深圳洪涛集团股份有限公司洪涛转债
跟踪评级报告
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.
新世纪评级
BrillianceRatings
跟踪评级概述
编号：【新世纪跟踪(2020)100934】
评级对象： 2016年深圳市洪涛装饰股份有限公司可转换公司债券（简称“洪涛转债”）
洪涛转债主体/展望/债项/评级时间本次跟踪： AA-/负面/AA-/2020年6月30日前次跟踪： AA/负面/AA/2019年6月24日首次评级： AA/稳定/AA/2016年5月26日主要财务数据及指标 跟踪评级观点
项目 2017年 2018年 2019年 第20一20季年度上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称“本
金额单位：人民币亿元 评级机构”或“新世纪评级”）对深圳洪涛集团股
母公司口径数据： 份有限公司（简称“洪涛股份”、“发行人”、“该
货币资金 7.61 13.19 10.56 8.85 公司”或“公司”）及其发行的洪涛转债的跟踪评
刚性债务 41.65 38.92 30.39 29.92 级反映了2019年以来洪涛股份在行业品牌地位及
所有者权益 35.72 35.43 32.40 32.44 施工实力等方面所保持的优势，同时公司在工程
经营性现金净流入量 -1.94 0.35 -0.34 0.02 款拖欠和职业教育业务投资粗放的问题也较为突
合并口径数据及指标： 出。
总资产 111.90 118.83 116.90 118.41
总负债 74.13 81.41 79.99 81.36
刚性债务 43.65 45.01 36.81 35.57 主要优势：
所有者权益 37.77 37.42 36.91 37.05
营业收入 33.31 39.26 40.31 8.25 ?品牌知名度高。洪涛股份拥有6项工程施工壹
净利润 1.28 -4.19 0.80 0.15 级资质，2项专项设计甲级资质，同时积累了
经营性现金净流入量 -1.39 0.36 1.09 -0.32 丰富的公共建筑装饰施工经验和技术。公司在
EBITDA 3.70 -0.84 3.93 － 公共建筑装饰领域具有一定竞争优势，尤其在
资产负债率[%] 66.25 68.51 68.43 68.71
比权益率资[%本]与刚性债务86.53 83.15 100.27 104.14 高影响端力公。共建筑装饰市场具有较高的知名度和
流动比率[%] 140.65 126.33 138.07 137.22
现金比率[%] 16.40 21.90 19.52 15.26 ?学历职业教育业务现金流稳定。洪涛股份2018
利息保障倍数[倍] 2.09 -0.76 1.35 － 年收购了城市学院，增加了学历职业教育业
净资产收益率[%] 3.54 -11.14 2.15 － 务，该项业务毛利率高且现金流稳定。
经营性现金净流入量 -2.11 0.46 1.35 －
与流动负债比率[%]
非筹资性现金净流入
E量B与IT负DA债/利总息额支比出率[[倍%]]-221..3579 -30..2396 -01..8114 －－ 主要风险：
EBITDA/刚性债务[倍] 0.09 -0.02 0.10 － ?业务拓展压力大。受行业景气度下行等因素影
注：根据洪涛股份经审计的2017～2019年及未经审计的2020 响，近三年来洪涛股份建筑装饰业务在手订单
年第一季度财务数据整理、计算。 总体呈持续下滑态势，业务拓展压力大。
?应收账款回收风险大。洪涛股份应收账款余额
的增速高于收入的增速，回款压力大。此外，
应收账款中涉诉金额大，相关债权回收风险
分析师 大。
? EPC项目风险较大。洪涛股份EPC项目运营
王云霄wyx@shxsj.com
黄蔚飞hwf@shxsj.com 资金沉淀规模大，资金回笼周期长。特别是柬
Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 埔寨金边金塔42项目回款情况存在较大不确
上海市汉口路398号华盛大厦14F 定。
http://www.shxsj.com ?非学历职业教育经营压力不断加大。洪涛股份
非学历职业教育板块的主要经营主体为学尔
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森和跨考教育，近年来收入持续下滑，业绩不佳，
其中学尔森持续亏损至资不抵债，公司因此累计
计提了大额商誉减值。
?第一大股东质押比例高。2019年末，洪涛股份第
一大股东刘年新先生累计质押所持股权的70%。
存在一定的大股东股权质押风险。
?本期债券面临一定的转股压力。2020年06月30
日，洪涛股份下修洪涛转债的转股价格至3.12元
/股，然而目前公司股价仍低于转股价格，后续仍
面临一定的转股压力。若投资人不行使转股权，
公司到期债务兑付压力大。
评级关注
?高管变动大。跟踪期内，洪涛股份的财务总监、
董事会秘书等高管发生变动。新世纪评级关注相
关事项对公司经营稳定性可能造成的影响。
? 未来展望
本评级机构考虑到洪涛股份业务拓展压力、账款回
收压力、非学历职业教育经营压力及转股压力等因
素，决定调整洪涛股份主体信用等级为AA-，评级
展望为负面；认为洪涛转债还本付息安全性很强，
决定调整洪涛转债信用等级为AA-。
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深圳洪涛集团股份有限公司洪涛转债
跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照2016年深圳市洪涛装饰股份有限公司可转换公司债券1（简称“洪涛转债”）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据洪涛股份提供的经审计的2019年财务报表、未经审计的2020年第一季度财务报表及相关经营数据，对洪涛股份的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。
截至2020年5月末，该公司已发行债券/债务融资工具本金余额合计13.99亿元。具体发行情况详见下表所示。其中，洪涛转债募集资金12亿元，用于在线智能学习平台及教育网点、职业教育云平台及大数据中心和研发中心及教师培训中心建设项目的投资，截至目前资金使用情况详见“前海教育”部分。图表1. 截至2020年5月末公司待偿还债券概况
债项名称 发行金额 当期余额 期限 发行利率 发行时间 到期时间 本息兑付情况
（亿元） （亿元） （天/年） （%）
第一年0.4、第二年0.6、第
洪涛转债 12.00 11.99 6年 三年1、1.第8、四第年六1年.5、2第五年2016-07-29 2022-07-29 未到期
19洪涛01 2.00 2.00 3年 6.8 2019-04-24 2022-04-24 未到期
资料来源：Wind（截至2020年5月31日）
业务
1.外部环境
（1）宏观因素
2020年以来，在新冠肺炎疫情全球爆发、原油市场动荡影响下，境外金融市场剧烈震荡，全球经济衰退概率大幅上升，主要经济体货币和财政政策均已进入危机应对模式，全球流动性风险暂缓但债务风险将有所抬头。受境内外疫情的冲击，国内经济增长压力陡增，宏观政策调节力度显著加大。在国内疫情基本得到控制的条件下，我国经济秩序仍处恢复状态，经济增长长期向好、保持中高速、高质量发展的大趋势尚未改变。
1 公司现已更名为深圳洪涛集团股份有限公司。
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2020年以来，在新冠肺炎疫情全球爆发和原油市场动荡影响下，境外金融市场特别是美、欧等主要经济体的股票、能源及化工产品价格均出现大跌，全球经济衰退概率大幅上升。本轮金融市场暴跌的根本原因是全球金融危机后发达经济体货币政策长期宽松下，杠杆率高企、资产价格大幅上涨，而实体经济增长明显放缓，导致金融脆弱性上升。主要经济体货币及财政政策均已进入危机应对模式，其中美联储已将联邦基准利率下调至0且重启了量化宽松政策、欧洲央行和日本央行也推出了巨量的资产购买计划。空前的全球性政策宽松有利于暂时缓解流动性风险和市场的悲观情绪，但高杠杆下的资产价格下跌以及经营受阻引发的全球性债务风险将有所抬头。
境内外疫情的发展对国内经济增长造成了明显冲击，供需两端均大幅下滑，就业和物价稳定压力上升。在国内疫情基本得到控制的条件下，我国经济秩序正有序恢复，消费有望在需求回补以及汽车等促消费政策支持下逐步回稳；制造业投资与房地产投资持续承压，基建加码将有力对冲整体投资增长压力；对外贸易在海外疫情未得到控制前面临较大压力，贸易冲突仍是长期内面临的不稳定因素。规模以上工业企业的复工复产推进较快，工业结构转型升级的大趋势不变，而工业企业面临的经营压力较大。在高杠杆约束下需谨防资产泡沫风险以及中央坚定发展实体经济的需求下，房地产调控政策总基调不会出现较大变化但会呈现一定区域差异。我国“京津冀协同发展”、“长三角一体化发展”、“粤港澳大湾区建设”等区域发展战略不断落实，区域协同发展持续推进。
为应对国内外风险挑战骤升的复杂局面，我国各类宏观政策调节力度显著加大。积极的财政政策更加积极有为，财政赤字率的提高、特别国债的发行以及地方政府专项债券规模增加为经济的稳定增长和结构调整保驾护航；地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，稳增长需求下地方政府的债务压力上升但风险总体可控。稳健货币政策更加灵活适度，央行多次降准和下调公开市场操作利率，市场流动性合理充裕，为经济修复提供了宽松的货币金融环境；再贷款再贴现、大幅增加信用债券市场净融资规模以及贷款延期还本付息等定向金融支持政策有利于缓解实体经济流动性压力，LPR报价的下行也将带动实体融资成本进一步下降。前期的金融监管强化以及金融去杠杆为金融市场在疫情冲击下的平稳运行提供了重要保障，金融系统资本补充有待进一步加强，从而提高金融机构支持实体经济的能力和抗风险能力。
同时，疫情并未改变我国深化对外开放和国际合作的决心，中美第一阶段协议框架下的金融扩大开放正在付诸行动，商务领域“放管服”改革进一步推进，外商投资环境持续优化，将为经济高质量发展提供重要动力。资本市场中外资持有规模持续快速增长，在主要经济体利率水平较低及我国资本市场开放加快的情况下，人民币计价资产对国际投资者的吸引力不断加强。
我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2020年，是我国全面建
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成小康社会和“十三五”规划收官之年，“坚持稳字当头”将是我国经济工作
以及各项政策的重要目标。短期内，疫情对我国经济造成的冲击在一揽子宏观
政策推动下将逐步得到缓释。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、
创新驱动发展战略的深入推进，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高
速、高质量发展。同时，在地缘政治、国际经济金融面临较大的不确定性以及
国内杠杆水平较高的背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性
风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性
冲击因素的风险。
（2）行业因素
建筑装饰行业
近年来，我国装修装饰产值增长总体放缓，跟踪期内首次出现负增长，特别是受新冠疫情影响，装修装饰产值大幅下滑，行业整体需求，特别是公共建筑装饰空间存在进一步收缩可能。
A. 行业概况
近年来，我国装修装饰产值增长总体放缓。2019年我国装修装饰产值为1.24万亿元，同比下降4.58%，首次出现负增长。2020年一季度受新冠疫情影响，装修装饰产值同比大幅下滑85.90%至0.17万亿元。
图表2. 我国装修装饰行业产值及增速趋势
资料来源：Wind
从行业细分来看，住宅装饰业务近年来发展速度相对较快。根据中国建筑装饰协会的数据，2010年至2018年，我国住宅装饰业务全年完成工程总产值从0.95万亿元增长到2.04万亿元、年复合增长率为10.02%，而同期我国公共建筑装饰业务全年完成工程总产值年复合增长率为8.32%，住宅装饰业务的增速明显高于公共建筑装饰业务。推测2019年及2020年一季度，公共建筑装饰产值下降幅度要大于住宅装饰业产值。
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建筑装饰行业的发展依赖我国城镇化水平，特别依赖于建筑业及房地产的发展水平。2017-2019年，我国建筑业总产值分别为21.39万亿元、23.51万亿元和24.84万亿元，同比增速分别为10.53%、9.88%和5.68%。同期，我国商品房销售面积2分别为16.94亿平方米、17.17亿平方米和17.16亿平方米，同比增速分别为7.66%、1.33%和-0.06%。建筑及房地产行业的发展对建筑装饰行业的支撑减弱。
图表3. 建筑业总产值产值及商品房销售面积情况
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
建筑业总产值（万亿元） 18.08 19.36 21.39 23.51 24.84
同比增速（%） - 7.09 10.53 9.88 5.68
商品房销售面积（亿平方米） 12.85 15.73 16.94 17.17 17.16
同比增速（%） - 22.46 7.66 1.33 -0.06
资料来源：Wind
在技术创新方面，BIM具有可视化、协调性、模拟性、优化性、可出图性五大特点，这使得以BIM应用为载体的项目可以起到提高建筑质量、缩短工期、降低建造成本的作用。随着建筑装饰行业对设计、造价、施工、维护等流程工序及各类信息的可视化要求越来越高，BIM已经成为建筑业的一个技术象征，在众多大型、复杂的建筑项目中运用越发广泛，已成为中国建筑装饰行业未来转型的技术方向。此外，当前主要发达国家建筑现代化推进已经较为成熟，代表国家如美国、日本、新加坡等在装配式建筑领域渗透率已接近70%，虽然我国近些年渗透率有所上升，但依旧存在差距，显示出我国装配化建筑渗透提升空间巨大。装配式建筑采用标准化设计、工厂化生产、装配式施工的新形式，具有施工品质好、安装精度高、绿色环保等优势，能够解决传统装饰施工面临的诸多难点并大幅降低人工依赖，未来具有广阔成长前景。
B. 政策环境
2017年5月，国务院办公厅印发了《国家“十三五”时期文化发展改革规划纲要》，提出加快现代公共文化服务体系建设，完善公共文化服务网络，鼓励各地按照国家基本公共文化服务指导标准，自主制定富有特色的地方实施办法，健全各级各类公告文化基础设施。近年来，国家大力发展文化产业战略的实施，各地文化馆、体院馆、艺术馆、图书馆、会展场馆等建设力度持续加大，《国家“十三五”时期文化发展改革规划纲要》的发布将为文化类装饰市场带来新的增长。
根据新华社发布的十三五规划纲要中指出在交通建设重点工程中，打造国际枢纽机场，建成北京新机场，建设京津冀、长三角，珠三角世界级机场群，加快建设哈尔滨、深圳、昆明、成都、重庆、西安、乌鲁木齐等国际航空枢纽，强化区域性枢纽机场功能。实施部分繁忙干线机场新建、迁建和扩能改造工程，建设支线机场和通用机场。新增民用运输机场50个以上。以上新建、迁建和2 选该指标代表房地产发展的逻辑在于，建筑装饰系地产的后周期业务
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扩能改造工程将给市场带来一定需求。
中国住房和城乡建设部发布的《建筑业发展“十三五”规划》中提出，到2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%的要求和目标。传统毛坯房装修时在能源和材料方面浪费明显，装修过程污染较大，扰民严重。相比之下，精装修住宅可改善这一现象，同时提升装修品质。相关住宅装修公司面临发展机遇。
C. 竞争格局/态势
我国建筑装饰行业市场化程度高，基本保持着“大市场、小企业”的格局。受行业增速放缓的影响，整个市场的企业数量表现出稳定的减少趋势，从2011年的14.5万家减少到2018年的12.5万家，7年共有2万家企业退出了市场，以承接散户装修的低资质小企业为主。
建筑装饰行业的进入门槛较低，但是大中型建筑装饰项目细分市场进入壁垒仍较高。这是因为承接大中型建筑装饰工程需要资金较大、资金垫付比例较高，高水准的装饰设计人才稀缺，而且大中型建筑装饰市场具有先发优势特点。建筑装饰市场中，国内装饰材料供给充足，上游供应商议价能力弱；建筑装饰企业之间竞争激烈，由于行业内长期存在信息不对称，下游客户对建筑工程的施工质量的真实水平较难掌握，因此倾向于选择品牌知名度较高的企业，行业内拥有较高知名度的企业具有相对更强的竞争力。
样本数据方面，选取Wind装修装饰行业A股上市公司，剔除ST样本后，共计18家上市公司。该公司2019年营业周期高达516.66天，高于样本平均值和样本中位数，主要系公司业务中有较对多垫资项目，特别是EPC总承包项目垫资周期长，回笼资金缓慢。此外，与样本中位数相比，公司资产负债率偏高，净利润偏低。
图表4. 行业内核心样本企业基本数据概览（2019年/末，亿元，天，%）
核心经营指标 核心财务数据
核心样本企业名称 业务类型
营业收入 营业周期 毛利率 总资产 资产负债 净利润 经营性净
率 现金流
金螳螂（002081.SZ) 公装、住宅 308.35 239.11 18.39 394.73 60.99 22.61 17.55
江河集团（601886.SH) 公装、酒店 188.05 278.43 18.45 286.34 68.17 5.40 9.91
广田集团（002482.SZ) 住宅装修 130.46 338.30 13.16 244.44 71.13 1.33 -9.97
亚厦股份（002375.SZ) 公装、住宅 107.86 469.82 14.36 216.30 61.77 4.42 4.29
全筑股份（603030.SH) 住宅装修 69.36 281.20 12.98 96.75 74.37 2.76 2.41
宝鹰股份（002047.SZ) 公装、酒店 66.77 370.47 16.40 102.09 59.48 2.00 7.45
中装建设（002822.SZ) 公装、住宅装修 48.59 254.21 17.28 60.65 52.38 2.43 0.66
洪涛股份（002325.SZ) 公装、酒店 40.31 516.66 19.63 116.90 68.43 0.80 1.09
奇信股份（002781.SZ) 公装 40.14 327.32 17.29 47.74 57.62 0.75 2.84
瑞和股份（002620.SZ) 公装 38.18 260.99 16.16 58.65 55.67 1.85 -0.46
东易日盛（002713.SZ) 家装（面向个人） 37.99 60.40 34.42 28.94 70.76 -1.96 1.05
建艺集团（002789.SZ) 公装、住宅装修 30.15 241.44 15.35 45.68 74.13 0.20 4.00
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核心经营指标 核心财务数据
核心样本企业名称 业务类型
营业收入 营业周期 毛利率 总资产 资产负债 净利润 经营性净
率 现金流
郑中设计（002811.SZ) 酒店为主 25.11 252.20 19.55 34.23 52.22 1.32 1.60
维业股份（300621.SZ)公共装装修修、住宅 24.86 242.75 14.32 27.20 63.70 0.86 0.84
柯利达（603828.SH) 公装 22.87 346.52 16.11 39.93 70.62 0.41 0.96
美芝股份（002856.SZ) 公装、住宅装修 9.11 443.02 10.91 15.43 58.25 -0.18 -0.25
名雕股份（002830.SZ) 家装（面向个人） 8.98 21.45 28.77 13.05 49.70 0.27 1.46
弘高创意（002504.SZ) 细分市场、室内 8.29 1,600.35 2.33 39.35 83.79 -3.41 -0.33
装饰业务
样本平均值 66.97 363.59 16.99 103.80 64.07 2.33 2.51
样本中位数 39.16 279.81 16.28 53.19 62.74 1.09 1.28
资料来源：Wind
注：为确保样本数据间可比性，该图表中财务指标系根据wind自带公式计算
D. 风险关注
市场需求下降风险。近年来，我国装修装饰产值增长总体放缓，2019年首次出现负增长。受新冠疫情影响，2020年一季度装修装饰产值大幅下滑，行业整体需求空间存在进一步收缩可能。
工程款回收风险。应收账款比例较高是由公共建筑装饰行业特点所决定的，较大的应收账款余额将给企业带来一定运营资金和现金流周转压力；宏观经济的波动，尤其是政府债务监管、金融业监管背景下将进一步加大应收账款的回收难度。故行业内企业普遍面临一定的应收账款回收风险，从而影响其他们的资金周转及偿债能力。
安全生产风险。建筑装饰行业所使用的装饰材料中的油源、涂料、粘结剂、板材等原材料具有一定的易燃、易爆属性，对于储存和运输有特殊的要求，同时建筑装修施工涉及大量现场作业活动，存在一定的危险性。若生产过程中因施工人员疏忽和失误而出现意外事故，会使人员和财产遭受损失。若发生重大安全事故，将对企业经营业绩和声誉造成负面影响。
民办高等教育
民办高等教育以职业教育为主，向社会输送各领域技术型人才。随着国家陆续出台相关政策加大对职业教育鼓励和支持，我国民办高等教育行业近年来发展较好。
民办高等教育行业具有轻资产、现金流稳定的特点，加之近年来发展较好，对资本有较强的吸引力。但同时也面临着公立学校的竞争及投资回收期较长风险，且适龄生源减少的压力将不断提升。
A. 行业概况
随着经济的持续发展，市场对各领域的技术人才的需求有所增长。公立高等教育机构更侧重传授学术理论，而民办高等学历教育质量在利好的政策下持续改善，专注于专业教育的民办教育学校积极拓展其课程并提升专业化程度，
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通过与企业签署定向委培协议以满足市场对各领域技术型人才的需求。
近年来，我国民办高等教育行业发展较好，民办高校的数量和历年招生数均实现稳定增长。相关民办高校的学费总体也呈上涨趋势，未来2~3年教育行业总收入仍保持增加可能性大。
图表5. 我国历年民办高校相关数据
指标 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
民办高校数量（所） 718. 728 734 742 747 750 757
民办高等教育招生数（万人） 160.19 172.96 177.97 173.90 185.35 184.02 219.69
民办高等教育毕业生数（万人） 133.27 141.96 151.30 154.07 169.74 166.19 -
资料来源：Wind
B. 政策环境
我国民办教育发展与政策环境高度相关。随着国家陆续出台相关政策加大对职业教育培训行业的鼓励和支持，以及每年新增就业群体对职业教育的旺盛需求，职业教育在教育体系中的地位不断提高。
2002年12月全国人民代表大会通过《中华人民共和国民办教育促进法》，并且在2002-2015年相继出台配套法规及文件。2016年《中华人民共和国民办教育促进法》修订完毕，明确了民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。2018年2月，六部委联合印发了《职业学校校企合作促进办法》，鼓励有条件的企业举办或者参与举办职业学校。2019年2月，国务院发布《国家职业教育改革实施方案》，提出职业教育基本完成由政府举办为主向政府统筹管理、社会多元办学的格局转变。2019年4月，教育部、财政部发布《关于实施中国特色高水平高职学校和专业建设计划的意见》，强力推进产教融合、校企合作，聚焦高端产业，重点支持一批优质高职学校和专业群率先发展，引领职业教育服务国家战略、融入区域发展、促进产业升级。2019年12月，教育部发布《中华人民共和国职业教育法修订案》，重新对职业教育进行定义，强调鼓励多层次、多元化办学，强调企业重要办学主体作用，支持社会各类主题参与职业教育。2020年3月，教育部发布《关于做好职业教育国家学分银行建设相关工作的通知》，要求结合“学历证书+若干职业技能等级证书”制度试点工作，推进职业教育国家学分银行建设。
图表6. 我国历年民办教育重大政策法规
时间 相关政策 影响
首次明确表述了国家关于发展民办教育的“积极鼓励、大力支持、
1993年 《中国教育改革和发展纲要》 正确引导、加强管理”这则十六字方针。可以理解为官方允许民办
学历教育。
1997年 《社会力量办学条例》 官方对民办教育由规章提高到地方法规、行政法规甚至法律层面。
1999年 第三次全国教育工作会议对民办教育重新 第一次从“对公办教育的补充”改变为“与共办教育并重”，各级教育
定位 管理部门甚至开始直接给予部分民办学校以资金支持。
2002年 《中华人民共和国民办教育促进法》 2002年12月28日第九届全国人民代表大会通过《中华人民共和国
民办教育促进法》。
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时间 相关政策 影响
相继出台《民办教育收费管理暂行办法》、《国家中长期教育改革和
2002-2015年 《中华人民共和国民办教育促进法》不断修 发展规划纲要（2010-2020年）》、《教育部关于鼓励和引导民间资
订和完善 金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》等文件，规范
民办教育机构的收费行为，鼓励推动民办教育发展。
2016年 《中华人民共和国民办教育促进法》修订完 民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学
毕 校。但是，不得设立实施义务教育的营利性民办学校。
鼓励有条件的企业举办或者参与举办职业学校，开展产教融合建设
2018年 《职业学校校企合作促进办法》 试点。对深度参与校企合作，行为规范、成效显著、具有较大影响
力的企业，按照国家有关规定予以表彰和相应政策支持
经过5年~10年左右时间，职业教育基本完成由政府举办为主向政
2019年2月 《国家职业教育改革实施方案》 府统筹管理、社会多元办学的格局转变，由追求规模扩张向提高质
量转变，由参照普通教育办学模式向企业社会参与、专业特色鲜明
的类型教育转变。
以10个左右领域做起，启动1+X证书制度试点工作。以社会化机
《关于在院校实施“学历证书+若干职业技 制招募职业教育培训评价组织，开发若干职业技能等级标准和整
2019年4月 能等级证书”制度试点方案》 数。通过试点，深化教师、教材、教法“三教”改革；促进校企合作；
建好用好实训基地；探索建设职业教育国家“学分银行”，构建国家
资历框架。
《关于实施中国特色高水平高职学校和专 强力推进产教融合、校企合作，聚焦高端产业，重点支持一批优质
2019年4月 业建设计划的意见》 高职学校和专业群率先发展，引领职业教育服务国家战略、融入区
域发展、促进产业升级。
2019年12月 《中华人民共和国职业教育法修订案》 重新对职业教育进行定义，强调鼓励多层次、多元化办学，强调企
业重要办学主体作用，支持社会各类主题参与职业教育。
2020年3月 《关于做好职业教育国家学分银行建设相 教育部要求结合“学历证书+若干职业技能等级证书”制度试点工
关工作的通知》 作，推进职业教育国家学分银行建设。
资料来源：新世纪评级整理。
C. 竞争格局/态势
我国高等教育行业进入门槛很高。壁垒主要在于行政准入门槛、时间成本和资金投入。新建一所高校，需要经过一系列审批，筹建期长，资金投入也很大。由于新建壁垒很高，目前资本介入民办高等教育以投资方式为主，相关学校以职业教育为主。
我国民办高等教育行业的竞争格局以现有竞者为主。根据教育部数据，2013-2019年末，我国民办高校数从718所增加至757所，每年新增的民办高校数量不大。但是，民办高校在学术资源及学生录取等方面还要与国内公立学校和国外高校的竞争。国内公立学校，尤其是我国部分公立学校历史悠久、排名靠前且认可度高，对学生吸引力大，几乎垄断了国内的优质生源。近年来，随着人们生活水平的提高，很多家长开始将自己的孩子送往国外高校就读，这使得在民办高校生源压力加大。
D. 风险关注
投资回收期较长风险。民办高等教育项目虽然每年现金流稳定，但投资回收期仍较长，目前收回成本通常需要约5~8年。在此期间外部政策环境变化、行业竞争态势变化、招生环境变化都会影响学校未来的盈利状况，加大盈利的不确定性。
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适龄生源下降的风险。近年来我国人口老龄化压力正逐步显现，预计在一定时期内我国高校的适龄人口总数将保持下滑趋势。尽管近年来高校升学率有所提高，但适龄生源减少的压力将不断提升。
学校延迟开学，线下培训业务取消。2020年初，疫情爆发，多数学校延期开学，线下培训取消，相关办学主体的盈利受到较大影响。
图表7. 我国15-19岁人口及20-24岁人口占总人口比例（单位：%）
项目 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年
15-19岁人口占总人口比例 6.57 6.14 5.76 5.47 5.32 5.17 5.09
20-24岁人口占总人口比例 9.05 8.71 8.07 7.30 6.83 6.39 5.95
资料来源：新世纪评级整理
2.业务运营
该公司是我国建筑装饰行业的知名企业之一，在公共建筑装饰与酒店装饰业务上积累了较为丰富的经验。受行业景气度下行等因素影响，近年来公司在手订单总体呈现持续下滑态势，同时柬埔寨金边金塔42等EPC项目也进一步推高了应收账款规模，资金回笼压力加大。2020年一季度，公司该业务回款及施工进度受新冠疫情影响较大。
该公司于2015年开始布局职业教育。跟踪期内，隶属于非学历教育板块的跨考教育和学尔森经营压力进一步增长，隶属于学历教育板块的四川城市学院经营业状况向好。2020年一季度，公司线下培训受新冠疫情影响较大。
该公司主营业务为建筑装饰业务和职业教育业务。建筑装饰业务包括建筑装饰施工及建筑装饰设计，下游客户主要为政府机构、大型国有企业、跨国公司、高档酒店等。2015年以来，随着公司对职业教育的布局，职业教育业务已成为第二业务板块。目前，公司职业教育经营主体包括其投资的跨考教育、学尔森等非学历职业教育公司，以及民办高校四川城市学院（学历教育）。
图表8. 公司主业基本情况
主营业务 行业归属 市场覆盖范围/核心客户 业务的核心驱动因素
建筑装饰业务 建筑装饰 国内、柬埔寨 规模/业务分散度/内部管理/品
牌技术、资质及人才
职业教育 职业教育 网络/四川 就读人数/收费情况
资料来源：洪涛股份
（1）主业运营状况/竞争地位
图表9. 公司营业务收入及毛利率变化情况（亿元，%）
主导产品或服务 2017年度 2018年度 2019年度 2020年 2019年
第一季度 第一季度
营业收入合计（亿元） 33.31 39.25 40.30 8.24 11.93
其中：（1）建筑装饰业务（亿元） 30.54 35.76 35.59 7.62 11.13
（2）非学历职业教育（亿元） 2.75 2.09 1.70 0.09 0.80
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主导产品或服务 2017年度 2018年度 2019年度 2020年 2019年
第一季度 第一季度
（3）学历职业教育（亿元） - 1.29 2.83 0.52 -
综合毛利率（%） 22.88 20.21 19.63 20.86 20.97
其中：建筑装饰业务（%） 18.47 16.25 14.61 16.30 68.62
非学历职业教育（%） 72.00 60.88 58.85 20.52 58.34
学历职业教育（%） - 60.23 55.74 85.90 11.93
资料来源：洪涛股份
A. 建筑装饰业务
该公司建筑装饰施工业务专注于公共建筑装饰工程及酒店装饰工程。公司是我国公共建筑装饰行业的知名企业之一，近年来持续位于中国建筑装饰行业百强企业前列。
该公司建筑装饰业务包括建筑装饰施工业务和建筑装饰设计业务。2019年公司建筑装饰业务收入为35.59亿元，同比下降0.48%。其中，建筑装饰施工业务实现收入34.96亿元，建筑装饰设计业务实现收入0.63亿元。2020年第一季度，受疫情影响公司建筑装饰业务收入为7.62亿元，同比下降31.54%。图表10.近三年一期公司建筑装饰业务结构（单位：亿元）
收入 毛利
业务类型 2017年 2018年 2019年 2020年 2019年 2017年 2018年 2019年 2020年 2019年
第一季度 第一季度 第一季度 第一季度
建筑装饰业务合计 30.54 35.76 35.59 7.62 11.13 5.64 5.81 8.36 2.13 2.33
建筑装饰施工 29.88 35.06 34.96 7.48 10.94 5.57 5.41 8.25 2.12 2.29
其中：公共建筑装饰 22.10 27.82 27.13 5.53 9.58 4.03 3.94 5.25 1.38 1.97
酒店装饰 7.78 7.24 7.83 1.95 1.36 1.54 1.47 3.00 0.74 0.32
建筑装饰设计 0.66 0.70 0.63 0.14 0.19 0.08 0.40 0.11 0.01 0.04
资料来源：洪涛股份业务规模
2019年，在市场环境变化及资金回笼压力下，该公司当年新签合同金额为40.58亿元，较上年下降18.04%。当年末，公司在手合同金额为61.57亿元，较上年末下降18.78%。截至2020年3月末，公司在手合同金额为61.63亿元。图表11.近三年一期公司建筑装饰业务结构（单位：亿元）
新签合同金额 在手合同金额
类型 2020年 2020年
2017年 2018年 2019年 第一季度 2017年末 2018年末 2019年末 3月末
公共建筑装饰 41.09 43.31 34.73 8.47 57.47 56.75 50.56 50.87
酒店装饰 14.99 6.20 5.33 1.15 22.79 19.06 11.01 10.76
合计 56.08 49.51 40.58 9.62 80.26 75.81 61.57 61.63
资料来源：洪涛股份该公司单项工程项目平均造价较低，5,000万元及以上的工程项目数量整体占
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比较小。截至2020年3月末，公司重大在手订单合同总金额合计38.75亿元，已投
入13.60亿元，回款为6.71亿元，这些重大项目预计将在2020~2021年完工。
图表12.近三年一期公司大型项目占比及项目均价情况（单位：%、万元）
2017年 2018年 2019年 2020年
第一季度
5000万元及以上的工程项目个数占比 9.24 7.89 4.42 20.58
单项工程项目平均造价 1,865.01 1,383.23 1,341.92 2,475.42
资料来源：洪涛股份图表13.截至2020年3月末重大在手订单项目情况（单位：亿元）
项目名称 业主单位名称 合同 已投入 已回款 （计划）完
总金额 工时间
柬埔寨金边金塔42项目 永旺（柬埔寨）有限公司 8.26 4.43 0.15 2020.12
三亚夏日文化广场项目 三亚夏日实业发展有限公司 6.00 1.87 0.97 2020.12
中国-东盟（崇左）区域性金融服务中心 广西易大置业投资有限公司 5.00 0.13 0.02 2020.12
装饰总承包工程
贵州省黔南州独山县水司楼大酒店 贵州汇福投资开发有限公司（原业主：秘 4.50 1.40 0.60 2021.05
境山水（北京）商业运营管理有限公司）
三亚湾假日酒店主楼精装修工程 三亚中泰投资有限公司 3.00 1.14 0.75 2020.09
观音法界一期观音圣坛主体工程项目室 中国建筑第八工程局有限公司 2.60 0.91 0.60 2020.12
内精装修专业分包工程（三标段）
汉中兴元新区汉文化博览园汉文化博物 中国建筑第七工程局有限公司 2.51 1.68 1.50 2020.09
馆室内精装修工程
丝绸之路国际文化交流中心项目第三标 新奥文化产业发展有限公司 1.80 1.24 1.21 2020.09
段室内装饰工程
松山湖华为培训学院之精装修分包工程 华为技术有限公司 1.10 0.65 0.75 2020.10
（标段一）
成都天府国际机场航站区精装修工程二 成都天府国际机场建设指挥部 1.05 0.00 0 2020.12
标段
岱山村城中村改造K1-1地块项目精装修 武汉祥悦房地产开发有限公司 1.01 0.04 0.05 2021.06
施工第四标段
温州市水上旅游服务基地（万豪酒店）建 温州滨江酒店管理有限公司 0.96 0.11 0.11 2020.09
设工程装修工程二标段
江旅青山湖商业旅游综合体项目室内精 江西旅游开发有限责任公司 0.96 0.00 - 2020.12
装修工程
合计 -- 38.75 13.60 6.71
资料来源：洪涛股份
业务分散度
该公司目前市场区域主要分布于华北、华东及华南等经济发达地区，2017-2019年公司在上述三大区域的业务收入合计占建筑装饰施工业务收入的比重分别为69.74%、68.38%和71.31%。同期建筑装饰施工业务前五大客户业务收入分别占总建筑装饰施工收入总额的21.35%、19.33%和24.19%。公司建筑装饰施工业务收入地域分布较广，客户集中度较低。
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图表14.近三年一期公司装饰工程业务收入区域分布（单位：亿元、%）
2017年 2018年 2019年 2020年第一季度
区域
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
东北 1.94 5.82 1.50 3.82 1.59 3.95 0.15 1.82
华北 6.29 18.89 4.06 10.34 4.12 10.23 0.59 7.15
华东 7.36 22.09 10.79 27.49 11.28 27.98 4.33 52.48
华南 9.58 28.76 11.99 30.55 13.34 33.10 1.69 20.48
华中 1.66 4.98 1.21 3.08 0.74 1.83 0.37 4.48
西北 3.37 10.12 3.88 9.89 1.68 4.16 0.08 0.97
西南 3.02 9.06 2.84 7.24 3.84 9.53 0.95 11.52
境外 0.09 0.28 2.98 7.59 3.72 9.22 0.10 1.21
合计 33.31 100.00 39.25 100.00 40.30 100.00 8.25 100.00
资料来源：洪涛股份
成本、工程及结算管理
在投标方面，该公司与业主签订的施工合同主要有可调价格合同和固定价格合同两种。对于固定价格合同，公司在组织投标报价时预先进行询价，并与供应商约定中标后施工期间按照询价的价格供货，降低材料价格波动对公司的影响。针对周期较长的项目，公司通过签订可调价格合同，合同中约定材料的价格按实际的采购情况进行定价，材料价格的变动对公司影响较小。
该公司建筑装饰施工业务的成本主要分为装修材料成本和装修人工成本。公司材料成本一般约占营业成本的60-70%，主要材料包括石材、木制作产品、GRG产品3、钢材、铝材及玻璃等。相关成本构成如下表所示。
图表15.公司装饰施工业务成本构成情况（单位：亿元、%）
2017年 2018年 2019年 2020第一季度
指标
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
材料成本 15.19 62.61 14.94 53.86 13.93 46.57 2.37 37.27
人工成本 8.64 35.61 12.03 43.37 14.61 48.85 3.42 53.95
其他成本 0.43 1.77 0.77 2.77 1.37 4.58 0.56 8.79
合计 24.26 100.00 27.74 100.00 29.91 100.00 6.35 100.00
资料来源：洪涛股份
在原材料采购方面，该公司与各类主要材料大型供应商建立了长期合作关系，签订年度框架合同，货款按月结算。近年来，公司向上游产业链延伸，进行建筑装饰部品部件工厂建设。目前公司共有三个产业园，分别为深圳市洪涛装饰产业园（简称“观澜产业园”）、广东云浮洪涛装饰高新石材产业园（简称“云浮产业园”）和天津市洪涛装饰产业（简称“天津产业园”），主要从事装饰板材及石材等部品部件的生产。观澜产业园和云浮产业园已经正式运行，但业务量较小，收入较少，尚未完全达产。天津产业园因地处天津市滨海新区，为支持政府“京津冀及周边地区大气污染治理工作”，数次停工严重影响项目3 包括天花板、墙面、特殊造型等。
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进展，经综合考虑，公司决定终止“天津产业园项目”，该项目计划投资1.70
亿元，截至目前已投资1.26亿元。
在工程管理方面，该公司依据“统一化、标准化、制度化、信息化”的原则对项目部集中统一管控并制定了相关制度，实行工程管理部和项目部两级监督检查体系，使项目部在作业方式、工程量签证、劳务分包和竣工验收等方面实现标准化操作。此外，公司积极推进工程项目的信息化管理系统，以进一步完善工程项目监控体系。在项目开工前，项目部需向工程管理部提交主材进场计划，项目人员计划、资金使用计划及深化设计计划等，工程管理部汇同市场管理部、采购配套部及财务部召开项目启动会，协调安排项目管理人员，材料采购及资金安排等，确保项目按计划推进。
在工程结算方面，该公司对于普通项目预收合同总额10~30%的预付款，剩余工程款按完成工程量的65%~85%收取，在装饰工程完工后收取85%-90%，竣工决算审计后，业主支付至决算造价的97%，剩余3%作为工程质保金在质保期4满后支付。公司目前承接工程的工期一般为3~12个月，竣工决算周期审计周期一般为1~18个月，因此款项总体回收期较长。除普通项目外，目前公司在手的还有柬埔寨金边金塔42和三亚夏日文化广场等EPC总包项目，其回款周期更长。
柬埔寨金边金塔42项目
柬埔寨金边金塔42项目（简称“42项目”）是该公司承接的EPC总包大型工程，涵盖土建、幕墙、室内装修及电气消防等工程。42项目主体为金塔大厦，位置坐落于莫尼旺大道和西哈努克大道相遇的交叉点，占地面积0.505万平方米，总建筑面积为12.98万平方米，地下5层为停车场，地上1~3层为商业设施，4~12层为写字楼，13层为包括空中泳池在内的社区中心，4层～42层为住宅区，预估项目总销售收入约为4.15亿美元。
金塔大厦开建时间较早，但由于业主永旺（柬埔寨）有限公司出现资金链问题，项目建设进度大幅推迟。2017年底该公司同业主签订EPC总承包合同，此时金塔大厦土建盖至地面6层以上。该项目的EPC总承包合同固定价为1.27亿美元（按合同签订日汇率折合人民币8.26亿元），项目预估施工利润率约28%（不包含垫资利息）。业主需按约定支付工程进度款，否则需按合同约定支付利息5。
为控制项目风险，该公司与业主签订了项目土地质押合同、项目公司股权质押合同以及项目实际控制人无限连带责任保证。此外，公司还与业主共同监管42项目的销售款资金账户（简称“销售款账户”）。
施工进度方面，2018年，金塔大厦土建结构部分基本完成，幕墙总体完成
4一般为竣工验收后1-3年。
5 分为常规利息和逾期利息。常规利息为8%/年，适用时间范围为自业主向公司柬埔寨子公司发
放月度付款证书之日起第14日至到期日（到期日指项目正式竣工验收完毕之日起第180天），当
时间超过到期日后未偿还部分按逾期利息16%/年计算。
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约55%，建筑粗装饰包括防水、屋面工程等已经启动施工。2019年，金塔大
厦主体结构包括部分增项全部完成，幕墙包括部分增项全部完成，建筑给排水
工程基本完成，建筑电气部分完成约75%，建筑智能化部分完成约80%，建筑
空调部分完成约70%，建筑消防设备及设施工程完成约68%，整体建筑装饰工
程完成约55%。2020年以来，受新冠疫情影响，我国和柬埔寨政府相继颁发
法令限制人员流动，海关物流配送控制严格，金塔大厦施工进度推进速度较慢。
同时，由于柬埔寨王国工业基础差，劳务素质偏低，建筑材料、主要施工人员
全靠进口，人员和物流的限制对金塔大厦管理成本造成负面影响。截至5月末，
该项目机电工程总体进度约88%，装饰工程总体进度约70%。
在业主资金回笼方面，由于金边公寓主要客户群体非柬埔寨本地人，柬埔寨政府为应对此次新冠疫情颁发的限制人员流动法令已对金塔大厦的销售造成一定程度的负面影响。截至2020年5月末，金塔大厦共售出5套住宅、5套办公楼；销售款账户已到账382万美金，另本项目原有订购客户约20%，此部分客户已由业主进行接洽确认并要求支付剩余房款。新世纪评级将关注金边公寓后续销售情况和公司施工款回款情况。
品牌、技术、资质及人才
在品牌方面，该公司在全国各地完成的标志性工程主要有人民大会堂(国宴厅、河南厅、甘肃厅)、钓鱼台国宾馆、最高人民检察院、中国银监会、国家商务部、中央电视台新址总部大楼、北京中银大厦、北京饭店、上海大剧院、上海东方艺术中心、广州白云国际会议中心、上海世博会主题馆、奥运会鸟巢、广州亚运会、广州歌剧院、深圳香格里拉大酒店及深圳凯宾斯基酒店、浙江西子宾馆、博鳌亚洲论坛永久会址、长沙梅溪湖国际文化艺术中心大剧院、深圳市档案中心等。截至2020年3月末，公司荣获鲁班奖34项，全国建筑工程装饰奖123项、国家优质工程奖18项。公司从业历史长，承接了众多标志性公共建筑的装饰工程，积累了较为丰富的公共建筑装饰施工经验，在诸如剧院会堂类文化设施、国家政务场所、高档写字楼及高档酒店等领域具有一定竞争优势，但涉足住宅精装市场较少。2019年，公司参建的“长春龙嘉国际机场二期扩建工程T2航站楼工程”荣获鲁班奖，“金陵大报恩寺遗址公园及配套建设项目（遗址公园）博物馆（2号建筑）装饰工程”荣获“国家优质工程奖”。
在技术与资质方面，截至2020年3月末，该公司及子公司拥有的总承包、专业承包及甲级设计资质分别为：建筑工程施工总承包壹级、建筑行业（建筑工程）设计甲级、市政公用工程施工总承包二级、建筑装修装饰工程专业承包壹级、建筑幕墙工程专业承包壹级、电子智能化工程专业承包壹级、消防设施工程专业承包壹级、建筑机电安装工程专业承包壹级、城市及道路照明工程专业承包壹级、建筑装饰工程设计专项甲级、建筑幕墙工程设计专项甲级。
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图表16. 2020年3月末公司资质情况
序号 资质名称 发证机关
1 建筑工程施工总承包壹级 中华人民共和国住房和城乡建设部
2 地基基础工程专业承包壹级 厦门市建设局
3 建筑装修装饰工程专业承包壹级 广东省住房和城乡建设厅
4 建筑幕墙工程专业承包壹级 广东省住房和城乡建设厅
5 城市及道路照明工程专业承包壹级 广东省住房和城乡建设厅
6 消防设施工程专业承包壹级 广东省住房和城乡建设厅
7 机电设备安装工程专业承包壹级 广东省住房和城乡建设厅
8 建筑智能化工程专业承包壹级 广东省住房和城乡建设厅
9 建筑装饰工程专项设计甲级 中华人民共和国建设部
10 建筑行业（建筑工程）设计甲级 中华人民共和国住房和城乡建设部
11 建筑幕墙专项设计甲级 中华人民共和国建设部
12 展览协会工程设计与施工一体化一级资质 中国展览馆协会
13 展览工程企业一级资质 中国展览馆协会
14 洁净工程贰级 深圳市洁净行业协会
15 市政公用工程施工总承包贰级 福建省住房和城乡建设厅
资料来源：洪涛股份
在人才储备方面，截至2020年3月末，该公司161余人次获得全国优秀项目经理；公司拥有英国皇家建造师3人；高级工艺美术师及资深设计专家、设计师350余人；机电、照明、幕墙、环境、园艺等专家、专业人才180余人；具有研究生学历以上及中、高级职称的管理人员250余人。
互联网家装
该公司互联网家装业务收入亦归入建筑装饰业务核算，旗下互联网家装平台公司-优装美家（即北京优装网信息科技有限公司，简称“优装网”）于2015年9月22日上线。优装网运营模式主要为B2B，亦有少量B2C。目前平台签约合作的会员装饰公司已超过300家，优装网主要定位于都市白领，为其提供中高端家装服务。具体业务包括为平台上的合作会员装饰公司提供家装信息，为终端客户提供装修管家服务（家装过程中各个重要工程节点验收、装修后期环保检测、为客户提供建议等）及装修过程中的金融服务。
优装网的主要收费模式为：（1）对平台上成交的订单收取交易额3%-5%的佣金（即技术服务费），同时对会员单位收取定额的派单服务费（一居室198元/单，二居室298元/单，三居室398元/单）。（2）对会员单位提供工地托管服务（即监理服务），按照服务面积和次数收费平均客单价为装修合同额的1%。目前优装网尚未实现盈利，主要是广告宣传及人员投入的成本费用较高所致。图表17.优装网主要财务数据（单位：亿元）
项目 2017年度 2018年度 2019年 2020第一季度
总资产 0.19 0.13 0.03 0.02
净资产 -0.43 -0.63 -0.77 0.80
营业收入 0.04 0.04 0.05 0.00
营业成本 0.14 0.01 0.01 0.00
Brilliance Ratings
项目 2017年度 2018年度 2019年 2020第一季度
营业利润 -0.42 -0.20 -0.14 -0.03
净利润 -0.42 -0.20 -0.14 -0.03
资料来源：洪涛股份
B. 职业教育
2014年起，该公司将教育业务作为第二主业进行布局，目前已基本形成了非学历职业教育和学历职业教育两个细分板块。公司先后收购了跨考教育、学尔森，并参股北京金英杰教育科技集团有限公司（简称“金英杰”，原名“北京金英杰教育科技有限公司”，2018年4月3日更现名）；同时设立了深圳市前海洪涛教育科技有限公司（简称“前海教育”），着重负责学历职业教育业务发展。2018年5月，前海教育收购了四川城市职业学院（简称“城市学院”）。目前，公司对其控股的教育公司主要通过委派高管和财务进行管理，具体经营主要依靠标的企业的原管理团队。公司教育业务一般都是预收款，一次性收取或按学期收取，一般不允许中途退课退款。2019年，公司非学历职业教育收入为1.70亿元，同比下降18.81%，学历职业教育业务收入为2.83亿元，同比上升118.79%。受新冠疫情影响，2020年学校停课且下线培训取消，公司非学历教育业务全年业绩或将受到较大程度的负面影响。
跨考教育
该公司于2015年3月以2.35亿元对价取得跨考教育70%股权。跨考教育成立于2008年，提供产品以考研培训服务为主，目前拥有两处全日制教学基地（北京基地和上海基地）、五个网站和两个线上教育直播平台。跨考教育的线下教育培训除了直营分校和全日制教学基地外，在全国除直营城市外的省市开展加盟业务，截至2020年3月末加盟分校有69家。跨考教育的师资中全职教师占比73%，其余为兼职教师。
图表18.跨考教育主要财务数据（单位：亿元）
项目 2017年度 2018年度 2019年 2020年3月末
总资产 2.44 1.68 1.70 1.65
净资产 1.44 1.39 1.54 1.40
营业收入 2.16 1.45 1.23 0.03
营业成本 0.47 0.56 0.45 0.04
营业利润 0.76 0.17 0.15 -0.14
净利润 0.63 0.12 0.13 -0.15
承诺业绩6 0.60 不涉及 不涉及 不涉及
实际业绩 0.47 不涉及 不涉及 不涉及
资料来源：洪涛股份学尔森
该公司于2015年9月以2.98亿元收购学尔森85%股权，并于2018年9月以0.52亿元对价收购学尔森剩余15%股权。
6为当年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润预测数
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学尔森主要以职业教育为主，在上海、北京、南京、重庆、杭州等地拥有超过50家直营分校。学尔森的线下教育以直营方式为主，场地均为租赁场地。学尔森的产品包括注册类职业教育（包括注册建造师及注册消防工程师等）、造价员类/设计类职业教育（包括住建部八大员等）、学历类教育（主要为与大学的合作办学）、继教及合作类职业教育、特殊类职业教育。学尔森收入主要来自于注册类职业教育和学历类教育7，近年来学尔森课程报名人次、课程均价如下表所示。
图表19.学尔森课程的报名人次及课均价情况
课程 2017年度 2018年度 2019年 2020年第一季度
报名人次（人） 36,982 22,869 14,983 1,848.00
所有课程 课单价（元） 3,070.00 2,806.00 2,631.95 2,546.85
收款金额（万元） 11,354.00 6,416.16 3,943.46 503.03
报名人次（人） 17,355 13,982 7,765.00 1,311.00
注册类 课单价（元） 3,156.00 2,779 2,727.86 2,157.83
收款金额（万元） 5,477.00 3,886.08 2,118.18 282.90
报名人次（人） 7,121 2,492 2,467.00 234.00
学历类 课单价（元） 5,353.00 5,890.00 5,024.53 6,721.91
收款金额（万元） 3,812.00 1,467.81 1,239.55 157.30
资料来源：洪涛股份
受注册安全师、注册监理师等一批执业证书暂停考试的影响，及学尔森对智能学习平台、企业级信息化运用等项目投入，学尔森自2015年收购后连年亏损。截至2019年末，学尔森账面净资产为-1.01亿元，以前年度已计提商誉减值2.70亿元，2019年度将剩余商誉全部计提减值，计提金额0.13亿元。图表20.学尔森主要财务数据（单位：亿元）
项目 2017年度 2018年度 2019年度 2020第一季度
总资产 0.59 0.43 0.26 0.52
净资产 -0.65 -0.78 -1.00 -1.05
营业收入 0.9 0.64 0.39 0.50
营业成本 0.41 0.26 0.23 0.28
营业利润 -0.35 -0.13 -0.19 -0.32
净利润 -0.36 -0.13 -0.20 -0.32
承诺业绩8 0.60 不涉及 不涉及 不涉及
实际业绩 -0.36 不涉及 不涉及 不涉及
资料来源：洪涛股份金英杰
该公司于2015年9月以0.39亿元对价取得金英杰20%股权。金英杰成立于2009年，主要面向医学领域提供卫生资格、医师资格、药师资格及职称晋升等培训项目，拥有200余家连锁机构及500余家合作单位，并与全国护理院7 系统高校合作项目，学尔森并不颁发学历证明，该收入仍归入非学历职业教育
8 扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润预测数
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校、医学院以及医院、大型药企、大型连锁药店有着良好的战略合作关系。
图表21.金英杰盈收及业绩承诺相关情况（单位：亿元）
项目 2017年度 2018年度 2019年度
收入 1.08 1.61 2.68
净利润 0.30 0.32 0.40
业绩承诺净利润标准9 0.25 不涉及 不涉及
资料来源：洪涛股份前海教育
前海教育目前尚未实际开展培训业务。该公司于2016年7月发行可转换公司债券，募集资金12亿元，主要用于前海教育在在线智能学习平台及教育网点、职业教育云平台及大数据中心和研发中心及教师培训中心建设项目的投资。截至2020年3月末，上述三个项目进展缓慢，累计投入仅0.91亿元。图表22.公司可转换公司债券募投项目情况(单位：万元)
项目名称 预计总投入 截止2020年3月末累计投入
在线智能学习平台及教育网点建设项目 80,000.00 540.00
职业教育云平台及大数据中心建设项目 25,000.00 8,299.70
研发中心及教师培训中心建设项目 15,000.00 240.19
资料来源：洪涛股份
2018年5月，前海教育以约5.10亿元收购四川新概念教育投资有限公司（简称“四川新概念”）51%股权，进而控股城市学院10。城市学院为全日制综合性普通高等学校，于2008年4月在四川师范大学信息技术学院和四川师范大学外事学院办学基础上组建而成。学院设有建筑工程学院、经济管理学院、公共服务学院、汽车与信息工程学院、艺术设计学院、国际学院共6个分院，土木建筑类、财经商贸类、交通运输类、装备制造类、电子信息类、文化艺术类、公共管理与服务类、旅游类、教育与体育类、资源环境与安全类等10个专业大类、45个在校生专业，全日制在校生共15,804余名。2018-2019年，四川新概念分别实现净利润为7,051.67万元和7,972.55万元，完成业绩承诺11。图表23.城市学院学生及教职工情况
项目 2017年 2018年 2019年
在校生规模（人次） 14,772 13,658 15,804
其中：高职生（人次） 14,772 12,139 12,111
中职生（人次） - 1,519 3,693
9 金英杰业绩承诺为：以2015年净利润1500万元为基准，2016年、2017年以及2018年比2015
年度的净利润增长分别不低于30%、69%、119.7%。
10 四川新概念为城市学院的举办者，城市学院为其100%所有。
11 四川新概念及原大股东四川润生教育投资有限公司（现在为四川新概念教育投资有限公司第
二大股东）承诺2018年度、2019年度及2020年度净利润为人民币6,500.00万元、7,500.00万
元、8,500.00万元。若四川新概念的实际净利润低于承诺数，四川润生教育投资管理有限公司
将承担余额补足的责任。
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项目 2017年 2018年 2019年
高职人均学费（元） 14,000 14,000 14,000
中职人均学费（元） - 9,800 9,800
教职工数量（人次） 809 836 820
资料来源：洪涛股份
注：四川城市学院招收高职生，四川城市技师学院招收中职生。四川城市技师学院于2018年第一次招生。
截至2020年3月末，城市学院在建工程项目为眉山校区二期工程。项目预算总投入8.20亿元12，已投入5.66亿元，项目未来回款来源为城市职业学院利润。
图表24.城市学院学眉山校区工程情况(单位：亿元)
项目名称 预算金额 累计投入金额 工程累计投入占预算 工程进度
比例
眉山校区二期工程 8.20 5.66 69.08% 69.08%
资料来源：洪涛股份
（2）盈利能力
图表25.公司盈利来源结构
资料来源：根据洪涛股份所提供数据绘制。
注：经营收益=营业利润-其他经营收益
该公司利润来源主要为经营收益和投资收益。2019年经营收益为1.02亿元，投资收益0.08亿元。
图表26.公司经营收益分析
公司营业利润结构 2017年度 2018年度 2019年度 2020年
第一季度
营业收入合计（亿元） 33.31 39.26 40.31 8.25
12 包含土地成本
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公司营业利润结构 2017年度 2018年度 2019年度 2020年
第一季度
综合毛利率（%） 22.88 20.21 19.63 20.86
毛利（亿元） 7.62 7.93 7.91 1.72
期间费用（亿元） 6.04 7.05 6.09 1.20
其中：销售费用（亿元） 2.27 1.47 0.91 0.18
管理费用（亿元） 2.22 2.45 2.65 0.43
财务费用（亿元） 1.55 2.02 1.57 0.39
研发费用（亿元） - 1.10 0.96 0.20
期间费用率（%） 18.12 17.96 15.11 14.50
资产减值损失（亿元） 0.65 5.66 0.14 -
信用减值损失（亿元） - - 0.79 0.31
经营收益（亿元） 0.78 -4.95 1.02 0.20
利息支出总额（亿元） 1.56 2.35 2.17 0.39
其中：资本化利息数额（亿元） - 0.08 0.14 -
资料来源：洪涛股份
经营收益具体构成方面，2019年，该公司实现毛利7.91亿元，较上年同期基本持平。期间费用率为15.11%，较上年同期下降2.85%。公司销售费用下降主要系对采取部分历年签约量较少的分公司进行优化，缩减办公租房和优化部分人员等措施来压缩销售费用所致。财务费用下降主要系公司银行借款规模下降。研发费用下降主要系研发人员减少所致。同期，公司确认资产减值损失0.14亿元，主要系学尔森商誉减值损失。确认资产减值损失0.79亿元，主要系应收账款减值损失。
图表27.影响公司盈利的其他因素分析
影响公司盈利的其他关键因素 2017年 2018年 2019年 2020年
第一季度
投资净收益（亿元） 0.76 0.64 0.08 -
其中：理财产品（亿元） 0.28 0.42 0.02 -
委托贷款（亿元） 0.35 - - -
其他债权投资（亿元） 0.08 0.15 -0.02 -
营业外收入及其他收益（亿元） 0.21 0.26 0.15 0.02
其中：政府补助（亿元） 0.07 0.08 0.13 0.01
业绩赔偿款（亿元） 0.13 0.19 - -
资料来源：根据洪涛股份所提供数据整理。
2019年，该公司确认投资收益0.08亿元，主要系权益法核算的长期股权投资收益。截至2019年末公司理财产品、委托贷款和其他债权投资均已收回或处置。
2019年，该公司确认营业外收入和其他收益合计0.15亿元，其中政府补助0.13亿元。
2019年该公司实现净利润0.80亿元，上年同期公司净利润为-4.19年。公
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司扭亏为赢主要系上年计提资产减值损失5.66亿元较大（坏账减值损失2.49
亿元、商誉减值损失3.17亿元）。
2020年第一季度，该公司实现收入8.25亿元，较上年同期下降30.86%。实现净利润0.15亿元，较上年同期下降81.85%。
（3）运营规划/经营战略
? 公司发展战略
根据该公司战略规划，公司以建筑装饰为根基，以职业教育发展为突破，通过实现双主业协调发展，优化公司业务结构，降低公司经营风险，提升公司综合实力。一是继续做优做强装饰主业。装饰主业是公司发展的根基，也是公司立足资本市场、谋求转型升级的基础。二是用前端学历职业教育贯通后端非学历职业教育培训的“纵向贯通”战略思想，全面升级公司在职业教育领域的产业布局。通过实施将“学历职业教育、非学历职业教育、互联网教育”三者深度融合的“三位一体”的职业教育战略，建立可持续发展的职业教育发展模式。
? 2020年经营计划
在建筑装饰主业方面：（1）继续秉承高端的市场战略，跟随行业热点和国家战略规划的地区热点，借助公司施工及品牌优势，在文化场馆、星级酒店、高档写字楼、轨道交通、医疗卫生等细分市场加大投入，进一步加大细分市场领先优势；（2）践行精品战略，深入实施大客户战略。公司坚定不移践行精品发展战略，精益求精打造精品工程。依靠自身的工程经验和品牌优势，进一步加强与华为、泰康地产等一批优质客户的深入合作，加强优势互补，创造更多的业务机会。在服务世界500强企业、布局“粤港澳大湾区”、“总部经济”等领域持续发力。（3）积极推动EPC总承包发展战略，推动装饰主业快速发展。公司将进一步发挥土建、设计、装饰、总承包产业链协同效应推动装饰主业快速发展。
在职业教育方面：（1）将以四川学校学生、办学特色等教育端资源为基础，依托自身丰富的企业合作资源、旗下培训机构以及技术平台等企业端资源，进行有效整合，创新“学院+上市公司+培训机构”产教融合新模式。（2）在战略目标框架下积极考察投资项目，挖掘大量优质储备项目，加快资本对职业教育业务支持的步伐。加大对学历教育优质资源的收购并购力度。
? 资金需求及使用计划
随着经营规模的扩大和业务的拓展，该公司资金需求加大，拟通过下列措施满足资金需求：（1）继续加强应收账款管理，提高信用控制水平，积极回收工程款，提高应收账款周转率；（2）提高与供应商的谈判能力和协作效应，争取最优账期和支付条件；（3）公司将根据自身经营情况结合市场情况，合理选择筹资渠道和筹资方式，努力满足公司短期和长期的资金需求。
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管理
跟踪期内，该公司部分董事会成员及高级管理人员因任期满离职。截至2020年3月末，公司实际控制人股权质押比例为70.00%，存在一定的大股东股权质押风险。
截至2020年3月末，刘年新先生直接持有该公司31.19%的股权，为公司第一大股东。第二大股东为由刘年新先生控制的新疆日月投资股份有限公司13（简称“日月投资”），持有公司6.66%的股权。
截至2020年3月末，刘年新先生累计质押所持有该公司股份27279万股，占其所持有公司股份的70.00%，占公司总股本比例21.83%，对应融资额3.4亿元，原全部用于资助公司，现已将其中1.8亿元归还控股股东。
跟踪期内，该公司董事、监事、高级管理人员发生变化。财务总监、董事会秘书、1名董事、3名独立董事和3名副总裁离任，新董事、监事、高级管理人员亦已聘任。新世纪评级关注相关事项对公司经营稳定性可能造成的影响。
图表28.公司董事、监事、高级管理人员变动情况
姓名 担任的职务 类型 日期
王肇文 独立董事 任期满离任 2019年09月16日
章成 独立董事 任期满离任 2019年09月16日
朱莉峰 独立董事 任期满离任 2019年09月16日
李庆平 董事 任期满离任 2019年09月16日
宋华 财务总监 任期满离任 2019年09月16日
黄亚烈 副总裁 任期满离任 2019年09月16日
王小连 副总裁、董事会秘书 任期满离任 2019年09月16日
钟臻卓 副总裁 离任（辞职） 2019年05月15日
资料来源：根据洪涛股份所提供数据整理。
财务
2019年该公司更换了会计师事务所，中汇会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2019年财务报表出具了标准无保留的审计意见。
跟踪期内，该公司资产规模及财务杠杆水平总体稳定，但由于应收账款进一步增长、投资环节净流出规模较大，其流动性压力进一步加大。同时，公司银行借款规模急剧收缩，滚动融资难度加大。此外，公司后续施工款项回收情况将直接影响整体资金链状况，应收账款中涉诉金额合计4.75亿元，相关债权回收风险大。
13 日月投资成立于2006年10月25日，刘年新持有日月投资33.27%的股权，为其第一大股东
和实际控制人。日月投资目前主要投资为公司。
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1.数据与调整
大华会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司2017-2018年财务报表进行了审计，中汇会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2019年财务报表进行了审计，均出具了标准无保留意见的审计报告。公司2020年一季度财务数据未经审计。
与2018年度相比，该公司2019年度合并范围未发生变化。
2.资本结构
（1）财务杠杆
图表29.公司财务杠杆水平变动趋势
资料来源：根据洪涛股份所提供数据绘制。
2019年末，该公司总资产为116.90亿元，较上年末下降1.63%，总负债为79.99亿元，较上年下降1.74%。2019年末，该公司资产负债率为68.43%，较2018年末略有下降。2020年第一季度末，公司资产负债率小幅上升至68.71%。
所有者权益方面，2019年末该公司所有者权益为36.91亿元，较上年末下降1.38%，主要系更换会计师事务所后对期初未分配利润调整影响。2019年末和2020年一季度末，公司权益负债比为0.46倍，与2018年末持平。
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（2）债务结构
图表30.公司债务结构及核心债务
核心债务 2015年末 2016年末 2017年末 2018年末 2019年末 2020年
第一季度末
刚性债务（亿元） 10.54 35.10 43.67 45.07 36.81 35.57
应付账款（亿元） 17.33 17.18 18.81 22.76 21.59 22.60
预收账款（亿元） 0.34 0.58 0.78 2.15 2.23 2.18
其他应付款（亿元） 3.06 1.88 5.83 4.91 13.60 14.68
刚性债务占比（%） 30.28 61.26 58.91 55.36 46.01 43.72
应付账款占比（%） 49.78 29.98 25.37 27.96 26.99 27.77
预收账款占比（%） 0.98 1.02 1.05 2.64 2.79 2.68
其他应付款占比（%） 8.80 3.28 7.86 6.03 17.00 18.05
资料来源：根据洪涛股份所提供数据绘制。
该公司负债主要为刚性债务、应付账款和其他应付款。2019年末，公司应付账款为21.59亿元，其中应付材料款13.07亿元，应付劳务费7.74亿元。同期末，预收账款为2.23亿元，主要为预收职业教育学费，其他应付款余额为13.60亿元，其中借款5.74亿元、往来款5.66亿元。2020年一季度末，公司债务结构无重大变化。
（3）刚性债务
图表31.公司刚性债务构成
刚性债务种类 2015年末 2016年末 2017年末 2018年末 2019年末 2020年
第一季度末
短期刚性债务合计 10.54 21.37 29.19 30.83 16.73 15.51
其中：短期借款 7.69 11.87 20.06 27.49 16.02 15.01
一年内到期非流动负债 - 0.21 1.04 2.96 0.22 0.13
应付短期债券 2.03 8.14 7.28 - - -
应付票据 0.83 0.63 0.80 0.32 0.49 0.36
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刚性债务种类 2015年末 2016年末 2017年末 2018年末 2019年末 2020年
第一季度末
其他短期刚性债务 - 0.52 0.02 0.06 - -
中长期刚性债务合计 - 13.73 14.48 14.24 20.08 20.07
其中：长期借款 - 2.39 2.43 0.44 3.37 3.19
应付债券 - 11.01 11.33 11.54 13.82 13.95
其他中长期刚性债务 - 0.33 0.71 2.26 2.88 2.93
刚性债务合计 10.54 35.10 43.67 45.07 36.81 35.57
综合融资成本（年化，%） 5.51 4.09 3.96 5.29 5.30 -
资料来源：根据洪涛股份所提供数据整理，综合融资成本=当年利息支出总额/（期初刚性债务总额+
期末刚性债务总额）。
2019年末，该公司刚性债务余额为36.81亿，其中短期刚性债务余额为16.73亿元，中长期刚性债务余额为20.08亿元，综合融资成本为5.30%，较上年上升0.01个百分点。同期末，公司短期借款余额为16.02亿元，同比减少41.81%，借款方式系保证、抵质押借款。长期借款余额为3.37亿元，较上年增加2.93亿元，增加主要系2亿元限定用途的并购贷款，用于为并购目标企业——四川新概念教育投资有限公司之目的向交易对手：成都鸿威科技有限公司、山南市和瑞科技有限公司、四川润生教育投资有限公司及置换用于此次并购的股东借款支付并购交易价款，该笔2亿元借款由刘年新、公司提供保证，以及公司所持有的四川新概念教育投资有限公司51%股权提供质押，贷款期限为2019年2月18日至2024年2月18日，贷款利率为基准利率上浮35%，借款分十期支付，2019年8月20日、2020年2月20日、2020年8月20日、2021年2月20日，每期各还款1,000万元；2021年8月20日、2022年2月20日，每期各还款2,000万元；2022年8月20日、2023年2月20日，每期各还款3,000万元；2023年8月20日还款5,000万元；2024年2月18日还款11,000万元。
图表32.公司长短期借款类别（单位：亿元）
短期借款类别 2019年末 2019年期初 长期借款类别 2019年末 2019年期初
信用借款 - 13.75 信用借款 - -
保证、抵质押借款 14.00 9.59 保证、抵质押借款 3.36 2.11
票据贴现借款 1.99 4.15 未到期应付利息 0 0.01
未到期应付利息 0.03 0.04 减：一年分内到期部 - -1.67
合 计 16.02 27.53 合计 3.37 0.44
资料来源：洪涛股份。
2020年3月末，该公司刚性债务降至35.57亿元，主要系偿还部分短期借款所致。
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3.现金流量
（1）经营环节
图表33.公司经营环节现金流量状况
主要数据及指标 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年
第一季度
营业周期（天） 457.02 521.70 521.42 497.36 523.87 662.82
营业收入现金率（%） 76.73 74.02 88.19 88.51 94.09 91.72
业务现金收支净额（亿元） -0.49 -3.83 -0.50 -0.67 -0.04 -0.62
其他因素现金收支净额（亿元） -1.54 -1.70 -0.89 1.02 1.13 0.30
经营环节产生的现金流量净额（亿元） -2.03 -5.53 -1.39 0.36 1.09 -0.32
EBITDA（亿元） 4.97 2.78 3.70 -0.84 3.93 -
EBITDA/刚性债务（倍） 0.47 0.12 0.09 -0.02 0.10 -
EBITDA/全部利息支出（倍） 8.56 2.98 2.37 -0.36 1.81 -
资料来源：根据洪涛股份所提供数据整理。
注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；其他因素现金
收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净额。
2019年，该公司营业周期为523.87天。营业收入现金率上升至94.09%，经营环节产生的现金流量净额为1.09亿元，其中其他因素现金收支净额达1.13亿元，主要系与工程施工业务相关的借款、往来款和保证金收支形成，包括4亿元票据保理融资。
按建筑装饰业的行业特点，通常每年的四季度及次年一季度为施工高峰期，同时也是收款高峰期，然受疫情影响。2020年一季度，公司经营环节产生的现金流量净额为-0.32亿元。
2019年，该公司EBITDA为3.93亿元，EBITDA/刚性债务和EBITDA/全部利息支出分别为0.10倍和1.81倍，较2018年有所好转但仍处于较低水平。
（2）投资环节
图表34.公司投资环节现金流量状况（亿元）
主要数据及指标 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年
第一季度
回收投资与投资支付净流入额 -5.19 -0.20 -2.07 -5.66 1.49 -
购建与处置固定资产、无形资产及其他长 -0.34 -6.64 -5.01 -1.37 -2.54 -0.28
期资产形成的净流入额
其他因素对投资环节现金流量影响净额 3.36 -4.29 -5.71 9.23 -0.16 -0.69
投资环节产生的现金流量净额 -2.18 -11.13 -12.80 2.20 -1.20 -0.97
资料来源：根据洪涛股份所提供数据整理。
2019年，该公司投资环节产生的现金流量净额为-1.20亿元。其中购建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产形成的净流入额为-2.54亿元，主要
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系城市学院土地投资支出和支付办公楼尾款支出，回收投资与投资支付净流
入额为1.49亿元，其中处置“16巨洋债”回笼资金2.00亿元14。2018年，
该公司投资环节产生的现金流量净额为2.20亿元。其中购建与处置固定资产、
无形资产及其他长期资产形成的净流入额为-1.37亿元，主要系四川城市学院
新校区建设投资支出，回收投资与投资支付净流入额为-5.66亿元，主要系收
购四川新概念教育的投资支出，其他因素对投资环节现金流量影响净额为
9.23亿元，主要系当年收回到期理财产品及定期存款等投资本金及利息。
（3）筹资环节
图表35.公司筹资环节现金流量状况（亿元）
主要数据及指标 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年
第一季度
权益类净融资额 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
债务类净融资额 5.97 21.38 12.67 -0.66 -4.93 -1.02
筹资环节产生的现金流量净额 5.97 21.38 12.67 -0.66 -4.93 -1.02
资料来源：根据洪涛股份所提供数据整理。
2019年，该公司筹资环节产生的现金流量净额为-4.93亿元，主要是到期偿还银行借款所致。2020年第一季度，公司筹资环节产生的现金流量净额为-1.02亿元，主要是偿还银行借款所致。
4.资产质量
图表36.公司主要资产的分布情况
主要数据及指标 2015年末 2016年末 2017年末 2018年末 2019年末 2020年
一季度末
流动资产（亿元，在总资产中占比%） 54.30 69.70 83.89 83.65 81.95 83.34
80.61 75.80 74.98 70.40 70.10 70.38
其中：货币资金（亿元） 4.70 10.65 9.65 14.48 11.57 9.27
应收账款（亿元） 37.47 44.33 50.21 56.17 58.99 60.19
其他应收款（亿元） 2.59 3.88 4.45 7.39 5.85 7.28
预收款项（亿元） 2.10 2.14 3.90 3.81 4.06 5.28
非流动资产（亿元，在总资产中占比%） 13.06 22.25 28.00 35.18 34.95 35.07
19.39 24.20 25.02 29.60 29.90 29.62
其中：固定资产（亿元） 2.51 2.73 5.80 13.91 14.87 14.70
在建工程（亿元） 0.91 1.25 1.34 6.51 5.54 5.85
无形资产（亿元） 1.93 1.96 2.59 3.62 5.65 5.60
商誉（亿元） 5.35 4.96 4.55 2.58 2.44 2.44
其他非流动资产（亿元） 0.70 9.49 9.43 3.22 3.27 3.24
期末全部受限资产账面金额（亿元） 未披露 2.26 7.28 5.67 10.40 9.89
期末抵质押融资余额（亿元） 未披露 2.90 5.90 3.16 2.59 2.59
受限资产账面余额/总资产（%） 未披露 3.15 5.27 4.77 8.89 8.35
资料来源：根据洪涛股份所提供数据整理。
14 该公司于2017年6月30日购买了2亿元“16巨洋债”，债券2019年12月29日到期。2019年12月10日将
所持有的“16巨洋债”在上交所以票面价格2亿元已挂牌出售。
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流动资产方面，2019年末该公司流动资产账面价值为81.95亿元，占总资产的70.10%，主要由货币资金、应收账款、其他应收款和其他流动资产构成。公司期末货币资金账面价值为11.57亿元，其中受限部分为7.81亿元（主要为保证金、定期存款、诉讼冻结资金等）。应收账款账面价值为58.99亿元，计提坏账比例为11.96%，较上年末增加3.83个百分点。其他应收款账面价值为5.85亿元，其中保证金2.03亿元、项目借款1.59亿元、项目往来款1.46亿元。
非流动资产方面，2019年末，该公司非流动资产账面价值为34.95亿元，占总资产的29.90%，主要由固定资产、在建工程、无形资产、商誉和其他非流动资产构成。期末固定资产账面价值为14.87亿元，其中房屋建筑物13.11亿元。在建工程账面价值为5.54亿元，其中眉山校区工程5.38亿元。无形资产账面价值为5.65亿元，其中土地使用权4.65亿元（含当年城市学院土地新增加1.38亿元）。商誉账面价值为2.44亿元，主要因投资跨考教育和学尔森形成，当期计提商誉减值0.13亿元，主要系对学尔森商誉的计提。其他非流动资产账面价值为3.27亿元，主要由2.42亿元预付购房款15和0.70亿元因抵债而形成的待出售房产构成。
图表37. 2019年末公司受限资产统计
项 目 期末账面价值 受限原因
货币资金 7.81 保证金、定期存款、诉讼冻结资金等
应收账款 0.40 质押担保借款
固定资产 1.96 抵押/质押担保借款
无形资产 0.23 质押担保借款
合 计 10.40
资料来源：根据洪涛股份所提供数据整理。
2020年第一季度末，该公司总资产较年初增长1.29%至118.41亿元，应收账款较年初增长2.05%至60.19亿元，资产总体变化较小。
5.流动性/短期因素
图表38.公司资产流动性指标
主要数据及指标 2015年末 2016年末 2017年末 2018年末 2019年末 2020年
一季度末
流动比率（%） 157.66 160.67 140.65 126.33 138.07 137.22
速动比率（%） 151.19 155.25 133.65 120.26 130.84 128.04
现金比率（%） 13.68 24.62 16.40 21.90 19.52 15.26
资料来源：根据洪涛股份所提供数据整理。
该公司资产集中于流动资产，但应收账款占比大，且回笼缓慢，公司流动性压力大16。
15 已经支付方大城的购房款中未转入固定资产部分被重分类到其他非流动资产。
16 2019年末公司剔除受限货币资金后的现金比率仅为6.35%。
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6.表外事项
因涉及工程款结算纠纷，该公司起诉四川省巨洋企业管理集团有限公司（简称“巨洋集团”）、四川巨洋假日饭店管理有限公司、宜宾市南溪巨洋大饭店管理有限公司支付拖欠公司相关款项本金、利息及违约金合计1.72亿元，案件由广东省深圳市中级人民法院受理后，查封到巨洋集团持有的四川新网银行股份有限公司（简称“新网银行”）6%股权。深圳中级人民法院判决巨洋集团等三家公司支付该公司约1.3亿元工程款及利息。该公司向广东省高级人民法院提起上诉，要求支付更多的利息及违约金，目前等待二审开庭审理、判决。公司对于上述涉诉案件涉及的装修工程款项已经按照未来现金流的可回收情况计提坏账准备。
图表39.公司涉诉案件涉及的装修工程款项情况（单位：亿元）
单位名称 应收账 坏账 计提比 账龄 形成原因 单项计提原因
款余额 准备 例
项目已完工，按合同总额 业主诉讼较多，
四川巨洋假日饭店管理有限公司 1.07 0.21 20.00% 5年以上 累计确认收入大于累计 且存在巨额被
收取工程款的部分 执行案件
项目已完工，按合同总额 业主诉讼较多，
宜宾市南溪区巨洋大饭店管理有限公司 0.17 0.03 20.00% 5年以上 累计确认收入大于累计 且存在巨额被
收取工程款的部分 执行案件
合计 1.24 0.25 20.00%
资料来源：根据洪涛股份所提供数据整理。
除上述1.72亿元诉讼外，根据该公司公告，截至2020年6月3日，公司连续十二个月内尚未披露的涉案金额总计为人民币3.58亿元，具体如下。图表40.公司2020年6月3日补充披露的诉讼、仲裁情况（仅列示单笔金额1000万元
以上情况）
序号 原告/申请人 被告/被申请人 事由 涉及金额（万元） 进展情况
1 深公司圳洪涛集团股份有限沈公司阳时代金科置业有限建合同设纠工纷程施工 6,092 一审中
2 深公司圳洪涛集团股份有限柳公司林县煤炭大酒店有限建合同设纠工纷程施工 2,051 一审中
3 株有限洲公市司大汉房地产开发深公司圳洪涛集团股份有限建合同设纠工纷程施工 6,596 一审中
4 深公司圳洪涛集团股份有限青团有海限隆公丰司房地产开发集合建同设纠工纷程借款 9,318 一审中
5 深公司圳洪涛集团股份有限公浦司江一川实业开发有限建合同设纠工纷程借款 6,245 法院已受理
合计 30,302
资料来源：根据洪涛股份所提供数据整理。
除上述事项外，根据公开市场信息、该公司2017-2019年审计报告以及公司2020年5月18日提供的《企业信用报告》，公司母公司及下属核心子公司无其他重大的未决诉讼或仲裁事项，未发生重大工商、质量、安全事件，无违约情况发生，存续债务付息正常。
图表41.公司重大不良行为记录列表（最近三年，截至查询日）
信息类别 信息来源 查询日期 母公司 存在担保等风险
敞口的子公司
欠贷欠息 中国人民银行征信局 2020.5.18 无 无法提供
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信息类别 信息来源 查询日期 母公司 存在担保等风险
敞口的子公司
各类债券还本付 公开信息披露 2020. 6.10 无 无
息
诉讼 公开信息披露 2020.6.10 有 无
工商 公开信息披露 2020.6.10 无 无
质量 公开信息披露 2020.6.10 无 无
安全 公开信息披露 2020.6.10 无 无
资料来源：根据洪涛股份所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理。
备注：“未提供”指的是公司应该提供但未提供；“无法提供”指的是公司因客观原因而不能提供
相关资讯；“不涉及”指的是无需填列。
7.母公司/集团本部财务质量
该公司装饰业务由母公司直接运营。2019年末，母公司口径应收账款及其他应收款余额分别为51.50亿元和13.30亿元。当年末，母公司口径货币资金余额为10.56亿元，占合并口径货币资金余额比重91.26%。2019年末母公司口径刚性债务为30.39亿元，占合并口径刚性债务的82.55%。母公司营业收入为，31.25亿元，净利润为0.30亿元，经营性现金流为-0.34亿元。
外部支持因素
该公司信贷融资能力一般。截至2020年3月末，公司共获得授信额度为34.10亿元，已使用额度为17.04亿元。
图表42.来自大型国有金融机构的信贷支持
机构类别 综合授信 其中： 放贷规模/ 利率区间
贷款授信 余额
全部（亿元） 34.1 20 17.04 4-7%
其中：工农中建交五大商业银行（亿元） 6.4 6.4 6.4 5-6%
资料来源：根据洪涛股份所提供数据整理（截至2020年3月31日）。
附带特定条款的债项跟踪分析
洪涛转债：投资人转股权、回收权及发行人赎回权
洪涛转债为可转换债券，附投资人转股权、回售权、及发行人赎回权、下修权。2020年06月30日，洪涛股份下修洪涛转债的转股价格至3.12元/股，然而公司目前股价仍低于转股价格，面临较大转股压力。若投资人不行使转股权，公司到期债务兑付压力大。
图表43.洪涛转债特殊条款
当前转股价格 3.12元 转股期间 2017-02-06~2022-07-28
回售触发价 2.18元 回售起始 2020-07-29
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赎回触发价 4.06元 赎回起始 2017-02-06
修正触发价 2.50元 修正起始 2016-07-29
资料来源：Wind（截至2020年6月30日）
跟踪评级结论
该公司是我国建筑装饰行业的知名企业之一，在公共建筑装饰与酒店装饰业务上积累了较为丰富的经验。受行业景气度下行等因素影响，近年来公司在手订单持续下滑，同时柬埔寨金边金塔42K等EPC项目也进一步推高了应收账款规模，资金回笼压力加大。2020年一季度，公司该业务回款及施工进度受新冠疫情影响较大。
该公司于2015年开始布局职业教育。跟踪期内，隶属于非学历教育板块的跨考教育和学尔森经营压力进一步增长，隶属于学历教育板块的四川城市学院经营业状况向好。2020年一季度，公司线下培训受新冠疫情影响较大。
跟踪期内，该公司部分董事会成员及高级管理人员因任期满离职。截至2020年3月末，公司实际控制人股权质押比例为70.00%，存在一定的大股东股权质押风险。
2019年该公司更换了会计师事务所，中汇会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2019年财务报表出具了标准无保留的审计意见。
跟踪期内，该公司资产规模及财务杠杆水平总体稳定，但由于应收账款进一步增长、投资环节净流出规模较大，其流动性压力进一步加大。同时，公司银行借款规模急剧收缩，滚动融资难度加大。此外，公司后续施工款项回收情况将直接影响整体资金链状况，应收账款中涉诉金额合计4.75亿元，相关债权回收风险大。
2020年06月30日，洪涛股份下修洪涛转债的转股价格至3.12元/股，然公司目前股价仍低于转股价格，面临较大转股压力。若投资人不行使转股权，公司到期债务兑付压力大。
同时，我们仍将持续关注（1）洪涛转债下修及转股情况；（2）该公司控股股东股权质押情况；（3）公司银行借款滚续情况；（4）公司应收账款回笼及相关诉讼情况；（5）柬埔寨金边金塔42项目资金回笼情况；（6）公司教育业务后续发展情况；（7）疫情对公司业务的影响。
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附录一：
公司与实际控制人关系图
根据洪涛股份提供的资料绘制（截至2020年3月末）。
BrillianceRatings BrillianceRatings
附录二：
公司组织结构图
注：根据洪涛股份提供的资料绘制（截至2020年3月末）。
新世纪评级
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附录三：
相关实体主要数据概览
母公司 2019年（末）主要财务数据（亿元）
全称 简称 与公司关系 持股比 主营业务 所有者 经营环节现金净 备注
例（%） 刚性债务余额 营业收入 净利润权益 流入量
深圳市洪涛装饰股份有限公司 洪涛股份 本级 —— 建筑装饰 30.25 32.40 31.25 0.30 -0.34
北京优装网信息科技有限公司 优装网 一级子公司 72.00 互联网及相关服 0.00 -0.77 0.05 -0.14 -0.03
务
深圳市前海洪涛教育科技有限公 前海教育 一级子公司 100.00 互联网教育 1.90 -0.34 0.00 -0.24 -0.99
司
上海学尔森文化传播有限公司 学尔森 一级子公司 80.00 职业教育 0.00 -1.01 0.39 -0.20 -0.05
北京尚学跨考教育科技有限公司 跨考教育 一级子公司 70.00 职业教育 0.00 1.54 1.23 0.13 -0.02
四川新概念教育投资有限公司 四川新概念 二级子公司 51.00 学历教育 3.45 8.70 2.83 0.80 2.42
NHTGW(CMAMCOBNOSDTIRAU)CCTOI.OLTNDE.NGINEERICONSHTTRWUMCTION一级子公司 70.00 建筑子公司 0.00 1.18 2.93 0.64 0.72
资料来源：洪涛股份
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附录四：
主要数据及指标
主要财务数据与指标[合并口径] 2017年 2018年 2019年 2020年
第一季度
资产总额［亿元] 111.90 118.83 116.90 118.41
货币资金［亿元] 9.65 14.48 11.57 9.27
刚性债务[亿元] 43.67 45.07 36.81 35.57
所有者权益[亿元] 37.77 37.42 36.91 37.05
营业收入[亿元] 33.31 39.26 40.31 8.25
净利润 [亿元] 1.28 -4.19 0.80 0.15
EBITDA[亿元] 3.70 -0.84 3.93 -
经营性现金净流入量[亿元] -1.39 0.36 1.09 -0.32
投资性现金净流入量[亿元] -12.80 2.20 -1.20 -0.97
资产负债率[%] 66.25 68.51 68.43 68.71
权益资本与刚性债务比率[%] 86.48 83.03 100.27 104.14
流动比率[%] 140.65 126.33 138.07 137.22
现金比率[%] 16.40 21.90 19.52 15.26
利息保障倍数[倍] 2.09 -0.76 1.35 -
担保比率[%] - - - -
营业周期[天] 521.42 497.36 523.87 -
毛利率[%] 22.88 20.21 19.63 20.86
营业利润率[%] 4.82 -10.80 2.35 2.55
总资产报酬率[%] 3.20 -1.55 2.49 -
净资产收益率[%] 3.54 -11.14 2.15 -
净资产收益率*[%] 3.86 -12.37 1.16 -
营业收入现金率[%] 88.19 88.51 94.09 91.72
经营性现金净流入量与流动负债比率[%] -2.70 0.56 1.74 -
非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] -21.59 3.29 -0.14 -
EBITDA/利息支出[倍] 2.37 -0.36 1.81 -
EBITDA/刚性债务[倍] 0.09 -0.02 0.10 -
注：表中数据依据洪涛股份经审计的2017～2019年度及未经审计的2020年第一季度财务数据整理、计算。
指标计算公式
资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%
权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]} +365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余
额)/2] }
毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%
总资产报酬率(%)= (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%
净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%
净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/ [(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%
经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合
计+期末负债合计)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1.上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注2.刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
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附录五：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA级 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
投 AA级 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
资
级 A级 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB级 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB级 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高
投 B级 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
机 CCC级 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
级 CC级 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C级 发行人不能偿还债务
注：除AAA、CCC及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA级 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
投 AA级 债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
资
级 A级 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB级 债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB级 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
投 B级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
机 CCC级 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
级 CC级 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。
C级 不能偿还债券本息。
注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
Brilliance Ratings
评级声明
除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不
存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本评级机构与评级人员履行了评级调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、
客观、公正的原则。
本跟踪评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未
因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。
本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料的
合法性、真实性、完整性、正确性负责。
本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。
本次跟踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起至被评债券本息的约定偿付日有效。在被评
债券存续期内，新世纪评级将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，
决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。
本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授
权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。
本次评级所依据的评级技术文件
? 《新世纪评级方法总论》（发布于2014年6月）
? 《建筑施工行业信用评级方法（2018版）》（发布于2018年4月）
上述评级技术文件可于新世纪评级官方网站查阅。
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