东方金诚债跟踪评字【2020】098 号
主要指标及依据
2019 年收入构成（单位：%） 主要数据和指标
项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 3 月
资产总额（亿元） 14.91 13.12 14.97 14.52
所有者权益（亿元） 10.92 10.76 11.85 11.86
全部债务（亿元） 1.37 0.29 1.10 0.80
营业总收入（亿元） 7.10 8.97 8.43 0.81
利润总额（亿元） 1.38 1.94 2.01 0.05
2019 年末债务期限结构（单位：亿元） 经营性净现金流（亿元） 1.55 2.04 1.67 -0.10
营业利润率（%） 42.63 43.88 41.76 31.99
资产负债率（%） 26.81 17.99 20.83 18.27
流动比率（%） 206.77 325.56 341.13 401.54
全部债务/EBITDA（倍） 0.73 0.12 0.44 -
EBITDA 利息倍数（倍） 56.24 84.24 73.80 -
注：数据来源于公司 2017 年～2019 年的审计报告及 2020 年 1～3 月未经审计的合并财务报表。
优势
公司是山西省内第二大民爆企业，依托于民爆业务相关资质和完善的产业链，在省内具有一定的竞争优势
2019 年公司白炭黑业务收入小幅增长，受益于原材料价格下跌，该业务盈利水平有所提升；
跟踪期内，公司有息债务规模仍较小，债务负担仍较轻。
关注
公司所处民爆行业属于高危行业，若操作不当发生意外事故，将严重影响公司的正常生产运营；
跟踪期内，因环保政策及安全生产整顿，公司部分客户停工限产，且受原材料采购价格上涨影响，公司民爆业务收入及利
润水平有所下降；
受疫情影响，2020 年受下游煤炭行业景气度较差影响，民爆业务市场需求较弱，未来公司利润仍存在较大下滑压力。
评级展望
公司评级展望为稳定。2020 年煤炭行业景气度下行，但受益于民爆行业较高的进入壁垒及公司在山西省内的市场竞争优
势，预计公司仍将维持较强的市场竞争力。
评级方法及模型
《东方金诚化工企业信用评级方法及模型（RTFC004202004）》
历史评级信息
主体信用等级 债项名称 债项信用等级 评级时间 项目组 评级方法及模型 评级报告
《化工企业信用评级方法》
A+/稳定 同德转债 A+ 2019/5/29 张晨曦、郭哲彪 阅读原文
（2015 年 5 月）
本次跟踪相关债项情况
增信方/主体信用等级/
债项简称 上次评级日期 发行金额（亿元） 存续期 增信措施
评级展望
采用土地、固定资产等
同德转债 2019/5/29 1.44 2020/3/26～2026/3/26 -
抵押方式提供担保
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东方金诚债跟踪评字【2020】098 号
跟踪评级原因
根据相关监管要求及 2020 年山西同德化工股份有限公司可转换公司债券（以下简称“同德
转债”）跟踪评级安排，东方金诚基于山西同德化工股份有限公司（以下简称“同德化工”或
“公司”）提供的 2019 年度审计报告和 2020 年 1～3 月的合并财务报表以及相关经营数据，
进行了本次定期跟踪评级。
主体概况
跟踪期内，公司仍主要从事民用炸药的生产与销售、工程爆破服务等业务，控股股东和实
际控制人仍为自然人张云升
同德化工主要从事民用炸药的生产与销售、工程爆破服务等业务，截至 2020 年 3 月末，
自然人张云升持有公司 21.22%的股权，为公司控股股东及实际控制人。
公司前身系始建于 1956 年的集体企业河曲县化工厂，主要生产和销售工业炸药、白炭黑、
花炮纸箱及编织袋等。经政府批准，2001 年公司改制设立山西同德化工有限公司，并剥离原花
炮纸箱和编织袋等业务；河曲县化工厂集体基金会、14 个职工合股基金和张云升等 14 个自然
人分别持有公司 38.53%、21.35%和 40.12%的股权。经多次股权转让及增资，截至 2005 年末，
公司注册资本 742.58 万元，股东变为张云升等 14 名自然人，其中张云升持有公司 35.40%的股
权，为公司控股股东。2010 年 3 月，公司在深圳证券交易所中小企业板挂牌上市，股票简称“同
德化工”，股票代码为“002360.SZ”，控股股东仍为张云升。后经多次增资，截至 2020 年 3
月末，公司总股本 3.92 亿股，控股股东和实际控制人张云升持股 21.22%。
公司主营业务涉及民用炸药生产与销售、工程爆破服务等，近年通过更新改造和并购整合，
工业炸药年许可生产能力不断提升。截至 2020 年 3 月末，公司工业炸药年许可生产能力 10.60
万吨，是山西省内主要民爆企业之一。公司工程爆破业务主要服务于露天矿山开采、基础设施
及高速公路建设等领域，子公司山西同德爆破工程有限责任公司（以下简称“同德爆破”）拥
有一级爆破作业单位许可证。
截至 2020 年 3 月末，公司（合并）资产总额 14.52 亿元，所有者权益 11.86 亿元，资产
负债率 18.27%。2019 年和 2020 年 1～3 月，公司分别实现营业收入 8.43 亿元和 0.81 亿元，
利润总额 2.01 亿元和 0.05 亿元。
债券本息兑付及募集资金使用情况
经证监许可[2019]2319 号文核准，公司于 2020 年 3 月公开发行 1.44 亿元的“同德转债”，
票面利率 0.50%，起息日为 2020 年 3 月 26 日，到期日为 2026 年 3 月 26 日，期限为 6 年，
采用固定利率，每年付息一次，到期一次性还本付息。
公司本次发行的募集资金总额为人民币 14428.00 万元，扣除发行费用后的实际募集资金净
额用于山西同德化工股份有限公司年产 12000 吨胶状乳化炸药生产线及年产 11000 吨粉状乳化
炸药生产线建设项目；信息化、智能化平台建设项目；调整债务结构。截至本报告出具日，“同
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德转债”募集资金尚未使用。
图表 1 同德转债募投项目投资情况（单位：万元）
项目名称 项目总投资 拟投入募集资金
山西同德化工股份有限公司年产 12000 吨胶状乳化炸药生
6743.34 5000.00
产线及年产 11000 吨粉状乳化炸药生产线建设项目
信息化、智能化平台建设项目 6295.02 5100.00
调整债务结构项目 4328.00 4328.00
合计 17366.36 14428.00
资料来源：公司提供，东方金诚整理
公司及子公司以自有的部分土地、固定资产等为“同德转债”提供抵押担保。
截至本报告出具日，“同德转债”尚未进入付息期。
宏观经济和政策环境
一季度 GDP 同比首次出现负增长，海外疫情蔓延会制约二季度经济反弹
一季度必要的疫情防控措施对消费、投资及对外贸易活动造成严重冲击。3 月以来国内疫
情进入稳定控制阶段，复工复产加速，但在海外疫情急剧升温、国际金融市场剧烈动荡背景下，
国内经济回升势头受到较大影响，一季度 GDP 同比出现有历史记录以来的首次负增长，降至
-6.8%。二季度国内消费回补、投资加速态势会进一步明显，但欧美疫情仍处高发期，5 月之后
我国出口会出现更大幅度下滑，我们估计当季 GDP 同比增速仅将回升至 3.0%左右。若全球疫
情在上半年晚些时候得到基本控制，下半年国内宏观经济有望出现接近两位数的反弹，全年
GDP 增速将在 3.5%左右。
财政政策担纲、宽信用发力，一揽子宏观政策力度明显加大
为应对疫情冲击，5 月两会推出一揽子宏观政策，主要包括上调财政赤字率目标、扩大新
增地方政府专项债规模及发行特别国债，以及继续实施降息降准和再贷款等，合计财政支持力
度达到名义 GDP 的 8.6%，已接近 2008~2009 年全球金融危机时期水平。下一步大幅减税降费、
扩大基建支出、大规模发放招工及稳岗补贴，以及适度放松汽车及商品房限购等措施有望陆续
落地。未来货币政策实施力度也会加大，降息降准将持续推进，M2 和社融增速将显著高于上年
水平（分别为 8.7%和 10.7%），我们估计年末两项指标有可能分别达到 14.0%和 15.0%左右。
同时，在“房住不炒”原则下，央行将继续坚守不搞大水漫灌底线。
行业分析
公司主要从事民用炸药生产与销售、工程爆破服务，所属行业为化工行业中的民爆行业。
民爆行业
民爆行业进入壁垒较高，2019 年以来民爆下游行业增速放缓，工业炸药需求增速有所放缓
民爆行业属于特种行业，执行严格的准入制度，行业进入壁垒较高。民爆器材及爆破工程
服务主要应用于煤炭、金属、非金属矿产资源开采和基础设施建设等领域，其中工业炸药约有
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72%用于矿山生产领域，7.5%用于水利及道路建设领域。
2019 年民爆行业下游需求有所分化，整体来看受宏观经济整体下行压力及中美贸易争端等
因素影响，民爆行业需求增速有所放缓。分行业来看，受巴西淡水谷溃坝事故影响，2019 年铁
矿石价格较高，国内铁矿石产量恢复增长，同比增长 4.90%；水泥行业受置换产能投产及房地
产需求较好等因素影响，产量同比增长 6.1%，增速较 2018 年提高 3.10 个百分点；基础设施建
设投资（不含电力投资）增速保持稳定；主要有色金属精矿产量保持稳定；煤炭因电煤需求下
降及煤炭进口规模增加，产量增速同比增长 4.20%，较上年下滑 1.00 个百分点。整体来看，受
煤炭产量增速下滑影响，民爆行业下游需求增速整体放缓。
图表 2 近年民爆行业下游需求增速情况（单位：%）
资料来源：中国爆破器材行业协会，东方金诚整理
受下游需求增速放缓影响，2019 年工业炸药及产销量增速均有所下降，雷管产销量大幅下
降。据中国爆破器材行业协会数据显示，2019 年我国工业炸药产量和销量分别为 440.96 万吨
和 441.30 万吨，分别同比上涨 3.09%和 2.93%，增速较上年下降 5.30 个百分点和 5.50 个百分
点；工业雷管产量和销量分别为 10.97 亿发和 11.13 亿发，分别同比下降 12.36%和 11.60%。
从地区分布来看，工业炸药在中西部地区主要用于煤炭开采行业，在东北及天津地区主要用于
金属矿开采，在广东及江苏等地区主要用于非金属矿开采。
图表 3 近年工业炸药及工业雷管产销量情况（单位：万吨、%、亿发）
500 20 14 10
450 12 0
10
400 (10)
0 10
350
(20)
300 (10) 8
250 (30)
(20) 6
200 (40)
150 (30) 4
(50)
100 2
(40) (60)
50
0 (50) 0 (70)
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年1-2月
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年1-2月
工业炸药产量 工业炸药销量 工业雷管产量（亿发） 工业雷管产销量（亿发）
工业炸药产量增速 工业炸药销量增速 工业雷管产量增速 工业雷管产销量增速
资料来源：中国爆破器材行业协会，东方金诚整理
受新冠病毒疫情及交通运输不畅等因素影响，2020 年 1～2 月工业炸药产销量同比大幅下
降。新冠病毒疫情导致全球经济面临较大下行压力，预计煤炭、钢铁、建材及有色金属等行业
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下游需求增速放缓，2020 年工业炸药产销量将有所下降。
2019 年民爆行业上游原材料价格有所上涨，行业内企业盈利水平保持相对稳定，民爆行业
进入壁垒较高及新增产能获批困难，区域性明显，2019 年行业集中度有所提升
工业炸药所需原材料主要为硝酸铵、乳化剂等化工产品，其中硝酸铵约占原材料成本的 70%
左右。近年来受环保及淘汰落后产能等因素影响，硝酸铵行业供给相对于趋紧，2019 年硝酸铵
价格整体仍然延续 2017 年及 2018 年上涨态势，全年均价为 2004 元/吨，同比增长 2.61%。
图表 4 近年硝酸铵价格走势情况
资料来源：中国爆破器材行业协会，东方金诚整理
根据《关于放开民爆器材出厂价格有关问题的通知》，2015 年起民爆产品销售价格由供需
双方协商确定，同时监管部门加强市场价格行为监管和反价格垄断执法。2019 年国内民爆行业
主要上市企业合计实现营业收入 215.03 亿元，同比增长 7.02%，增速有所下行，收入增长主要
来源于工业炸药新增产能释放及其他业务增长；受原材料价格上涨及行业需求下降，部分企业
毛利率水平有所下降，行业整体盈利水平保持相对稳定。
图表 5 近年国内主要上市民爆企业收入和毛利率情况（单位：亿元、%）
营业收入 毛利率
企业名称
2017 年 2018 年 2019 年 2017 年 2018 年 2019 年
贵州久联民爆器材发展股份有限公司 45.87 60.35 50.24 20.14 21.92 27.56
广东宏大爆破股份有限公司 39.85 45.80 59.02 21.06 21.47 20.49
湖南南岭民用爆破器材股份有限公司 26.24 21.74 25.22 25.71 27.94 27.83
安徽江南化工股份有限公司 16.54 28.85 36.33 41.20 41.58 41.27
四川雅化实业集团股份有限公司 23.58 30.67 31.97 36.63 31.98 27.39
湖北凯龙化工集团股份有限公司 13.59 18.65 18.91 37.06 33.79 36.60
同德化工 7.10 8.97 8.43 44.25 45.19 42.98
资料来源：Wind，东方金诚整理
民爆行业内企业由于其产品易燃易爆的特殊性，销售范围和距离运输受到较大限制，具有
较强的区域性，市场格局相对分散。随着国家对行业结构调整及行业低迷，大量中小规模企业
退出市场，近年民爆行业集中度持续提升，CR20 从 2006 年的 25%上升至 2019 年的 65.45%。
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业务运营
经营概况
公司营业收入和毛利润主要来源于民爆业务，跟踪期内营业收入、毛利润及毛利率均有所
下降
公司主要从事民用炸药的生产与销售、工程爆破服务等业务，2019 年营业收入小幅下降，
主要系工业炸药产销量下降所致。从收入构成来看，公司营业收入及毛利润仍主要来自民爆业
务，占比分别为 93.79%和 93.83%；其他业务主要为原材料的销售，收入及毛利润占比较小。
受疫情影响，2020 年第一季度公司营业收入同比下降 9.70%至 0.81 亿元，毛利润同比下
降 22.86%至 0.27 亿元，毛利率为 33.12%，较 2018 年下降 6.00 个分点。
图表 6 近年公司营业收入、毛利及 2019 年收入构成情况（单位：亿元、%）
2017 年 2018 年 2019 年
业务类别
收入 占比 收入 占比 收入 占比
民爆业务 6.57 92.60 8.47 94.42 7.91 93.79
白炭黑业务 0.50 7.00 0.47 5.28 0.48 5.37
其他业务 0.03 0.40 0.03 0.30 0.04 0.48
合计 7.10 100.00 8.97 100.00 8.43 100.00
业务类别 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率
民爆业务 3.10 47.13 3.95 46.71 3.50 44.33
白炭黑业务 0.03 5.69 0.09 18.54 0.10 20.12
其他业务 0.01 52.28 0.02 27.00 0.01 51.48
合计 3.14 44.25 4.05 45.19 3.62 42.98
资料来源：公司提供，东方金诚整理
民爆业务
公司是山西省内主要第二大民爆企业，产业链较为完善，贯穿生产、配送和工程爆破，且
依托于民爆业务相关资质，在省内具有一定的竞争优势
公司是山西省内主要民爆企业之一，主要产品包括乳化炸药、改性铵油炸药、膨化硝铵炸
药等各类工业炸药，品种较齐全。截至 2019 年末公司共有 10.60 万吨/年的工业炸药生产能力，
2019 年工业炸药产量 8.02 万吨。根据《中国爆破器材行业工作简报》数据显示，2019 年公司
工业炸药产量在全国排名第 18、山西省内排名第 2，山西省内市场占有率约为 19%。公司民爆
业务产业链贯穿研发、生产、销售、配送、爆破、贸易等，产业链较为完善，同时，全资子公
司同德爆破拥有山西省公安厅核发的一级爆破作业单位许可证等资质，还拥有运输、现场混装
炸药车及相应的地面工作站，可提供爆破一体化服务。
公司民爆业务包括工业炸药、工程爆破服务及其他民爆器材业务，2019 年民爆业务收入及
毛利润有所下降
公司民爆业务包括工业炸药、工程爆破服务及其他民爆器材业务等。2019 年，公司民爆业
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务受下游需求影响，收入及毛利润有所下降；其中工业炸药和工程爆破业务是民爆业务收入和
毛利润的主要来源，2019 年两者收入合计占民爆业务的 95%以上，毛利润合计占比超过 97%。
图表 7 近年公司民爆业务收入及毛利情况（单位：亿元、%）
2017 年 2018 年 2019 年
业务类别
收入 占比 毛利润 毛利率 收入 占比 毛利润 毛利率 收入 占比 毛利润 毛利率
工业炸药 2.74 41.65 1.12 40.75 3.29 38.86 1.34 40.60 3.03 35.96 1.13 37.28
工程爆破 3.52 53.53 1.91 54.40 4.83 57.02 2.53 52.43 4.45 52.84 2.26 50.81
其他民爆器材 0.29 4.39 0.07 23.19 0.32 3.78 0.08 25.00 0.37 4.44 0.10 27.73
其他 1
0.03 0.43 0.00 5.77 0.03 0.34 0.00 16.25 0.05 1.03 0.01 16.14
合计 6.57 100.00 3.10 47.13 8.47 100.00 3.95 46.71 7.91 100.00 3.50 44.33
资料来源：公司提供，东方金诚整理
1.工业炸药
公司工业炸药业务主要由公司本部及子公司广灵县同德精华化工有限公司（以下简称“广
灵同德”）、清水河县同蒙化工有限责任公司（以下简称“同蒙化工”）和大宁县同德化工有
限公司(以下简称“大宁同德”）负责运营。
跟踪期内，公司工业炸药产能有所增长，受下游需求放缓及销售价格下降影响，工业炸药
产销量及收入小幅下降，毛利润及毛利率有所下降，预计 2020 年公司工业炸药业务收入及毛
利润仍存在较大下行压力
受益于在建工程投产及技改完成，跟踪期内，公司工业炸药产能有所增长。2019 年，公司
1.10 万吨/年乳化铵油炸药生产线建成投产，部分技改项目完工，公司工业炸药产能提高至 10.60
万吨/年。公司工业炸药主要采取以销定产的生产模式。2019 年公司下游采矿业受环保政策、
安全生产整顿等影响，工业炸药需求量有所下降，导致公司工业炸药产量有所下行，产能利用
率大幅下降。
公司工业炸药主要用于露天煤矿的生产及基础设施减少，销售区域主要集中在山西、内蒙
古、陕西、宁夏和河北等区域，其中山西省内销售占比约 60%。公司工业炸药销售采取经销商
和直销相结合的模式，销售集中度一般。结算方面，公司工业炸药产品销售主要采取先货后款
的方式，账期一般在 2 月以内。2019 年公司工业炸药销量 2同比下降 9.19%，主要系 2019 年
因环保政策、安全生产整顿等影响，部分客户停工限产，下游市场需求放缓所致。同期，公司
胶状乳化炸药销售价格有所上涨，粉状乳化炸药销售价格保持相对稳定；受产品线调整，公司
新增产品乳化铵油炸药和多孔铵油炸药产品价格较低。整体来看，跟踪期内公司工业炸药整体
销售价格有所下降。受销量及销售价格影响，2019 年公司工业炸药业务收入有所下降。
1
其他主要是指公司运输业务。
2
公司工业炸药销量包括工程爆破使用量。
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图表 8 近年公司工业炸药产销情况（单位：万吨/年、万吨、%、元/吨）
销售均价 2017 年 2018 年 2019 年
粉状乳化炸药 6077.06 6205.65 6280.26
胶状乳化炸药 5507.24 5431.50 5617.76
改性铵油炸药 4065.34 4514.95 -
膨化硝铵炸药 6557.16 5173.34 -
乳化铵油炸药 - - 4210.27
多孔铵油炸药 - - 4264.11
资料来源：公司提供，东方金诚整理
工业炸药原材料占生产成本的比重约 67%以上，为硝酸铵、乳化剂、油相（柴油、机油及
石蜡）等，硝酸铵占原材料成本的 60%～70%。公司原材料结算分为货到付款和预付货款两种
方式。2019 年，公司所需原材料仍全部外购，主要原材料硝酸铵及柴油价格采购价格均有所上
涨。受此影响，公司工业炸药业务毛利率及毛利润均有所下降。
2020 年受优质产能释放及下游需求放缓等因素影响，煤炭价格中枢将有所下降，煤炭行业
生产积极性将受到抑制，对工业炸药需求较弱，预计公司工业炸药产销量和销售价格将进一步
下降，收入和利润仍存在较大下行压力。
图表 9 近年公司工业炸药盈利及原材料采购情况（单位：亿元、%、万吨）
采购量 2017 年 2018 年 2019 年
硝酸铵 4.99 5.47 5.26
乳化剂 0.04 0.05 0.03
柴油 0.10 0.30 0.24
资料来源：公司提供，东方金诚整理
民爆行业属于高危行业，跟踪期内公司积极推进生产信息化和智能化，若操作不当发生意
外事故，将严重影响公司的正常生产运营
公司所处民爆行业属于高危行业，在产品生产、运输和使用的各环节都面临较大的安全风
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险。公司严格执行国家法律法规和行业规范对安全生产的有关规定，对工作人员严格实行执证
上岗制度和安全责任制度，并制定了相关安全管理制度。截至 2019 年末，公司已实现 30 多年
生产、经营无事故。
按照《民爆行业“十三五”发展规划》要求，跟踪期内，公司准备对现有生产积极推进炸
药生产信息化、智能化技术改造项目建设，提高质量转型升级，全面提高公司安全水平和产品
质量水平。
虽然公司不断提升自身安全生产水平，但由于行业的特殊性，安全风险仍是贯穿生产经营
活动的一大风险，若操作不当发生意外事故，将严重影响公司的正常生产运营。
2.工程爆破
公司工程爆破业务主要由子公司同德爆破及忻州同力爆破工程有限公司负责运营，其中同
德爆破拥有山西省公安厅核发的一级爆破作业资质。
跟踪期内，受下游客户停工限产等因素，公司工程爆破业务收入有所下降，原材料上涨导
致毛利率有所下降，受煤炭行业景气度下行影响，预计 2020 年工程爆破业务盈利将继续下降
公司工程爆破业务涉及煤矿、矿山及基础设施建设等，跟踪期内，煤矿爆破仍占公司总业
务量的 90%左右。公司一般与煤矿企业签署长期合作协议，合作期限为各矿山服务年限，每年
根据客户需求提供爆破服务。公司工程爆破项目核算以项目实际剥离工程总量和炸药用量进行，
炸药价格一般在长期爆破合同中约定，如后续炸药市场价格发生波动，公司与客户再单独签署
补充协议。结算方面，一般在项目核算后 1 个月内回款合同金额的 70%～80%，其余款项 1 年
内结算完毕。跟踪期内，因环保政策、安全生产整顿等影响，部分客户停工限产，导致爆破业
务量的下降，公司工程爆破业务收入有所下降。
爆破工程成本主要由原材料、职工薪酬、安全措施费、折旧费用等构成，其中原材料占比
最大。工程爆破所需原材料包括硝酸铵、乳化剂、柴油、工业雷管及导爆索等民爆器材。受原
材料价格上涨及工业炸药价格下降等影响，2019 年公司工程爆破业务毛利润及毛利率有所下
降。
图表 10 近年公司工程爆破收入、利润及原材料采购价格情况（单位：亿元、%、元/吨）
资料来源：公司提供，东方金诚整理
公司工程爆破业务对客户依赖度较高，经营稳定性易受下游行业周期性波动及客户矿山剩
余可开采年限影响，煤矿企业的产能利用率会影响公司工程爆破业务收入。2020 年煤炭行业新
增产能较多，下需求增速放缓，煤炭价格下行压力加大，煤企生产积极性较弱；受此影响，预
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计公司工程爆破业务量、收入及利润将有所下降。
3.其他民爆器材
其他民爆器材业务规模仍较小，对公司收入和利润贡献度较低
公司其他民爆器材经营业务主要由子公司忻州同德民爆器材经营有限公司负责运营，其拥
有省级国防科技工业主管部门核发的《民用爆炸物品销售许可证》，主要销售工业炸药、雷管、
导爆索等各类民爆器材产品。公司主要利用自身资源及渠道优势，从民爆器材生产及经营企业
采购产品再卖出，获取差价。由于公司所属行业受到国家严格管控，进入壁垒较高，作为忻州
地区唯一的民爆器材流通企业，公司民爆器材业务具有一定区域垄断性，市场竞争优势明显；
但销售区域集中在山西北部，业务规模相对较小，对公司收入和利润贡献度较低。
白炭黑业务
受益于下游需求相对较好，产品产销量增长，2019 年公司白炭黑业务收入小幅增长，受益
于原材料价格下跌，该业务盈利水平有所提升
跟踪期内，公司白炭黑业务仍由公司本部负责运营，产品包括普通橡胶制品用白炭黑、轮
胎用白炭黑及载体类用白炭黑等多个品种。公司白炭黑产品质量较好，其“同德”牌白炭黑是
山西省名牌产品，在国内市场具有一定的知名度。截至 2020 年 3 月末，公司白炭黑产能规模
仍为 1.00 万吨/年。公司白炭黑销售全部为直销，客户主要是国内大型轮胎企业。2019 年公司
白炭黑价格小幅下降，但国内轮胎外胎产量有所增长，白炭黑市场需求有所提高，公司白炭黑
产销量小幅增长，该业务收入小幅增长，产销量保持在较高水平。
公司白炭黑生产的主要原材料包括泡花碱、硫酸等，原材料成本占生产成本的 50%左右。
受益于硫酸等原材料价格大幅下降，2019 年公司白炭黑业务毛利率及毛利润小幅增长，盈利水
平有所提升。
图表 11 近年公司白炭黑业务盈利及产销情况（单位：亿元、%、万吨/年、万吨、元/吨）
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受疫情影响，2020 年一季度公司白炭黑业务市场需求较弱，开工率较低，产品产销量大幅
下降。2020 年汽车行业面临较大下行压力，预计轮胎市场需求较弱，预计公司白炭黑业务收入
及利润将大幅下降。
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跟踪期内，公司仍是山西省内主要民爆企业之一，在省内具有一定竞争优势。但受下游需
求影响，跟踪期内工业炸药产销量及业务收入小幅下降，受原材料采购价格上涨影响，毛利润
及毛利率有所下降，预计 2020 年公司民爆业务收入及利润仍存较大下滑压力。
公司治理与战略
跟踪期内，公司实际控制人持股比例不变，治理架构及部门设置不变，实际控制人股权质
押比例较高
跟踪期内，公司实际控制人持股比例不变，治理架构及部门设置不变。
截至 2020 年 3 月末，公司实际控制人张云升质押公司股份 4679 万股，占公司股本的
11.95%，占其所持股份的 56.31%。2019 年 11 月，公司发布公告称张云升持有公司的部分质
押股份延期至 2020 年 11 月 6 日。
跟踪期内，公司发展战略保持不变，仍将继续夯实民爆业务，并积极发展新兴产业
跟踪期内，公司发展战略保持不变，未来将继续夯实民爆业务，推进智能制造，提高核心
竞争力，确保行业优势地位；在延伸民爆一体化的基础上积极发展新兴产业，逐步实现民爆产
业与新兴产业双核驱动。鉴于民爆行业属于高危行业，公司将继续强化安全生产工作体系。
财务分析
财务质量
公司提供了 2019 年的合并财务报告和 2020 年 1～3 月未经审计的合并财务报表。致同会
计师事务所（特殊普通合伙）对公司 2019 年的财务数据进行了审计并出具了标准无保留意见的
审计报告。截至 2019 年末，公司纳入合并范围内的子公司共 13 家，较 2018 年末增加 3 家。
资产构成与质量
跟踪期内，公司资产规模有所增长，货币资金占比较高，资产流动性较好
跟踪期内，受经营积累和债务增加影响，公司资产规模同比增长 14.11%；其中流动资产占
比较 2018 年末提升 14.78 个百分点至 55.60%，资产构成以流动资产为主。
截至 2019 年末，公司流动资产主要由货币资金、应收账款、应收票据和存货构成。货币资
金同比增长 66.26%，主要系经营积累及债务规模增长所致；货币资金仍主要为银行存款，占比
99.84%。应收账款同比下降 31.74%，其中 1 年期以内的应收账款占比 90.52%，计提坏账准备
0.11 亿元；2019 年公司应收账款周转率为 8.81 次，较 2018 年下降 2.86 次，但仍处于行业较
高水平 3。2019 年公司调整会计准则，将背书或贴现的应收票据纳入“应收款项融资”科目考
察。应收票据同比增长 78.87%；其中 0.65 亿元银行承兑汇票被公司背书或贴现、0.02 亿元为
商业承兑汇票。存货规模同比增长 16.67%，主要为原材料、在产品和库存商品，占比分别为
56.68%、18.97%和 22.18%；2019 年公司存货周转率为 7.90 次，处于行业平均水平 4。
3 2019 年上市民爆企业应收账款周转率平均值为 4.93 次。
4 2019 年上市民爆企业存货周转率平均值为 8.06 次。
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图表 12 近年末公司资产构成及 2019 年末流动资产构成情况（单位：亿元）
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公司非流动资产主要由固定资产、无形资产和长期股权投资构成，2019 年末分别占非流动
资产的 59.08%、20.73%和 6.84%。固定资产同比减少 1.95%，其中房屋建筑物占比 77.89%，
主要为生产厂房和办公楼，抵押变现能力较弱；截至本报告出具日，公司尚有账面价值 1.53 亿
元的房屋建筑物正在办理产权证书。无形资产仍主要为土地使用权，部分用于“同德转债”抵
押，变现能力较弱。
截至 2019 年末，公司受限资产 0.35 亿元，占总资产的 2.34%。此外，公司及子公司以自
有的部分土地使用权、房屋为“同德转债”提供抵押担保，评估抵押物总价 2.83 亿元。
图表 13 2019 年末公司受限资产情况（单位：亿元、%）
项目 期末账面价值 占总资产比例 受限原因
货币资金 0.01 0.05 票据保证金、应收利息
固定资产 0.23 1.52 贷款抵押
无形资产 0.09 0.57 贷款抵押
投资性房地产 0.03 0.20 贷款抵押
合计 0.35 2.34 -
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资本结构
受益于经营积累，跟踪期内公司所有者权益保持增长，其中未分配利润占比较高
受益于经营积累，跟踪期内公司所有者权益整体有所增长，2019 年末同比增长 10.16%。
公司所有者权益主要由未分配利润和股本构成。受益于经营积累，2019 年及 2020 年 3 月末公
司未分配利润有所增长；股本保持稳定。
截至 2020 年 3 月末，公司库存股为 1.00 亿元，主要系公司已回购的股份；未来相关股份
可用于员工持股计划或股权激励或转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券等法律法规允
许的其他用途。若公司如未能在股份回购完成之后 36 个月内实施上述用途中的一项或多项，未
使用部分予以注销。
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图表 14 近年末公司所有者权益及 2019 年所有者权益构成情况（单位：亿元）
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跟踪期内，公司有息债务规模仍较小，债务全部为短期有息债务
跟踪期内，公司负债总额有所增长；负债结构仍以流动负债为主，2020 年 3 月末占比
74.89%。
2019 年末，公司流动负债主要由短期借款、应付账款、应交税费和预收账款构成。截至
2019 年末短期借款为 1.10 亿 5；由抵押借款和信用借款构成，占比分别为 54.55%和 45.45%。
应付账款同比下降 31.74%，主要为应付工程、设备款和应付材料款。应交税费主要为应交企业
所得税和增值税；预收账款主要为预收货款。
图表 15 近年末公司负债构成及 2019 年末流动负债构成情况（单位：亿元）
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2019 年末，公司非流动负债主要由递延收益、其他非流动负债和长期应付款构成，占比为
82.85%、9.78%和 5.83%。递延收益主要为政府补助和搬迁补偿，较 2018 年末下降 7.04%，主
要系摊销所致。其他非流动负债主要为其他合伙人权益，长期应付款主要为河曲县财政局的往
来款，跟踪期内均保持稳定。
跟踪期内，公司有息债务规模有所增长但仍较小，全部为短期有息债务。考虑到公司未来
投资规模有限，且主要资金来源于“同德转债”募集资金，预计公司债务规模将小幅上涨。2019
年末，公司资产负债率和全部债务资本化有所上涨，主要系债务规模增加所致。从债务期限结
构来看，以 2020 年 3 月末为基础，公司短期有息债务为 0.80 亿元，货币资金为 4.33 亿元，对
债务保障能力较强。
5
2018 年末，公司无短期借款。
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图表 16 近年末公司有息债务及杠杆率情况（单位：亿元、%）
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截至 2019 年末，公司无对外担保。
盈利能力
跟踪期内，公司主营业务获利能力有所下降，处置长期股权投资产生的投资收益大幅增长
带动利润总额保持增长，因下游煤炭行业景气度下行，预计 2020 年公司利润仍存在较大下滑
压力
跟踪期内，公司工业炸药产销量及工程爆破业务量下降，公司营业收入和营业利润率有所
下降。期间费用有所下降，期间费用率小幅增长，对利润有所侵蚀。2019 年公司转让参股内蒙
古生力资源集团同力民爆有限公司 40%股权，投资收益大幅增长，带动利润总额保持增长。但
公司利润增速慢于净资产和债务增速，资本收益率及净资产收益率小幅下行。
图表 17 近年公司盈利情况（单位：亿元、%）
资料来源：公司提供，东方金诚整理
受新冠病毒疫情影响，2020 年 1～3 月公司营业总收入同比下降 9.70%，营业利润率同比
下降 6.30 个百分点，期间费用率保持增长，利润总额同比下降 62.78%。2020 年以来，煤炭市
场景气度较差，预计公司 2020 年主营业务盈利水平将继续下滑。
现金流
跟踪期内，公司经营性净现金流仍为净流入，对投资活动形成较好覆盖，筹资性净现金流
转为净流入
跟踪期内，公司经营性现金流保持净流入状态，较 2018 年有所下降，主要系主营业务利润
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下降所致，但仍能对投资活动形成较好覆盖。在销售结算方面，公司工程爆破具有一定的账期，
受应收账款规模增加影响，公司现金收入仍在 100%以下，经营获现能力一般。受公司对新建生
产线及对生产线投资影响，公司投资性净现金流仍为净流出。2019 年公司新增短期借款 1.10
亿元，筹资性净现金流转为净流入。
春节期间出于安全管理的考虑，矿山、基建等下游终端客户会较长时间的停产停工，同时
民爆主管部门也会要求加强春节期间的安全管理，因此公司在一季度开工时间较短，产销量较
少。受此影响，2020 年一季度公司经营性净现金流为净流出，预计 2020 年公司经营性净现金
流将受盈利下滑而下降；公司仍存在部分技改项目，预计未来投资性净现金流出仍为净流出。
图表 18 近年公司现金流和现金收入比情况（单位：亿元、%）
140
3
2.04 120 120.57
2 1.55 1.67
100 99.58
1 0.68 96.54 98.97
0.49
0 80
-0.31 -0.10-0.03
(1) -0.66-0.79 60
-0.94
(2) 40
(3) 20
-3.19
(4)
-
2017年 2018年 2019年 2020年1～3月
2017年 2018年 2019年 2020年1～3月
经营活动现金净流量 投资活动现金净流量 筹资活动现金净流量 现金收入比
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偿债能力
2019 年末，公司流动比率和速动比率同比分别增长 15.57 个百分点和 22.87 个的百分点，
资产流动性较好。受新增短期借款影响，2019 年经营现金流动负债比大幅下降。2020 年 3 月
末，公司货币资金为 4.33 亿元，短期有息债务为 0.80 亿元，账面货币资金对短期有息债务覆
盖能力较强。
图表 19 公司偿债能力主要指标（单位：%、倍）
指标名称 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 3 月
流动比率 206.77 325.56 341.13 401.54
速动比率 191.41 291.40 314.27 371.98
经营现金流动负债比 46.84 123.78 68.32 -
EBITDA 利息倍数 56.24 84.24 73.80 -
全部债务/EBITDA 0.73 0.12 0.44 -
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从长期偿债能力来看，2019 年公司 EBITDA 小幅增长，债务规模有所增长；EBITDA 利息倍
数有所下降、全部债务/EBITDA 小幅上涨。整体来看，公司盈利对债务覆盖能力仍较强。
截至 2020 年 3 月末，公司授信总额为 0.80 亿元，已使用授信 0.80 亿元，未使用授信 0.00
亿元。
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总体来看，跟踪期内，公司资产规模有所增长，货币资金占比较高，资产流动性较好；有
息债务规模较小，全部为短期有息债务。但受公司工业炸药产销量下降等影响，公司主营业务
获利能力有所下降，受煤炭行业景气度下行影响，预计 2020 年公司利润仍存在较大下滑压力。
同业比较
与同信用等级的其他化工企业相比，公司毛利率、利润总额高于对比组企业；总资产、营
业总收入低于对比组平均水平；资产负债率、经营现金流动负债比和流动比率优于对比组平均
水平。
图表 20 同业对比情况
山西同德化工 山西永东化工 浙江嘉澳环保科技 苏州晶瑞化学
项目
股份有限公司 股份有限公司 股份有限公司 股份有限公司
总资产（亿元） 14.97 23.88 15.63 13.01
营业总收入（亿元） 8.43 28.56 12.54 7.56
毛利率（%） 42.98 13.39 14.07 27.26
利润总额（亿元） 2.01 0.95 0.67 0.46
资产负债率（%） 20.83 24.91 48.02 52.00
经营现金流动负债比（%） 68.32 -12.31 26.97 29.41
流动比率（%） 341.13 486.19 140.22 195.86
注：以上企业最新主体信用等级均为 A+/稳定。
数据来源：各企业公开披露的 2019 年数据，东方金诚整理
过往债务履约情况
根据公司提供的中国人民银行征信中心出具的《企业信用报告》，截至 2020 年 5 月 6 日，
公司在过往债务履约方面不存在不良信用记录。
截至本报告出具日，公司在债券市场发行的债券尚未进入付息期。
担保事项
公司及子公司以自有的部分土地使用权、房屋所有权为“同德转债”提供担保。根据中水
致远资产评估有限公司出具的中水致远评报字[2019]第 040018 号《山西同德化工股份有限公司
因发行可转换公司债券提供抵押担保涉及的山西同德化工股份有限公司及子公司拥有的部分建
筑物资产及占用的土地使用权项目资产评估报告》，评估基准日为 2019 年 3 月 31 日，评估抵
押物总价为人民币 28257.62 万元。
抵押担保的范围包括公司经中国证监会核准发行的可转换债券本金及利息、违约金、损害
赔偿金及实现债权的费用（包括但不限于处分抵押物所需费用、有关税费及其它应支付的诉讼
费、执行费、律师费等全部费用、因同德化工违约而给抵押权代理人造成的损失和其他所有应
付费用）。
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抗风险能力及结论
跟踪期内，公司仍是山西省内主要民爆企业之一，产品主要为各类工业炸药，在省内具有
一定竞争优势；2019 年公司白炭黑业务收入小幅增长，受益于原材料价格下跌，该业务盈利水
平有所提升；公司有息债务规模仍较小，债务负担仍较轻。
同时，东方金诚也关注到，公司所处民爆行业属于高危行业，若操作不当发生意外事故，
将严重影响公司的正常生产运营；跟踪期内，受下游需求及原材料采购价格上涨等因素影响，
公司民爆业务收入及利润水平有所下降；受疫情影响，2020 年一季度公司营业收入及毛利润大
幅下行，2020 年煤炭行业景气度较差，民爆业务市场需求较弱，公司利润仍存在较大下滑压力
综合考虑，东方金诚维持同德化工主体信用等级为 A+，评级展望为稳定，维持“同德转债”
信用等级为 A+。
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附件一：截至 2019 年末同德化工股权结构图
张云升 其他
21.22% 78.78%
山西同德化工股份有限公司
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附件二：截至 2019 年末同德化工组织结构图
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附件三：公司主要财务数据及财务指标
2020 年 3 月
项目名称 2017 年 2018 年 2019 年
（未经审计）
主要财务数据及指标
资产总额（亿元） 14.91 13.12 14.97 14.52
所有者权益（亿元） 10.92 10.76 11.85 11.86
负债总额（亿元） 4.00 2.36 3.12 2.65
短期债务（亿元） 1.37 0.29 1.10 0.80
长期债务（亿元） - - - -
全部债务（亿元） 1.37 0.29 1.10 0.80
营业总收入（亿元） 7.10 8.97 8.43 0.81
利润总额（亿元） 1.38 1.94 2.01 0.05
净利润（亿元） 1.01 1.42 1.48 0.02
EBITDA（亿元） 1.88 2.45 2.53 -
经营活动产生的现金流量净额（亿元） 1.55 2.04 1.67 -0.10
投资活动产生的现金流量净额（亿元） -0.66 -0.94 -0.31 -0.03
筹资活动产生的现金流量净额（亿元） -0.79 -3.19 0.68 0.49
毛利率（%） 44.25 45.19 42.98 33.12
营业利润率（%） 42.63 43.88 41.76 31.99
销售净利率（%） 14.21 15.79 17.50 1.90
总资本收益率（%） 8.49 13.08 11.65 -
净资产收益率（%） 9.24 13.15 12.44 -
总资产收益率（%） 6.76 10.79 9.85 -
资产负债率（%） 26.81 17.99 20.83 18.27
长期债务资本化比率（%） - - - -
全部债务资本化比率（%） 11.12 2.58 8.50 6.32
货币资金/短期债务（%） 3.72 10.06 4.33 5.41
非筹资性现金净流量债务比率（%） 65.01 384.03 122.83 -
流动比率（%） 206.77 325.56 341.13 401.54
速动比率（%） 191.41 291.40 314.27 371.98
经营现金流动负债比（%） 46.84 123.78 68.32 -
EBITDA 利息倍数（倍） 56.24 84.24 73.80 -
全部债务/EBITDA（倍） 0.73 0.12 0.44 -
应收账款周转率（次） - 11.68 8.81 -
销售债权周转率（次） - 8.36 5.71 -
存货周转率（次） - 9.18 7.90 -
总资产周转率（次） - 0.64 0.60 -
现金收入比（%） 99.58 96.54 98.97 120.57
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东方金诚债跟踪评字【2020】098 号
附件四：主要财务指标计算公式
指标 计算公式
毛利率（%） （营业收入-营业成本）/营业收入×100%
营业利润率（%） （营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100%
销售净利率（%） 净利润/营业收入×100%
净资产收益率（%） 净利润/所有者权益×100%
总资本收益率（%） （净利润+利息费用）（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
总资产收益率（%） 净利润/资产总额×100%
资产负债率（%） 负债总额/资产总额×100%
长期债务资本化比率（%） 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
全部债务资本化比率（%） 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
担保比率（%） 担保余额/所有者权益×100%
EBITDA 利息倍数（倍） EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA（倍） 全部债务/EBITDA
货币资金/短期债务（倍） 货币资金/短期债务
（经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额）
非筹资性现金净流量债务比率（%）
/全部债务×100%
流动比率（%） 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率（%） （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比率（%） 经营活动产生的现金流量净额/流动负债合计×100%
应收账款周转率（次） 营业收入/平均应收账款净额
销售债权周转率（次） 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转率（次） 营业成本/平均存货净额
总资产周转率（次） 营业收入/平均资产总额
现金收入比率（%） 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
注：EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+摊销
长期债务=长期借款+应付债券+其他长期债务
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
全部债务=长期债务+短期债务
利息支出=利息费用+资本化利息支出
《东方金诚化工企业信用评级方法及模型（RTFC004202004）》
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附件五：企业主体及长期债券信用等级符号及定义
等级 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
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