于无线耳机所需原材料、人工成本、制造费用占比高于零部件，因此对于OEM厂商而言，无线耳机成品毛利率相对有线耳机元器件较低。
随着智能手机销量的持续下滑，配套销售的有线耳机需求有所下滑，同时无线耳机需求提升对有线耳机市场有一定的挤压
智能手机市场步入存量时代，通过替换功能机推动出货量快速增长的时代基本结束，根据Strategy Analytic统计，2019年全球智能手机出货量达13.71亿部，同比增速为-1.7%，智能手机销量持续下滑。智能手机出货量不断下滑，导致手机品牌商对配套销售的有线耳机需求有一定的下滑。同时2019年TWS蓝牙耳机的需求爆发，对有线耳机市场需求造成了一定的挤压。
2020年上半年，全球智能手机出货量继续下行，2021年起5G有望放量重振智能手机市场。根据IDC数据，2020年一季度及二季度全球智能手机出货量分别为2.76亿部和2.78亿部，分别同比下滑11.3%和16.0%。预计2020年全年全球智能手机出货量约12.4亿部，同比下滑约9%，其中全球5G智能手机出货量约1.25亿部，同比增长约5.5倍。由于疫情带来的延后消费部分在2021年补回，且随着5G通讯技术进一步成熟，5G换机潮将重振全球智能手机市场，预计2021年全球智能手机出货量约15.8亿部，同比增长约27%，其中全球5G智能手机出货量约3.85亿部，同比增长约2倍。预计2020年有线耳机受此影响仍将维持下滑趋势，但2021年受5G手机换机潮来临，相应配套有线耳机需求或将有所回补。
四、经营与竞争
跟踪期内，公司仍为耳机及线材行业的OEM、ODM厂商，主营业务仍为耳机成品、耳机半成品以及数据线等产品的生产及销售，2019年实现营业收入11.08亿元，同比增长23.58%，主要系耳机产品销售收入大幅增长所致。由于2018年末收购联韵声学时未合并当期利润表，同时2019年联韵声学无线耳机收入增长较快，因此2019年公司耳机产品收入同比增长190.47%，占比提升至49.66%，取代声学零件销售业务成为公司第一大收入来源；由于TWS蓝牙耳机毛利水平相对较低，因此当期耳机产品销售毛利率同比下滑3.41个百分点。受耳机无线化趋势影响以及部分客户需求降低，以及公司主动减少或取消部分非头部客户订单，2019年公司声学零件、数据线销售收入分别同比下滑24.25%、17.84%；受益于生产效率的提升，当期数据线产品毛利率同比提升11.01个百分点。
2020年上半年度公司实现营业收入5.33亿元，同比增长3.49%，其中除耳机成品业务受益于TWS蓝牙耳机需求旺盛而同比增长外，声学零件、数据线分别同比下滑22.54%和14.50%，主要系受疫情影响，终端电子需求量下滑所致。
表3 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）
项目 2020年1-6月 2019年 2018年
金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率
耳机产品 33,230.76 15.85% 55,008.86 15.20% 18,938.05 18.61%
声学零件 12,536.04 39.45% 36,506.09 39.10% 48,191.23 35.08%
数据线及其他 6,751.18 20.19% 18,015.00 20.39% 21,927.57 9.38%
其他业务收入 762.50 41.13% 1,250.99 35.58% 588.00 23.45%
合计 53,280.49 22.31% 110,780.93 24.15% 89,644.84 25.24%
注：1、耳机产品包含有线耳机成品以及无线耳机成品。2、声学零件包含微细通讯线材和有线耳机半成
品。
资料来源：公司2018-2019年年度报告及2020年半年度报告，中证鹏元整理
公司无线耳机成品业务规模扩大，业务转型顺利推进；但声学零件业务面临一定的收缩风险
2018年12月公司以1.80亿元现金收购联韵声学100%的股权，具备了较强的耳机整机生产能力，同时溢价收购也形成了商誉7,202.84万元。2019年公司无线耳机销量大幅增长，公司耳机成品销售结构发生较大变化。2019年无线耳机市场需求旺盛，联韵声学无线耳机订单增长，当期实现营业收入4.33亿元，同比增长51.60%。当期公司无线耳机成品业务收入大幅提升，无线耳机成品业务对公司的重要程度明显提升。从毛利来看，无线耳机的原材料成本占比较高，毛利水平相对较低，因此2019年耳机成品业务毛利率同比下滑3.41个百分点。
近年来无线耳机迅速发展对有线耳机市场造成一定的挤压，2019 年有线耳机需求有一定程度的下滑，公司声学零件收入同比下滑 24.25%。由于毛利较低的通讯线材销量占比下降，因此声学零件业务毛利率同比提升4.02个百分点至39.10%。近年来无线耳机迅速发展，或将逐步替代有线耳机市场，公司声学零件收入占比仍较高，公司声学零件业务面临一定的收缩风险。
2019年数据线业务销量同比增长34.65%，公司数据线主要客户有一定的变化，数据线订单均价相对较低，因此业务收入同比下滑17.84%至1.80亿元。2019年瀛通（印度）电子科技有限公司（以下简称“印度瀛通”）实现营业收入1.42亿元，收入主要来源于数据线业务，受益于印度瀛通工人熟练度提升以及人工成本优势显现，数据线业务毛利率同比提升11.01个百分点。
表4 公司产品销售情况（单位：万米、万条）
产品类别 项目 2019年 2018年
产量（万米） 21,176.52 29,521.71
微细通讯线 自用（万米） 18,782.53 22,956.73
材 对外销售（万米） 1,922.06 7,002.73
声学 产销率1 97.77% 101.48%
零件
产量（万条） 13,242.28 13,059.02
声学半成品 销量（万条） 12,737.14 12,937.32
产销率 96.19% 99.07%
产量（万件） 2,724.11 3,127.44
耳机产品 销量（万件） 2,578.56 3,033.41
产销率 94.66% 96.99%
产量（万条） 4,694.77 3,276.71
数据线 销量（万条） 4,273.99 3,174.18
产销率 91.04% 96.87%
资料来源：公司提供
公司主要客户集中度仍较高，不利于分散经营风险
从销售区域来看，2019年公司内销比重为50.73%，同比变化较小。公司外销产品主要为承接EMS厂商订单，主要发往越南、印度、美洲及中国台湾等国家或地区，2020年1-6月，受疫情影响公司境外销售收入较上年同期下降17.04%，而境内业务较上年同期增长19.11%，因此当期外销比重下滑至34.64%。
表5 公司营业收入区域分布情况（单位：万元）
项目 2020年1-6月 2019年 2018年
金额 占比 金额 占比 金额 占比
境内 34,823.95 65.36% 56,199.05 50.73% 44,424.92 49.56%
境外 18,456.54 34.64% 54,581.88 49.27% 45,219.92 50.44%
合计 53,280.49 100.00% 110,780.93 100.00% 89,644.84 100.00%
资料来源：公司提供
公司通过收购联韵声学，成功进入较多无线耳机品牌商的供应链，同时数据线、声学零件等业务仍与知名电子终端品牌EMS商保持稳定合作关系。2019年公司来自第一大客户的销售收入占比达23.99%，前五大客户销售占比合计为52.74%。2020年1-6月，受部分客户无线耳机订单大幅增长的影响，当期前五大客户销售占比提升至66.72%。整体而言公司客户集中度仍较高，不利于分散经营风险。
表6 公司前五大客户销售情况（单位：万元）
年度 前五大客户 销售金额 占比
客户一 24,318.57 45.64%
客户二 4,662.53 8.75%
客户三 3,007.06 5.64%
2020年1-6月 客户四 1,879.13 3.53%
客户五 1,680.55 3.15%
合计 35,547.84 66.72%
2019年 客户一 26,573.11 23.99%
客户二 10,095.27 9.11%
客户三 8,149.32 7.36%
客户四 7,193.58 6.49%
客户五 6,415.05 5.79%
合计 58,426.33 52.74%
资料来源：公司提供
公司新建产能增幅较大，未来新增产能存在一定的消化风险
当前公司无线耳机产能基本处于满产状态，未来将主要扩张无线耳机产能。未来随着本期债券募投项目建成后投产，公司将新增智能电声产品 840 万件/年的产能，无线耳机产能规模将扩大。但新建产能增幅较大，未来新增产能存在一定的消化风险5。
截至2020年6月末，公司重大在建及拟建项目总投额合计为90,776.69万元，其中瀛通智能电子生产项目（一期）和湖北瀛通研发大楼建设工程项目，主要为公司产能生产基地建设项目，建设资金全部来源于公司首次发行股票募集资金；拟建项目智能无线电声产品生产基地新建项目为本期债券募投项目。上述项目已解决主要资金来源，另外拟建项目瀛通通讯（粤港澳大湾区）智能制造项目主要为在东莞建设TWS蓝牙耳机等主要产品的生产基地，资金来源主要为公司自有资金及自筹，投资总额为51,000万元，项目建设存在一定的资金压力。
表7 截至2020年6月末公司重大在建及拟建项目情况（单位：万元）
项目名称 总投资 已完成投资 资金来源
瀛通通讯（粤港澳大湾区）智能制造项目 51,000.00 0.00 自有资金、自筹
智能无线电声产品生产基地新建项目 24,045.00 0.00 本期债券募集资金
瀛通智能电子生产项目（一期） 9,613.38 4,789.66 首次发行股票募集资金
研发中心建设项目 6,118.31 3,806.5 首次发行股票募集资金
合计 90,776.69 8,596.16
资料来源：公司提供
2019年公司采购的各项原材料结构有一定变化，但单项占比均不高，供应商集中度不高
在日常的生产经营中，公司一般会保持满足一个月通用生产的物料库存，大部分原材料主要在国内采购，原材料采购受此次疫情影响较小。
近年来公司逐步转向耳机成品业务，且耳机成品中TWS蓝牙耳机占比逐渐提升，而TWS蓝牙耳机原材料成本相对较高，导致原材料采购结构有一定的变化，2019年主要采购原材料为PCBA贴片组件、喇叭组件、电池、胶料等，但整体而言公司对单一原材料采购5公司耳机微细通讯线材及数据线产品类型繁多，线材内部结构和具体生产工艺操作上的不同会导致设备产能弹性较大，同时耳机半成品、成品生产多采用流水线模式，生产过程中的产能瓶颈主要是人工，生产员工人数的变化会直接影响理论产能，因此公司产品均不存在标准产能。
的占比均不高。无线耳机订单所采用原材料要求较高，因此2019年部分原材料单价上升较
多。公司主要原材料随着客户需求变化以及产品规格不同而变化，价格变动不一，整体对
于公司成本的变化影响有限。
表8 主要原材料采购价格情况
2019年 2018年
材料名称 平均 同比 平均 同比
价格 变动 价格 变动
PCBA贴片组件（元/个） 3.43 236.27% 1.02 4.08%
喇叭组件(元/个） 1.24 79.71% 0.69 40.82%
电池（元/个） 10.43 318.88% 2.49 -
无氧铜材（元/公斤） 46.03 1.50% 45.35 4.18%
胶料（元/公斤） 29.14 6.04% 27.48 -27.30%
TYPE-C插头及连接器（元/个） 0.45 -65.91% 1.32 -54.48%
塑胶件（元/个） 0.24 50.00% 0.16 60.00%
芳纶丝（元/公斤） 353.37 3.31% 342.04 -27.55%
前处理数据线（元/条） 3.02 -28.61% 4.23 -3.20%
资料来源：公司提供
公司2019年及2020年1-6月前五大供应商采购占比分别为26.24%和39.87%。整体来看，公司生产所用原材料的供应商较多，对原材料供应商依赖程度不高。
五、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经天健会计师事务所审计并出具标准无保留意见的2018年、2019年审计报告及2020年1-6月未经审计财务报表，报告均采用新会计准则编制。
资产结构与质量
公司资产主要以应收账款、固定资产以及存货为主，商誉存在一定的减值风险，整体资产流动性一般
2019年末公司资产总额为13.86亿元，同比下降3.21%。当期末货币资金余额为1.81亿元，占总资产的13.05%，主要为银行存款1.80亿元，其中有3,550.96万元存在放在境外，另外有94.29万元因作为远期结汇保证金而受限。期末交易性金融资产账面价值为1.18亿元，全部为银行理财产品。
2019年末应收账款账面价值为2.90亿元，占总资产的20.90%，全部为公司未回收的货款，账龄在3个月以内期末余额2.66亿元，3个月-1年期末余额2,934.59万元，1-2年期末余额3,829.43万元，其中有3笔期末余额合计3,774.94万元已全额计提坏账准备6，期末坏账准备余额为4,487.38万元。当期转回坏账准备194.98万元，公司应收账款坏账风险较小。
2019年末存货账面价值为1.88亿元，主要为原材料5,240.06万元、库存商品4,483.84万元和发出商品4,955.46万元。当期计提存货跌价准备25.95万元，计入当期损益，另外转回或转销存货跌价准备494.16万元，已冲减当期营业成本。当期末存货同比减少11.70%，主要系公司加强存货管控力度，原材料、在产品减少所致。2020年6月末公司存货账面价值为2.27亿元，同比增长14.50%，主要系疫情导致产品周转减慢，原材料以及发出商品增多所致。
2019年末公司固定资产账面价值为2.87亿元，占总资产的20.68%，主要为生产设备及厂房，其中有1,719.84万元的房屋建筑物的产权证书正在办理中。期末无形资产账面价值为1.04亿元，主要为土地使用权以及专利技术，同比增长25.48%，主要系当期公司购置土地使用权2,521.24万元所致。
2019年末公司商誉账面价值为7,202.84万元，当期联韵声学实现净利润2,345.75万元，根据《拟进行商誉减值测试涉及的惠州联韵声学科技有限公司资产组组合可收回金额评估项目资产评估报告》，当期商誉未出现减值情况。但中证鹏元注意到，TWS蓝牙耳机市场竞争日益激烈，若联韵声学主要客户订单下滑，联韵声学在2020-2021年经营业绩未达预期，商誉或存在一定的减值风险。
综上，公司资产主要以应收账款、固定资产以及存货为主，整体资产流动性一般。表9 公司主要资产构成情况（单位：万元）
项目 2020年6月 2019年 2018年
金额 占比 金额 占比 金额 占比
货币资金 10,777.60 7.45% 18,086.63 13.05% 21,993.19 15.36%
交易性金融资产 15,150.00 10.47% 11,800.00 8.52% 0.00 0.00%
应收账款 29,712.15 20.53% 28,960.68 20.90% 32,191.04 22.48%
存货 22,738.52 15.71% 18,810.81 13.57% 21,303.96 14.88%
流动资产合计 82,039.92 56.68% 80,860.59 58.35% 91,295.61 63.77%
固定资产 28,751.70 19.86% 28,651.49 20.68% 29,071.11 20.30%
在建工程 9,005.57 6.22% 4,280.80 3.09% 1,461.60 1.02%
无形资产 10,309.24 7.12% 10,437.90 7.53% 8,318.31 5.81%
商誉 7,202.84 4.98% 7,202.84 5.20% 7,202.84 5.03%
6 系联韵声学在被收购前已全额计提的坏账准备。
非流动资产合计 62,699.39 43.32% 57,713.92 41.65% 51,878.73 36.23%
资产总额 144,739.31 100.00% 138,574.51 100.00% 143,174.35 100.00%
资料来源：公司2018-2019年审计报告及未经审计的2020年1-6月财务报表，中证鹏元整理
资产运营效率
2019年公司应收账款及存货管理水平维持稳定，整体资产运营效率提升
2019年公司应收账款管理水平维持稳定，当期应收账款周转天数为114.79天，同比减少2.43天。当期存货周转天数和应付账款周转天数分别为91.42天和95.69天，均变化不大，净营业周期为110.52天，维持稳定。受益于营业收入增长，总资产周转天数同比缩短68.26天，资产运营效率提升。
表10 公司资产运营效率指标（单位：天）
项目 2019年 2018年
应收账款周转天数 114.79 117.22
存货周转天数 91.42 91.23
应付账款周转天数 95.69 93.66
净营业周期 110.52 114.79
流动资产周转天数 279.72 360.05
固定资产周转天数 93.79 102.78
总资产周转天数 457.79 526.05
资料来源：公司2018-2019年审计报告，中证鹏元整理
盈利能力
受益于耳机成品业务收入大幅增长，2019年公司营业收入增长，但综合毛利率略有下滑，且期间费用率处于同业较高水平，不利于公司利润的增长
2019年公司营业收入实现11.08亿元，同比增长23.58%，主要系耳机产品销售收入大幅增长所致。当期耳机产品收入同比增长190.47%，占比提升至49.66%，主要系子公司联韵声学在2019年纳入合并范围且当期无线耳机销售额大幅提升所致。当期有线耳机半成品订单有所减少，同时公司数据线订单价格下滑，因此当期公司声学零件以及数据线业务收入分别同比下滑24.25%和17.84%。受益于印度瀛通的人力成本优势和生产效率的提升，2019年数据线产品毛利率同比提升11.01个百分点，但由于TWS蓝牙耳机的毛利水平相对较低，耳机产品销售毛利率同比下滑3.41个百分点，受此影响，2019年公司综合毛利率下滑1.09个百分点。2020年1-6月公司营业收入实现同比增长5.33亿元，同比增长3.49%，主要来源于耳机产品业务收入，受疫情影响数据线以及声学零件业务均有不同程度的下滑，因毛利率较低的耳机成品收入占比提升，当期综合毛利率下滑至22.31%。
2019年公司期间费用率上升至17.40%，同比上升0.98个百分点，主要系合并联韵声学后职工薪酬、折旧与摊销以及股权激励费用增加较多，导致管理费用增长31.68%所致，在同业中处于较高水平，期间费用率偏高。2019年公司总资产回报率和净资产收益率分别为6.06%和6.95%，均有所提升。
表11 公司主要盈利指标（单位：万元）
项目 2020年6月 2019年 2018年
营业收入 53,280.49 110,780.93 89,644.84
营业利润 2,792.37 8,069.84 7,421.30
利润总额 2,651.31 7,987.62 7,410.46
净利润 2,244.13 7,122.35 6,332.40
综合毛利率 22.31% 24.15% 25.24%
期间费用率 17.77% 17.40% 16.42%
营业利润率 5.24% 7.28% 8.28%
总资产回报率 - 6.06% 5.67%
净资产收益率 - 6.95% 6.21%
营业收入增长率 3.49% 23.58% 24.22%
净利润增长率 1.44% 12.47% -24.98%
资料来源：公司2018-2019年审计报告及未经审计的2020年1-6月财务报表，中证鹏元整理
现金流
公司主营业务收现能力仍较强，经营活动现金流表现较好，在建及拟建项目规模较大，面临一定的资金压力
2019年公司主营业务收现比为1.16，收现能力仍较强。当期净利润有所增加，同时非经营损失大幅减少，FFO同比增长24.24%至1.10亿元，现金生成能力增强。当期存货以及应收账款占用营运资金规模缩小，当期营运资本减少3,348.59万元，当期经营活动现金流量净额为1.53亿元，较上期净流入金额大幅增加，经营活动现金流表现较好。
2019年公司投资活动主要为购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金1.20亿元和收购子公司联韵声学支出0.90亿元，另外公司购买银行理财产品进行了多次申赎，当期投资活动现金流量净额为-2.10亿元。
2019年公司筹资活动现金流入主要为吸收投资取得现金2,680.58万元和取得银行借款7,200.00万元，筹资活动现金流出主要为偿还借款5,589.00万元和分配股利、偿付利息支出2,978.82万元，当期筹资活动现金流净额为1,363.76万元。截至2020年6月末，公司拟建及在建项目总投资额为90,776.69万元，其中瀛通通讯（粤港澳大湾区）智能制造项目资金来源为自有资金和自筹，总投资额为51,000.00万元，建设资金随着工程进度逐步投入，面临一定的资金压力。
表12 公司现金流情况（单位：万元）
项目 2019年 2018年
收现比 1.16 1.01
净利润 7,122.35 6,332.40
非付现费用 3,922.31 3,826.49
非经营损益 -27.28 -1,290.78
FFO 11,017.37 8,868.10
营运资本变化 3,348.59 -8,123.17
其中：存货减少（减：增加） 2,467.20 -2,452.58
经营性应收项目的减少（减：增加） 4,450.30 -8,427.81
经营性应付项目的增加（减：减少） -3,568.90 2,757.21
经营活动产生的现金流量净额 15,284.67 744.93
投资活动产生的现金流量净额 -20,959.45 -4,126.06
筹资活动产生的现金流量净额 1,363.76 -7,697.81
现金及现金等价物净增加额 -3,988.25 -10,764.12
资料来源：公司2018-2019年审计报告，中证鹏元整理
资本结构与财务安全性
公司负债仍以经营性负债为主，有息债务压力可控
2019年末公司负债总额为3.33亿元，同比减少23.54%，主要系经营性负债规模下降所致。当期末所有者权益为10.53亿元，同比增长5.67%，产权比率为31.64%，所有者权益对负债的覆盖程度较好。
表13 公司资本结构情况（单位：万元）
指标名称 2020年6月 2019年 2018年
负债总额 39,500.10 33,305.32 43,557.17
所有者权益 105,239.22 105,269.19 99,617.18
产权比率 37.53% 31.64% 43.72%
资料来源：公司2018-2019年审计报告及未经审计的2020年1-6月财务报表，中证鹏元整理
2019年末公司负债以流动负债为主，流动负债占83.03%。期末应付账款余额为2.01亿元，占总负债的60.50%，同比减少17.82%，主要系公司管控存货规模，导致采购规模减小所致；2020年6月末增长至2.84亿元，主要系联韵声学订单主要采用客户指定供应商的原材料，但公司一般在确认收到客户货款后再相应支付材料款，2020年上半年联韵声学订单量增长较快，因此应付账款增长较快。
2019年末其他应付款余额为3,103.16万元，主要为股份支付就回购义务确认负债2,623.18万元，当期末其他应付款同比减少67.88%，主要系公司当期已支付子公司的应付投资款0.90亿元所致。期末长期借款系公司本部为联韵声学担保的银行借款0.48亿元。2020年7月2日，公司发行本期债券融资3.00亿元，公司应付债券增加。
表14 公司主要负债构成情况（单位：万元）
项目 2020年6月 2019年 2018年
金额 占比 金额 占比 金额 占比
短期借款 0.00 0.00% 0.00 0.00% 4,089.00 9.39%
应付账款 28,360.61 71.80% 20,148.15 60.50% 24,518.26 56.29%
其他应付款 2,080.85 5.27% 3,103.16 9.32% 9,662.05 22.18%
一年内到期的非流 1,200.00 3.04% 900.00 2.70% 0.00 0.00%
动负债
流动负债合计 34,554.50 87.48% 27,654.08 83.03% 42,494.65 97.56%
长期借款 4,200.00 10.63% 4,800.00 14.41% 0.00 0.00%
非流动负债合计 4,945.60 12.52% 5,651.24 16.97% 1,062.52 2.44%
负债合计 39,500.10 100.00% 33,305.32 100.00% 43,557.17 100.00%
其中：有息债务 5,400.00 13.67% 5,700.00 17.11% 4,089.00 9.39%
资料来源：公司2018-2019年审计报告及未经审计的2020年1-6月财务报表，中证鹏元整理
截至2020年6月末，公司有息债务余额为5,400.00万元，规模较小；本期债券于2020年7月2日发行，若公司股票在最后两个计息年度内任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，则存在一定的回售可能性，但整体债务期限较长。
截至2020年6月末公司资产负债率为27.29%，负债水平仍较低。2019年末流动比率及速动比率分别为2.92和2.24，仍处于较好位置。由于公司利息支出大幅增加，2019年末EBITDA利息保障倍数下降至23.10，有息债务/ EBITDA为0.45，偿债指标表现较好，偿债压力较小。考虑到公司为A股上市公司，且负债规模较小，直接融资渠道通畅，财务弹性仍存在一定的空间。
表15 公司偿债能力指标
指标名称 2020年6月 2019年 2018年
资产负债率 27.29% 24.03% 30.42%
流动比率 2.37 2.92 2.15
速动比率 1.72 2.24 1.65
EBITDA（万元） 4,851.37 12,619.67 10,344.78
EBITDA利息保障倍数 11.27 23.10 518.86
有息债务/EBITDA - 0.45 0.40
经营性净现金流/流动负债 - 0.55 0.02
经营性净现金流/负债总额 - 0.46 0.02
资料来源：公司2018-2019年审计报告及未经审计的2020年1-6月财务报表，中证鹏元整理
六、债券偿还保障分析
公司股东以其持有的限售股份进行质押为本期债券偿付继续提供一定的保障
本期债券采用股份质押的担保方式，以保障本期债券的本息按照约定如期足额兑付。
2020年7月20日，出质人黄晖、左笋娥以及萧锦明将其合计持有瀛通通讯1,670.38万股的人民币普通股用于本期债券的担保，股权质押已完成相关手续，截至2020年7月31日，前述抵押股票公允价值为4.66亿元，满足本期债券担保函之约定。质押担保的范围为债务人因发行本期债券所产生的全部债务，包括但不限于主债权（本期债券的本金及利息）、债务人违约而应支付的违约金、损害赔偿金、债权人为实现债权而产生的一切合理费用，全体债券持有人为质押权益的受益人。出质人为主债权提供担保的期限：自股份质押合同下的登记之日起至债务人履约期限届满之日起两年内或主债权消灭之日（以先到者为准）。
在质权存续期内，如在连续30个交易日内，质押股票的市场价值（以每一交易日收盘价计算）持续低于本期债券未偿还本息总额的120%，质权人有权要求出质人在30个工作日内追加担保物，以使质押资产的价值与本期债券未偿还本息总额的比率高于150%；追加的资产限于瀛通通讯人民币普通股，追加股份的价值为连续30个交易日内瀛通通讯收盘价的均价。在出现上述须追加担保物情形时，出质人应追加提供相应数额的瀛通通讯人民币普通股作为质押财产，以使质押财产的价值符合上述规定。质押合同签订后及主债权有效存续期间，如在连续30个工作日，质押股票的市场价值（以每一交易日收盘价计算）持续超过本期债券未偿还本息总额的200%，出质人有权请求对部分质押股票通过解除质押方式释放，但释放后的质押股票的市场价值（以办理解除质押手续前一交易日收盘价计算）不得低于本期债券所产生的全部债务的150%。
七、其他事项分析
过往债务履约情况
根据公司提供的企业信用报告，从2017年1月1日至报告查询日（2020年8月24日），公司本部不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户；公司各项债务融资工具均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况。
八、评级结论
2019年公司营业收入为11.08亿元，其中无线耳机收入占比显著提升，无线耳机成品业务规模扩大，业务转型顺利推进。同时公司股东的股份质押已完成相关手续，截至2020年7月31日，前述抵押股票公允价值为4.66亿元，为本期债券偿付提供了一定的保障。
中证鹏元也注意到，2019年公司声学零件业务收入同比下滑24.25%，占营业收入的32.95%，随着无线耳机加速替代有线耳机，公司声学零件业务存在一定的收缩风险。本期债券募投项目未来新增智能电声产品840万件/年，未来新增产能或存在一定的消化风险。客户集中度仍然较高，不利于分散经营风险。公司规模仍较小，抗风险能力弱。公司商誉规模较大，若联韵声学业绩未达承诺，仍将存在一定的减值风险。
综上，经中证鹏元综合评定，维持本期债券信用等级为AA-，维持公司主体长期信用等级为AA-，评级展望维持为稳定。
附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2020年6月 2019年 2018年 2017年
货币资金 10,777.60 18,086.63 21,993.19 32,744.71
存货 22,738.52 18,810.81 21,303.96 10,841.24
固定资产 28,751.70 28,651.49 29,071.11 22,117.88
在建工程 9,005.57 4,280.80 1,461.60 1,921.98
资产总计 144,739.31 138,574.51 143,174.35 118,812.48
短期借款 0.00 0.00 4,089.00 0.00
一年内到期的非流动负债 1,200.00 900.00 0.00 0.00
长期借款 4,200.00 4,800.00 0.00 0.00
负债合计 39,500.10 33,305.32 43,557.17 14,581.10
所有者权益合计 105,239.22 105,269.19 99,617.18 104,061.18
归属于母公司所有者权益合计 105,239.22 105,269.19 99,617.18 104,061.18
营业收入 53,280.49 110,780.93 89,644.84 72,168.84
营业利润 2,792.37 8,069.84 7,421.30 9,292.56
净利润 2,244.13 7,122.35 6,332.40 8,440.89
经营活动产生的现金流量净额 6,342.64 15,284.67 744.93 6,443.98
投资活动产生的现金流量净额 -9,714.11 -20,959.45 -4,126.06 -26,807.30
筹资活动产生的现金流量净额 -4,003.10 1,363.76 -7,697.81 39,382.82
财务指标 2020年6月 2019年 2018年 2017年
应收款项周转天数（天） - 114.79 117.22 102.18
存货周转天数（天） - 91.42 91.23 71.12
应付款项周转天数（天） - 95.69 93.66 66.10
净营业周期（天） - 110.52 114.79 107.20
流动资产周转天数（天） - 279.72 360.05 326.72
固定资产周转天数（天） - 93.79 102.78 99.78
总资产周转天数（天） - 457.79 526.05 467.56
综合毛利率 22.31% 24.15% 25.24% 30.42%
期间费用率 17.77% 17.40% 16.42% 17.66%
营业利润率 5.24% 7.28% 8.28% 12.88%
总资产回报率 - 6.06% 5.67% 10.44%
净资产收益率 - 6.95% 6.21% 10.52%
营业收入增长率 3.49% 23.58% 24.22% 19.15%
净利润增长率 1.44% 12.47% -24.98% -18.96%
资产负债率 27.29% 24.03% 30.42% 12.27%
有息债务（万元） 5,400.00 5,700.00 4,089.00 0.00
流动比率 2.37 2.92 2.15 6.41
速动比率 1.72 2.24 1.65 5.62
EBITDA（万元） 4,851.37 12,619.67 10,344.78 11,862.09
EBITDA利息保障倍数 11.27 23.10 518.86 -
有息债务/EBITDA - 0.45 0.40 0.00
经营性净现金流/流动负债 - 0.55 0.02 0.47
注：2017年利息费用支出为0，因此当年EBITDA利息保障倍数用“-”表示。
资料来源：公司2017-2019年审计报告及未经审计的2020年1-6月财务报表，中证鹏元整理
附录二 主要财务指标计算公式
指标名称 计算公式
应收账款周转天数 360/｛营业收入/[（期初应收票据余额+期初应收账款余额+期末应收票据余额
+期末应收账款余额）/2）] ｝
存货周转天数 360/｛营业成本/ [（期初存货余额+期末存货余额）/2] ｝
应付账款周转天数 360/｛营业成本/[（期初应付票据余额+期初应付账款余额+期末应付票据余额
+期末应付账款余额）/2] ｝
净营业周期 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数
流动资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年流动资产合计＋上年流动资产合计）/2]｝
固定资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]｝
总资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]｝
综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100%
期间费用率 （管理费用+研发费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100%
营业利润率 营业利润/营业收入*100%
净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%
总资产回报率 （利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资产总额）
/2）×100%
EBITDA 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
EBITDA利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
产权比率 负债总额/所有者权益
资产负债率 负债总额/资产总额×100%
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计
有息债务 短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款
附录三 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债务安全性极高，违约风险极低。
AA 债务安全性很高，违约风险很低。
A 债务安全性较高，违约风险较低。
BBB 债务安全性一般，违约风险一般。
BB 债务安全性较低，违约风险较高。
B 债务安全性低，违约风险高。
CCC 债务安全性很低，违约风险很高。
CC 债务安全性极低，违约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略
高或略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略
高或略低于本等级。
三、展望符号及定义
类型 定义
正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
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