海澜之家主体与相关债项2020年度跟踪评级报告
评级模型打分表结果
本评级报告所依据的评级方法为《一般工商企业信用评级方法》，版本号为PF-YBGS-2020-V.1，该方法已在大公官网公开披露。本次主体信用等级评级模型及结果如下表所示：
评级要素（权重） 分数
要素一：偿债环境（12%） 4.41
（一）宏观环境 5.03
（二）行业环境 4.20
（三）区域环境 4.00
要素二：财富创造能力（58%） 5.17
（一）产品与服务竞争力 4.68
（二）盈利能力 6.11
要素三：偿债来源与负债平衡（30%） 6.35
（一）债务结构 4.57
（二）流动性偿债来源 6.72
（三）清偿性偿债来源 6.09
调整项 -
主体信用等级 AA+
注：大公对上述每个指标都设置了1～7分，其中1分代表最差情形，7分代表最佳情形
评级模型所用的数据根据公司提供资料整理
评级历史关键信息
主体评级 债项名称 债项评级 评级时间 项目组成员 评级方法和模型 评级报告
马映雪、宋 大公纺织服装企 点击阅
AA+/稳定 海澜转债 AA+ 2019/05/29 玉丽、张建 业信用评级方法 读全文
（V.1）
AA+/稳定 海澜转债 AA+ 2017/11/24 孙瑞、韩光 大公信用评级方 点击阅
明、王梦晗 法总论 读全文
海澜之家主体与相关债项2020年度跟踪评级报告
评级报告声明
为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）出具的本信用评级报告（以下简称“本报告”），兹声明如下：
一、除因本次评级事项构成的委托关系外，发债主体与大公及其关联公司、控股股东、控股股东控制的其他机构不存在任何影响本次评级客观性、独立性、公正性的官方或非官方交易、服务、利益冲突或其他形式的关联关系。大公评级人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托关系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。
二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具本报告遵循了客观、真实、公正的原则。
三、本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断，评级意见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。
四、本报告引用的受评对象资料主要由发债主体提供，大公对该部分资料的真实性、准确性、完整性和及时性不作任何明示、暗示的陈述或担保。
五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有或卖出等投资建议。大公对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。
六、本报告债项信用等级在本报告出具之日至存续债券到期兑付日有效，主体信用等级自本报告出具日起一年内有效，在有效期限内，大公拥有跟踪评级、变更等级和公告等级变化的权利。
七、本报告版权属于大公所有，未经授权，任何机构和个人不得复制、转载、出售和发布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。
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跟踪评级说明
根据大公承做的海澜之家存续债券信用评级的跟踪评级安排，大公对受评对象的经营和财务状况以及履行债务情况进行了信息收集和分析，并结合其外部经营环境变化等因素，得出跟踪评级结论。
本次跟踪评级为定期跟踪。跟踪债券及募资使用情况
2019年1月21日，公司可转换公司债券进入转股期。自2019年1月21日起至2020年3月31日期间，累计共有626,000元“海澜转债”转换成公司股票，因转股形成的股份数量为50,832股，占可转债转股前公司已发行股份总额的0.0011%。公司于2019年10月16日～2019年10月22日进行了可转债回售，回售金额为49,638,446.20元。
本次跟踪债券概况及募集资金使用情况如下表所示：表1 本次跟踪债券概况及募集资金使用情况（单位：亿元）
债券简称 发行额度 债券余额 发行期限 募集资金用途 进展情况
募集资金承诺投资 6.20
2018.07.13 亿元用于产业链信息化升 已按募集
海澜转债 30 29.95 ～ 级项目，9.30亿元用于物 资金要求
2024.07.12 流园区建设项目，14.38 使用
亿元用于补充流动资金。
数据来源：根据公司提供资料整理
截至2019年12月末，公司累计使用募集资金19,904.71万元，其中，向产业链信息化升级项目累计投入8,306.68万元，该项目预计2020年7月项目达到预定可使用状态；向物流园区建设项目累计投入11,598.03万元，预计2021年7月达到预定可使用状态，变更募集资金用途并永久补充流动资金143,751.84万元，募集资金余额为人民币136,968.09万元。
2019年9月17日，公司发布《关于转让子公司股权暨关联交易的公告》称，2019年9月15日，公司子公司与相关方签署了《江阴爱居兔服装有限公司股权转让协议》，公司子公司海澜之家品牌管理有限公司（以下简称“海澜品牌管理”）拟将持有江阴爱居兔服装有限公司（以下简称“爱居兔”）66%股权转让给赵方伟 1，转让价格为25,240.57万元，15%股权转让给江阴得合企业管理合伙企业（有限合伙），转让价格5,736.49万元，19%股权转让给公司子公司江阴海澜之家投资有限公司，转让价格7,266.22万元。本次交易完成后，公司子公司持有爱居1 赵方伟于2015年3月25日至2019年9月15日担任海澜之家股份有限公司董事,现任江阴爱居兔服装有
限公司执行董事兼总经理，上海爱居兔供应链管理有限公司执行董事。
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兔19%的股权，爱居兔不再纳入公司合并报表范围。同时，公司同日发布《关于
变更部分募集资金用途并永久补充流动资金的公告》，拟变更爱居兔研发办公大
楼建设项目和爱居兔仓库项目的实施，后续募集资金及自有资金不会投入上述项
目，且根据公司的发展规划及实际经营需要，已将上述募投项目的募集资金（含
银行存款利息收入扣除手续费后的净额）永久补充流动资金。
发债主体
公司前身为成立于1997年1月的江阴奥德臣精品面料服饰有限公司（以下简称“江阴奥德臣”），主要从事中高档服装、精纺呢绒的生产和销售以及染整加工业务。1999年6月，经江苏省人民政府批准,江阴奥德臣由有限责任公司变更为股份有限公司，同时更名为奥德臣实业股份有限公司（以下简称“德臣股份”）。2000年12月，德臣股份首次公开发行股票并在上海证券交易所挂牌交易（证券代码：600398.SH，股票简称“德臣股份”）；2001年3月，德臣股份更名为凯诺科技股份有限公司（以下简称“凯诺科技”）。2013年7月，凯诺科技与国内服装品牌连锁运营公司海澜之家服饰股份有限公司（现更名为“海澜之家品牌管理有限公司”）进行重组。
2014年1月，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）核准凯诺科技以3.38元/股价格发行3,846,153,846股份购买海澜品牌管理100.00%股权，同时海澜集团有限公司（以下简称“海澜集团”）以50,895.50万元现金协议收购凯诺科技150,578,388股存量股份，凯诺科技更名为海澜之家股份有限公司，同年4月，证券简称变更为“海澜之家”。截至2020年3月末，公司注册资本44.20亿元，其中海澜集团持股比例39.95%，为公司控股股东；荣基国际（香港）有限公司 2持股比例为25.06%，为公司第二大股东；周建平直接持有公司0.20%股权，同时通过控股江阴市海澜投资控股有限公司间接持有海澜集团100%股权，为公司实际控制人。公司注册地址为江苏省江阴市。
2019年7月，公司子公司江阴型度服饰有限公司（以下简称“型度服饰”）以人民币3.91亿元受让新余云月星汉投资管理合伙企业（有限合伙）持有的英氏婴童用品有限公司（以下简称“英氏婴童”）9.24%的股权以及隽杰国际有限公司持有的英氏婴童13.76%的股权。本次股权转让后，型度服饰持有英氏婴童股权比例由43.24%增加至66.24%，为英氏婴童控股股东，纳入公司合并范围。此次交易形成商誉8.01亿元，规模较大。同时，因合并范围变化，公司销售费用、管理费用均有所上升，期间费用率有所提高；公司长期股权投资、无形资产、商誉和少数股东权益科目均变动较大。
2 海澜集团有限公司与荣基国际（香港）有限公司为一致行动人。
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公司严格按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》、《上海证券交易所股票上市规则》等相关法律、法规的规定，结合公司实际情况，不断完善公司法人治理结构，建立健全内部控制制度，加强信息披露工作。股东大会是公司最高权力机构，审议通过了《公司章程》及《股东大会议事规则》，对相关事项进行了详细的规定。根据《公司章程》，公司股东大会下设董事会及监事会，董事会由9名董事组成，设董事长1人，副董事长1人，独立董事3名；监事会由3名监事组成，其中职工代表监事1名。董事会下设战略委员会、审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会四个专门委员会。
根据公司提供的中国人民银行征信中心出具的企业信用报告，截至2020年1月20日，未结清信贷为两笔银行承兑汇票均为正常类信贷，无银行借款。截至本报告出具日，公司在公开市场发行的债务融资工具“海澜转债”已按时付息，尚未到还本日。
偿债环境
2019年，我国经济增速放缓，但主要经济指标仍处于合理区间，产业结构更趋优化；在全球经济增长放缓的形势下，我国纺织服装行业继续承压；2020年一季度受新型冠状病毒肺炎疫情影响，短期内纺织服装行业需求受到冲击。
（一）宏观政策环境
2019年，我国经济增速放缓，但主要经济指标仍处于合理区间，产业结构更趋优化；2020年一季度受新型冠状病毒肺炎疫情影响，经济增速转负，但自3月起主要经济指标降幅收窄，预计在逆周期调节政策的带动下，经济将会恢复增长，同时我国经济中长期高质量发展走势不会改变。
2019年，我国国内生产总值（以下简称“GDP”）为99.09万亿元，增速6.1%，在中美贸易摩擦和经济结构调整的大形势下保持较快增速。其中，社会消费品零售总额同比增加8.0%，增速同比回落1个百分点，但消费对经济的拉动作用依然强劲；固定资产投资额同比增长5.4%，增速同比回落0.5个百分点，整体保持平稳态势，高技术制造业投资增速较快；进出口总额同比增长3.4%，增速同比回落6.3个百分点，显示出中美贸易摩擦和全球贸易保护主义的负面影响。规模以上工业增加值同比增长5.7%，增速同比回落0.5个百分点，显示出工业生产经营在内外需求疲软的影响下有所放缓。分产业来看，2019年第一产业、第二产业增加值分别同比增长3.1%、5.7%，第三产业增加值同比增长6.9%，GDP占比达53.9%，第三产业增速和占比均超过第二产业，产业结构进一步优化。
在宏观经济政策方面，2019年我国继续实行积极的财政政策，持续加大减税降费力度和财政支出力度，确保对重点领域和项目的支持力度，同时加强地方政府债务管理，切实支持实体经济稳定增长；继续执行稳健的货币政策，人民银
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行积极推动完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，进一步疏通货币政策传导
机制，加强逆周期调节，通过降准和公开市场操作增加市场流动性，资金供给相
对充足，市场利率运行平稳。
2020年一季度，受新型冠状病毒肺炎疫情（以下简称“疫情”）影响，我国GDP为20.65万亿元，同比下降6.8%；其中，社会消费品零售总额、固定资产投资额、进出口总额、规模以上工业增加值同比分别下降19.0%、16.1%、6.4%、8.4%。在国家统筹推进疫情防控和经济社会发展的政策引领下，经济社会发展大局稳定，2020年3月消费、投资、进出口、生产等指标降幅相比前两个月明显收窄，3月制造业采购经理指数（PMI）也达到52%，跃升至荣枯线以上，同时经济结构继续优化，基础原材料产业和高技术制造业保持增长，新兴服务业和网上零售增势良好，贸易结构继续改善，居民销售价格涨幅回落，就业形势总体稳定，显示出我国经济的巨大韧性和健康活力。
2020年一季度以来，针对疫情和经济形势，我国进一步以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，实施更加积极有为的财政政策和更加注重灵活适度的货币政策。在财政政策方面，我国政府进一步落实减税降费政策，2020年一季度政策举措加上2019年政策翘尾因素为企业累计减负1.6万亿元，已起到减轻企业和个人负担、调动民间投资积极性、促进经济稳增长和结构调整的重要作用；同期，财政部已提前下达1.8万亿元的地方政府专项债额度，二季度将会再下达1万亿元的地方政府专项债额度，这将对老旧小区改造、传统基础设施和新兴基础设施建设投资、传统产业改造升级、战略性新兴产业投资等有效投资的扩大发挥重要作用。通过提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，财政政策将真正发挥稳定经济的关键作用。在货币政策方面，人民银行运用降准、降息、再贷款、再贴现等多种政策工具持续保持流动性合理宽裕，把资金用到支持实体经济特别是小微企业上；继续坚持深化市场利率改革，不断完善LPR形成机制，同时引导LPR和中期借贷便利（MLF）持续下调；2020年一季度各项贷款增加7.1万亿元，达到季度最高水平。综合来看，考虑到我国经济体量和整体运行情况，尤其通胀水平回落，政策边际空间充足，提质增效的财政政策和灵活精准的货币政策在坚持不搞大水漫灌的同时，能够促进我国经济平稳健康运行。
2020年突如其来的疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击，一季度的经济负增长是我国自1992年有季度统计以来的首次负增长，显示出当前经济形势的极不寻常，国际经济下行压力也增加了年内经济的不确定性。但是，我国经济已经转向中高速、高质量发展的新常态，在新一轮科技革命和产业变革的加速演进下，在逆周期调节政策的有力支持下，创新型经济将加速供给侧改革、产
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业升级和产业结构优化，区域协调发展战略和对外开放力度也将不断加大，预计
“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”和“保居民就业、保基
本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转”政
策目标将会实现，我国经济基本面也将继续长期向好发展。
（二）行业环境
2019年以来，国内外宏观环境复杂多变，在全球经济增长放缓的形势下，我国纺织服装行业继续承压；受疫情影响，短期内纺织服装行业需求受到冲击。
2019年，我国纺织品服装内销市场增长速度有所放缓。根据国家统计局数据显示，2019年，全国限额以上服装鞋帽、针纺织品类商品零售额为1.35万亿元，同比增长2.9%，增速同比放缓5.1个百分点；全国网上穿着类商品零售额同比增长15.4%，继续保持两位数的增长，但增速同比放缓6.6个百分点。从出口来看，受外需减弱及贸易环境风险上升影响，纺织行业出口形势较为严峻。根据中国海关数据，2019年我国纺织品服装累计出口金额为2,807亿美元，同比下降1.5%，增速同比降低3.8个百分点，但较2019年前三季度回升0.8个百分点；从产品结构来看，纺织品出口金额为1,272.5亿美元，同比增长1.4%；服装出口金额为1,534.5亿美元，同比下降3.7%；从市场结构来看，对新兴市场出口表现好于传统市场，2019年我国对“一带一路”沿线国家和地区出口纺织品服装的金额同比增长3.7%，而同期对美国、日本和欧盟出口金额同比分别下降6.6%、4.6%和4.4%。
同时，纺织业企业盈利水平有所下降，投资规模有所缩减。根据《2019年纺织行业经济运行报告》显示，2019年，3.5万户规模以上纺织企业实现营业收入4.94万亿元，同比下降1.5%；实现利润总额2,251.4亿元，同比下降11.6%。各子行业中，麻纺织、印染和针织行业利润总额实现正增长，增速分别为8.4%、5.8%和0.2%；规模以上纺织企业营业收入利润率为4.6%，同比回落0.5个百分点；终端行业利润率水平相对稳定，服装、家纺和产业用行业营业收入利润率分别为5.5%、5.1%和5.0%；纺织行业产成品周转率为14.9次/年，总资产周转率为1.2次/年，同比小幅放缓；期间费用比例6.9%，略高于上年0.1个百分点，表明企业运营压力较大。2019年，全国固定资产投资完成额同比下降5.8%，增速同比放缓10.8个百分点。分行业来看，纺织业和化纤业投资额同比分别下降8.9%和14.1%；服装业全年投资额同比增长1.8%，增速同比增加3.3个百分点。
受疫情影响，短期内纺织服装业需求受到较大冲击。2020年1～3月，我国社会消费品零售额累计总额7.85亿元，同比下降19.0%，全国网上零售额同比下降0.8%，降幅较前2个月收窄2.2个百分点，实物商品网上零售额同比增长5.9%，其中穿类商品同比下降15.1%；从出口方面来看，根据海关总署数据显示，
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我国纺织纱线、织物及制品累计出口金额226.94亿美元，同比下降14.6%，服
装及衣着附件出口金额为65.08亿美元，同比下降20.6%。但随着我国疫情稳定，
线下零售的逐步恢复，服装穿类产品的零售额将会改善，国外需求恢复将会受到
疫情控制程度影响。
2019年，纺织服装行业电子商务高速增长期已经结束，进入理性发展阶段，全年电子商务交易额有所增长，但增速继续下降；直播及短视频营销成为新型营销方式。
根据中纺联信息化部发布的《2019年纺织服装电子商务运行分析》显示，2019年，纺织服装行业电子商务继续增长，电子商务交易额为6.69万亿元，同比增长12.06%，但增速同比降低1.01个百分点，其中，纺织服装企业间（B2B）电子商务交易额为4.90万亿元，服装家纺网络零售额为1.67万亿元，同比分别增长10.61%和15.97%，市场规模进一步扩大。
电商直播实质为“内容+电商”，这种新兴营销方式于2016年兴起，2017～2018年随着我国互联网快速普及和4G、5G技术的发展，在2019年迎来爆发。根据艾媒咨询数据显示，2019年中国在线直播行业用户规模已增长至5.04亿人，增速为10.60%，2020年将保持快速增长势头，用户规模有望达到5.26亿人，在网民中占比过半，电商平台已经陆续推出直播带货模式。同时，《2019年纺织服装电子商务运行分析》指出，以抖音、快手为代表的短视频平台的迅速崛起，短视频营销得到了飞速发展，从营销到转化，从网红带货到商家入驻，主流短视频平台加速了电商化的进程，引领了新的交易模式，传统电商平台也开始逐步转型，加入更多短视频内容板块。未来线上线下融合发展将成为行业主流的发展模式，“线上消费+线下体验”模式结合了线上、线下两种渠道优势，线上消费方便快捷、不受地理空间限制，线下实体店可弥补线上所欠缺的可触感和可体验性，通过线下体验增加转化率，吸引消费者回到线上完成购买，为消费者提供多触点、便捷化的多场景购物解决方案。
消费升级为服行业带来了发展空间，但新的经济形势下服装行业竞争愈发激烈，加剧了行业两级分化。
消费升级的加快、消费群体和消费方式的改变，给国内服装企业带来了巨大的发展空间，但经济下行压力增大、消费疲软、生产成本居高不下、行业的竞争越来越激烈、个性化要求高、渠道变迁以及国内外品牌加速抢滩市场等因素，增加了服装品牌和企业的转型升级压力。服装行业的发展呈现出新的特点。
从服装行业来看，一方面定位个性化、时尚化的品牌，以小而美的方式参与市场竞争，且愈发激烈；另一方面定位大众消费品的行业龙头，在供应链、渠道等方面的优势越来越突出，理性消费的趋势下，服装行业集中度加速提升，新品
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牌进入的壁垒越来越高，行业两极分化进一步加剧。
财富创造能力
公司主要从事品牌经营和服装生产，品牌运营和服装生产销售仍是公司收入和利润的主要来源；2019年，公司营业收入及毛利润均有所增长。
公司仍主要从事品牌服装的连锁经营以及职业装的生产和销售。公司品牌经营主要是对海澜之家品牌在品牌管理、供应链管理和营销网络管理等方面进行的运营管理；服装生产主要是自主品牌圣凯诺的生产和销售；其他业务主要包括材料销售和租赁业务等。
表2 2017～2019年及2020年1～3月公司营业收入及毛利润情况（单位：亿元、%）
项目 2020年1～3月 2019年 2018年 2017年
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
营业收入 38.48 100.00 219.70 100.00 190.90 100.00 182.00 100.00
品牌经营 34.74 90.26 192.23 87.50 166.18 87.05 159.52 87.65
服装生产 2.65 6.89 21.68 9.87 21.21 11.11 18.80 10.33
其他 1.09 2.84 5.78 2.63 3.51 1.84 3.68 2.02
毛利润 13.27 100.00 86.70 100.00 77.96 100.00 70.90 100.00
品牌经营 12.18 91.81 75.49 87.08 67.41 86.46 61.24 86.37
服装生产 1.28 9.66 10.82 12.48 10.44 13.40 9.42 13.29
其他 -0.19 -1.47 0.39 0.44 0.11 0.14 0.24 0.34
毛利率 34.48 39.46 40.84 38.95
品牌经营 35.07 39.27 40.56 38.39
服装生产 48.32 49.90 49.25 50.13
其他 -17.77 6.66 3.09 6.43
数据来源：根据公司提供资料整理
2019年，公司实现营业收入同比增长15.09%，毛利润同比增长11.20%，毛利率39.46%，小幅降低1.38个百分点。
分板块来看，2019年，受公司海澜之家系列品牌收入增长拉动以及新增英氏婴童品牌影响，品牌经营收入和毛利润同比分别增长15.68%和11.99%，仍为公司营业收入和毛利润的主要来源，毛利率同比小幅降低1.29个百分点，主要是海一家 3数据并入海澜之家系列所致；服装生产收入和毛利润同比分别增长2.24%和3.58%，仍为公司营业收入和利润的重要补充，毛利率同比增加0.65个百分点；其他业务收入和毛利润同比分别大幅增加2.27亿元和0.28亿元，主要是材料销售大幅增加所致，毛利率同比增加3.57个百分点。
2020年1月下旬疫情爆发，公司线下门店复工延迟且客流量急剧减少，对公司一季度销售产生一定影响。2020年1～3月，公司实现营业收入同比下降3 海一家主要为处理海澜之家品牌滞销品门店，故毛利率为负。
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36.80%，毛利润同比下降50.00%，毛利率同比降低9.11个百分点。分板块来看，
同期，品牌经营收入和毛利润同比分别下降36.60%和48.86%，毛利率同比降低
8.40个百分点；服装生产收入和毛利润同比分别下降46.25%和48.85%，毛利率
同比降低4.66个百分点；其他业务收入同比降低6.21%，毛利润转为亏损，毛
利率为负值。
公司主要品牌“海澜之家”的认知度较高，仍具有较强的品牌竞争优势；同时2019年公司新增英氏品牌，其他品牌收入和毛利率大幅增长。
公司为我国大型服装企业，采取多品牌运营策略，在男装、女装、童装和生活家居等细分市场布局，主要拥有海澜之家、圣凯诺、黑鲸、OVV、英氏等品牌，以海澜之家和圣凯诺为主。2019年7月，公司控股英氏婴童，新增英氏品牌，主打0～6岁婴幼儿生活必需品，实现大众童装品牌和高端婴幼童装品牌差异化布局；同年9月，因爱居兔品牌经过多次品牌定位的调整，整体经营业绩未达预期，故公司转让爱居兔81%股份，不再控制爱居兔。
表3 公司主要品牌定位情况
品牌 定位 目标消费人群
海澜之家 快速消费品、生活必需品 20～45岁左右的男士
圣凯诺 职业装团体定制 商务人士
黑鲸 城市日常轻时尚、潮流中性服装 居住于新一线与二三线城市、消费
心理年龄在18～35岁的年轻人
OVV 不费力、高性价比的高级成衣 28～48岁的现代都市时尚女性
海澜优选生活馆 全新生活方式类家居品牌 -
男生女生 高品质高性价比一站式全品类儿 6个月至16岁的孩子
童时尚、休闲服饰品牌
婴童内衣、外出服、童床、床品、
英氏 车椅、鞋帽袜、洗护等全品类，定 0～6岁婴幼儿
位高端高品质
资料来源：根据公司提供资料整理
从各品牌销售收入和毛利率来看，2019年，海澜之家品牌销售收入增长对公司主营业务收入增长贡献较大，且毛利率维持在较高水平；同时因爱居兔仅合并2019年1～8月数据，故销售收入和毛利率下降幅度较大；因公司新增英氏品牌，其他品牌营业收入大幅增长，且因海一家数据重分类至海澜之家系列，其他品牌毛利率由负转正。2020年1～3月，海澜之家和圣凯诺品牌收入和毛利率同比均有所下降，而受益于合并英氏婴童，其他品牌收入和毛利率收入均有所上升。
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表4 2017～2019年及2020年1～3月公司主营业务收入按品牌分类（单位：亿元、%）4
品牌 2020年1～3月 2019年 2018年 2017年
收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
海澜之家系列 31.61 34.73 174.22 40.34 151.44 43.40 147.58 40.34
圣凯诺 2.65 48.32 21.68 49.90 21.21 49.25 18.80 50.13
爱居兔系列 - - 6.98 16.23 10.98 23.93 8.95 27.79
其他品牌 3.12 38.52 11.03 37.00 3.77 -24.82 2.99 -26.17
合计 37.39 36.01 213.92 40.35 187.39 41.55 178.32 39.63
数据来源：根据公司提供资料整理
公司主打品牌海澜之家通过款式新颖、品类齐全的门店陈列，真正营造“海澜之家——男人的衣柜”的消费体验；通过广告宣传、明星代言等方式整合营销模式，已经在消费者当中树立了鲜明的品牌形象，业绩获得了稳定增长，现已成为男装行业的龙头。2019年，公司转变品牌营销策略，与热门IP合作，运用自媒体、短视频等以内容为核心的多元化营销策略，提升品牌知名度。同期，公司合作热门IP包括经典动画《大闹天宫》、电影《中国机长》、《魔兽世界》等暴雪游戏，同时与杂志《华夏地理》合作塑造品牌形象，赞助综艺《新相亲大会》、《最强大脑》和《奇葩说》，吸引年轻消费群体的关注，扩大品牌辐射人群。
2019年，“海澜之家”品牌入选“BrandZ2019最具价值中国品牌100强”、CCTV《大国品牌》、“新中国成立70周年70品牌”和“2019最具价值中国品牌”，并且公司连续5年上榜“《财富》中国500强”，公司主要品牌“海澜之家”仍具有较强品牌竞争优势。
公司海澜之家品牌以附滞销产品可退货条款的采购模式为主，与供应商共担滞销风险，有利于提高供应商产品品质，减少滞销品对公司渠道资源占用，提高公司竞争力；公司设立总部物流园区，利用信息系统和合理的路线设计，形成高效的补货机制。
公司主要经营模式为连锁经营模式，除公司旗下职业装团购定制品牌圣凯诺采用传统的自主生产经营模式外，其余品牌均采用连锁经营模式。
连锁经营模式下，设计方面，包括联合开发和自主开发，其中海澜之家品牌关键环节开发提案和最终选型由公司负责，非核心环节由供应商负责，其他零售品牌则以自主研发为主，供应商仅负责加工生产环节。采购方面，公司零售品牌的产品采取直接向供应商采购的形式，合作模式包括不可退货模式和可退货模式。海澜之家品牌的采购模式为“可退货为主，不可退货为辅”，其他品牌均主要采用不可退货的采购合作模式，可退货模式下，公司与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同，产品实现销售后，逐月与供应商进行货款结算，适销季4 不包括表2中其他业务收入。
海澜之家主体与相关债项2020年度跟踪评级报告
结束后仍未实现销售的产品，可剪标后原价退还给供应商，由其承担滞销风险。
对供应商采取赊购模式减少了公司采购环节的资金占用，促进公司的低成本扩
张。传统生产经营模式下，公司主要通过招投标的方式获得产品订单，并根据客
户订单需求完成对服装的原料采购和加工生产，公司拥有完整的职业装生产线，
根据生产需要确定面辅料名称、规格、数量，按制定的面辅料采购计划进行采购，
并将原材料加工成成品以后销售给客户。
2019年，公司前五名供应商采购额合计20.91亿元，占年度采购总额的19.64%，无关联方采购，集中度较低。
物流方面，公司在江阴市设立了大型总部物流园区作为全国物流中心，配备了先进的物流仓储设备及SAP信息系统，负责对所有门店货品的统一收发和存储。公司的SAP信息系统将门店销售、物流园区存储、供应商的生产等信息进行有效连接，实现智能化入库、存储、配货、拣选、发货，不仅提高了公司对库存的管控和产品的周转，还能对缺货进行预测，为上游供应商提供足够的数据支撑，从而带动整个产业链的高效运营。
公司实现了总部物流园区与各门店的直线联系，节约了中间环节的资源投入，做到了对现有门店铺货、补货、退货的快速反应。通过覆盖所有门店的销售管理系统，公司对门店销售情况做到及时掌握，并根据门店的需求和门店的地理位置，精确计算运输路线，达到了单线运输的最大效用，能够保证旺季时每周对每一家门店进行两次补货。高效的补货机制可控制门店的库存水平，提高公司的存货周转率。
公司销售渠道包括线下和线上销售，仍以线下销售为主；线下销售环节采取直营、加盟和联营多种管理模式，类直营的加盟店管理模式，实现门店统一管理和快速扩张。
公司的销售渠道分线下销售和线上销售，线下销售采用直营、加盟和联营模式，渠道主要分布于全国县级及以上城市核心商圈的步行街、百货商场、购物中心等，并在马来西亚、新加坡、泰国、越南等国家开设了门店；线上销售由公司直营，主要通过入驻天猫、京东、唯品会及微信小程序等主流开放平台实现销售。
在线下渠道管理上，公司对所有门店实行统一标准化的管理，包括统一的形象策划、供货、指导价格、业务模式、服务规范等，实现了统一管理的高品质营销网络，线下销售收入仍是公司收入的主要来源。2019年，公司线下收入同比增长14.09%，占主营业务收入比重为93.81%，毛利率略有下降。2020年1～3月，公司线下销售收入同比下降39.87%，毛利率同比降低8.86个百分点。
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表5 2017～2019年及2020年1～3月公司线上、线下收入及毛利率情况（单位：亿元、%）
渠道 2020年1～3月 2019年 2018年 2017年
收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
线上 3.05 46.05 13.25 50.79 11.51 54.88 10.54 57.60
线下 34.34 35.12 200.67 39.66 175.88 40.67 167.78 38.50
合计 37.39 36.01 213.92 40.35 187.39 41.55 178.32 39.63
数据来源：根据公司提供资料整理
从管理模式来看，线下销售采用直营、加盟和联营模式多种管理模式。在加盟模式下，加盟店采取类直营的管理方式，公司不收取加盟费，加盟商拥有加盟店的所有权，将门店的内部管理委托公司负责，公司与加盟商之间的销售结算采用委托代销模式，拥有商品的所有权，加盟商不承担存货滞销风险，商品实现最终销售后，加盟店与公司根据协议约定结算公司的营业收入。通过对加盟店的类直营管理，实现门店统一管理和快速扩张，同时通过对价格的控制，避免频繁打折对品牌的损害。公司没有设置各级代理，所有加盟商均直接与公司签订《特许经营合同》，而加盟店已经直接面向消费者，缩减销售环节可以减少销售环节的逐级加价。在公司销售模式下，加盟商承担加盟店经营费用，公司负责品牌维护和加盟店具体管理，在所有权与经营权分离的经营模式下实现合作共赢。
公司线下的门店遍布全国31个省（自治区、直辖市），覆盖80%以上的县、市，并进一步拓展到东南亚海外市场。2019年，公司新开门店1,315家，关店600家，净增715家。截至2019年末，公司所有品牌的门店中海澜之家品牌门店数量最多，达5,598家，包含357家直营店和5,241家加盟店及联营店；期末爱居兔系列品牌门店数量不再纳入统计范围；其他品牌 5包含302家直营店和1,354家加盟店及联营店，同比大幅增加1,361家，主要是英氏品牌纳入其他品牌统计范围所致。2020年3月末，公司实体门店数量变化不大。
表6 2017～2019年末及2020年3月末公司实体门店数量（单位：家）
品牌 门店类型 2020年3月末 2019年末 2018年末 2017年末
海澜之家 直营店 384 357 175 31
系列 加盟店及联营店 5,218 5,241 4,922 4,472
爱居兔 直营店 - - 32 6
系列 加盟店及联营店 - - 1,249 1,044
其他品牌 直营店 298 302 84 10
加盟店及联营店 1,343 1,354 211 229
合计 - 7,243 7,254 6,673 5,792
数据来源：根据公司提供资料整理
公司目前线上销售的业务规模仍较小，公司正逐步加大与国内大型电商的合5 2019年末，其他品牌的经营数据为海澜优选、OVV、男生女生、英氏等品牌的数据。
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作力度。近年来，公司电商深入社交渠道，探索新型业务模式，增设了拼多多、
云集、贝店、蜜芽、小红书等细分社交化销售渠道，增加品牌曝光度。为降低疫
情对公司的影响，公司调整销售策略，在主流电商、垂直电商、社交电商等平台
运营基础上，加大自媒体、短视频、直播等以内容为核心的营销力度。2019年，
公司线上销售收入同比增长15.12%，毛利率同比降低4.09个百分点，主要是采
用直播等新型线上营销方式前期支出较大所致。2020年1～3月，在线下销售收
入有所降低的情况下，公司线上销售收入同比增长16.70%，毛利率小幅降低。
由于线上销售属于直营销售，无需向加盟商分成，故公司线上销售毛利率整体高
于线下销售毛利率。
公司产品种类齐全，2019年，公司多数产品销售量和销售均价稳步增长；销售区域分布较广，但城市布局及受众消费人群不均衡，不利于公司竞争力的持续提升。
公司服装产品种类齐全，主要包括T恤衫、裤子、衬衫、针织衫、羽绒服、茄克衫和西服等七大类。从产品销售量来看，2019年，公司T恤衫、裤子、茄克衫和西服四类产品销售量均有所增长，其余大类产品销售量小幅下降，受合并英氏婴童影响，其他类产品（包括裙子、鞋袜、服饰配件等）销售量大幅增长，是推动公司销售量增长的主要原因。从产品销售均价来看，除西服和其他类产品销售均价同比略有下降以外，其余大类产品均有所增长，公司产品价格较为稳定。
表7 2017～2019年公司各类产品销售量和销售均价情况(单位：万件、元/件)
分产品 2019年 2018年 2017年
销售量 销售均价 销售量 销售均价 销售量 销售均价
T恤衫 3,990 70.34 3,730 64.67 3,539 62.03
裤子 3,245 144.10 3,173 137.60 3,129 130.75
衬衫 2,090 116.86 2,131 112.63 2,124 109.24
针织衫 760 148.37 842 129.77 894 133.72
羽绒服 709 378.79 760 305.92 741 294.57
茄克衫 685 229.58 639 222.59 646 204.13
西服 627 351.53 592 374.35 609 333.64
其他 4,141 93.66 2,669 93.87 2,187 114.08
合计 16,246 - 14,536 - 13,870 -
数据来源：根据公司提供资料整理
从销售区域来看，从公司各区域销售情况来看，2019年，公司业务销售仍以华东地区为主，占比为39.62%，稍有下降；中南、华北和东北地区销售占比小幅提升；西南地区小幅下降，西北占比相对较低且小幅下降；现阶段公司境外业务量占比仍很低，2019年略有提升。
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表8 2017～2019年公司销售区域情况(单位：亿元、%)
品牌 2019年 2018年 2017年
营业收入 占比 营业收入 占比 营业收入 占比
华东 84.76 39.62 74.44 39.72 72.57 40.70
中南 50.51 23.61 43.80 23.37 40.17 22.53
华北 25.49 11.92 22.15 11.82 20.30 11.38
西南 24.82 11.60 21.93 11.70 20.54 11.52
西北 15.15 7.08 14.72 7.86 14.30 8.02
东北 11.88 5.56 9.80 5.23 10.38 5.82
境外 1.31 0.61 0.56 0.30 0.06 0.03
合计 213.92 100.00 187.39 100.00 178.32 100.00
数据来源：根据公司提供资料整理
近年来，公司在巩固三、四线城市门店覆盖的基础上，积极向一、二线城市渗透和辐射，同时加大对购物中心门店的拓展力度，不断优化门店网络营销布局。但现阶段公司布局仍是以三、四线城市为主，公司产品的主要消费人群亦集中于三、四线城市，一、二线城市消费贡献度相对较低，一、二线城市整体门店数量有待提高，城市布局有待进一步完善。同时，公司门店销售的产品以男装为主，女装等其他产品在主营业务收入中占比均较低，受众消费人群不均衡，产品结构有待改善。综合来看，城市布局及受众消费人群的不均衡，不利于公司竞争力的持续提升。
偿债来源与负债平衡
2019年，公司营业收入继续增长，同时期间费用有所提升，公司盈利规模有所下降，经营性净现金流大幅增长，融资渠道畅通，授信额度较大；公司资产规模小幅下降，仍以流动资产为主，但公司不可退货存货规模仍较大，若未来2年以上库龄存货持续增加，则面临一定的跌价风险；2020年一季度，由于疫情公司盈利水平和经营性净现金流均受到一定影响。
（一）偿债来源
1、盈利
2019年，公司营业收入和毛利润有所增长，同时因直营门店数量增加及合并英氏婴童，公司期间费用大幅增长，期间费用率较高，使得利润规模有所下降，盈利能力小幅下降；2020年一季度受疫情影响，公司营业收入和利润规模降幅均较大。
2019年，受公司海澜之家系列品牌收入增长拉动以及合并英氏婴童品牌收入影响，公司营业收入为219.70亿元，同比增长15.09%，毛利率为39.46%，同比小幅降低1.38个百分点。
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亿元 %
250 190.90 219.70 50
200 182.00 40
150 30
100 20
50 43.95 45.78 42.24 10
0 0
2017年 2018年 2019年
营业收入 利润总额 毛利率 营业利润率
图1 2017～2019年公司收入及盈利情况
数据来源：根据公司提供资料整理
期间费用方面，2019年，公司期间费用大幅增长37.56%，期间费用率同比增加3.01个百分点，期间费用率较高。其中，同期受直营门店数量增加以及收购童装品牌影响，公司职工薪酬、租赁及物业管理费、装修费和运杂费均有所增长，销售费用同比增长37.07%；随着职工薪酬增加以及折旧摊销费用增加，管理费用同比增长36.22%；研发费用和财务费用规模较小，其中2019年公司财务费用由收入转为支出，主要是2019年可转债利息摊销增加使得利息费用同比增加0.67亿元所致。
表9 2017～2019年及2020年1～3月公司期间费用情况（单位：亿元、%）
项目 2020年1～3月 2019年 2018年 2017年
销售费用 5.22 24.67 17.99 15.49
管理费用 2.06 14.99 11.00 10.29
研发费用 0.10 0.68 0.49 0.25
财务费用 0.06 0.18 -0.04 -1.20
期间费用 7.43 40.51 29.45 24.83
期间费用/营业收入 19.31 18.44 15.43 13.64
数据来源：根据公司提供资料整理
非经常性损益方面，2019年，公司投资收益为0.76亿元，同比减少0.91亿元，由于上半年英氏婴童和Sean John Hongkong Co.,Limited净利润亏损，公司新增采用权益法下确认的长期股权投资损失1.08亿元；资产减值损失为4.22亿元，均为存货跌价损失，同比增加0.38亿元，主要是公司不可退货商品中库龄2年以上的存货增加所致；营业外收入为0.45亿元，同比增加0.22亿元，其中营业外收入同比增加0.19亿元，营业外支出同比减少0.04亿元。
受期间费用增长影响，2019年，公司营业利润、利润总额和净利润分别为41.79亿元、42.24亿元和31.68亿元，同比分别下降8.25%、7.72%和8.34%；受利润规模下降影响，公司总资产报酬率和净资产收益率分别为 14.92%和
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22.85%，同比分别降低0.57个百分点和3.54个百分点，公司盈利能力略有下降。
2020年1～3月，受疫情影响，公司营业收入、毛利润和毛利率同比均有所下降；因疫情影响公司延期复工各项费用开支均有所下降，公司期间费用同比下降14.05%，但期间费用率同比增加5.11个百分点，其中销售费用同比下降8.03%，管理费用同比下降31.61%，研发费用同比下降15.83%；财务费用由收入转为支出，本期公司利息支出超过利息收入。
非经常性损益方面，2020年1～3月，公司投资收益为0.03亿元，同比由损失转为收益；资产减值损失为1.68亿元，仍为存货跌价损失，同比增加0.17亿元；营业外收支净额为0.06亿元，同比减少0.05亿元。
利润规模方面，2020年1～3月，公司营业利润、利润总额和净利润分别为3.82亿元、3.87亿元和2.87亿元，同比均大幅下降。
2、现金流
2019年，公司经营性净现金流同比大幅增长，对利息和债务的保障能力有所增强，投资性净现金流仍为净流出，净流出规模有所下降；2020年一季度，经营性净现金流对利息和流动负债保障程度均有所下降，但仍保持在较高水平。
2019年，公司经营性净现金流同比大幅增长43.11%，主要是销售回款增加所致；投资性净现金流仍为净流出，但净流出规模同比下降67.04%，主要是本年流动性金融产品投资、可供出售金融资产减少及购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减少所致。受经营性净现金流增加影响，公司经营性净现金流利息保障倍数为22.14倍，经营性净现金比流动负债为27.29%，保障程度均大幅上升。此外，截至2019年末，公司在建工程为服装工业城南区和辅助配套仓库,预计总投资为14.84亿元，工程累计投入13.46亿元，仍需投资1.38亿元，规模较小。
2020年1～3月，受疫情影响，公司销售商品、提供劳务收到的现金同比下降45.65%，经营性净现金流为9.56亿元，同比下降21.78%；投资性净现金流由净流入转为净流出，主要是投资收回的现金减少及委托理财支出增加所致。同时，经营性净现金流对利息和流动负债保障程度均有所下降，但仍保持在较高水平。
表10 2017～2019年及2020年1～3月公司现金流及偿债指标情况（单位：亿元、%）
项目 2020年1～3月 2019年 2018年 2017年
经营性净现金流 9.56 34.62 24.19 28.80
投资性净现金流 -3.06 -2.71 -8.22 -22.08
经营性净现金流利息保障倍数（倍） 28.21 22.14 27.11 439.17
经营性净现金流/流动负债 7.80 27.79 19.10 23.45
数据来源：根据公司提供资料整理
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3、债务收入
2019年以来，公司无新增发债和借款，故筹资性净现金流均为净流出，公司银行授信规模较大，同时作为A股上市公司，融资渠道通畅。
2019年，公司筹资性净现金流为-32.03亿元，同比由净流入转为净流出，一是由于公司本年未发行债券、无新增借款，二是由于公司本年偿还到期长期借款4.94亿元，三是由于公司分配股利17.22亿元以及公司回购股份现金支出8.85亿元。2020年1～3月，筹资性净现金流仍为净流出，主要是回购股份支付的现金，净流出规模同比增加0.14亿元。
公司融资渠道畅通，与多家银行保持良好的合作关系，截至2020年3月末，公司共获得银行授信43.00亿元，均未使用；公司作为A股上市公司，具有较强的直接融资能力。总体来看，公司融资渠道畅通。
表11 2017～2019年及2020年1～3月债务融资情况分析（单位：亿元）
财务指标 2020年1～3月 2019年 2018年 2017年
筹资性现金流入 0.00 0.05 30.00 5.08
借款所收到的现金 0.00 0.00 0.00 5.00
筹资性现金流出 1.49 32.08 23.39 21.70
偿还债务所支付的现金 0.00 5.51 0.03 0.01
筹资性净现金流 -1.49 -32.03 6.61 -16.62
数据来源：根据公司提供资料整理
4、外部支持
公司外部支持主要为政府补助，但规模较小，对偿债来源贡献较低。
2019年，公司其他收益均为政府补助，收到的政府补助为0.35亿元，同比减少0.41亿元。2020年1～3月，公司其他收益为7.89万元，规模很小，对偿债来源贡献较低。
5、可变现资产
2019年以来，公司资产规模小幅波动，资产结构仍以流动资产为主，其中货币资金和存货规模仍较大，若未来2年以上库龄存货持续增加，则面临一定的跌价风险；同时因合并英氏婴童，公司无形资产和商誉变动较大。
截至2019年末，公司总资产规模小幅下降，资产结构仍以流动资产为主。截至2020年3月末，公司总资产规模为294.59亿元，较2019年末增长1.88%，变化不大，其中流动资产214.41亿元，较2019年末增长2.49%。
海澜之家主体与相关债项2020年度跟踪评级报告
350亿元 176.41 217.68 209.20 % 100
300 214.41
250 75
200 50
150
100 25
50 74.57 78.24 79.96 80.19
0 0
2017年末 2018年末 2019年末 2020年3月末
流动资产合计 非流动资产合计 流动资产占比
图2 2017～2019年末及2020年3月末公司资产结构
数据来源：根据公司提供资料整理
公司流动资产主要由货币资金和存货构成。2019年末，公司货币资金为100.22亿元，同比下降4.79%，占总资产比重为34.66%，规模仍较大，其中受限货币资金18.73亿元，主要为开具银行承兑汇票、保函及信用证提供担保，占货币资金总额比重为18.69%，公司可用货币资金规模仍较大。
存货
43.23%
货币资金
47.91%
其他
8.86%
图3 2019年末公司流动资产构成情况
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2019年末，存货为90.44亿元，同比下降4.53%，变化不大，占总资产比重为31.28%。公司存货包括服装连锁品牌存货84.10亿元，原辅材料及职业装品牌存货6.34亿元，其中服装连锁品牌存货中可退货商品账面价值46.77亿元，不可退货商品账面价值37.33亿元，占服装连锁品牌存货比重分别为55.61%和44.39%。2019年，公司对库龄1～2年计提存货跌价准备0.66亿元，主要是其他连锁品牌计提的跌价准备，同比减少0.23亿元，对库龄2年以上的商品计提存货跌价准备4.53亿元，同比增加1.05亿元，主要是库龄2年以上不可退货商品同比增加1.90亿元所致。总体来看，公司不可退货存货规模较大，若未来2年以上库龄存货持续增加，则面临一定的跌价风险。
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表12 2019年末公司存货中不可退货商品库龄及存货跌价准备计提情况（单位：亿元）
库龄 期末余额 存货跌价准备计提政策 存货跌价准备
海澜之家 其他品牌
1年以内 23.54 不计提 -
1～2年 13.35 不计提 根据存货可变现 0.66
2年以上 5.63 2～3年70% 净值单独测试 4.53
3年以上100%
合计 42.53 - - 5.20
数据来源：根据公司提供资料整理
2020年3月末，公司货币资金为104.04亿元，较2019年末增长3.81%，存货为88.39亿元，较2019年末下降2.27%。
公司非流动资产主要由固定资产、无形资产、商誉、投资性房地产和递延所得税资产构成。2019年末，公司固定资产为40.00亿元，同比下降0.88%，变化不大，其中房屋建筑物30.42亿元；同时，因本年合并英氏婴童，公司无形资产9.48亿元，同比大幅增加4.17亿元，主要是新增商标权4.34亿元，商誉9.14亿元，同比大幅增加8.01亿元，若未来英氏婴童业绩不达预期，商誉存在一定减值风险；投资性房地产7.93亿元，同比增长5.67%；递延所得税资产为4.95亿元，同比基本无变化。2020年3月末，公司递延所得税资产6.00亿元，较2019年末增长21.33%，非流动资产其他各主要科目变化均不大。
从资产受限情况看，截至2019年末，公司受限资产均为货币资金，受限规模为18.73亿元，在总资产中的占比为6.48%，在净资产中的占比为13.52%，受限规模较小。截至2020年3月末，海澜集团累计质押公司股份21.49%，占其所持公司股份的53.79%。
从资产周转效率来看，2019年，公司存货周转天数和应收账款周转天数 6分别为250.62天和11.95天，存货周转效率有所提高，应收账款周转效率基本持平。2020年1～3月，受疫情影响，公司存货周转天数和应收账款周转天数分别为319.16天和19.44天，周转效率均有所下降。应收账款回收速度较快，主要是公司受加盟商委托管理加盟店，加盟店内的存货属于公司所有，产品实现销售后，公司与加盟商按照特许经营合同的约定定期进行收入分成，公司对加盟商的应收账款规模较小；公司应收账款主要是圣凯诺定制服务业务产生的应收账款，由于圣凯诺定制服务业务占公司收入比例较小，公司应收账款金额较小，应收账款周转率一直处于较高的水平。
6 公司年报按照计提坏账准备前的金额计算，本报告按照计提坏账后的金额计算。
海澜之家主体与相关债项2020年度跟踪评级报告
总体看，2019年，公司营业收入继续增长，同时期间费用有所提升，公司盈利规模有所下降，经营性净现金流大幅增长，融资渠道畅通，授信额度较大；公司期末资产规模小幅下降，仍以流动资产为主，但公司不可退货存货规模仍较大，若未来2年以上库龄存货持续增加，则面临一定跌价风险；2020年一季度，受疫情影响，公司盈利水平和经营性净现金流均有所下滑。
2019年，公司门店数量继续增加，营业收入规模继续增长，同时因直营门店数量增加及收购童装品牌，公司期间费用有所增长，期间费用率较高，使得利润规模有所下降；公司经营性净现金流同比大幅增长，对利息和债务的保障能力有所增强；公司融资渠道多元且畅通，银行授信额度较大；同时公司期末资产规模小幅下降，资产结构仍以流动资产为主，其中货币资金和存货规模仍较大，由于公司不可退货存货规模较大，若未来2年以上库龄存货持续增加，则面临一定的跌价风险；同时因合并英氏婴童，公司无形资产和商誉变动较大。2020年一季度受疫情影响，公司营业收入、利润规模和经营性净现金流降幅均较大。
（二）债务及资本结构
2019年以来，公司负债规模波动下降，仍以流动负债为主，公司的业务经营模式使得应付账款规模仍较大。
2019年末，公司总负债规模有所下降，负债结构仍以流动负债为主。2020年3月末，公司总负债规模154.60亿元，较2019年末增长2.69%，变化不大，其中流动负债为124.58亿元，较2019年末增长3.56%。
亿元 %
200 100
160 124.47 128.86 120.29 124.58 75
120
50
80 36.11 30.25 30.02 25
40 14.74
0 0
2017年末 2018年末 2019年末 2020年3月末
流动负债合计 非流动负债合计 流动负债占比
图4 2017～2019年末及2020年3月末公司负债结构情况
数据来源：根据公司提供资料整理
公司流动负债主要由应付账款、其他应付款、应付票据、预收款项和应交税费构成。公司以赊购的方式向供应商采购产品，使得应付账款规模持续较大，同时也是公司资产负债率较高的原因。2019年末，公司应付账款为58.99亿元，同比小幅增长2.27%，其中应付经营性采购款56.46亿元，占应收账款比重为
海澜之家主体与相关债项2020年度跟踪评级报告
95.71%，账龄一年以内的应付账款为56.20亿元，占比95.27%；其他应付款20.15
亿元，同比增长28.78%，主要是代收加盟店款项 7同比增加4.55亿元所致，账
龄一年以内的其他应付款为19.70亿元，占其他应付款总额比重为97.75%；应
付票据18.20亿元，均为银行承兑汇票，同比下降19.39%；预收款项8.16亿元，
同比下降38.21%，主要是预收货款同比减少5.12亿元；应交税费6.34亿元，
同比下降37.40%，主要是应交增值税和应交企业所得税同比减少3.61亿元所致。
其他应付款
预收款项 16.75%
7.86% 应交税费
5.27%
应付票据
15.13% 其他
7.02%
应付账款
49.04%
图5 2019年末公司流动负债构成
数据来源：根据公司提供资料整理
2020年3月末，公司其他应付款为27.65亿元，较2019年末增长37.21%，本期代收加盟商款项增加所致；应付票据16.33亿元，较2019年末下降10.27%；预收款项6.58亿元，较2019年末下降19.39%，主要是预收货款减少所致；流动负债其他各主要科目变化不大。
公司非流动负债主要由应付债券、长期应付款和递延所得税负债构成。2019年末，公司应付债券23.73亿元，同比增长3.85%，变化不大；长期应付款3.72亿元，均为加盟商缴纳的经营保证金，同比下降37.62%，主要是重分类至一年内到期的非流动负债2.54亿元所致；递延所得税负债2.70亿元，同比增长18.60%。截至2020年3月末，公司长期应付款3.29亿元，较2019年末下降11.52%，非流动负债其他各主要科目变化均不大。
2019年以来，公司有息债务规模小幅下降，仍以长期有息债务为主，短期有息债务规模和占比均有所下降，公司货币资金规模较大，可覆盖公司有息债务规模，公司偿债压力较小。
2019年以来，公司有息债务规模小幅下降，有息债务结构仍以长期有息债务为主，期限结构较为合理。从有息债务构成来看，短期有息债务主要为应付票据，长期有息债务主要为可转债。截至2019年末，公司总有息债务41.93亿元，7 代收加盟店款项主要为公司加盟店采用移动支付等收款方式后，其零售收入全额汇款至公司相关账户，
公司扣除应收加盟店的货款后计入代收加盟店款项。
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同比下降16.80%，其中短期有息债务规模18.20亿元，均为应付票据，短期有
息债务规模同比下降19.50%，长期有息债务规模23.73亿元，同比下降14.60%，
主要是偿还长期借款所致。同期，公司货币资金扣除受限部分及加盟商的经营保
证金外，可自由使用的货币资金规模为75.23亿元，为总有息债务规模的1.79
倍，整体来看，公司偿债压力较小。截至2020年3月末，公司有息债务规模小
幅下降。
表13 2017～2019年末及2020年3月末公司有息债务情况（单位：亿元、%）
项目 2020年3月末 2019年末 2018年末 2017年末
短期有息债务8 16.33 18.20 22.61 17.59
长期有息债务 24.03 23.73 27.79 5.00
总有息债务 40.36 41.93 50.40 22.58
短期有息债务占比 40.47 43.41 44.87 77.88
总有息债务在总负债中占比 26.11 27.86 30.55 16.22
数据来源：根据公司提供资料整理
从有息债务的期限结构分布来看，截至2020年3月末，公司有息债务分别于1年内和4年后到期，短期有息债务规模较小，公司短期偿债压力较小。
表14 截至2020年3月末公司有息负债期限结构（单位：亿元、%）
项目 ≤1年 (4，5]年 合计
金额 16.33 24.03 40.36
占比 40.47 59.53 100.00
数据来源：根据公司提供资料整理
截至2020年3月末，公司无对外担保事项。
2019年，受利润结转和控股英氏婴童影响，公司少数股东权益有所增长，所有者权益继续增长。
2019年末，公司所有者权益138.61亿元，同比增长5.85%，变化不大。同期，公司股本10.95亿元，同比下降6.23%，主要公司回购股份0.73亿股所致；资本公积14.52亿元，同比下降28.57%，主要由于注销回购股份的股票面值与实际回购之间差额5.95亿元，减少资本公积；盈余公积17.40亿元，同比增长16.01%，主要是提取法定盈余公积所致；未分配利润90.07亿元，同比增长17.48%，主要是本年利润结转所致；少数股东权益2.60亿元，同比增加1.23亿元，主要是本年公司控股英氏婴童，新增33.76%少数股东股权所致。2020年3月末，公司所有者权益140.00亿元，同比增长1.00%，变化不大，股本仍为10.95亿元，其他所有者权益科目变动不大。
8 由于公司长期应付款为非付息债务，故短期有息债务中剔除了1年内到期的长期应付款部分。
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2019年，公司营业收入有所增长，但受期间费用增加影响，盈利水平有所下降，但盈利对利息的覆盖程度仍保持在很高水平，融资渠道多元且畅通，流动性偿债能力很强；可变现资产中货币资金和存货规模较大，整体看，公司清偿性偿债能力很强。
2019年，公司营业收入有所增长，但受期间费用增加影响，利润规模有所下滑，公司EBITDA利息保障倍数为31.73倍，虽有所下降，但仍保持在很高水平。
公司流动性偿债来源主要包括盈利、经营性现金流和债务收入等。2019年，公司经营性现金流利息保障倍数为22.14倍，同比小幅下降，但覆盖程度仍很高，经营性净现金流比流动负债为27.79%，同比上升8.69个百分点，保障程度有所增强；此外公司融资渠道多元且畅通，流动性偿债能力很强。
公司清偿性偿债来源主要为可变现资产，仍以流动资产为主，货币资金和存货规模较大，因本年控股英氏婴童，公司无形资产和商誉变动较大。2019年末，公司流动比率和速动比率分别为1.74倍和0.99倍，流动资产和速动资产对流动负债的保障程度略有上升；债务资本比率为23.23%，资产负债率为52.06%，同比分别下降4.57个百分点和3.68个百分点，债务负担有所减轻。整体看，公司清偿性偿债能力很强。
偿债能力
综合来看，公司的抗风险能力很强，偿债能力很强。公司经营保持稳定，品牌运营和服装销售仍是公司收入和利润的主要来源，公司主要品牌海澜之家知名度仍较高，仍具有较强的品牌竞争优势；采购方面，公司海澜之家以附滞销产品可退货条款的采购模式为主，与供应商共担滞销风险，有利于提高供应商产品品质，减少滞销品对公司渠道资源占用，提高公司竞争力；销售渠道方面，公司类直营的加盟店管理模式，可实现门店统一管理和快速扩张；同时因公司采用赊购的方式向供应商采购商品，减少了公司货币资金的占用，2019年末，公司非受限货币资金规模仍较大，可覆盖公司有息债务规模，公司偿债压力较小。同时，因直营门店增加以及收购童装品牌，公司期间费用有所增长，使得利润规模有所下降，盈利能力小幅下降，2020年一季度受疫情影响，公司盈利水平有所下降；公司门店仍主要分布于三、四线城市，城市布局及受众消费人群不均衡，不利于竞争力的持续提升；2019年末，公司不可退货存货规模较大，若未来2年以上库龄存货持续增加，则面临一定的跌价风险。
综合分析，大公对公司“海澜转债”信用等级维持AA+，主体长期信用等级维持AA+，评级展望维持稳定。
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附件1公司治理
1-1 截至2020年3月末海澜之家股份有限公司股权结构图 9
周建平 周晏齐 周立宸
52.00% 5.00% 3.90%
江阴市海澜投资控股有限公司
100.00%
100.00%
海澜集团有限公司 荣基国际（香港）有限公司 其他股东
0.20% 39.95% 0.13% 25.06% 34.66%
海澜之家股份有限公司
9 周建平与周立宸为父子关系，周建平与周晏齐为父女关系。
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1-2 截至2020年3月末海澜之家股份有限公司组织结构图
股东大会
监事会
董事会
董事长办公室 战 提 薪 审
略 名 酬 计
董事会办公室 委 委 与 委
员 员 考 员
总经理 会 会 核 会
委
员
总 财 法 人 证 设 战 审 广 品 内
裁 务 务 力 券 备 略 计 告 牌 控
办 部 部 资 投 能 信 部 部 视 部
公 源 资 源 息 觉
室 部 部 部 中 中
心 心
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附件2主要财务指标
2-1 海澜之家股份有限公司有限公司主要财务指标
（单位：万元）
项目 2020年1～3月 2019年 2018年 2017年
（未经审计）
资产类
货币资金 1,040,438 1,002,237 1,052,633 784,198
存货 883,871 904,404 947,364 849,269
流动资产合计 2,144,070 2,091,982 2,176,752 1,764,137
长期股权投资 0 92 76,952 71,457
投资性房地产 78,343 79,269 75,018 74,125
固定资产 393,395 400,018 403,559 313,873
无形资产 93,038 94,760 53,105 49,383
商誉 91,395 91,395 11,295 0
递延所得税资产 60,037 49,481 49,301 34,952
非流动资产合计 801,860 799,590 782,392 745,694
总资产 2,945,930 2,891,572 2,959,145 2,509,830
占资产总额比（%）
货币资金 35.32 34.66 35.57 31.25
存货 30.00 31.28 32.01 33.84
流动资产合计 72.78 72.35 73.56 70.29
长期股权投资 0.00 0.00 2.60 2.85
投资性房地产 2.66 2.74 2.54 2.95
固定资产 13.35 13.83 13.64 12.51
无形资产 3.16 3.28 1.79 1.97
商誉 3.10 3.16 0.38 0.00
递延所得税资产 2.04 1.71 1.67 1.39
非流动资产合计 27.22 27.65 26.44 29.71
负债类
应付票据 163,343 182,041 225,841 175,883
应付账款 611,554 589,920 576,851 671,120
预收款项 65,777 81,599 132,050 166,110
其他应付款 276,503 201,516 156,482 21,301
应交税费 63,245 63,434 101,337 103,288
一年内到期的非流动负债 28,050 26,103 37,025 44,804
流动负债合计 1,245,769 1,202,907 1,288,551 1,244,682
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2-2 海澜之家股份有限公司有限公司主要财务指标
（单位：万元）
项目 2020年1～3月 2019年 2018年 2017年
（未经审计）
负债类
应付债券 240,273 237,307 228,511 0
长期应付款 32,882 37,164 59,576 90,969
非流动负债合计 300,186 302,534 361,100 147,414
负债合计 1,545,954 1,505,441 1,649,651 1,392,096
占负债总额比（%）
应付票据 10.57 12.09 13.69 12.63
应付账款 39.56 39.19 34.97 48.21
预收款项 4.25 5.42 8.00 11.93
其他应付款 17.89 13.39 9.49 1.53
应交税费 4.09 4.21 6.14 7.42
一年内到期的非流动负债 1.81 1.73 2.24 3.22
流动负债合计 80.58 79.90 78.11 89.41
应付债券 15.54 15.76 13.85 0.00
其他应付款 2.13 2.47 3.61 6.53
非流动负债合计 19.42 20.10 21.89 10.59
权益类
股本 109,537 109,537 116,812 116,812
资本公积 145,190 145,186 203,271 203,271
盈余公积 174,015 174,015 150,000 126,185
未分配利润 930,220 900,695 766,692 660,682
归属于母公司所有者权益 1,374,863 1,360,170 1,295,805 1,117,734
少数股东权益 25,113 25,961 13,689 0
所有者权益合计 1,399,976 1,386,132 1,309,494 1,117,734
损益类
营业收入 384,835 2,196,969 1,908,973 1,820,009
营业成本 252,141 1,329,987 1,129,347 1,111,042
营业税金及附加 3,181 12,005 14,129 14,798
销售费用 52,196 246,650 179,942 154,898
管理费用 20,584 149,878 110,028 102,897
财务费用 584 1,813 -380 -12,043
研发费用 962 6,774 4,902 2,504
资产减值损失 16,806 42,173 38,331 12,652
投资收益/损失 290 7,065 16,099 1,284
营业利润 38,168 417,922 455,517 436,046
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2-3 海澜之家股份有限公司有限公司主要财务指标
（单位：万元）
项目 2020年1～3月 2019年 2018年 2017年
（未经审计）
损益类
营业外收支净额 552 4,499 2,261 3,501
利润总额 38,720 422,421 457,778 439,547
所得税 10,044 105,664 112,186 106,614
净利润 28,677 316,757 345,593 332,933
归属于母公司所有者的净利润 29,525 321,052 345,477 332,887
占营业收入比（%）
营业成本 65.52 60.54 59.16 61.05
营业税金及附加 0.83 0.55 0.74 0.81
销售费用 13.56 11.23 9.43 8.51
管理费用 5.35 6.82 5.76 5.65
财务费用 0.15 0.08 -0.02 -0.66
研发费用 0.25 0.31 0.26 0.14
资产减值损失 4.37 1.92 2.01 0.70
投资收益/损失 0.08 0.32 0.84 0.07
营业利润 9.92 19.02 23.86 23.96
营业外收支净额 0.14 0.20 0.12 0.19
利润总额 10.06 19.23 23.98 24.15
所得税 2.61 4.81 5.88 5.86
净利润 7.45 14.42 18.10 18.29
归属于母公司所有者的净利润 7.67 14.61 18.10 18.29
现金流量表
经营活动产生的现金流量净额 95,550 346,234 241,943 287,957
投资活动产生的现金流量净额 -30,572 -27,098 -82,227 -220,806
筹资活动产生的现金流量净额 -14,905 -320,337 66,126 -166,196
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2-4 海澜之家股份有限公司主要财务指标
（单位：万元）
项目 2020年1～3月 2019年 2018年 2017年
（未经审计）
主要财务指标
EBIT 42,107 438,057 466,703 440,202
EBITDA - 496,198 504,356 473,339
总有息债务 403,616 419,348 504,003 225,833
毛利率（%） 34.48 39.46 40.84 38.95
营业利润率（%） 9.92 19.02 23.86 23.96
总资产报酬率（%） 1.43 15.15 15.77 17.54
净资产收益率（%） 2.05 22.85 26.39 29.79
资产负债率（%） 52.48 52.06 55.75 55.47
债务资本比率（%） 22.38 23.23 27.79 16.81
长期资产适合率（%） 212.03 211.19 213.52 169.66
流动比率（倍） 1.72 1.74 1.69 1.42
速动比率（倍） 1.01 0.99 0.95 0.74
保守速动比率（倍） 0.85 0.83 0.82 0.64
存货周转天数（天） 319.16 250.62 286.35 277.44
应收账款周转天数（天） 19.44 11.95 12.07 12.27
经营性净现金流/流动负债（%） 7.80 27.79 19.10 23.45
经营性净现金流/总负债（%） 6.26 21.95 15.91 20.43
经营性净现金流利息保障倍数（倍） 28.21 22.14 27.11 439.17
EBIT利息保障倍数（倍） 12.43 28.02 52.30 671.36
EBITDA利息保障倍数（倍） - 31.73 56.52 721.90
现金比率（%） 85.14 83.32 81.81 63.43
现金回笼率（%） 105.48 111.31 114.80 121.32
担保比率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00
海澜之家主体与相关债项2020年度跟踪评级报告
附件3各项指标的计算公式
1. 毛利率（%）＝（1－营业成本/营业收入）×100%
2. EBIT＝利润总额＋计入财务费用的利息支出
3. EBITDA＝EBIT＋折旧＋摊销（无形资产摊销＋长期待摊费用摊销）
4. EBITDA利润率（%）＝EBITDA/营业收入×100%
5. 总资产报酬率（%）＝EBIT/年末资产总额×100%
6. 净资产收益率（%）＝净利润/年末净资产×100%
7. 现金回笼率（%）＝销售商品及提供劳务收到的现金/营业收入×100%
8. 资产负债率（%）＝负债总额/资产总额×100%
9. 债务资本比率（%）＝总有息债务/（总有息债务＋所有者权益）×100%
10.总有息债务＝短期有息债务＋长期有息债务
11.短期有息债务＝短期借款＋应付票据+其他流动负债（应付短期债券）＋一年内到
期的非流动负债＋其他应付款（付息项）12.长期有息债务＝长期借款＋应付债券+长期应付款（付息项）13.担保比率（%）＝担保余额/所有者权益×100%
14.经营性净现金流/流动负债（%）＝经营性现金流量净额/[（期初流动负债＋期末流
动负债）/2]×100%15.经营性净现金流/总负债（%）＝经营性现金流量净额/[（期初负债总额＋期末负债
总额）/2]×100%16.存货周转天数10＝360/（营业成本/年初末平均存货）17.应收账款周转天数11＝360/(营业收入/年初末平均应收账款）18.流动比率＝流动资产/流动负债
19.速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
20.保守速动比率＝（货币资金＋应收票据＋交易性金融资产）/流动负债
21.现金比率（%）＝（货币资金＋交易性金融资产）/流动负债×100%
22.扣非净利润=净利润-公允价值变动收益-投资收益-汇兑收益-资产处置收益-其他
收益-（营业外收入-营业外支出）10 一季度取90天。
11 一季度取90天。
海澜之家主体与相关债项2020年度跟踪评级报告
23.可变现资产=总资产-在建工程-开发支出-商誉-长期待摊费用-递延所得税资产
24. EBIT利息保障倍数（倍）＝EBIT/利息支出＝EBIT/（计入财务费用的利息支出＋资
本化利息）25. EBITDA利息保障倍数（倍）＝EBITDA/利息支出＝EBITDA/（计入财务费用的利息支
出＋资本化利息）26.经营性净现金流利息保障倍数（倍）＝经营性现金流量净额/利息支出＝经营性现
金流量净额/（计入财务费用的利息支出＋资本化利息）27.长期资产适合率（%）＝（所有者权益＋非流动负债）/非流动资产×100%
海澜之家主体与相关债项2020年度跟踪评级报告
附件4主体及中长期债券信用等级符号和定义
信用等级 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
正 存在有利因素，一般情况下，未来信用等级上调的可能性较大。
面
展 稳 信用状况稳定，一般情况下，未来信用等级调整的可能性不大。
望 定
负 存在不利因素，一般情况下，未来信用等级下调的可能性较大。
面
注：大公中长期债券及主体信用等级符号和定义相同；除AAA级、CCC级（含）以下等
级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
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