北京天健兴业资产评估有限公司
关于上海证券交易所《关于对阳煤化工股份有限公司出售资产暨
关联交易事项的问询函》的回复
上海证券交易所上市公司监管一部：
根据上海证券交易所上市公司监管一部下发的《关于对阳煤化工股份有限公司出售资产暨关联交易事项的问询函》（上证公函[2020]0722号，（以下简称《问询函》）的相关要求，本公司对有关问题进行了认真分析，现对问询函中提及的问题回复如下：
一、根据公告，四家标的公司本次转让评估值分别为8.5亿元、1.01亿元、4.33亿元和12.61亿元，溢价率分别为65.72%、-6.31%、-9.06%和19.25%。其中，丰喜集团、正元集团系控股股东于2012年通过反向收购置入，本次转让前通过内部股权划转已将部分资产从上述两家公司剥离；深州化工系上市公司于2013年设立，出资额6亿元；寿阳化工系上市公司于2018年向控股股东收购，收购价12.74亿元。本次评估采用资产基础法和收益法两种方法，但未披露收益法评估情况。请公司：（4）结合各标的公司资产状况、所处区域、规模等因素，说明资产基础法下主要资产项目、主要增减值项目的评估增减值原因及合理性；（5）补充披露收益法的主要评估过程及结果，包括主要参数选取及依据等，说明最终选取方法及理由；（6）请评估机构对问题（4）（5）发表意见。
【回复】
一、结合各标的公司资产状况、所处区域、规模等因素，说明资产基础法下主要资产项目、主要增减值项目的评估增减值原因及合理性。
(一)寿阳化工
采用资产基础法，得出的评估基准日2020年1月31日的评估结论，详见下表：
资产评估结果汇总表
单位：万元
项目 账面价值 评估价值 增减值 增值率％
A B C=B-A D=C/A×100
1 流动资产 23,353.20 23,311.31 -41.89 -0.18
2 非流动资产 306,599.88 323,283.45 16,683.57 5.44
3 其中：长期股权投资 - - -
项目 账面价值 评估价值 增减值 增值率％
A B C=B-A D=C/A×100
4 投资性房地产 - - -
5 固定资产 279,051.64 291,886.02 12,834.38 4.60
6 在建工程 9,465.06 9,492.34 27.28 0.29
7 无形资产 16,267.36 21,017.05 4,749.69 29.20
8 无形资产—土地使用权 8,194.58 10,644.75 2,450.17 29.90
9 其他 1,815.82 888.04 -927.78 -51.09
10 资产总计 329,953.08 346,594.76 16,641.68 5.04
11 流动负债 149,958.96 149,958.96 - -
12 非流动负债 74,242.19 70,531.08 -3,711.11 -5.00
13 负债总计 224,201.15 220,490.04 -3,711.11 -1.66
14 净资产（所有者权益） 105,751.93 126,104.72 20,352.79 19.25
增减值原因分析：
1、流动资产
流动资产账面价值23,353.20万元，评估价值23,311.31万元，评估减值41.89万元，减值率0.18%。减值原因主要是存货的减值；具体主要是存货账面值为历史成本，而评估单价为基准日产成品市场单价扣除相关税费后单价，基于评估基准日扣除相关税费后产成品单价低于产成品历史成本单价造成评估减值。
2、非流动资产
非流动资产账面价值306,599.88万元，评估价值323,283.45万元，评估增值16,683.57万元，增值率5.44%。增值主要是由于固定资产及无形资产的增值，具体原因分析如下：
（1）固定资产账面价值279,051.64万元，评估价值291,886.02万元，增值12,834.38万元，增值率4.60%。增值原因：机器设备中海绵钯市场价差异以及被评估单位绝大部分设备的企业会计折旧年限短于其经济寿命年限导致。
（2）在建工程账面价值9,465.06万元，评估值为9,492.34万元，增值27.28万元，增值率0.29%。增值原因：在建土建、在建设备按照评估基准日的价格水平进行工程造价调整的同时并按照其合理工期加计资金成本作为评估值导致。
（3）无形资产，账面净值16,267.36万元，评估值21,017.05万元，增值4,749.69万元，增值率29.20%。增值原因如下：
1)土地作为一种稀缺性资源，近年来土地市场价值呈上涨趋势；
2)评估对于外购的纯低温甲醇洗工艺包、排污权及电力需求侧管理平台采用市场法，其现行市场价格高于企业摊销后的账面净值；
3)对于外购的乙二醇专有技术根据其在授权期内对企业收入的贡献确定其评估值，经评估评估值大于其摊销后的账面净值形成评估增值。
其中寿阳化工：土地使用权账面净值8,194.58万元，评估值10,644.75万元，增值2,450.17万元，增值率29.90%。
丰喜集团：无形资产土地使用权账面价值15,090.00万元，评估价值34,924.46万元，评估增值19,834.46万元，增值率131.14%。
无形资产土地使用权增值率丰喜集团大于寿阳化工，主要是由于丰喜集团土地大多取得于2010年左右，寿阳化工土地分别于2014年和2016年取得，丰喜集团取得土地的时间早于寿阳化工是导致增值率大于寿阳化工的主要原因。
（4）其他非流动资产，账面价值1,815.82万元，评估价值888.04万元，减值927.78万元，减值率51.09%。减值原因:对于由政府补贴形成的递延所得税资产评估为零所致。
3、非流动负债账面价值74,242.19万元，评估值70,531.08万元，减值3,711.11万元，减值率5.00%。减值原因：非流动负债核算的内容为山西省财政厅补助阳煤寿阳化工关于一期20万吨/年合成气制乙二醇技术改造项目的资金，该资产已经验收并使用，政府补贴实际为企业不需要支付的负债，本次评估为零，导致非流动负债评估减值。
根据本次评估目的，依据相关法律、法规及资产评估准则规定，评估人员履行正常的评估程序，相关评估参数全部来源于公开市场，评估机构认为评估结论合理。
二、各标的公司收益法的主要评估过程及结果、最终选取方法及理由分别如下：
经收益法评估，寿阳化工股东全部权益价值为108,977.39万元，较账面净资产105,751.93万元增值3,225.46万元，增值率3.05%。
主要参数及确定依据
金额单位：万元
项目名称 2020年2-12月 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年
营业收入 79,260.67 94,086.70 103,421.53 105,926.00 116,444.77 116,444.77
增长率 -5% 8% 10% 2% 10% 0%
营业成本 71,949.51 81,442.71 81,629.77 83,189.46 83,201.25 83,250.80
毛利率 9% 13% 21% 21% 29% 29%
税金及附加 697.92 806.41 881.78 890.79 975.72 975.72
营业费用 5,774.34 6,544.57 6,546.02 6,706.05 6,706.05 6,706.05
管理费用 5,789.80 6,361.40 6,425.05 6,491.89 6,491.89 6,491.89
项目名称 2020年2-12月 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年
财务费用 - - - - - -
三费率 15% 14% 13% 12% 11% 11%
营业利润 -4,950.90 -1,068.39 7,938.91 8,647.81 19,069.85 19,020.31
利润总额 -4,950.90 -1,068.39 7,938.91 8,647.81 19,069.85 19,020.31
所得税费用 - - - 263.07 2,903.71 4,755.08
净利润 -4,950.90 -1,068.39 7,938.91 8,384.74 16,166.14 14,265.23
加：折旧&摊销 16,615.93 18,563.17 18,563.17 18,563.17 18,563.17 18,563.17
加：利息费用 0 0 0 0 0 0
减:营运资金 -906.56 30.64 -64.41 82.19 133.32 156.28
减:资本性支出 6,505.08 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00
企业自由现金流 6,066.51 17,364.14 26,466.49 26,765.72 34,495.99 32,572.12
折现率 11.27% 11.27% 11.27% 11.27% 11.27% 11.27%
现值 5,776.75 14,926.33 20,446.52 18,583.41 21,524.77 18,265.82
金额单位：万元
项目名称 2026年 2027年 2028年 2029年 2030年 永续期
营业收入 128,015.42 128,015.42 140,743.13 140,743.13 140,743.13 122,543.00
增长率 10% 0% 10% 0% 0% -13%
营业成本 83,247.64 83,318.56 82,705.84 82,705.84 82,705.84 81,892.75
毛利率 35% 35% 41% 41% 41% 33%
税金及附加 1,069.15 1,069.23 1,172.84 1,172.86 1,173.08 1,097.07
营业费用 6,706.05 6,706.05 6,706.05 6,706.05 6,706.05 6,706.05
管理费用 6,491.81 6,481.89 6,475.89 6,473.89 5,900.74 5,900.74
财务费用 - - - - - -
三费率 10% 10% 9% 9% 9% 10%
营业利润 30,500.77 30,439.69 43,682.50 43,684.48 44,257.41 26,946.38
利润总额 30,500.77 30,439.69 43,682.50 43,684.48 44,257.41 26,946.38
所得税费用 7,625.19 7,609.92 10,920.62 10,921.12 11,064.35 8,952.79
净利润 22,875.58 22,829.77 32,761.88 32,763.36 33,193.06 26,858.37
加：折旧&摊销 18,559.93 18,563.17 18,563.17 18,563.17 18,019.02 17,205.92
加：利息费用 0 0 0 0 0 0
减:营运资金 143.38 0.50 145.16 -0.12 -35.81 0.00
减:资本性支出 100.00 270.50 100.00 100.00 100.00 5,328.62
企业自由现金流 41,192.12 41,121.93 51,079.88 51,226.65 51,147.88 38,735.67
折现率 11.27% 11.27% 11.27% 11.27% 11.27% 11.27%
现值 20,760.17 18,625.74 20,792.82 18,740.57 16,816.59 113,008.66
预测期的确定：
近几年随着煤制乙二醇装置的不断建成投产及国际油价的大幅波动，乙二醇价格平台下移，煤制乙二醇本是高油价下的产物，目前国际原油处于历史低位，煤制乙二醇丧失成本优势，迫使煤制乙二醇降负停车，且目前已然成为制约部分企业发展的重要因素。反映到企业上，阳煤寿阳化工2017年至2020年1月乙二醇优级品、乙二醇合格品价格处于波动状态到19年的加速下降，基准日已趋于历史较低水平。
在长期来看，国际原油价格是波动的，平衡的。随着国际原油价格回升至合理的水平，煤制乙二醇竞争力上升。在本次评估中，通过分析阳煤寿阳化工历史记录、未来计划、行业和市场走势等情况，经过与被评估单位管理层沟通，预计于2030年达到稳定经营状态，故预测期截止到2030年底。
1、营业收入的预测
1)主营业务收入
通过对寿阳化工各种产品及业务的销售数量及销售单价进行预测来确定未来年度的收入。①主要产品销售量2020年根据经营计划产量为20万吨，2021年至2022年为20.5万吨，2023年至2030年按照21万吨规模预测。②主要产品销售单价2020年根据现行售价测算，未来年度考虑一定幅度的增长，永续年度的单价按企业历史年度的销售均价预测。
2)其他业务收入根据历史年度平均乙二醇产量占比乘以未来乙二醇产量确定副产品销量，产品销售单价同主产品增长幅度一致。
2、营业成本的预测
参考寿阳化工2017-2019年度以及2020年1月的实际成本水平及预测期间材料成本、人工费用、折旧费等因素，进行分析后预测。
历史年度2017-2018年的毛利率分别为24.76%、30.81%,2019年毛利率为7.20%，较历史年度下降的主要原因是煤制乙二醇是高油价下的产物，目前国际原油处于历史低位，煤制乙二醇丧失成本优势导致。在长期来看，国际原油价格是波动的，平衡的。随着国际原油价格回升至合理的水平，煤制乙二醇竞争力上升，毛利率逐年上升。
3、税金及附加的预测
房产税、土地使用税、印花税根据企业实际情况计算；城建税、教育费附加、地方教育费附加及车船使用税以2019年水平为基础确定，并根据预测年度生产规模进行调整。
4、销售费用、管理费用的预测
职工薪酬以2019年平均数确定，未来考虑一定幅度的增长，职工人数是按照企业实际定岗人员进行预测。
折旧、摊销费以现有资产规模进行预测；其他费用以2019年度费用水平为基础进行测算，未来年度考虑产品销售规模进行调整。
5、折现率具体参数的确定
1)无风险收益率的确定
参照国家近五年发行的中长期国债利率的平均水平，按照十年期以上国债利率平均水平确定无风险收益率的近似，即无风险收益率=3.69%。
2)市场风险溢价的确定
通过对上证综合指数自1992年5月21日全面放开股价、实行自由竞价交易后至2019年12月31日期间的指数平均收益率进行测算，得出市场期望报酬率的近似，即：市场风险溢价为9.9%。
3)企业特定风险调整系数的确定
企业特定风险调整系数是根据待估企业与所选择的对比企业在企业特殊经营环境、企业成立时间、企业规模、经营管理、抗风险能力、特殊因素所形成的优劣势等方面的差异进行的调整系数。综合考虑现有的治理结构、管理水平和抗行业风险等方面的情况，确定被评估单位特有的风险调整系数为1.00%。
6、营运资金的确定
营运资金等于营业流动资产减去无息流动负债。营运资金一般和企业营业收入、成本有一定的比例关系，本次估值根据企业以前年度的营运资金状况，确定其正常经营所需的营运资金。
营运资金追加额=当年营运资金-上年营运资金。
7、资本性支出预测
资本性支出主要为在建工程未来的投资以及少量的办公设备采购和资产更新投资等部分支出投资支出，是存量资产的正常更新支出(重置支出)。对于存量资产的更新主要根据企业现有的资产状态，并参考企业折旧年限测算。
8、溢余资产的确定
溢余资产是指与企业收益无直接关系的，超过企业经营所需的多余资产，经核实，被评估单位的溢余资产主要为溢余货币资金。
溢余货币资金=经审计后的货币资金账面值-货币资金最低保有量
9、非经营性资产及负债价值的确定
非经营性资产是指与该企业收益无直接关系的资产。
10、付息债务的确定
付息债务包括短期借款、长期借款以及一年内到期的非流动负债。
11、股东全部权益价值的计算
金额单位：万元
科目 2020年2月至永续期
自由现金流现值 308,268.14
加：溢余资产 2,495.21
加：非经营性资产 9,645.00
科目 2020年2月至永续期
减：非经营性负债 57,044.76
企业价值 263,363.59
减：有息负债 154,386.20
股东权益价值 108,977.39
根据以上评估工作，阳煤集团寿阳化工有限责任公司的股东全部权益价值为108,977.39万元。
评估结论的选取：
经收益法评估，寿阳化工股东全部权益价值为108,977.39万元，资产基础法评估后的股东全部权益价值为126,104.72万元，两者相差17,127.33万元，差异率为15.72%。
收益法受企业未来盈利能力、资产质量、企业经营能力、经营风险的影响较大，而被评估单位主产品煤制乙二醇价格与世界石油价格是正相关，由于受到国际石油价格的不稳定因素以及今年新冠疫情影响，煤制乙二醇价格波动很大，未来盈利能力具有较大的不确定性。资产基础法从资产重置的角度反映了资产的公平市场价值，结合本次评估情况，被评估单位详细提供了其资产负债相关资料、评估师也从外部收集到满足资产基础法所需的资料，我们对被评估单位资产及负债进行全面的清查和评估，因此相对而言，资产基础法的评估结果较为可靠，因此本次评估以资产基础法的评估结果作为最终评估结论。
经核查，评估师认为，寿阳化工本次收益法评估的主要过程及结果、最终选取方法及理由依据充分合理。
（本页无正文，为《北京天健兴业资产评估有限公司关于上海证券交易所〈关于对阳煤化工股份有限公司出售资产暨关联交易事项的问询函〉的回复》之签章页〉
2020年6月19日
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