公司债券信用评级报告
强。 分析师
2．公司业务包含汽车销售后市场主要业务领域，经营时间较长且经验丰富，市场综合竞争 宁立杰力较强。 电话：010-85172818
3．公司营业收入持续增长，经营活动现金 邮箱：ninglj@unitedratings.com.cn流状况良好，收入实现质量较高。
4．2017年，公司完成非公开发行股票，资 李 昆本实力及抗风险能力得到进一步增强。 电话：010-85172818
邮箱：lik@unitedratings.com.cn
关注
1．2018年，受宏观经济增速回落、中美贸 传真：010-85171273易战，以及购置税优惠政策全面退出等因素的 地址：北京市朝阳区建国门外大街2号影响，国内汽车产销增速下降，短期内汽车经销 PICC大厦12层（100022）
行业面临较大压力。 网址：www.unitedratings.com.cn
2．公司对整车厂议价能力较弱，整车销售季节性波动较大，利润空间较小，毛利率偏低；大额预付款项和存货对资金占用显著；毛利润较低。
3．公司对外收购较多，规模扩张较快，形成商誉规模较大，如被收购单位经营业绩未达预期，公司商誉存在一定减值风险。
4．公司整体债务负担较重，且到期债务集中度较高，面临一定集中偿付压力。
5．公司自有或租赁的部分4S店土地及房屋存在物业使用用途和性质不符合规定、物业权属证明不齐备、物业租赁手续不完备等情形。
公司债券信用评级报告
一、主体概况
广汇汽车服务集团股份公司（以下简称“公司”或“广汇汽车”）设立于2006年6月，由新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司（以下简称“广汇集团”）、广西物资集团总公司、新疆机电设备有限责任公司工会委员会、上海汇能投资管理有限公司、新疆专用汽车有限责任公司、新疆滚动轴承制造有限责任公司、河南物产有限公司、朱玉喜、沈国明和龙汉维共同发起设立，初始注册资本6.51亿元。历经多次股本增减及股权结构调整，公司于2007年引入外资转为中外合资企业。
2015 年 6 月，公司与上市公司美罗药业股份有限公司（以下简称“美罗药业”，股票代码“600297.SH”）完成重大资产重组，原广汇汽车由于股权全部过户至美罗药业名下，不再具备股份有限公司组织形式，其名称变更为广汇汽车服务有限责任公司（以下简称“广汇有限”），美罗药业更名为广汇汽车服务股份公司，股票简称变更为“广汇汽车”，股票代码不变，公司实现借壳上市。2018年公司第四次临时股东大会审议通过了《关于变更公司名称及注册地址的议案》，公司名称由“广汇汽车服务股份公司”变更为“广汇汽车服务集团股份公司”。2017年12月，公司非公开发行股票9.94亿股，募集资金净额79.41亿元，股本增至81.44亿元，公司资本实力大幅加强。截至2019年6底，公司注册资本81.84亿元，控股股东广汇集团持股比例为32.64%，质押股份占其所持有股票的53.09%；公司实际控制人为孙广信先生。
图1 截至2019年6月底公司股权结构图
资料来源：公司提供
公司经营范围：汽车及配件销售、二手车销售；汽车维修；汽车保险代理；汽车及配件进出口的项目开发；汽车装饰装潢；汽车租赁；汽车信息咨询。
截至2019年6月底，公司设有风险控制与审计部、资金管理中心、财务管理部、投资发展部、资产管理部等14个职能部门（见附件1）；拥有在职员工52,318人。
截至2018年底，公司合并资产总额1,414.93亿元，负债合计953.08亿元，所有者权益（含少数股东权益）461.85亿元，其中归属于母公司的所有者权益370.15亿元。2018年，公司实现营业收入1,661.73亿元，净利润（含少数股东损益）39.74亿元，其中归属于母公司所有者的净利润32.57亿元；经营活动现金流量净额21.60亿元，现金及现金等价物净增加额-85.13亿元。
截至2019年6月底，公司合并资产总额1,354.17亿元，负债合计889.64亿元，所有者权益（含少数股东权益）464.53亿元，其中归属于母公司的所有者权益371.54亿元。2019年1－6月，公司
公司债券信用评级报告
实现营业收入807.10亿元，净利润（含少数股东损益）18.90亿元，其中归属于母公司所有者的净利
润15.10亿元；经营活动现金流量净额-72.57亿元，现金及现金等价物净增加额9.58亿元。
公司注册地址：辽宁省大连市甘井子区华北路699号；法定代表人：李建平。
二、本次可转换公司债券概况及募集资金用途
1．本次可转换公司债券概况
本次债券名称为“广汇汽车服务集团股份公司2019年公开发行可转换公司债券”，（以下简称“本次债券”或“本次可转债”）。本次债券为可转换为公司A股股票的可转换公司债券，该可转换公司债券及未来转换的A股股票将在上海交易所上市。本次可转换公司债券募集资金总额不超过人民币36.00亿元（含），具体发行数额将由公司股东大会授权公司董事会在上述额度范围内确定。本次可转换公司债券的期限为自发行之日起6年，每张面值为人民币100元，按面值发行；本次发行的可转债票面利率的确定方式及每一计息年度的最终利率水平，提请公司股东大会授权公司董事会（或董事会授权人士）在发行前根据国家政策、市场状况和公司具体情况与保荐机构（主承销商）协商确定。本次发行的可转债采用每年付息一次的付息方式，到期归还本金并支付最后一年利息。本次可转换公司债券转股期限自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转换公司债券到期日止。
本次可转换公司债券无担保。
（1）转股条款
初始转股价格的确认依据
本次发行可转债的初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价（若在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易日的交易价按经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前一个交易日公司股票交易均价。具体初始转股价格提请公司股东大会授权公司董事会（或董事会授权人士）在发行前根据市场状况和公司具体情况与保荐机构（主承销商）协商确定。
前二十个交易日公司股票交易均价=前二十个交易日公司股票交易总额/该二十个交易日公司股票交易总量；前一个交易日公司股票交易均价=前一个交易日公司股票交易总额/该日公司股票交易总量。
转股价格的调整方式及计算公式
在本次发行之后，当公司发生派送股票股利、转增股本、增发新股或配股、派送现金股利等情况（不包括因本次发行的可转换公司债券转股而增加的股本），将按下述公式进行转股价格的调整（保留小数点后两位，最后一位四舍五入）：
派送股票股利或转增股本：P1=P0/(1+n)；
增发新股或配股：P1=(P0+A×k)/(1+k)；
上述两项同时进行：P1=(P0+A×k)/(1+n+k)；
派送现金股利：P1=P0-D；
上述三项同时进行：P1＝(P0-D+A×k)/(1+n+k)。
其中：P0为调整前转股价，n为送股或转增股本率，k为增发新股或配股率，A为增发新股价或配股价，D为每股派送现金股利，P1为调整后转股价。
当公司出现上述股份和/或股东权益变化情况时，将依次进行转股价格调整，并在中国证券监督
公司债券信用评级报告
管理委员会（以下简称“中国证监会”）指定的上市公司信息披露媒体上刊登公告，并于公告中载
明转股价格调整日、调整办法及暂停转股时期（如需）。当转股价格调整日为本次发行的可转债持
有人转股申请日或之后、转换股票登记日之前，则该持有人的转股申请按公司调整后的转股价格执
行。
当公司可能发生股份回购、公司合并、分立或任何其他情形使公司股份类别、数量和/或股东权益发生变化从而可能影响本次发行的可转债持有人的债权利益或转股衍生权益时，公司将视具体情况按照公平、公正、公允的原则以及充分保护可转债持有人权益的原则调整转股价格。有关转股价格调整内容及操作办法将依据届时有效的法律法规及证券监管部门的相关规定予以制定。
转股价格向下修正条款
在本次发行的可转债存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。
若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在转股价格调整日前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算，在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。
上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有本次发行的可转债的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价（若在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易日的交易价按经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前一个交易日公司股票交易均价。
（2）赎回条款
到期赎回条款
在本次发行的可转债期满后五个交易日内，公司将赎回全部未转股的可转债，具体赎回价格由公司股东大会授权公司董事会（或董事会授权人士）根据发行时市场情况与保荐机构（主承销商）协商确定。
有条件赎回条款
转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债：
转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）；若在上述交易日内发生过转股价格调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算；
当本次发行的可转债未转股余额不足3,000万元人民币时。
上述当期应计利息的计算公式为：IA=B×i×t/365
IA：指当期应计利息；
B：指本次发行的可转债持有人持有的将赎回的本次可转债票面总金额；
i：指本次可转债当年票面利率；
t：指计息天数，首个付息日前，指从计息起始日起至本计息年度赎回日止的实际日历天数（算头不算尾）；首个付息日后，指从上一个付息日起至本计息年度赎回日止的实际日历天数（算头不算尾）。
本次可转债的赎回期与转股期相同，即发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至本次可转债到期日止。
公司债券信用评级报告
（3）回售条款
有条件回售
在本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，本次可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。
若在上述交易日内发生过转股价格因发生派送股票股利、转增股本、增发新股（不包括因本次发行的可转债转股而增加的股本）、配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。如果出现转股价格向下修正的情况，则上述“连续三十个交易日”须从转股价格调整之后的第一个交易日起按修正后的转股价格重新计算。
本次发行的可转债最后两个计息年度，可转债持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而可转换公司债券持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不能再行使回售权，可转债持有人不能多次行使部分回售权。
附加回售条款
若公司本次发行的可转债募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次回售的权利。可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。可转换公司债券持有人在附加回售条件满足后，可以在公司公告后的附加回售申报期内进行回售，该次附加回售申报期内不实施回售的，自动丧失该附加回售权。
2．本次债券募集资金用途
本次债券募集资金扣除发行费用后，将用于投资以下项目：
表1 本次债券募集资金用途（单位：亿元）
序号 项目名称 投资总额 拟使用募集资金
1 门店升级改造项目 15.15 15.00
2 信息化建设升级项目 5.42 5.00
3 二手车网点建设项目 6.35 6.00
4 偿还有息负债项目 10.00 10.00
合计 36.91 36.00
资料来源：公司提供
本次公开发行可转换公司债券实际募集资金（扣除发行费用后的净额）若不能满足上述全部项目资金需要，资金缺口由公司自筹解决。如本次募集资金到位时间与项目实施进度不一致，公司可根据实际情况自筹资金先行投入，待募集资金到位后再予以置换。在最终确定的本次募投项目范围内，根据项目的实际需求，公司董事会可对上述项目募集资金的具体使用、项目投资进度、金额和实施内容进行适当调整。
（1）门店升级改造项目
公司拟对全国范围内的门店进行升级改造，改造后的门店将提升客户的消费体验，满足客户的消费需求。项目建设期为3年，按照项目发展逐步投入，计划总投资为15.15亿元，拟投入募集资金15.00亿元。
公司债券信用评级报告
（2）信息化建设升级项目
项目分为信息化建设与智能门店建设两部分。项目完成后，公司信息化、智能化水平将得到显著提升。项目建设期为3年，计划总投资5.42亿元，拟投入募集资金5.00亿元。
（3）二手车网点建设项目
公司将在全国范围内投资改建二手车交易市场、二手车服务中心、品牌展厅等与二手车业务相关的经营场所。改造升级二手车经营场所能够帮助提升消费体验，夯实公司在二手车代理交易领域的市场地位，进一步提升公司的行业影响力。项目建设期为3年，计划总投资6.35亿元，拟投入募集资金6.00亿元。
（4）偿还有息负债项目
公司拟使用募集资金10.00亿元偿还有息负债，以优化公司资本结构，降低财务费用，增强公司实力。项目实施主体为公司及不从事融资租赁业务的全资子公司。
总体看，上述项目与公司主营业务相关，项目建设完成后公司业务拓展能力将有所加强，有助于进一步提升公司的综合竞争实力。
三、行业分析
公司主要从事汽车整车（主要是乘用车）销售以及汽车维修服务、汽车租赁等配套业务，属于汽车经销行业；汽车经销行业处于整个汽车产业链的下游，是汽车产业链中与终端用户对接最紧密的环节。
1．行业概况
汽车行业具有产业关联度高、规模效益明显、资金和技术密集等行业特点，是拉动国民经济增长的主要产业。中国汽车工业的发展始于五十年代，至今已有五十多年的历史。在国家鼓励汽车消费政策实施、道路交通条件改善和居民收入水平提高等因素驱动下，自2000年以来，中国汽车行业开始步入持续增长阶段，并逐步成为国民经济重要的支柱产业。随着汽车行业的快速发展，汽车销售及维修服务等产业的规模不断扩大，成为隶属于汽车行业的重要子行业。
（1）汽车行业
近年来，受益于政策刺激和人民生活水平的提高，中国汽车工业自2000年以来步入快速发展，2009年首次超过美国成为世界汽车产销第一大国；2011年以来，受取消购置税减免以及汽车以旧换新等政策到期因素影响，销量增速的整体水平相比之前年度有显著放缓。从汽车普及程度来看，目前，中国的千人有保有量相当于美国上世纪三十年代的水平，普遍低于欧美发达国家，（美国770辆/千人、加拿大625辆/千人、德国526辆/千人、日本526辆/千人、中国大约110~120辆/千人），在发展中国家也只能算中等水平。
我国汽车行业整体呈上升趋势，但受购置税、节能惠民补贴等产业调控政策的影响，汽车行业增速波动较大。从下图可以看出，近年来，我国汽车产销量呈逐年上升趋势，特别是2009年、2010年、2013年及2016年，在汽车购置税减免等优惠政策的刺激下，汽车市场新增购车和换购需求的释放，汽车产销量增速较快。
公司债券信用评级报告
图2 近年来我国汽车产销量情况（单位：万辆、%）
资料来源：Wind，联合评级整理
2018年，我国汽车产业面临较大的压力，产销增速低于年初预计，行业主要经济效益指标增速趋缓，增幅回落。一方面由于购置税优惠政策全面退出造成的影响；另一方面受宏观经济增速回落、中美贸易战，以及消费信心等因素的影响，汽车行业短期内仍面临较大的压力。2018年，汽车产销分别完成2,780.9万辆和2,808.1万辆，产销量较上年同期分别下降4.2%和2.8%，主要系下半年汽车市场连续出现负增长，拖累全年增速下降至2.8%。
乘用车方面，2018年产销量分别完成2,352.9万辆和2,371.0万辆，较上年同期分别下降5.2%和4.1%，占汽车产销比重分别达到84.6%和84.4%，分别低于上年0.9和1.2个百分点。其中：轿车产销量较上年同期分别下降4.0%和2.7%；SUV产销量较上年同期分别下降3.2%和2.5%；MPV产销量较上年同期分别下降为17.9%和16.2%；交叉型乘用车产销量较上年同期分别下降20.8%和17.3%。
新能源汽车方面，2018年，新能源汽车产销分别完成127.0万辆和125.6万辆，较上年同期分别增长59.9%和61.7%。其中纯电动汽车产销分别完成98.6万辆和98.4万辆，较上年同期分别增长47.9%和50.8%；插电式混合动力汽车产销分别完成28.3万辆和27.1万辆，较上年同期分别增长122%和118%；燃料电池汽车产销均完成1,527辆。新能源分类别来看，纯电动乘用车产销分别完成79.2万辆和78.8万辆，较上年同期分别增长65.5%和68.4%；插电式混合动力乘用车产销分别完成27.8万辆和26.5万辆，较上年同期分别增长143.3%和139.6%。纯电动商用车产销分别完成19.4万辆和19.6万辆，较上年同期分别增长3%和6.3%；插电式混合动力商用车产销均完成0.6万辆，较上年同期均下降58%。
整体看，汽车工业作为拉动中国经济增长的主导力量之一，经历了早期的快速增长阶段之后，进入了品牌竞争日益激烈销量增速放缓甚至出现负增长的阶段，整个产业链的经营压力加大。由于之前年度优惠政策的实施预支了部分购车需求，以及受宏观经济增速回落、中美贸易战，以及消费信心等因素，我国乘用车销量下滑。新能源汽车近年来需求增长较快，是未来增长的主要动力。
（2）汽车经销行业
国家于2017年7月1日开始施行《汽车销售管理办法》（下称“《办法》”），《办法》要求供应商、经销商不得对消费者限定汽车配件、用品、金融、保险等产品的提供商和售后服务商，经销商销售汽车时不得强制消费者购买保险或者强制为其提供代办车辆注册登记等服务，《办法》的出台可以有效促进汽车市场健康发展，维护公平公正的市场秩序。
经营模式方面，国内各大经销商均有自身根植的区域，存在着较强的地域性特征和一定的品牌
公司债券信用评级报告
定位，主要包括以广汇汽车、庞大汽贸集团股份有限公司为代表的全线品牌型，国机汽车股份有限
公司、中升集团控股有限公司为代表的中高端品牌型，利星行汽车为代表的单一品牌型，浙江物产
元通汽车集团有限公司为代表的本地主力型等。规模较大的经销商集团在人才培训、品牌知度和地
区市场资源整合等方面具备竞争实力。由于在整车及零配件采购时，经销商一般需要全额支付价款，
资金占用压力较大，具备规模效益的经销商在市场及信贷环境波动的情况下，能够体现出更强的抗
风险能力，行业整合将成为未来的发展趋势。
汽车经销商盈利来源主要为汽车购销差价及厂商返利。2018年，由于整车厂商根据上年销量增速制定了较高的销量指标，汽车经销商为了获得厂商返利超负荷拿车，但受经济环境和市场增长乏力的影响，当期的汽车市场销量增速进一步下滑，为保障销售指标的完成和库存去化，市场中出现价格倒挂现象，经销商利润空间被进一步压缩。
根据中国汽车流通协会统计数据显示：2018 年，中国汽车经销商百强企业实现营业收入24,017.53亿元，同比增长46.3%；百强企业2018年完成整车销量1,129.18万台，同比增长5.7%。
表2 2018年中国汽车经销商集团前十名企业（单位：亿元、万辆）排名 集团名称 营业收入 销量（含二手车）
1 广汇汽车 1,661.73 118.44
2 中升集团控股有限公司 1,077.36 46.63
3 利星行汽车 829.96 23.92
4 上海永达控股（集团）有限公司 695.18 21.92
5 恒信汽车集团股份有限公司 541.36 26.83
6 大昌行集团有限公司 445.79 13.84
7 国机汽车股份有限公司 442.53 15.38
8 浙江物产元通汽车集团有限公司 432.08 39.88
9 庞大汽贸集团股份有限公司 420.34 28.01
10 江苏万帮金之星车业投资集团有限公司 400.79 13.65
资料来源：中国汽车流通协会
总体看，汽车经销行业受到整车制造厂商较大的制约，议价能力较弱；汽车经销存在一定的地域性和品牌定位，采购过程中资金占用较为严重；我国汽车经销商数量较多，利润空间较薄。
（3）汽车售后服务
汽车售后的产业链条较长，主要包括汽车维修保养、汽车保险、汽车租赁、二手车交易等细分领域。按国际惯例，在一个完全成熟的国际化汽车市场里，汽车的销售利润约占整个汽车业利润的20~30%，零部件供应利润约占20%。
汽车厂商一般会给新车提供两至三年或者一定里程内的保修，过保之后的维修费用需要车主自行承担；从汽车零部件的使用周期来看，经过2~4年的使用期或行驶四万公里左右里程后，许多重要部件开始需要更替。因此，4S店售后服务的需求会在汽车出售后的第3年开始攀升，第4~9年内达到最大。随着中国汽车保有量基数逐年增加，汽车售后服务的市场规模每年能够稳定扩容。
目前，中国的汽车后市场尚处于逐渐成熟的初期阶段，与发达国家相比仍有一段距离；对于国内经销商来讲，新车销售仍是主要利润来源，贡献率可达到50%左右，其次为零部件及售后服务，贡献率约为40%，金融、保险和二手车业务比重较低。由于盈利结构的差距以及汽车经销环节的利润率偏低，国内汽车经销商正在逐渐向拥有更高利润率的环节——即汽车产业链的后部转移。
总体看，随着汽车保有量的逐年增加，汽车后市场逐渐扩大，维修保养等售后服务带来的利润规模逐渐增加。
公司债券信用评级报告
2．行业上下游情况
汽车经销及售后服务作为汽车产业链的一部分，上游为整车制造商，下游直接面对消费者。目前，国内整车制造主要以乘用车为主，本部分主要分析乘用车供给和消费影响。
（1）上游情况
汽车制造行业是典型的规模经济行业，规模和协同效应明显。近年来，汽车制造行业集中度不断提高，具有规模优势的企业竞争力不断增强。从汽车行业整体市场格局上看，目前我国汽车年销量超过百万辆的企业集团有八家。2018年，中国汽车销量前5名的企业（集团）共销售汽车1,976.76万辆，占汽车销售总量的66.97%（同比下降1.48个百分点）；中国汽车销售前10名的企业（集团）共销售汽车2,503.62万辆，占汽车销售总量的89.16%（同比上升0.64个百分点）。2018年，国内前十家汽车生产企业市场占有率与2017年基本一致，行业集中度较高。
整体看，我国汽车生产企业形成了以大型集团为龙头的格局，集中度较高，每家整车生产商在品牌、产品议价等方面处于优势地位。
表3 近年来国内前十家汽车生产企业销量及市场占有率排名（单位：万辆、%）
排名 2017年 2018年
汽车制造商 销量 占有率 汽车制造商 销量 占有率
1 上海汽车集团股份有限公司 691.64 23.95 上海汽车集团股份有限公司 701.25 24.97
2 东风汽车集团股份有限公司 412.07 14.27 东风汽车集团股份有限公司 383.08 13.64
3 中国第一汽车集团公司 334.60 11.59 中国第一汽车集团公司 341.84 12.17
4 中国长安汽车集团股份有限公司 287.25 9.95 北京汽车集团有限公司 240.21 8.55
5 北京汽车集团有限公司 251.20 8.70 广州汽车工业集团有限公司 214.28 7.63
6 广州汽车工业集团有限公司 200.10 6.93 中国长安汽车集团股份有限公司 213.78 7.61
7 吉利汽车控股有限公司 130.52 4.52 吉利汽车控股有限公司 152.31 5.42
8 长城汽车股份有限公司 107.02 3.71 长城汽车股份有限公司 105.30 3.75
9 华晨汽车集团控股有限公司 74.57 2.58 华晨汽车集团控股有限公司 77.86 2.77
10 奇瑞汽车股份有限公司 67.27 2.33 奇瑞汽车股份有限公司 73.71 2.62
-- 合计 2,556.24 88.52 合计 2,503.62 89.16
资料来源：中国汽车工业协会
产量方面，2016－2018年，乘用车产量分别为2,442.07万辆、2,480.67万辆和2,352.90万辆，年均复合增长率分别为15.50%、1.58%和-5.15%。其中2016年增速较高系汽车购置税减免等优惠政策的刺激所致；2017年乘用车产量增速大幅收窄，主要由于购置税优惠幅度减小，乘用车市场在2016年12月份出现提前透支所致，2018年乘用车产量出现负增长，由于2018年开始购置税优惠政策退出，乘用车市场在低迷所致。
总体看，汽车经销上游制造领域集中度较高，形成了较大的汽车集团，在品牌、产品议价等方面占据优势地位；2018年，乘用车产量出现负增长，汽车行业产量整体呈下降趋势。
（2）下游情况
汽车经销商下游直接面对消费者，汽车需求主要是受到居民人均可支配收入、国家政策、公路基础设施建设、燃油价格等因素的影响。
近年来，城镇居民可支配收入持续平稳增长，对乘用车的需求提供一定的支撑作用，2018年我国城镇居民人均可支配收入39,251.00元，同比增长7.84%。在公路建设上，近年来，国家投入的固定资产投资额逐年增长，平均保持5%以上的增速，使得高速公路里程数增长至2018年的13.64万公里，这为城际之间的交通提供了很大便利，从而提升了乘用车的需求。燃油价格以及国家相关政
公司债券信用评级报告
策是影响乘用车细分领域产销量发生结构性变化的重要原因，90%以上的乘用车使用汽油作为动力
燃料，但是汽油作为汽车燃料，近几年来对环境造成污染越来越严重，随着国家对新能源汽车补贴
政策的出台，新能源汽车销量迅速增长，市场份额逐年提高，如下图所示。
图3 近年来城镇居民人均可支配收入情况（单位：元/年）资料来源：Wind
图4 近年来公路建设固定资产投资额和高速公路里程情况（单位：万元、万公里）
资料来源：Wind
图5 近年来乘用车细分燃料类型销量（单位：辆）
资料来源：Wind
公司债券信用评级报告
总体看，人均可支配收入的提高、公路基础设施的改善，推动了汽车消费需求的增长；燃油成本的上升以及对环境的影响引发了政府对传统汽车限购和对节能及新能源汽车的补贴，推动了新能源汽车的购置需求。
3．行业政策
（1）限行、限购政策的实行
为解决城市交通拥堵问题，近年陆续有城市出台限购汽车政策，目前已有北京、上海、广州、贵阳、天津、杭州、深圳和石家庄（对于家庭的第三辆个人轿车实施限行、限购，对于第1~2辆还是不予限制的）共8个城市实行了限行、限购政策，其他大中城市推行汽车限购限行政策的预期也在不断升温，对所涉城市增购新车的需求形成了一定的制约。同时，政策的出台以及相关预期也会影响国内的消费格局：中低端产品的需求将转向相对高端的汽车品牌以求一步到位的消费，对产品以中低端产品为主的自主品牌车企形成较大的压力；鉴于在一线城市将面临的更大销售压力，中低端产品进而选择转向三、四线城市，销售渠道进一步下沉。
（2）新能源汽车补贴及节能减排鼓励政策
2016年12月，财政部、科技部、工业和信息化部和发展改革委联合印发《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》（财建﹝2016﹞958号），通知指出，在保持2016－2020年补贴政策总体稳定的前提下，调整新能源汽车补贴标准。进一步完善新能源货车和专用车补贴标准，按提供驱动动力的电池电量分档累退方式核定。除燃料电池汽车外，各类车型2019－2020年中央及地方补贴标准和上限，在现行标准基础上退坡20%。
在新能源汽车公共交通推广领域，2015年3月18日，《关于加快推进新能源汽车在交通运输行业推广应用的实施意见》发布，明确城市公交、出租汽车和城市物流是新能源汽车推广的重要领域。2015年5月14日，《关于完善城市公交车成品油价格补助政策加快新能源汽车推广应用的通知》公布，明确至2019年，城市公交车成品油价格补助中的涨价补助数额与新能源公交车推广数量挂钩。
在节能减排方面，2015年1月5日，修订的《乘用车燃料消耗量限值》和《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》发布，明确到2020年乘用车平均油耗降至5.0升/100公里。2015年8月29日《大气污染防治法（修订草案）》通过，增加了制定燃油质量标准应符合国家大气污染物控制要求的规定。2015年9月30日，《关于贯彻落实减征1.6升及以下排量乘用车车辆购置税有关问题的通知》发布，明确自2015年10月1日起至2016年12月31日止，对购置1.6升及以下排量乘用车减按5%的税率征收车辆购置税。由于近三年来，汽车市场价格体系和产品体系发生重构，本次进入补贴名单的车型涵盖了大部分合资品牌车型以及部分豪华车，受惠范围更为广泛，致使去年9月开始汽车市场产销回升。
在补贴减税方面，2016年12月29日，财政部、科技部、工业和信息化部、发展改革委联合发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》（财建﹝2016﹞958号），通知指出将调整完善推广应用补贴政策：一是提高推荐车型目录门栏并动态调整；二是在保持2016－2020年补贴政策总体稳定的前提下，调整新能源汽车补贴标准；三是改进补贴资金拨付方式。通知还指出要落实推广应用主体责任及建立惩罚机制。2018年7月31日，财政部、税务总局等4部门发布《关于节能新能源车船享受车船税优惠政策的通知》，再次明确对新能源汽车免征车船税。通知明确指出：“免征车船税的新能源汽车是指纯电动商用车、插电式（含增程式）混合动力汽车、燃料电池商用车。纯电动乘用车和燃料电池乘用车不属于车船税征税范围，对其不征车船税。”
公司债券信用评级报告
在充电设施方面，2015年10月9日《关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见》发布，指出到2020年基本建成适度超前、车桩相随、智能高效的充电基础设施体系。2015年11月17日《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020年）》发布，明确到2020年，全国将新增集中式充换电站1.2万座，分散式充电桩480万个。2015年12月，五部委就“十三五”新能源汽车充电设施奖励政策征求意见。2016年7月25日，国家发改委、国家能源局、工业和信息化部、住房城乡建设部印发《关于加快居民区电动汽车充电基础设施建设的通知》（发改能源[2016]1611号），要求进一步落实地方政府主体责任，充分调动各有关方面积极性，其实解决居民区电动汽车充电基础设施建设问题。
（3）公车改革方案实施
《关于全面推进公务员用车制度改革的指导意见》和《中央和国家机关公务用车制度改革方案》相继出台，按照《方案》要求，政府将取消一般公务用车，普通公务出行社会化，适度发放公务交通补贴。
（4）商务部发布《汽车销售管理办法》
《汽车销售管理办法》已经2017年2月20日商务部第92次部务会议审议通过，自2017年7月1日起施行。经商发展改革委、工商总局同意，《汽车品牌销售管理实施办法》（商务部、发展改革委、工商总局令2005年第10号）同时废止。该办法打破了汽车销售品牌授权单一体制，汽车流通体系进入社会化发展阶段，重新调整了厂家与经销商之间的关系。根据新办法，经销商销售汽车可不经供应商授权（须做出提醒说明），有助于拓宽汽车销售渠道；经销商可为其他品牌汽车提供配件和售后服务，供应商不得限制经销商销售整车、配件的种类或数量，有助于扩大经销商的销售权限。
（5）专用车、新能源汽车外资股比限制首放开
2018年4月17日，发改委在《国家发改委就制定新的外商投资负面清单及制造业开放问题答记者问》一文中明确提到，汽车行业将分类型实行过渡期开放，通过5年过渡期，汽车行业股比限制将全部取消。7月28日，《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》公布，新版外商投资负面清单规定，自2018年7月28日起取消专用车、新能源汽车外资股比限制，2020年取消商用车外资股比限制，2022年取消乘用车外资股比限制以及合资企业不超过两家的限制。
（6）进口整车及零部件进口关税降低
中国人民共和国财政部发布公告称，自2018年7月1日起，降低汽车整车及零部件进口关税。将汽车整车税率为25%的135个税号和税率为20%的4个税号的税率降至15%，将汽车零部件税率分别为8%、10%、15%、20%、25%的共79个税号的税率降至6%。
（7）中美贸易战，对美商品关税加征25%
根据《中华人民共和国对外贸易法》《中华人民共和国进出口关税条例》等法律法规和国际法基本原则，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税，其中545项约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税，其中，汽车类商品涉及28项，范围涵盖越野车、小客车、货车、变速箱及零件等等，燃油车、混合动力电动车（非插电及可插电）、纯电动车等类别。
（8）中国对原产于美国的汽车及零部件暂停加征关税
2018年12月，国务院关税税则委员会宣布自2019年1月1日起，中国对原产于美国的汽车及零部件暂停加征25%的关税，恢复到之前15%的关税。此次暂停加征关税的政策执行3个月，截止日期为2019年3月31日。2019年3月，国务院关税税则委员会决定自2019年4月1日起，对原
公司债券信用评级报告
产于美国的汽车及零部件继续暂停加征关税。暂停加征关税措施截止时间另行通知。
总体看，汽车行业是关系到国计民生的重要行业，汽车领域受到政府较多的政策调控；汽车产业链较长，涉及领域较广，受各类政策影响较大，政府出台的一系列新能源汽车补贴及节能减排鼓励政策将进一步促进新能源汽车的发展。
4．行业关注
（1）限购、限行城市增多，对汽车经销行业发展产生冲击
随着居民消费升级，个人购车势头较为强劲。但是，受到城市道路交通拥堵、汽车尾气排放超标、城市承载力限制等因素的影响，北京、上海、广州、贵阳、天津和杭州等城市出台汽车限购政策。限购政策对全国汽车销量可能造成影响。此外，限购还将对中低端国产品牌乘用车形成打压。
（2）汽车经销商议价能力较弱，资金占用较大
汽车经销处于汽车行业下游，实行品牌授权经营模式，上游整车制造商拥有品牌优势，汽车经销商处于相对劣势地位。在汽车采购方面，汽车经销商一般实行预付货款的方式，形成较大规模存货，对资金需求较大，对资金链顺畅依赖较大。
5．未来发展
从中长期看，汽车行业具有稳定增长的支撑。我国经济发达程度和汽车保有量水平决定中长期汽车消费的增速和持续性。城镇居民生活水平的提高、公路网络的完善、经济增长带动公路运输需求的增长都将使得潜在的市场需求转化为购买力，支撑我国汽车行业稳定增长。
（1）整车销售逐步转向汽车后市场服务
由于汽车销售业务在国内、特别是在沿海地区已相对饱和，短期内市场步入低速增长已难以避免，在整车销售领域竞争日益激烈，同时加上土地价格上升、环保压力增大、“限购”、“限行”、“限迁”等抑制汽车消费的外部不利条件，由整车销售向汽车后市场服务转移将成为一种转型趋势。而且从海外汽车流通发展经验看，汽车流通过程利润增值由制造环节逐步向汽车服务领域转移。
（2）新能源汽车销售规模有望持续增长
国家大力支持新能源汽车的发展，新能源汽车补贴、税收减免及充电设施建设等政策方案及措施陆续出台，新能源汽车的产量及销量均大幅增长，未来新能源汽车将成为汽车行业的重要组成部分。同时，政府加大新能源汽车补贴使用情况的管理，有利于新能源汽车长远健康发展。
（3）汽车金融业务发展
随着汽车消费的兴起，汽车金融和服务的市场逐步扩大；而目前随着汽车消费的升级，我国汽车金融和服务将迎来重大的发展机遇。根据发达国家汽车行业的发展经验，中国汽车工业的利润增长点也将由整车制造环节逐步向汽车金融和服务领域转移。
在欧美发达国家，汽车金融服务已成为汽车产业环节中最具有价值的环节，全球通过金融方式实现汽车消费额70%，汽车融资服务总额在1万亿美元以上，其中美国超80%。
未来，中国经济结构转型和城镇化建设为未来汽车金融发展提供了基础，未来城镇居民、年轻人等将成为购车主力军，对汽车金融的需求较大。
（4）消费需求向三、四线城市转移
随着宏观经济下行趋势的显现、环境问题持续引起关注、实行限购限行一、二线城市数量的增加，汽车销量增速大幅放缓，国内汽车市场已经出现了需求向三、四线城市转移的迹象以及从东部向西部转移的趋势。
公司债券信用评级报告
总体看，汽车行业未来仍有较好的增长潜力，将带动汽车经销行业继续增长；未来汽车销售盈利重心将逐渐向汽车后市场转移。
四、基础素质分析
1．规模与竞争力
公司是国内大型的乘用车经销与综合服务集团、乘用车融资租赁提供商，实行多区域、中高端品牌经营为主的发展方向，立足乘用车经销行业，以新建与收购并重的策略不断扩张经销网络，公司的业务规模、营业收入和盈利水平快速增长。
公司是国内排名前列的汽车经销商，根据中国汽车流通协会发布的汽车经销商排行榜，2016－2018年公司在各大经销商集团中营收规模和乘用车销量均排名行业第一。2018年，公司新车销售量88万台，与去年基本持平。截至2018年底，公司建立了覆盖28个省、自治区及直辖市的全国性汽车经销网络，4S店保有量777家，经销品牌涵盖奔驰、奥迪、一汽大众、上海大众、雷克萨斯、沃尔沃、通用别克、丰田、本田和东风日产等50多个汽车品牌。
公司拥有完善的售后及增值服务体系，基于广阔的经销网络和庞大的客户资源基础，已初步建立较为完善的售后及增值服务体系，可为客户提供包括售后维修保养、汽车装饰美容、汽车信贷及保险代理、汽车延保、汽车救援、二手车交易等在内的全方位服务，以满足客户在汽车使用全周期内的多元化需求。
荣誉方面，2016年，在中国二手车行业大会上，公司荣获2015－2016中国二手车市场影响力品牌奖、2015－2016中国二手车服务创新奖、2016中国二手车大会暨首届品牌认证二手车展杰出贡献奖。2017年，公司荣获“2017最佳汽车金融服务经销商集团”奖项。2018年，广汇汽车荣获“2018中国汽车流通行业品牌最具影响力奖”、“2018中国汽车流通行业汽车金融服务创新企业”。
总体看，近年来，公司业务规模逐年扩大、经销网络覆盖面较广、经销品牌以中高端为主，在乘用车经销领域处于行业内领先地位；公司售后及增值服务体系完备，在租赁服务领域具有较强的市场竞争力，在汽车经销领域具有较高的知名度。
2．人员素质
截至2019年6月底，公司董事、监事及高级管理人员共17人，从业时间较长，公司所属行业和公司运营发展情况非常熟悉，具有丰富的管理经验。
公司董事长李建平先生，1960年8月出生，中共党员，中国国籍，无境外居留权，本科学历。2006年6月取得乌鲁木齐陆军学院经济管理学函授本科学历。1988年8月至2008年4月曾任新疆军工进口汽车配件有限公司的董事长兼总经理，负责全面管理；2002年10月至今在乌鲁木齐华通丰田汽车销售服务有限公司历任总经理、董事长，负责日常经营；2008年4月至2013年8月曾任新疆天汇汽车服务有限公司的董事长兼总经理，负责全面管理；2012年5月至2013年8月曾任广汇有限及其前身副总裁；2013年8月至2015年7月担任广汇有限及其前身总裁；2015年7月至今担任公司董事长。
公司董事、总裁王新明先生，1972年9月出生，中国国籍，无境外居留权，高中学历。2002年1月至2008年11月历任石家庄天河汽车贸易有限公司店面总经理、公司多店业务总经理；2008年11月至2013年11月在广汇股份历任河北区域管店副总经理、运营副总经理、常务运营副经理、总经理、华北区域总经理、华北大区总经理；2013年12月至2015年7月在广汇有限及其前身担任总
公司债券信用评级报告
裁助理；2015年7月至2016年6月担任公司副总裁；2016年6月至今担任公司董事、总裁。
截至2019年6月底，公司在职员工52,318人。从岗位构成看，管理人员占3.56%、业务人员占46.33%、售后人员占38.55%、财务和行政人员占11.57%；从学历构成看，本科及以上15.80%、大专占49.42%、高中、中专及以下学历占34.78%。
总体看，公司高级管理人员具有多年相关行业管理经验；业务人员和售后人员占比较大，符合行业特点；公司员工学历结构能够满足行业需求。
3．外部环境
公司销售区域主要分布在中国的中西部地区。公司较为熟悉中西部地区的汽车经销业务市场环境，在管理、销售、客户资源方面有着丰富的经验。公司在新疆、广西、重庆、青海、甘肃等省市的市场拥有较高的占有率。目前，中西部地区相对竞争较少，可保证较高毛利率，且未来市场上存在较大的增长潜力。
公司于新疆、广西、重庆、兰州、安徽、贵州等多个区域的301家子公司属于“西部大开发”国家鼓励类产业企业，按照国家相关政策法规享受企业所得税减按15%缴纳等税收减免的优惠政策；公司5家子公司满足新疆困难地区重点鼓励发展企业所得税优惠条件，享受自取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，第一年至第二年免征企业所得税，第三年至第五年减半征收企业所得税；公司6家子公司满足小型微利企业所得税优惠条件，按20%减半征收企业所得税。
2016－2018 年，公司分别收到政府补助 1.94 亿元、1.62 亿元和 1.96 亿元，分别占利润总额4.88%、2.82%和3.73%，主要为企业扶持基金，具有一定的可持续性。
总体看，公司主要经营网点位于西部地区，市场竞争压力较小，增长潜力较大；公司位于西部地区的子公司属于国家鼓励类企业，得到了一定的政府补助。
五、公司治理
1．治理结构
公司依据《公司法》《证券法》《上市公司章程指引》和其他有关规定，建立了健全的法人治理机构。
公司设股东大会，由全体股东组成，是公司的权力机构，负责决定公司的经营方针和投资计划等。
公司设董事会，由9名董事组成，设董事长1人，可以设副董事长1人。董事由股东大会选举或更换，任期三年，可连选连任。董事会负责执行股东大会的决议、决定公司的经营计划和投资方案等。
公司设监事会，由3名监事组成，设主席1人。监事会应当包括股东代表和适当比例的公司职工代表，其中职工代表的比例不低于1/3。监事会中的职工代表通过职工代表大会、职工大会或其他形式民主选举产生。监事每届任期3年，可连选连任。监事会负责对董事会编制的公司定期报告进行审核并提出书面审核意见，检查公司财务等。
公司设总裁1名，由董事会聘任或解聘。公司设副总裁，由总裁提名、董事会聘任或解聘。总裁每届任期3年，连聘可以连任。总裁对董事会负责，主持公司的生产经营管理工作，组织实施董事会决议，并向董事会报告工作。
总体看，公司治理结构健全，能够满足公司经营发展的需要。
公司债券信用评级报告
2．管理体制
公司根据业务发展的需要，设立了风险控制与审计部、资金管理中心、财务管理部、投资发展部、资产管理部等14个职能部门，建立了较为完善合理的管理和内部控制制度。
财务管理方面，公司制定了《会计核算制度》，要求会计核算应当以公司发生的各项交易或事项为对象，记录和反映公司本身的各项生产经营活动，确保会计信息的真实性、完整性以及可比性。
对外投资方面，公司制定了《对外投资管理制度》，以加强公司的对外投资管理，规范公司对外投资行为。该办法界定了公司对外投资的含义与投资范围，明确了公司对外投资的决策机构、领导机构和主要负责人，要求公司投资发展部、财务部、审计部等部门共同协作，以保障对外投资的顺利进行。
对外担保方面，公司制定了《对外担保管理制度》，规定分公司不得对外提供任务担保，子公司的对外担保，应根据相关法律法规以及子公司的公司章程报子公司董事会、股东会或其他内部有权机构批准，且必须采取必要措施防范风险。
关联交易方面，公司制定了《关联交易管理制度》，以规范公司的关联交易，保证公司与各关联人发生的关联交易的合法性、公允性、合理性。该办法规定了公司关联交易的基本原则，确定了关联交易的定价规则，界定了关联交易的基本流程和各部门职责。
对外融资方面，公司由资金管理中心作为融资事项的管理部门，统一受理公司及各级子公司的融资申请，对融资申请进行初步审核后，根据公司章程规定的权限，逐级报批。公司明确了对融资事项审核的具体内容，规定了审核的基本流程。
子公司管理方面，公司制订了《子公司管理制度》，对子公司以“总部-区域-门店”的三层“矩阵式”进行管理。该办法明确的公司各级部门的权力职责，将公司子公司预算纳入公司预算管理范畴，由公司统一安排。考虑到公司汽车经销业务地域分布分散，下属汽车经销网点数量众多，对公司管理水平提出较高要求。
资金管理方面，公司专门颁布了《关于可用资金余额管理的通知》，明确了各区域每日资金管理制度，制定了资金借款往来流程，以确保借款资金安全合规使用、提高公司资金使用效率，降低财务成本。
汽车租赁风险管理方面，公司制定了风险控制管理规则，包括《广汇租赁风险控制手册》《逾期客户催收管理规则》《逾期客户外包收车工作管理规定》及《车辆处置工作管理规定》等制度，并通过设立风险控制部门，制定风险控制管理规则，在客户资信审查、合同审批、租赁款催收和租赁车辆收回等方面进行风险控制。
总体看，公司通过加强对各项业务的制度化管理，以确保能够有效控制经营管理各环节中的主要风险；考虑到公司汽车经销业务地域分布分散，下属汽车经销网点数量众多，对公司管理水平提出较高要求，公司因资产、业务和人员分散而导致的管理和风险控制压力较大。
六、经营分析
1．经营概况
公司主要经营整车销售、维修养护服务、佣金代理和汽车租赁业务，其中整车销售是公司营业收入的主要来源。2016－2018年，公司营业收入分别为1,354.22亿元、1,607.12亿元和1,661.73亿元，呈逐年增长趋势，年均复合增长10.77%，主要系汽车市场增幅回升以及并购所致；公司分别实现净利润30.49亿元、45.11亿元和39.74亿元，年均复合增长14.16%，2018年净利润出现下滑，主
公司债券信用评级报告
要系本年期间费用增幅大于营业收入增幅以及资产减值损失对利润的侵蚀加重所致。近三年，公司
主营业务收入占公司营业收入的比重均超过99%，主营业务十分突出。公司其他业务收入主要包括
租赁及物业收入、广告费收入、会员费收入及咨询服务费收入，其他业务收入及利润占比极小。
表4 近年来公司营业收入构成及毛利率情况（单位：亿元、%）
2016年 2017年 2018年 2019年1－6月
分行业
收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率
整车销售 1,200.25 88.63 4.04 1,405.75 87.47 3.85 1,426.71 85.86 3.86 692.95 85.86 3.88
维修服务 104.43 7.71 33.51 132.06 8.22 37.47 152.33 9.17 35.73 75.06 9.30 35.42
佣金代理 28.84 2.13 77.59 45.84 2.85 79.53 54.26 3.27 77.33 26.06 3.23 77.57
汽车租赁 16.98 1.25 69.64 19.44 1.21 72.65 23.29 1.40 73.03 11.26 1.39 66.84
其他 3.72 0.27 57.65 4.02 0.25 51.91 5.14 0.31 55.60 1.77 0.22 31.65
合计 1,354.22 100.00 8.85 1,607.12 100.00 9.72 1,661.73 100.000 10.31 807.10 100.00 10.14
资料来源：公司提供
从收入构成上看，2016－2018年，公司整车销售收入持续增长，年均复合增长9.03%，主要系规模扩张和价格较高的豪华品牌销售增长所致，占营业收入的比重分别为88.63%、87.47%和85.86%；公司维修服务收入持续增长，年均复合增长20.78%，主要系维修送修台次增加所致，占营业收入的比重分别为7.71%、8.22%和9.17%；公司佣金代理业务收入持续增长，年均复合增长37.16%，主要系进一步拓展了车险代理、车贷业务等佣金代理业务的规模所致；公司汽车租赁业务收入持续增长，年均复合增长17.12%，主要系业务体量增长及开发差异化的租赁产品所致。
从毛利率水平看，2016－2018年，整车销售毛利率分别为4.04%、3.85%和3.86%，呈波动下降态势，主要系汽车市场低迷，经销类业务竞争激烈，整车销售利率变薄所致；公司维修服务毛利率波动上升，其中，2017年毛利率较上年上升3.96个百分点，主要系规模效应和集中采购优势使得成本相应降低，以及公司收购的超豪华及豪华品牌维修服务毛利率相对较高所致，2018年毛利率较上年下降1.74个百分点，主要系人工成本、零部件成本上升等原因，维修成本增长略高于收入增长所致；佣金代理业务毛利率水平维持在较高水平，且相对较为稳定，2018年毛利率为77.33%；汽车租赁业务毛利率水平较高，三年来持续小幅上升，2018年为73.03%。受上述因素影响，2016－2018年，公司综合毛利率呈小幅上升态势，分别为8.85%、9.72%和10.31%。
2019年1－6月，公司实现营业收入807.10亿元，较上年同期增长3.28%；实现净利润18.90亿元，较上年同期下降24.22%，主要系计提信用减值损失增加所致，归属母公司所有者的净利润15.10亿元。
总体看，近年来，伴随着经营规模的扩大，公司营业收入规模呈增长态势；由于期间费用及资产减值损失对利润的侵蚀加重，2018年净利润出现下滑；公司整车销售毛利率水平较低，但其他业务板块毛利率水平较高，公司综合毛利率上升。
2．整车销售业务
公司整车销售主要为乘用车销售，此外，包含少量的商用车销售业务以及与汽车销售配套的装饰装潢业务收入。整车销售业务是公司最主要的核心业务。受到行业特点的影响，公司采购和销售议价能力弹性较小，毛利率水平较低。近年来，随着公司不断通过并购和自建4S店，公司销售规模不断扩大，整车销售业务收入有所增长。截至2018年底，公司拥有4S店777家。
公司债券信用评级报告
（1）经营模式
管理模式方面，公司采取“总部-区域-店面”的三层管理模式；对于各经销网点内的任一岗位，都有行政主管和职能主管两个汇报对象，实行双线汇报。汽车经销行业的外部环境复杂多变，采用该管理模式可在有效保障各岗位专业分工的基础上，最大化实现公司内部的信息共享以及运营与品牌管理、财务、人力资源等关键职能部门的资源灵活调配，并在推进公司经销网络延伸的过程中有利于实现成本结构的合理性和精细化管理，从而提高公司整体管理能力和效率。同时，公司针对品牌进行统一管理，将区域管理与品牌管理相结合，以提高公司的整体管理效率和竞争优势。2015年，公司引入 SAP 系统，应用于精细化管理，并逐渐向全国各区域进行试点和推广，以提高管理效率、助力公司管理层科学化决策。
运营管理方面，公司运用 KPI（关键业绩指标）运营管理体系对各区域及成员单位进行集中管理。通过对新车进货、新车销售、客户管理的KPI数据收集，对销售流程进行管理，建立标准的销售、维修、增值各项业务流程、库存管理及订单流程、运营系统审批及修改流程、运营管理系统结构及详细的各项系统流程；对4S店的销售量、维修产值、增值服务进行数据统计，进而对未达标店提出改进措施，并进行持续的跟踪，最终完成年度KPI指标。运营管理体系的运用，促进了下属4S店运营能力的提高，有效地解决了业务运营过程中的质量控制问题。
经销模式方面，公司根据《汽车品牌销售管理实施办法》的相关规定，与各汽车制造商签订授权经营合同进行经营。公司签署的授权经营合同的期限一般为一年至三年，均属一级直接授权经营；合同期满经双方协商一致后可续约，部分合同约定到期后无书面异议则自动续期。
总体看，公司专注于汽车销售业务，建立了“总部-区域-店面”的三层管理模式，并且运用KPI管理提高运营管理效率和质量控制，通过授权管理合同保持经营的持续运行。
（2）整车采购
从采购模式看，公司各经销网点分别依据其与品牌厂家签署的授权合同以及年度政策标准价格向厂家采购新车（依据厂家公布的价格通知），均采用订单采购。公司各经销网点在采购上与厂商保持良好沟通、维持长期合作关系，尽量争取获得更多的热销车型和更优惠的厂商政策，同时争取提升经销网点的厂商评级。
采购流程上，公司下属4S店根据厂商下发的购车计划，结合4S店所属地区的销售情况及竞争品牌情况制定采购计划。厂商在确认车款到账后安排发车。通常自车款到厂商账至新车到4S店的时间约在30天内，但由于公司4S店分布分散，新车到各4S店所花费的时间不尽相同。若是热门车型或厂商暂无库存，新车到4S店的时间也会有所增加。新车到达4S店后，各4S店会安排购车人提车；若暂无购车人，则将直接进库存。
公司运用ERP系统进行库存管理，基本维持库存当量（月末库存/下月销售计划）在1.3的水平，以保证公司汽车销售需求，同时避免存货过高对资金占压。公司重点采购品牌包括一汽大众、上海大众、上海通用、宝马和路虎等，2016－2018年，公司前五大供应商分别占当期采购总额的54.65%、56.44%和52.39%，采购集中度较高。
表5 2018年公司前五大供应商情况（单位：亿元、%）
供应商 金额 占比
供应商A 226.40 15.19
供应商B 189.67 12.73
供应商C 161.07 10.81
供应商D 116.05 7.79
公司债券信用评级报告
供应商E 87.69 5.88
合计 780.88 52.39
资料来源：公司提供
采购价格与结算方面，公司整车采购时以每种车型的厂商指导价作为固定购买价格。公司采购整车与上游供货商的结算方式主要是现金、票据和厂商金融（包括极少量的信用证，占比低于0.01%）。若以现金电汇或票据采购，公司需向厂商预支付全额车款或开具车款全额的银行承兑汇票；厂商金
融（一种结算方式，整车厂商先将汽车赊销给公司，公司销售该批汽车取得的货款全部交给整车生
产商，直到抵消采购款为止）主要是汽车厂商给予经销商购车付款一定的赊销额度和时间，一般不
超过60天，车辆在经销商出库后必须付款。2016－2018年，公司整车采购结算情况如下表所示。近
三年，公司整车采购结算以票据为主，辅以厂商金融和现金电汇。整体看，公司整车采购以预付形
式为主，产生较大规模的预付款项和存货，形成资金占用，公司会根据实际进销情况采购车辆、调
整库存。
表6 近年来公司整车采购结算方式情况（单位：%）
年度 票据占比 厂商金融占比 电汇占比 合计
2016年 51.46 17.82 30.72 100.00
2017年 42.66 20.31 37.03 100.00
2018年 46.69 21.67 31.64 100.00
2019年1－6月 53.60 21.28 25.12 100.00
资料来源：公司提供
总体看，受到汽车销售行业特点的影响，公司主要以下属4S店分别采购的形式进行整车采购，采购集中度较高；公司整车采购结算会造成较大规模的预付款项和库存，形成一定资金占用。
（3）整车销售
销售模式方面，公司以客户为中心，在标准化销售流程的基础上，根据各区域市场特点，提供同区域多品牌、多样化的市场促销活动服务，以满足不同层次消费者的多重需要。公司所有的经销网点都有统一的标准化销售流程，销售人员具备汽车行业经验，均通过了生产商的系统化培训。
销售流程上看，公司经销网点的销售流程主要包括了解客户购车意向、建立基础客户档案、介绍款型并邀请试驾、确定售价并签署销售合同等环节。当客户确定购买之后，销售人员协助其办理申请牌照、购买保险及缴交税费等其它手续，最后在专设的交车车间完成汽车交收，并向客户介绍有关汽车维修养护服务的资料。
在整车购销中，公司的利润来源主要包括购销差价及厂商的返利。厂商的返利政策因厂商、车型和不同时段都会有不同。厂商的返利主要根据对各经销商的评价打分情况确认，评价打分因素主要有销售目标达成率、客户满意度、市场占有率、售后服务、业务系统分、增值业务以及市场推广等。返利主要通过在经销商下次购车的成本中扣减。
从销售范围看，公司销售集中于中西部市场、以中高端品牌经营为主，以新建与收购并重的策略不断扩张经销网络。近年来，公司4S店扩张速度较快，公司的4S店扩张主要通过收购和新建4S店的方式进行。2018年，公司收购4S店33家，新建12家，因受拆迁及策略性调整关闭5家，收购节奏明显放缓，主要受汽车行业整体不景气影响。截至2018年底，公司下设777家4S店（每家4S店均具有独立法人资格），建立了覆盖28个省、自治区及直辖市的全国性汽车经销网络。经销品牌涵盖奔驰、宝马、捷豹路虎、奥迪、一汽大众、上海大众、雷克萨斯、沃尔沃、通用别克、丰田、
公司债券信用评级报告
本田和东风日产等50多个汽车品牌，中高端品牌汽车在公司整车销售收入中占比较高。公司拥有约
6,853亩商业储备土地，其中230亩为待开发的储备土地，主要集中于西北、华北、四川、北区、华
中等区域。公司自有土地面积规模较大，目前专注于整车销售主业，自有土地主要用于建立4S店。
表7 近年来公司4S店数量变化（单位：家）
项目 2016年 2017年 2018年 2019年1－6月
收购4S店数量 167 52 33 4
新建4S店数量 25 20 12 7
关闭4S店数量（含降 16 9 5 12
级为维修网点）
期末4S店保有量 674 737 777 776
资料来源：公司提供
公司自有或租赁的部分4S店土地及房屋存在物业使用用途和性质不符合规定、物业权属证明不齐备、物业租赁手续不完备等情形。根据公司于2016年3月26日披露的《2016年度非公开发行股票申请文件反馈意见回复》，上述情况已获相应主管土地/规划/建设/房产管理部门书面确认会继续允许/支持公司在该等土地上/房屋内的经营行为。截至2019年6月底，公司及下属公司拥有或以各种方式使用的、合法性存在瑕疵的土地使用权面积占其使用的土地使用权总面积的15.53%，拥有或以各种方式使用的、合法性存在瑕疵的房屋建筑面积占其使用的房屋总建筑面积的 71.87%；其中，合计占比为 12.88%（占其使用的所有瑕疵土地使用权总面积的 82.98%）的土地，以及合计占比为27.34%（占其使用的所有瑕疵房屋总建筑面积的 38.04%）的房屋已获得行政主管部门的书面确认，确认该等部门会继续允许/支持公司及下属公司在该等土地上或该等房屋内的经营行为。目前，公司尚未被告知必须停止使用相关瑕疵物业。针对上述情况中涉及的部分物业，广汇集团和公司实际控制人孙广信先生出具承诺函，承诺内容如下表。
表8 公司实际控制人和广汇集团针对使用物业产权瑕疵情况的承诺事项
承诺 承诺 承诺 是否有
背景 类行 承诺方 承诺内容 时间 履行
期限
在宝信汽车成为广汇汽车的控股子公司后，如宝信汽
收购报 车及其子公司因其在成为广汇汽车的控股子公司之前
告书或 拥有和/或租赁的土地和/或房屋不符合相关的法律法
权益变 解决土 规，而被有关政府主管部门要求收回土地或拆除房屋 2015年
动报告 地等产 广汇集团 或处以任何形式的处罚或承担任何形式的法律责任， 12月 否
书中所 权瑕疵 广汇集团愿意承担宝信汽车及其子公司因前述土地收
作承诺 回、房屋拆除或受处罚或承担法律责任而导致、遭受、
承担的任何损失、损害、索赔、成本和费用，并使广汇
汽车、宝信汽车及其子公司免受损害。
如广汇汽车及其子公司因其拥有和/或租赁的土地和/
与重大 或房屋不符合相关的法律法规，而被有关政府主管部
资产重 解决土 孙广信、 门要求收回土地或处以任何形式的处罚或承担任何形 2015年
组相关 地等产 广汇集团 式的法律责任，承诺人承诺愿意连带承担广汇汽车及 5月 否
的承诺 权瑕疵 其子公司因前述土地收回或受处罚或承担法律责任而
导致、遭受、承担的任何损失、损害、索赔、成本和费
用，并使广汇汽车及其子公司免受损害。
资料来源：公司年报
从公司销售区域分布看，公司的汽车4S店分布较广，分布相对分散。2018年销售收入占比最高的为华北地区，营业收入385.50亿元，占23.20%；其次是西北地区，销售收入239.64亿元，占
公司债券信用评级报告
14.42%；华东地区、西南大区和广西地区分别占11.44%、10.71%和10.47%；其他地区均未超过10%。
公司销售收入地区分布较分散，地域集中度风险较低。
表9 近年来公司销售收入分地区构成情况（单位：亿元、%）
区域分布 2016年 2017年 2018年 2019年1－6月
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
华北大区 304.80 22.51 364.24 22.66 385.50 23.20 193.57 23.98
西北大区 252.05 18.61 253.32 15.76 239.64 14.42 118.41 14.67
四川区域 100.90 7.45 123.82 7.70 131.05 7.89 62.39 7.73
重庆区域 94.16 6.95 95.50 5.94 -- -- -- --
广西区域 128.87 9.52 160.66 10.00 174.04 10.47 77.42 9.59
安徽区域 62.23 4.60 62.85 3.91 61.87 3.72 32.78 4.06
北区区域 113.57 8.39 117.73 7.33 90.73 5.46 40.00 4.96
江西区域 55.48 4.10 57.33 3.57 63.89 3.85 31.15 3.86
陕西区域 60.37 4.46 82.52 5.13 123.68 7.44 61.33 7.60
贵州区域 61.21 4.52 60.49 3.76 -- -- -- --
华东区域 84.23 6.22 173.32 10.78 190.06 11.44 95.30 11.81
云南区域 19.37 1.43 35.90 2.23 -- -- -- --
西南大区 -- -- -- -- 177.98 10.71 83.51 10.35
汽车租赁及其他 16.98 1.25 19.44 1.21 23.29 1.40 11.26 1.39
合计 1,354.22 100.00 1,607.12 100.00 1,661.73 100.00 807.10 100.00
注：2018年公司组织架构进行两次调整，其中内蒙古片区从北区区域划分至陕西区域；原贵州区域、云南区域、重庆区域合并为西南
大区
资料来源：公司提供
从代理品牌上看，公司经销品牌涵盖奔驰、宝马、捷豹路虎、奥迪、一汽大众、上海大众、雷克萨斯、沃尔沃、通用别克、丰田、本田和东风日产等50多个汽车品牌，中高端品牌汽车在公司整车销量中占比较高。公司通过下属子公司与整车厂合作，一般从建店开始就与各厂家保持良好合作关系。截至目前公司子公司与整车厂的合作关系稳定持续，没有发生厂家夺回授权的情况。
表10 近年来主要品牌乘用车销量情况（单位：万辆）
汽车品牌 2016年 2017年 2018年 2019年1－6月
高端
一汽奥迪 3.66 3.79 4.01 1.96
梅赛德斯-奔驰 1.03 1.26 1.62 1.05
沃尔沃 1.10 1.36 1.55 0.78
宝马 2.44 4.72 5.54 2.90
捷豹路虎 1.24 2.00 1.86 0.63
中端
北京现代 6.78 4.85 4.80 2.47
通用别克 12.07 12.39 11.61 5.02
上海大众 7.31 7.82 8.00 4.21
通用雪佛兰 3.96 4.51 4.64 2.14
一汽大众 6.40 6.53 6.52 3.23
东风日产 5.94 6.99 7.73 3.57
上述合计 51.95 56.22 57.88 27.96
资料来源：公司提供
公司债券信用评级报告
公司采取以相应销售指导价格作为参考、按照市场公允的价格进行销售定价的定价策略。每家4S店根据自身的成本及盈利对最低价格进行授权控制，最低价格可由4S店提出，在不违背公司及所属区域相关规定的情况下，根据公司内控授权，获得相应级别管理人员的审批即可。每辆轿车的售价由公司与消费者共同协商确定，公司销售价格会综合权衡新车指导价与新车采购价格之间的新车毛利、所在市场的同等级产品的供给需求、经销网点自身成本结构以及厂家返利等因素。
从销售对象看，公司销售占比中个人销售占比超过90.00%，企业客户占比较小。从结算方式上看，个人客户均为现金或电汇方式结算，主要为现款支付。
汽车经销有一定的季节波动性。总体而言，旺季一般从每年9月开始，一直持续到12月至第二年春节。由于受到厂商放量和相关促销政策的影响，公司新车销售的高峰在国庆节前后、11月和12月。公司通过采取多元化的产品组合培育出多层次市场，来缓解各类汽车的季节性因素对销售产生的影响。
总体看，公司整车销售规模不断扩大，利润来源主要包括购销差价及厂商的返利；公司整车销售分布分散，华北大区和西北大区占比较高，中高端汽车占比较高；销售对象以个人客户为主，销售具有一定季节波动性。近年来，公司收购4S店较多，对公司管理和业务融合能力提出了一定要求。公司从战略层面作出新的调整，将在原有业务基础规模上进行挖潜，收购兼并的步伐会有所放缓。
3．维修服务
公司汽车维修服务业务是对出现故障的汽车通过技术手段排查，找出故障原因，并采取一定措施使其排除故障并恢复达到一定的性能和安全标准的服务。公司汽车维修服务以公司庞大的客户群体为基础，是公司仅次于整车销售的第二大利润来源。
公司历来重视售后维修养护业务的发展，所有4S店均设有服务车间，配备经生产商培训的专业维修团队，均能提供车辆维修养护服务。对于在4S店与客户按生产商要求的条款订立的销售合同内写明的维修养护范围，在养护期内一般由4S店向客户免费提供维修养护服务，并由生产商向4S店补偿该部分费用。对于合同所约定范围以外的额外维修养护服务，4S店采取向客户收费的方式提供销售。
2016－2018年，公司售后维修进厂台次分别为661.34万台次、718.04万次和803.08万次，持续增长，主要系公司4S店数量增长所致。
公司维修服务成本主要包括零部件的采购成本和维修技术人员的人工成本等，其中零部件的采购成本占比70%左右，维修人工成本占比20%左右，成本结构整体较为稳定。公司重视维修技术人员的稳定性，在薪酬、福利等方面采取各类措施避免维修技术人员的流失。
上游采购方面，主要由4S店自行向厂家采购，结算以预付的方式，与整车采购相同，在汽车养护方面，部分材料由公司分公司广汇汽车服务有限责任公司堆龙分公司进行集中采购，如机油等。
总体看，公司维修服务业务以整车销售客户群体为基础，近几年营业收入增长较快，成本较稳定，毛利率较高，是公司利润的重要来源。
4．佣金代理业务
公司佣金代理业务主要包括融资代理服务、保险代理服务、延保代理服务及二手车交易代理服务。其中融资代理服务和保险代理服务是公司佣金代理服务收入和利润的主要来源。
公司作为整车销售的渠道，是银行车贷、保险公司车险及汽车金融公司与客户接触的媒介，公司利用大体量的4S店优势，代理车贷、车险等产品，通过店面向客户提供车贷服务、新车保险续保
公司债券信用评级报告
业务、汽车保险业务的咨询、出单及其他服务，并收取佣金。
二手车交易代理方面，公司通过4S店营销网络，以委托代理业务模式在部分区域陆续开展该业务，一般按照二手车购买价的5%收取佣金；客户购买的二手车可以享受在公司门店半年或一万公里质保。公司充分发挥全国性汽车经销商集团优势，继续坚持以4S店为主要车源基础、以连锁专业化二手车销售服务中心为业务拓展支撑的发展路径，夯实从入口到出口的二手车供销服务链、打造从批售拍卖到零售服务的业务拓展平台。截至2018年底，公司已建设运营38家具备检测、估价、整备、拍卖管理、零售、金融服务、交易过户服务、跨地域流通等二手车业务全功能一站式服务的二手车交易服务中心；同时通过大力培养培育专业化的二手车经营管理团队，为企业后续发展夯实基础。2016－2018年，公司二手车代理交易台次分别为9.00万辆、20.33万辆和30.27万辆，呈快速增长态势。
总体看，公司佣金代理业务依靠整车销售客户群体的快速扩张而增长迅速，由于其成本较低而毛利率较高，是公司利润的重要构成。
5．汽车租赁业务
公司自2011年2月起，通过下属公司新疆广汇租赁服务有限公司（以下简称“新疆广汇租赁”）逐步开展汽车租赁业务，2013年起由子公司汇通信诚租赁有限公司（新疆广汇租赁为其全资子公司）全面运营所有新增融资租赁业务，新疆广汇租赁原则上将不再开办新业务，负责管理原有成交的存量合同。公司依托自身的4S店服务网络，将汽车租赁作为其长期发展战略。
公司汽车租赁业务主要为乘用车融资租赁业务，并含有少量经营性租赁，客户主要为个人。乘用车租赁是客户在支付一定比例首付车款后，通过每月支付租金，即可在租赁期内拥有车辆的使用权。租赁期限一般为12个月到60个月，平均为36个月左右。根据租赁合同，若客户违约，公司将有权收回汽车或采取其它保全措施。租赁期满后，租赁车辆归承租方所有。
目前汽车租赁主要通过两种方式进行采购，其一与客户签订相关租赁合同后进行采购；其二向厂商一次性购入相应数量车辆。2016年以来，公司汽车融资租赁总台次情况如下表所示。2016－2018年公司融资租赁总台次呈持续增长态势，2018年为23.02万台。公司融资租赁业务规模持续增长，同时，公司持续开发具有差异化的租赁产品，如“快捷融”、“汇享融”等。
表11 近年来公司汽车融资租赁总台次
项目 2016年 2017年 2018年 2019年1－6月
融资租赁总台次（台） 165,795 210,630 230,272 102,725
资料来源：公司提供
2016－2018年，公司汽车租赁业务收入分别为16.98亿元、19.44亿元和23.29亿元，主要系业务体量增长及开发差异化的租赁产品所致，毛利率分别为 69.64%、72.65%和 73.03%，持续小幅上升。融资租赁业务是公司利润的重要构成部分。
汽车租赁风险管理方面，公司汽车租赁业务与不同消费者的信用记录等级密切相关，信用不良的客户有可能会无法按时偿付定期租金，不排除在将来可能出现呆账、坏账增加的风险。为此，公司采取加强客户背景调查、严格客户信用评级以及加强还款监督和催收等措施，将上述风险控制在了合理范围。租赁期间，日常维修及可能出现的事故等风险由承租人承担，保险公司理赔。同时，公司建立了严格的征信审核标准及完善的风险管理体系，制定了包括催收管理流程、预警管理流程、收车管理流程等在内的多级化车辆预警管理流程，能有效地控制风险水平。公司将应收融资租赁款
公司债券信用评级报告
逾期超过90天的列为不良类应收融资租赁款，并相应采取催收诉讼和收回车辆等，
若发生客户逾期支付租金，公司制定了一整套催收标准，主要针对逾期天数采取不同的催收方式，主要包括呼叫中心电话提醒、催收、诉讼、收回车辆、收回车辆处置等。
总体看，公司汽车租赁业务依托整车销售业务，近年来增长迅速，毛利率水平高，是公司盈利的重要来源；公司针对汽车租赁业务建立了较为完善的风险管理体系。
6．在建项目
公司在建的网点工程主要是对目前现有的经销网点进行改建、迁建和新建，截至 2019 年 6月底，公司在建的工程主要包括：北区区域改建9家网点；华北区域改建7家网点、新建2家网点；华中区域改建1家网点、新建2家网点；新疆区域新建4家网点、改建8家网点；四川区域改建1家网点、迁建1家网点；甘青宁区域改建1家网点、迁建2家网点；重庆区域改建1家网点；陕西区域改建6家网点；江西区域改建1家网点；华东区域新建1家网点、改建2家网点、迁建1家网点；贵州区域改建3家网点；云南区域改建1家网点、新建1家网点。目前的新建4S店均已获得厂商授权，尚需一定规模的资金投入，公司拟使用本次可转债募集资金 15.00 亿元对网点进行更新改造。
总体看，公司将继续扩张网点建设，未来投资需求较多，存在一定的融资需求；同时，随着公司在建工程的逐步完工，公司经营规模将进一步扩大。
7．重大事项
（1）收购宝信
2016年，公司与子公司广汇汽车服务有限责任公司（以下简称“广汇有限”）共同出资收购宝信汽车74.99%的股权。根据2015年12月发布的公告，公司及子公司广汇有限拟通过间接全资控制子公司广汇汽车服务（香港）有限公司收购香港联交所主板上市公司宝信汽车（股票代码1293.HK）不超过75%的股份。2016年6月，该收购已完成。2017年6月，宝信汽车配售新股发行上市，宝信汽车总股本达28.37亿股，公司及子公司广汇有限通过间接控股子公司广汇汽车服务（香港）有限公司（广汇有限间接持股44.23%，公司间接持股55.77%）持有其67.60%的股权。
宝信汽车是以经营豪华品牌及超豪华品牌为主的汽车销售服务集团，是宝马在中国最大的经销商，主要从事整车销售、汽车保养及维修服务、汽车装潢、佣金代理服务（包括保险及融资代理、汽车延保代理及二手车交易代理服务）、融资租赁等业务。截至2015年9月30日，宝信汽车已经建立了覆盖中国12个省、直辖市及自治区共计82家门店（包括64间4S店）的经销网络，主要网点分布于长三角、东北及华东、华北等广大东部地区。经销品牌范围涵盖中高端、豪华及超豪华共经销19个乘用车品牌。
（2）非公开发行股票
2017年12月，公司向7名对象非公开发行股票99,378.88万股，发行价格为8.05元/股，性质为有限售条件流通股，限售期为12个月，共募集资金80.00亿元，扣除发行费用后募集资金净额为79.41亿元。本次非公开发行新增股份已于2017年12月14日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理完毕股份登记手续。本次非公开发行股票募集资金扣除发行费用后的募集资金净额拟用于汽车融资租赁项目及偿还有息负债。
公司债券信用评级报告
表12 2017年公司非公开发行股票募集资金情况
发行对象 配售股份（万股） 配售金额（亿元） 占比（%） 锁定期（月）
泰达宏利基金管理有限公司 19,875.77 16.00 20.00 12
泰康资产管理有限责任公司 7,465.88 6.01 7.51 12
万家共赢资产管理有限公司 9,937.88 8.00 10.00 12
中国人寿资产管理有限公司 9,937.88 8.00 10.00 12
诺德基金管理有限公司 12,409.93 9.99 12.49 12
万家基金管理有限公司 9,937.88 8.00 10.00 12
北信瑞丰金管理有限公司 29,813.66 24.00 30.00 12
合计 99,378.88 80.00 100.00 --
资料来源：公司公告，联合评级整理
（3）收到上海证券交易所问询函
公司于2019年5月17日收到上交所下发的《关于对广汇汽车服务集团股份公司2018年年度报告的事后审核问询函》（上证公函﹝2019﹞0712号）。收到问询函后，经公司认真研究和讨论，结合公司的实际情况，于2019年5月27日进行了答复。
（4）全资附属公司受到行政处罚
公司全资附属公司上海广汇德太保险代理有限公司（以下简称“德太保险”）2019年5月29日收到中国银行保险监督管理委员会上海监管局（以下简称“中国银保监会上海监管局”）下发的《中国银保监会上海监管局行政处罚决定书》（沪银保监保罚决字﹝2019﹞50号），德太保险因编制或者提供虚假的报告、报表、文件或者资料、财务事项不真实、未按规定管理业务档案的行为被中国银保监会上海监管局责令改正，给予警告，并处罚款43万元。德太保险已于收到处罚通知前积极开展各项整改工作，特别加强了员工对部分专业性管理规定的学习和培训，并进一步优化系统、添加了有关数据采集模块，提升管理水平。
8．经营效率
2016－2018年，公司应收账款周转次数分别为56.22次、51.84次和56.14次，存货周转次数分别为8.33次、8.87次和7.89次，均呈波动下降态势。2016－2018年，公司总资产周转率分别为1.44次、1.30次和1.20次，周转率较低。
从同行业比较看，2018年，公司的应收账款周转率处于行业较高水平，存货周转率和总资产周转率处于行业一般水平。
表13 同行业上市公司2018年经营效率情况（单位：次）
股票代码 股票简称 应收账款周转次数 存货周转次数 总资产周转次数
600335.SH 国机汽车 20.24 4.26 1.74
0881.HK 中升控股 77.33 11.06 2.02
601258.SH 庞大集团 34.22 7.17 0.87
1728.HK 正通汽车 37.01 8.31 0.94
600297.SH 广汇汽车 56.14 7.89 1.20
资料来源：Wind，联合评级整理
总体看，公司整体经营效率处于行业较好水平。
公司债券信用评级报告
9．经营关注
（1）采购模式形成较大规模的资金占用
公司整车销售业务的采购以预付现金和票据结算为主，产生较大规模的预付款项，并且由于购销之间存在一定的时滞，存货规模相对较大。公司整车采购模式存在一定资金占用风险，如果公司购买的车辆无法及时实现销售，可能造成存货的积压。
（2）供应商集中度高，议价能力较弱，整车销售利润空间较小
汽车销售行业的特点决定了公司采购的集中度较高，在采购过程中的议价能力较弱。整车销售行业的利润空间较小，毛利率持续下降，采购价格的波动对公司利润水平影响较大。
（3）品牌授权经营风险
汽车经销行业实行汽车品牌授权经营模式，公司对上游整车生产制造商依赖较大。虽然公司与整车制造商形成了长期合作的关系，但汽车品牌授权经营合同的期限一般为1－3年，到期需要续签，存在授权中止或合同条件变化的可能，可能给公司经营带来不利的影响。
（4）物业产权瑕疵风险
公司自有或租赁的部分4S店土地及房屋存在物业使用用途和性质不符合规定、物业权属证明不齐备、物业租赁手续不完备等情形，可能对公司运营具有不利影响。
10．未来发展
2019年，汽车经销行业将步入缓慢增长阶段，公司将加强内功修炼，以标准化、精细化、常态化管理手段，实现降本增效目标，提高经营服务质量；同时，密切关注市场变幻，切实找准市场热点需求，全面、深入的研究分析行业形势，最大限度的发挥总部运营优势、规模优势，加快完善先进科学的运营管理体系，以优质的产品服务赢得市场和客户，进一步巩固行业龙头地位，并在以下方面积极部署：（1）稳中求进，实现毛利结构持续优化；（2）深谋远虑，打造完整的二手车生态体系；（3）开拓创新，促进融资租赁高效运行；（4）深化整合，延续新建与并购并举发展战略；（5）人才建设，推动企业可持续健康发展；（6）资本深耕，助力企业稳固发展；（7）审时度势，拓展汽车新市场。
总体看，公司根据行业发展趋势以及自身经营状况制定了未来发展规划，可实施性比较强。
七、财务分析
1．财务概况
公司提供的2018年度合并财务报表由普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）审计，审计结论均为标准无保留意见，2019年半年度合并财务报表未经审计。公司财务报表按照财政部颁布的企业会计准则及其应用指南、解释及其他有关规定编制。2019年4月，财政部发布《关于修订印发2019年度一般企业财务报表格式的通知》（财会〔2019〕6号），公司财务报表中若干比较报表数据已经过重新编排以符合报告格式要求。公司对投资性房地产的计量方式由原成本模式变更为公允价值模式，作为会计政策变更处理，对财务报表相应进行了追溯调整。
从合并范围来看，2017年，公司通过非同一控制下企业合并收购子公司58家，投资新设子公司10家，不再纳入合并范围的子公司6家。2018年，公司投资新设子公司10家，通过非同一控制下企业合并收购子公司40家，不再纳入合并范围的子公司14家。2019年1－6月，公司投资新设子公司9家，通过非同一控制下企业合并收购子公司4家，不再纳入合并范围的子公司7家。公司合
公司债券信用评级报告
并范围内子公司数量增长较快，对财务数据可比性有一定影响。
截至2018年底，公司合并资产总额1,414.93亿元，负债合计953.08亿元，所有者权益（含少数股东权益）461.85亿元，其中归属于母公司的所有者权益370.15亿元。2018年，公司实现营业收入1,661.73亿元，净利润（含少数股东损益）39.74亿元，其中归属于母公司所有者的净利润32.57亿元；经营活动现金流量净额21.60亿元，现金及现金等价物净增加额-85.13亿元。
截至2019年6月底，公司合并资产总额1,354.17亿元，负债合计889.64亿元，所有者权益（含少数股东权益）464.53亿元，其中归属于母公司的所有者权益371.54亿元。2019年1－6月，公司实现营业收入807.10亿元，净利润（含少数股东损益）18.90亿元，其中归属于母公司所有者的净利润15.10亿元；经营活动现金流量净额-72.57亿元，现金及现金等价物净增加额9.58亿元。
2．资产质量
2016－2018年，公司资产规模逐年增长，年均复合增长12.40%，主要系公司通过收并购等方式扩大业务范围所致。截至2018年底，公司资产总额1,414.93亿元，较年初增长4.58%；其中，流动资产占比60.39%，非流动资产占比39.61%，流动资产占比较高，符合公司以汽车经销为主的业务特点。
（1）流动资产
2016－2018年，公司流动资产逐年增长，年均复合增长15.89%，主要系预付款项、存货和一年内到期的非流动资产增加所致。截至2018年底，公司流动资产854.51亿元，较年初增长3.86%；流动资产主要由货币资金（占比29.69%）、预付款项（占比23.61%）、存货（占比24.12%）和一年内到期的非流动资产（占比13.01%）构成。
图6 截至2018年底公司流动资产构成
资料来源：公司年报
2016－2018年，公司货币资金波动增长，年均复合增长8.27%。截至2017年底，公司货币资金324.73亿元，较年初增长50.05%，主要系年底发行新股募集资金到账所致；截至2018年底，公司货币资金253.68亿元，较年初减少21.88%，主要系当年筹资活动取得现金大幅减少所致；其中，银行存款占44.95%，其他货币资金占55.00%；受限资金139.54亿元，占比55.00%，主要为质押给银行用于开具银行承兑汇票的票据保证金、向金融机构申请借款所存入的保证金存款以及向银行申请保函所存入银行的保证金，公司货币资金受限程度较高。
公司预付款项主要为未结算供应商返利和预付整车及零部件款项。2016－2018年，公司预付款
公司债券信用评级报告
项逐年增长，年均复合增长22.35%，主要系公司汽车销售及维修业务规模扩大，带动采购增加所致。
截至2018年底，公司预付款项201.72亿元，较年初增长22.06%；其中，一年以内的预付款项占比
99.80%，账龄较短；从集中度来看，公司按欠款方归集的期末余额前五名占比57.39%，集中度较高。
公司存货主要包括库存商品、在途物资等，其中库存商品主要为整车及汽车零部件等。2016－2018 年，公司存货逐年增长，年均复合增长 15.62%，主要系业务规模扩大和收购增加所致。截至2018 年底，公司存货 206.10 亿元，较年初增长 21.00%；其中，库存商品占 79.29%，在途物资占20.16%；公司累计计提存货跌价准备0.39亿元，全部针对库存商品计提，计提比例为0.19%。考虑到公司库存整车主要为中高端产品，市场价格风险较低，公司存货跌价准备计提规模尚可。
公司一年内到期的非流动资产全部为一年内到期的应收融资租赁款和一年内到期的其他长期应收款。2016－2018年，公司一年内到期的非流动资产逐年增长，年均复合增长28.55%。截至2018年底，公司一年内到期的非流动资产111.21亿元，较年初增长22.93%，主要系公司融资租赁业务快速发展所致。
（2）非流动资产
2016－2018年，公司非流动资产逐年增长，年均复合增长7.63%，主要系固定资产、无形资产和商誉增加所致。截至2018年底，公司非流动资产560.41亿元，较年初增长5.70%；非流动资产主要由长期应收款（占14.64%）、固定资产（占24.28%）、无形资产（占17.59%）和商誉（占33.52%）构成。
图7 截至2018年底公司非流动资产构成
资料来源：公司年报
公司长期应收款主要为一年后应收的融资租赁款，公司融资租赁合同期限一般为36个月。2016－2018年，公司长期应收款波动增长，年均复合增长12.97%。截至2017年底，公司长期应收款82.43亿元，较年初增长28.23%，主要系融资租赁业务规模扩大所致；截至2018年底，公司长期应收款82.03亿元，较年初减少0.48%，其中融资租赁款1占89.45%；公司累计计提坏账准备1.75亿元，计提比例为0.90%，全部为针对融资租赁款的计提。
公司固定资产主要为房屋建筑物，各子公司所有的4S店及办公楼、展厅。2016－2018年，公司固定资产逐年增长，年均复合增长9.56%，主要系公司持续收并购所致。截至2018年底，公司固定资产136.07亿元，较年初增长10.59%，其中房屋及建筑物占77.52%，运输工具占16.54%；公司累1 公司未对融资租赁客户进行五级分类。
公司债券信用评级报告
计计提折旧50.73亿元，计提减值准备0.65亿元，固定资产成新率为72.51%，成新率尚可；受限固
定资产占2.54%，用于作为借款抵押物，受限比例很低。
公司无形资产主要为土地使用权、特许经营权以及软件。2016－2018年，公司无形资产逐年增长，年均复合增长6.37%，主要系收购造成经销商特许经营权增加所致。截至2018年底，公司无形资产98.55亿元，较年初增长12.25%；其中，特许经销权占64.65%，土地使用权占32.76%；累计计提摊销17.58亿元，计提减值准备0.11亿元；受限无形资产占1.33%，用于作为借款抵押物，受限比例很低。
公司商誉全部系历年收购非同一控制下的汽车经销企业所形成。2016－2018年，公司商誉逐年增长，年均复合增长8.12%，主要系公司处于迅速发展时期，不断通过收购扩大公司规模，购买企业成本超过其净资产公允价值所致。截至2018年底，公司商誉187.87亿元，较年初增长5.28%；公司累计计提商誉减值准备1.24亿元，占比不大。公司商誉规模较大，占资产的比重较高，若未来收购的4S店经营业绩未达预期，公司商誉将面临减值风险。
截至2018年底，公司受限资产合计217.19亿元，占资产总额的15.35%，其中，受限货币资金（139.54亿元）、受限固定资产（3.46亿元）、受限无形资产（1.31亿元）、受限长期应收款（含一年内到期部分，35.71亿元），主要用于作为各类保证金、借款抵押物和专项资产管理计划的基础资产。公司资产受限程度一般。
截至2019年6月底，公司资产总额1,354.17亿元，较年初下降4.29%；其中，流动资产占比57.96%，非流动资产占比42.04%，公司资产结构仍以流动资产为主。
总体看，近三年，公司资产规模快速增长，以流动资产为主；流动资产中货币资金受限比率较高，预付款项及存货占比较高，对资金形成较大占用；非流动资产中商誉规模较大，面临商誉减值风险。公司整体资产质量一般。
3．负债及所有者权益
（1）负债
2016－2018 年，随着公司经营规模的扩大以及投资需求的增加，公司负债总额年均复合增长7.02%，主要系流动负债增加所致。截至2018年底，公司负债合计953.08亿元，较年初增长4.71%；其中，流动负债占比80.02%，非流动负债占比19.98%，负债结构以流动负债为主。
2016－2018年，公司流动负债逐年增长，年均复合增长8.93%。截至2018年底，公司流动负债762.62亿元，较年初增长11.70%，主要系短期借款和一年内到期的非流动负债增加所致；流动负债主要由短期借款（占26.46%）、应付票据及应付账款（占38.60%）、其他应付款（占6.54%）和一年内到期的非流动负债（占19.02%）构成。
公司债券信用评级报告
图8 截至2018年底公司流动负债构成
资料来源：公司年报
2016－2018年，公司短期借款波动减少，年均复合减少5.52%。截至2017年底，公司短期借款174.38亿元，较年初减少22.86%。截至2018年底，公司短期借款201.78亿元，较年初增长15.71%，主要系业务规模扩大需补充流动资金所致，其中，信用借款占58.63%，抵押借款占34.00%。
2016－2018年，公司应付票据及应付账款逐年增长，年均复合增长10.03%，主要系收购增加及业务规模扩大所致。截至2018年底，公司应付票据及应付账款294.36亿元，较年初增长4.78%。
2016－2018年，公司其他应付款波动减少，年均复合减少4.61%。截至2017年底，公司其他应付款56.63亿元，较年初增长3.25%，主要系应付保证金、预提费用和应付被收购单位原股东及其关联单位款增加所致。截至2018年底，公司其他应付款49.91亿元，较年初减少11.87%，主要系应付股权收购款减少所致，其中，应付股权收购款占24.08%；应付保证金占27.66%。
2016－2018年，公司一年内到期的非流动负债逐年增长，年均复合增长35.11%。截至2018年底，公司一年内到期的非流动负债145.08亿元，较年初增长14.56%，主要系一年内到期的长期借款增加所致。
2016－2018年，公司非流动负债波动增长，年均复合增长0.27%。截至2017年底，公司非流动负债227.49亿元，较年初增长20.08%，主要系长期借款规模增长所致。截至2018年底，公司非流动负债190.46亿元，较年初减少16.28%，主要系长期借款和应付债券减少所致；非流动负债主要由长期借款（占70.02%）、应付债券（占15.78%）和递延所得税负债（占10.56%）构成。
2016－2018年，公司长期借款波动增长，年均复合增长17.00%。截至2017年底，公司长期借款156.65亿元，较年初增长60.81%，主要系经营规模扩大造成融资需求增加所致。截至2018年底，公司长期借款133.35亿元，较年初减少14.87%，主要系部分长期借款转入一年内到期的非流动负债所致，其中，信用借款占76.89%；质押借款占18.30%；资产证券化占4.15%。从期限分布来看，截至 2018 年底，1~2 年内到期的长期借款占 89.90%，2~3 年内到期的占 7.39%，3 年以上到期的占5.71%，公司面临一定的集中偿付压力。
2016－2018年，公司应付债券逐年下降，年均复合减少33.76%，主要系部分转入一年内到期的非流动负债所致。截至2018年底，公司应付债券30.05亿元，较年初减少35.30%，从期限分布来看，1~2年内到期的长期借款占63.77%，2~3年内到期的占36.23%，公司面临一定的集中偿付压力。
2016－2018年，公司递延所得税负债逐年增长，年均复合增长10.26%，主要系收购增加造成因非同一控制下企业合并资产评估增值形成的应纳税暂时性差异增加所致。截至2018年底，公司递延所得税负债20.11亿元，较年初增长16.99%。
公司债券信用评级报告
2016－2018年，公司全部债务逐年增长，年均复合增长7.56%。截至2018年底，公司全部债务808.45亿元，较年初增长5.56%，其中，短期债务占比79.79%，长期债务占比20.21%，公司债务结构以短期债务为主。2016－2018年，公司资产负债率分别为74.30%、67.27%和67.36%；全部债务资本化比率分别为70.82%、63.37%和63.64%，均呈波动下降态势，其中2017年下降幅度较大，主要系公司非公开发行股票、所有者权益规模增加所致；长期债务资本化比率分别为36.56%、31.45%和26.13%，呈逐年下降态势。公司于2017年3月31日通过信托公司发起设立永续债投资信托项目，募集资金总额10.00亿元，计入其他权益工具。若将信托永续债调整计入长期债务，截至2018年底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率将分别为 68.07%、64.43%和27.74%，公司债务负担较重，但仍属可控。
截至2019年6月底，公司负债合计889.64亿元，较年初下降6.66%；其中，流动负债占比78.40%，非流动负债占比21.60%，负债结构仍以流动负债为主。截至2019年6月底，公司全部债务767.44亿元，较年初下降5.07%；债务结构中，短期债务占比78.60%，长期债务占比21.40%，公司债务结构以短期债务为主。截至2019年6月底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为65.70%、62.29%和26.12%，较年初均有所下降。
总体看，近三年，公司负债规模逐年增长，以流动负债为主；整体债务负担较重，债务结构有待优化，公司面临一定的集中偿债压力。
（2）所有者权益
2016－2018年，公司所有者权益规模逐年增长，年均复合增长26.66%。截至2018年底，公司所有者权益合计461.85亿元，较年初增长4.31%，主要系未分配利润增长所致；其中，归属于母公司的所有者权益370.15亿元（占比80.14%），少数股东权益91.70亿元（占比19.86%）。截至2018年底，归属于母公司所有者权益中，股本占比22.20%，资本公积占比36.85%，盈余公积占比1.54%，未分配利润占比38.61%，以股本、资本公积为主，公司权益结构稳定性尚可。
2017年12月，公司非公开发行股票募集资金总额80.00亿元，公司股本和资本公积大幅增长，公司资本实力大幅增强。
截至2019年6月底，公司所有者权益合计464.53亿元，较年初增长0.58%；其中，归属于母公司的所有者权益371.54亿元（占比79.98%），少数股东权益92.98亿元（占比20.02%）；归属于母公司所有者权益中，股本占比22.03%，资本公积占比36.28%，盈余公积占比1.54%，未分配利润占比41.57%。
总体看，近三年，公司所有者权益规模持续增长，尤其2017年非公开发行股票后，公司资本实力大幅增强；公司所有者权益稳定性尚可。
4．盈利能力
近年来，随着公司通过并购和新增子公司不断扩大销售规模，公司汽车销售收入持续增长。2016－2018年，公司分别实现营业收入1,354.22亿元、1,607.12亿元和1,661.73亿元，逐年增长，年均复合增长10.77%，主要来自整车销售收入的增长。2018年，公司实现营业收入1,661.73亿元，较上年增长3.40%。2016－2018年，公司分别实现净利润30.49亿元、45.11亿元和39.74亿元；其中，2017 年净利润较上年增长 47.95%，主要由于公司规模不断扩大所致；2018 年净利润较上年减少11.91%，主要系期间费用增幅大于营业收入增幅以及资产减值损失对利润的侵蚀加重所致；归属于母公司所有者的净利润28.08亿元、38.90亿元和32.57亿元。
期间费用方面，2016－2018年，公司费用总额逐年增长，年均复合增长20.96%。2018年，公司
公司债券信用评级报告
费用总额110.51亿元，同比增长19.22%；其中，销售费用占比47.49%，管理费用占比25.22%，财
务费用占比27.29%，以销售费用为主。2016－2018年，公司销售费用逐年增长，年均复合增长23.57%，
主要系业务规模扩大，人工成本、市场推广、折旧及摊销等费用增长所致；公司管理费用逐年增长，
年均复合增长15.82%，主要系经营规模扩大，人工成本、租赁物管费、折旧及摊销等费用相应增加
所致；公司财务费用逐年增长，年均复合增长 21.65%，主要系融资规模扩大，利息支出增长所致。
2016－2018年，公司费用收入比分别为5.58%、5.77%和6.65%，呈小幅上升态势，费用控制能力一
般。
从利润构成来看，2016－2018年，公司资产减值损失分别为3.57亿元、3.43亿元和7.22亿元，占公司营业利润的比重分别为9.45%、5.96%和13.67%，对公司利润有一定侵蚀。2018年，资产减值损失大幅增加，主要系公司对长期股权投资、商誉以及可供出售金融资产计提减值准备所致。投资收益、其他收益、营业外收支等对公司利润影响不大。
盈利指标方面，2016－2018年，公司营业利润率分别为8.57%、9.41%和10.01%，呈逐年上升态势。2016－2018年，公司总资本收益率分别为6.90%、8.18%和6.75%；总资产报酬率分别为6.26%、6.65%和5.66%；净资产收益率分别为12.03%、12.35%和8.79%，均波动下降，主要系利润规模有所波动所致。与同行业上市公司相比，公司盈利能力指标处于行业较好水平。
表14 同行业上市公司2018年盈利能力指标对比（单位：%）股票简称 销售毛利率 总资产报酬率 净资产收益率
国机汽车 6.18 4.72 7.72
中升控股 9.21 12.28 21.30
庞大集团 0.64 -9.60 -62.48
正通汽车 11.98 6.80 10.96
广汇汽车 10.01 5.66 8.79
资料来源：Wind
2019年1－6月，公司实现营业收入807.10亿元，较上年同期增长3.28%；实现净利润18.90亿元，较上年同期减少24.22%，主要系计提信用减值损失增加所致，归属母公司所有者的净利润15.10亿元。
总体来看，近三年，公司营业收入逐年增长，但费用控制能力一般，资产减值损失对公司利润造成一定侵蚀，公司整体盈利能力处于行业中等水平。
5．现金流
从经营活动看，2016－2018年，公司经营活动现金流入逐年增长，年均复合增长10.94%，主要系整车销售规模增长所致；经营活动现金流出逐年增长，年均复合增长11.47%，主要系整车采购规模增长所致。综上，2016－2018年，经营活动现金流量净额保持净流入，分别为33.01亿元、49.83亿元和21.60亿元。2016－2018年，公司现金收入比分别为120.56%、119.70%和121.65%，公司收入实现质量较高，经营活动现金流状况良好。
从投资活动看，2016－2018年，公司投资活动现金流入波动增长，年均复合增长83.84%，金额分别为26.89亿元、237.43亿元和90.88亿元，主要系公司利用闲置资金对外进行投资的规模有所波动，收回投资收到的现金波动增长所致；公司投资活动现金流出波动增长，年均复合增长1.38%，主要系投资支付的现金波动增长所致。综上，2016－2018年，公司投资活动产生的现金流量净额分别为-124.92亿元、-48.47亿元和-65.15亿元，持续净流出。
公司债券信用评级报告
从筹资活动看，2016－2018年，公司筹资活动现金流入波动减少，年均复合减少5.25%；2017年公司筹资活动现金流入711.78亿元，同比增长6.30%，2018年公司筹资活动现金流入589.55亿元，同比减少17.17%，主要系2017年筹资活动现金流入规模较大使得当年基数较大所致；公司筹资活动现金流出逐年增长，年均复合增长10.43%，主要系偿债规模增长所致。综上，2016－2018年，公司筹资活动产生的现金流量净额分别为142.36亿元、107.42亿元和-41.76亿元，由净流入转为净流出。
2019年1－6月，公司经营活动现金流量净额为-72.57亿元、投资活动现金流量净额为50.66亿元，筹资活动现金流量净额为31.37亿元。
总体看，近三年，公司经营活动现金流状况较好，收入实现质量良好；但对外投资支出规模较大，经营活动现金净流入无法满足其持续投资活动现金需求，公司存在较大的外部融资需求。
6．偿债能力
从短期偿债能力指标看，2016－2018年，公司流动比率分别为0.99倍、1.21倍和1.12倍；速动比率分别为0.75倍、0.96倍和0.85倍，均呈波动上升趋势；受现金类资产和短期债务规模波动影响，现金短期债务比分别为0.41倍、0.58倍和0.39倍，呈波动下降趋势，公司现金类资产对短期债务的覆盖程度一般。2016－2018年，公司经营现金流动负债比率分别为5.15%、7.30%和2.83%，经营性净现金流对流动负债的覆盖程度一般。
从长期偿债能力指标看，2016－2018年，公司EBITDA波动增长，年均复合增长15.38%，主要系利润总额波动增长所致。2018年，公司EBITDA为95.54亿元，同比减少2.88%，其中，折旧和摊销占比18.07%；计入财务费用的利息支出占比26.90%；利润总额占比55.02%；EBITDA以利润总额为主。2016－2018年，公司EBITDA利息倍数分别为3.70倍、3.91倍和3.72倍，EBITDA对利息的覆盖程度较高；EBITDA全部债务比分别为0.10倍、0.13倍和0.12倍，EBITDA对全部债务的覆盖程度尚可。
截至2019年6月底，公司取得的各类金融机构授信额度合计970.78亿元，尚未使用的授信额度397.81亿元，公司间接融资渠道畅通。公司为上交所上市公司，具备直接融资渠道。
截至2019年6月底，公司对外担保余额0.32亿元，对外担保对象均为下属子公司客户分期业务。根据分期贷款协议的规定，购车人以其所购车辆作为抵押的同时，由公司为其提供担保。公司对外担保主要来自业务经营，或有负债风险较低。
截至2019年6月底，公司不存在重大未决诉讼及仲裁事项。
根据公司提供的中国人民银行《企业信用报告》（机构信用代码：G10210211029483601），截至2019年9月6日，公司未结清和已结清信贷信息中，均不存在不良类或关注类记录。
总体看，公司偿债能力指标表现尚可，同时考虑到公司融资渠道畅通、未使用银行授信规模较大、过往债务履约情况良好及行业地位领先等因素，公司整体偿债能力很强。
7．公司本部财务概况
截至2018年底，公司本部资产总额464.75亿元；其中，流动资产62.18亿元（占13.38%），主要为其他应收款（合计）（49.89亿元），非流动资产402.57亿元（占86.62%），主要为长期股权投资（402.57亿元）及少量固定资产。
截至2018年底，公司本部负债合计78.80亿元，流动负债62.96亿元（占79.90%），非流动负债15.85亿元（占20.11%）；流动负债主要为短期借款（29.19亿元）和其他应付款（合计）（24.19
公司债券信用评级报告
亿元）；非流动负债全部为应付债券。公司本部有息债务合计54.51亿元，以短期债务为主。
截至2018年底，公司本部所有者权益合计385.95亿元，其中实收资本82.18亿元，资本公积292.93亿元、未分配利润2.07亿元。
2018年，公司本部作为控股平台，实现投资收益6.00亿元，利润总额-1.39亿元。
2018年，公司本部经营活动现金流入量和流出量分别为0.11亿元和0.24亿元，经营活动现金流量净额为-0.13 亿元；公司投资活动现金流量净额为-28.84 亿元；公司筹资活动现金流量净额为20.61亿元。
总体看，公司本部作为控股平台，资产主要为对子公司长期股权投资，债务负担较轻，营业利润主要来源于对子公司的投资收益，经营活动现金流量规模小，投资活动与筹资活动现金流量较大。八、本次可转换公司债券偿债能力分析
1．本次公司债券的发行对目前债务的影响
截至2019年6月底，公司全部债务767.44亿元。本次拟发行的可转换公司债券额度为36.00亿元，相对于公司全部债务规模而言，影响较小。
以2019年6月底的财务数据为基础，假设本次债券募集资金净额为36.00亿元，本次债券发行后，在其他因素不变的情况下，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率将分别为66.58%、63.36%和30.12%，分别较发行前上升了0.89个百分点、1.07个百分点和4.00个百分点，债务负担小幅加重。但考虑到可转换债券具有转股的可能性，如果公司股价未来上涨超过转股价，公司本次发行的可转换债券将转换为公司的权益，有利于公司降低资产负债率和减轻债务负担。
2．本次可转换公司债券偿债能力分析
以2018年的财务数据为基础，公司EBITDA为本次债券发行额度（36.00亿元）的2.65倍，EBITDA 对本次债券的覆盖程度高；经营活动现金流入量和经营活动现金流量净额分别为本次债券发行额度（36.00亿元）的56.78倍和0.60倍，对本次债券的覆盖程度较高。
本次可转换公司债券募集资金拟用于门店升级改造项目、信息化建设升级项目和二手车网点建设项目，以上项目有助于提高公司主营业务的竞争力，提高公司盈利规模，从而增强公司长期偿债能力。
从本次债券的发行条款看，公司作出了转股价格修正条款（在本次发行的可转债存续期间，当公司股票在任意连续30个交易日中有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决）同时制定了有条件赎回条款（转股期内，如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），或当可转换公司债券未转股余额不足3,000万元时，公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券）。上述条款有利于鼓励投资者将持有的债券转股。本次可转债发行后，考虑到未来转股因素，预计公司的资产负债率将有进一步下降的可能，且募投项目的实施有助于进一步提高公司主营业务的竞争力，公司综合实力将进一步增强。
综合以上分析，并考虑到公司作为汽车销售领域的知名龙头企业，在行业经验、经营规模、综合服务等方面具有的竞争优势，联合评级认为，公司对本次债券的偿还能力很强。
公司债券信用评级报告
九、综合评价
公司作为汽车经销行业龙头企业，近年来不断扩大经营网络，其经营规模、营业收入和利润规模迅速扩大，规模优势明显，经营活动现金流状况良好，并且通过广泛的客户基础拓展汽车维修养护、汽车租赁、佣金代理等业务，综合竞争力得到提高。2017年，公司完成非公开发行股票，资本实力及抗风险能力得到进一步增强。同时，联合评级也关注到当前汽车产销增速下降，公司整车销售业务采购议价能力较弱，汽车销售毛利率较低，公司部分房屋土地存在瑕疵，货币资金受限比重高，大额预付款项和存货对资金占压显著，商誉规模较大且存在一定的减值风险，整体债务负担较重且到期债务集中度较高等因素可能对公司信用水平带来的不利影响。
未来，随着公司对外收购项目的深化整合，经营网络的不断扩大，以及汽车维修养护、保险代理、二手车代理、租赁等后市场业务的不断扩大，公司经营状况将保持良好，综合实力有望提高，联合评级对公司的评级展望为“稳定”。
公司本次拟发行6年期、不超过36.00亿元（含）的可转换公司债券，从本次可转换公司债券设置的转股价格调整、转股价格向下修正和赎回条款中可以看出，本次可转换公司债券转股的可能性较大。
基于对公司主体长期信用以及本次可转换公司债券偿还能力的综合评估，联合评级认为，本次可转换公司债券到期不能偿还的风险很低。
公司债券信用评级报告
附件1 广汇汽车服务集团股份公司
组织结构图
公司债券信用评级报告
附件2 广汇汽车服务集团股份公司
主要财务指标
项目 2016年 2017年 2018年 2019年6月
资产总额（亿元） 1,120.04 1,352.99 1,414.93 1,354.17
所有者权益（亿元） 287.88 442.77 461.85 464.53
短期债务（亿元） 532.90 562.75 645.04 603.19
长期债务（亿元） 165.92 203.10 163.41 164.24
全部债务（亿元） 698.82 765.85 808.45 767.44
营业收入（亿元） 1,354.22 1,607.12 1,661.73 807.10
净利润（亿元） 30.49 45.11 39.74 18.90
EBITDA（亿元） 71.76 98.37 95.54 --
经营性净现金流（亿元） 33.01 49.83 21.60 -72.57
应收账款周转次数（次） 56.22 51.84 56.14 --
存货周转次数（次） 8.33 8.87 7.89 --
总资产周转次数（次） 2.42 1.30 1.20 0.58
现金收入比率（%） 120.56 119.70 121.65 118.83
总资本收益率（%） 6.90 8.18 6.75 --
总资产报酬率（%） 6.26 6.65 5.66 --
净资产收益率（%） 12.03 12.35 8.79 4.08
营业利润率（%） 8.57 9.41 10.01 9.83
费用收入比（%） 5.58 5.77 6.65 6.57
资产负债率（%） 74.30 67.27 67.36 65.70
全部债务资本化比率（%） 70.82 63.37 63.64 62.29
长期债务资本化比率（%） 36.56 31.45 26.13 26.12
EBITDA利息倍数（倍） 3.70 3.91 3.72 --
EBITDA全部债务比（倍） 0.10 0.13 0.12 --
流动比率（倍） 0.99 1.21 1.12 1.13
速动比率（倍） 0.75 0.96 0.85 0.87
现金短期债务比（倍） 0.41 0.58 0.39 0.34
经营现金流动负债比率（%） 5.14 7.30 2.83 -10.40
EBITDA/本次发债额度（倍） 1.99 2.73 2.65 --
注：1．本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；2．如未特别说明，本报告
所有财务数据均为合并口径下的财务数据；3．2019年半年度财务数据未经审计，相关指标未年化；4．其他流动负债中的短期应付债券计入
短期债务
公司债券信用评级报告
附件3 有关计算指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
年均增长率 （1）2年数据：增长率=（本次-上期）/上期×100%
（2）n年数据：增长率=[(本次/前n年)^（1/(n-1)）-1]×100%
经营效率指标
应收账款周转率 营业收入/ [(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]
存货周转率 营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]
总资产周转率 营业收入/[(期初总资产+期末总资产)/2]
现金收入比率 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+计入财务费用的利息支出）/[（期初所有者权益+期初全部
债务+期末所有者权益+期末全部债务）/2]×100%
总资产报酬率 （利润总额+计入财务费用的利息支出）/（[ 期初总资产+期末总资产）
/2] ×100%
净资产收益率 净利润/[（期初所有者权益+期末所有者权益）/2]×100%
主营业务毛利率 （主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%
营业利润率 （营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100%
费用收入比 （管理费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100%
财务构成指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA利息倍数 EBITDA/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）
EBITDA全部债务比 EBITDA/全部债务
经营现金债务保护倍数 经营活动现金流量净额/全部债务
筹资活动前现金流量净额债务保护倍数 筹资活动前现金流量净额/全部债务
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计现金短期债务比 现金类资产/短期债务
经营现金流动负债比率 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
经营现金利息偿还能力 经营活动现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）
筹资活动前现金流量净额利息偿还能力 筹资活动前现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）
本次公司债券偿债能力
EBITDA偿债倍数 EBITDA/本次公司债券到期偿还额
经营活动现金流入量偿债倍数 经营活动产生的现金流入量/本次公司债券到期偿还额
经营活动现金流量净额偿债倍数 经营活动现金流量净额/本次公司债券到期偿还额注：现金类资产=货币资金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+应收票据
长期债务=长期借款+应付债券
短期债务=短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债+应付票据+应付短期债券+一年内到
期的非流动负债
全部债务=长期债务+短期债务
EBITDA=利润总额+计入财务费用的利息支出+固定资产折旧+摊销
所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益
公司债券信用评级报告
附件4 公司主体长期信用等级设置及其含义
公司主体长期信用等级划分成9级，分别用AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC和C表示，其中，除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
AAA级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低；
AA级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低；
A级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低；
BBB级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般；
BB级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高；
B级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高；
CCC级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高；
CC级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务；
C级：不能偿还债务。
长期债券（含公司债券）信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级。
查看公告原文
首页
微信公众号
证券之星APP
