公司债券信用评级报告
强。公司是国内规模较大的供应链管理服务上市 司费用收入比分别为5.59%、6.65%和5.86%；投资
公司，已形成了以物流、商流、资金流和信息流 收益占营业利润的比重分别为21.00%、70.81%和
四流合一的运营模式，具备较强的资源整合能力。 28.13倍。
2．公司业务规模大，覆盖区域广。公司深
度供应链业务已经形成了线上星链电子商务与
线下深度380分销平台综合运营模式，业务覆盖 分析师
全国30个省级行政区的300多个城市，业务量和
候珍珍 登记编号（R0040215120003）
收入规模不断扩大。
李敬云 登记编号（R0040220010004）
3．公司股东背景好，政府支持力度大。2018
年，深圳投控成为公司控股股东。深圳投控作为
邮箱：lh@unitedratings.com.cn
深圳市国资委全资控股的公司，将在融资、管理
电话：010-85172818
等方面为公司提供支持。
4．高新投融资担保为本期债券的偿还提供
传真：010-85171273
了有力保障。本期债券由高新投融资担保提供连
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号
带责任保证担保，高新投融资担保的资本实力和
PICC 大厦 10 层（100022）
担保实力强，其担保显著提升了本期债券的信用
网址：www.unitedratings.com.cn
水平。
关注
1．公司上下游客户行业集中度很高，且存
在一定管理压力。公司上下游客户行业集中度很
高，容易受 IT、通信行业和快速消费品行业波动
的影响。公司子公司层级较多，管理链条较长，
有一定管理压力。
2．公司综合业务毛利率持续下降。2017－
2019 年，受新业务开展初期毛利率水平较低影响，
公司综合业务毛利率分别为 6.91%、 6.87%和
5.65%，呈持续下降趋势。
3．公司资产受限比例高，债务负担重，短
期偿债压力大。截至 2020 年 3 月底，公司受限
资产占总资产比重为 31.67%。2017－2019 年，
公司全部债务资本化比率分别为 79.85%、77.96%
和 77.98%，短期债务占比均超过 85%。
4．公司应收账款和存货规模大，对营运资金
形成占用。受供应链业务模式影响，截至2019年，
公司应收账款和存货分别为124.53亿元和72.71亿
元，对营运资金形成占用；公司在经营过程中涉及
较多外币结算，存在一定汇率波动风险。
5．公司大额期间费用对营业利润侵蚀较重，
投资收益对营业利润贡献很大。2017－2019年，公
深圳市怡亚通供应链股份有限公司 2
公司债券信用评级报告
一、主体概况
深圳市怡亚通供应链股份有限公司（以下简称“公司”或“怡亚通”）前身为深圳市怡亚通商
贸有限公司，由自然人周国辉、黎少嫦于 1997 年 11 月 19 日共同出资成立，设立时注册资本为 50
万元。之后公司经过多次增资和股权转让，于 2004 年 2 月整体改制为股份有限公司，注册资本变
更为 7,082.22 万元，后又经过 2006 年 3 次股权转让和 1 次增资，公司注册资本增至 9,257.43 万
元。
2007 年 10 月，经中国证券监督管理委员会证监发行字〔2007〕376 号文核准，公司首次向社
会公众公开发行人民币普通股 3,100 万股，发行后公司注册资本为 12,357.43 万元；2007 年 11 月
13 日公司在深圳证券交易所挂牌上市（股票简称：怡亚通，股票代码：002183.SZ）。2015 年 5 月，
公司完成非公开发行股票，发行完成后深圳市怡亚通投资控股有限公司（以下简称“怡亚通控股”）
为公司控股股东。怡亚通控股分别于 2018 年 8 月和 2018 年 10 月将其持有的合计 18.30%的公司
股份转让给深圳市投资控股有限公司（以下简称“深圳投控”），股份转让过户登记完成后，深圳
投控持有公司 18.30%股份，为公司第一大股东，怡亚通控股持有公司 17.85%股份，为公司第二大
股东。怡亚通控股于 2018 年 12 月出具了《放弃部分表决权的承诺函》（以下简称“承诺函”），根
据承诺函，怡亚通控股持有的公司表决权比例将由 17.85%下降至 7.85%。公司于 2018 年 12 月收
到深圳投控出具的《取得深圳市怡亚通供应链股份有限公司控制权的告知函》以下简称“告知函”），
深圳投控确认自怡亚通控股承诺函出具之日起取得公司的控制权，正式成为公司的控股股东，深
圳市国有资产监督管理委员会（以下简称“深圳市国资委”）为公司实际控制人。
截至 2020 年 3 月底，公司总股本为 21.23 亿元，控股股东深圳投控持有公司 18.30%的股权，
所持公司股份无质押或冻结；公司实际控制人为深圳市国资委。
图1 截至2020年3月底公司股权结构图
资料来源：Wind
公司经营范围：国内商业（不含限制项目）；计算机软硬件开发；企业管理咨询；黄金、白银、
K 金、铂金、钯金、钻石、珠宝等首饰的购销；化妆品的进出口及购销；汽车销售；初级农产品
的购销以及其他国内贸易；机械设备租赁、计算机及通信设备租赁（不含金融租赁项目及其他限
制项目）；网上贸易、进出口业务、供应链管理及相关配套服务；游戏机及配件的进出口、批发及
销售；自有物业租赁；食品添加剂销售；化肥购销；铁矿石及镍矿石购销；饲料添加剂及煤炭的
购销；铜精矿购销；有色金属制品的购销；润滑油的购销；会议服务（以上不含法律、行政法规、
国务院决定规定禁止的及需前置审批的项目，限制的项目须取得许可后方可经营）。预包装食品（含
冷藏冷冻食品），乳制品（含婴幼儿配方乳粉）批发；燃料油、沥青、页岩油的批发、进出口及相
关配套业务（法律、行政法规、国务院决定规定禁止的及需前置审批的项目，限制的项目须取得
许可后方可经营）；酒类的批发与零售；保健食品销售；特殊医学用途配方食品销售；大豆、大米、
深圳市怡亚通供应链股份有限公司 4
公司债券信用评级报告
玉米的购销；天然气的购销。
截至 2020 年 3 月底，公司本部设总裁办、证券投资部、公共事务发展中心、运营管理部、人
力资源中心、财务管理中心、内控管理中心、信息管理中心、基地发展中心等职能部门（见附件
1）；公司纳入合并范围子公司 547 家，拥有在职员工 12,333 人。
截至 2019 年底，公司合并资产总额 419.01 亿元，负债合计 334.76 亿元，所有者权益（含少
数股东权益）84.25 亿元，其中归属于母公司所有者权益 59.31 亿元。2019 年，公司实现营业总收
入 720.25 亿元，净利润（含少数股东损益）0.19 亿元，其中，归属于母公司所有者的净利润 0.90
亿元；经营活动产生的现金流量净额 26.14 亿元，现金及现金等价物净增加额 0.42 亿元。
截至 2020 年 3 月底，公司合并资产总额 433.19 亿元，负债合计 348.33 亿元，所有者权益（含
少数股东权益）84.87 亿元，其中归属于母公司所有者权益 59.99 亿元。2020 年 1－3 月，公司实
现营业收入 138.26 亿元，净利润（含少数股东损益）0.14 亿元，其中归属于母公司所有者的净利
润 0.23 亿元；经营活动产生的现金流量净额 1.30 亿元，现金及现金等价物净增加额 11.88 亿元。
公司注册地址：深圳市宝安区新安街道海旺社区 N26 区海秀路 2021 号荣超滨海大厦 A 座
2111；法定代表人：周国辉。
二、本期债券概况及募集资金用途
1．本期债券概况
本期债券名称为“深圳市怡亚通供应链股份有限公司 2020 年面向专业投资者公开发行公司债
券（第二期）”。本期债券发行规模为不超过 5 亿元（含 5 亿元），债券期限为 3 年。本期债券为固
定利率，票面利率根据网下簿记建档结果确定。本期债券面值为 100 元，按面值平价发行。本期
债券面向专业投资者公开发行。本期债券每年付息一次，具体还本方式届时由发行人根据市场情
况和公司资金情况安排确定。年度付息款项自付息日起不另计利息，本金自其兑付日起不另计利
息。
本期债券由深圳市高新投融资担保有限公司（以下简称“高新投融资担保”）提供连带责任保
证担保。
2．本期债券募集资金用途
本期债券募集资金在扣除发行费用后，剩余部分拟用于补充公司及其下属子公司的流动资金、
偿还金融机构借款及适用的法律法规允许的其他用途。
三、行业分析
公司目前主营业务以供应链业务为主，基于此，本报告行业分析围绕供应链管理行业展开。
1．行业概况
目前我国供应链管理行业尚处在发展前期，市场潜力较大。
中国供应链服务与管理市场，服务模式主要体现为两种：一类是以采购执行与销售执行（以
进出口+物流为主）为核心的效率型供应链服务模式；一类是在效率型供应链服务基础上，以资金
配套为主导的资金型供应链服务模式。前者进入门槛低，服务提供商良莠不齐，后者虽对企业资
质要求更高，却也因广大的市场需求吸引着越来越多的企业进入，竞争加剧造成了市场环境日益
深圳市怡亚通供应链股份有限公司 5
公司债券信用评级报告
复杂。
在当今全球一体化的经济形势下，加快转变企业发展方式，是世界各国企业面临的重大课题。
供应链管理对促进国家产业转型与升级、提高国家在全球经济格局的地位以及提升国家及企业的
全球竞争力，都具有非常积极重要的现实意义。
随着供应链公司向价值链上下游延伸，各公司围绕自身优势实现向差异化增值链发展，形成
例如财务供应链、研发设计整合、部分环节供应链服务、其他专业服务等发展趋势。例如，怡亚
通成功进入了 IT、通讯、医疗、化工、快消、家电、服装、安防、汽车后市场、太阳能等行业，
与全球众多顶尖企业达成长期的战略合作伙伴关系。深圳市朗华供应链服务有限公司提供供应链
解决方案，集成了管理咨询和第三方物流服务，为中小企业重组业务与管理流程、推广在岸服务
外包，提高供应链过程协作和再设计能力。深圳市一达通供应链服务有限公司（以下简称“一达
通”）致力于建设中小企业进出口服务平台，打造外贸电子商务。一达通对进出口环节进行完全分
解，提供标准化服务，无论金额大小每单进出口业务收取服务费 1,000 元，为中小企业提供高效
低成本的通关服务。
效率型供应链服务和资金型供应链服务是为顺应企业非核心业务外包趋势而产生的。在各行
业运作日益规范透明、产业利润率越来越低的环境下，供应链企业必须以客户需求为着眼点，前
瞻市场发展趋势，打造增值服务供应链服务模式。增值服务供应链，即以客户需求为中心，通过
资源整合，为客户提供物超所值的供应链服务，帮助客户实现价值增值，提高市场竞争力，以此
来增强客户粘度，达成长期稳定的战略合作，如整合营销型供应链服务、解决方案型供应链服务、
系统集成型供应链服务。
从竞争格局上看，目前供应链管理行业在中国尚处在发展前期，大部分企业已经逐渐认识到
供应链的管理价值，但中国整体供应链管理水平较其他先进国家比仍处于落后位置。国内供应链
管理服务行业企业面对的是一个相对分散同时存在巨大潜力的市场。目前国内供应链管理行业上
市公司主要有厦门象屿股份有限公司、深圳市飞马国际供应链股份有限公司、怡亚通、深圳市普
路通供应链管理股份有限公司等。
（1）物流行业
物流服务是供应链管理企业重要的收入来源；近年来，我国物流行业规模持续增长，但增速
略有下降。
物流服务是供应链管理中的一项重要服务，物流服务收入是供应链管理企业的重要收入来源。
近年来中国物流业总体规模平稳增长，服务水平显著提高，发展环境和条件不断改善。根据中国
物流与采购联合会统计，2019 年全国社会物流总额 298.00 万亿元，同比增长 5.90%，增速比上年
下降 0.50 个百分点。从社会物流总额的构成情况看，工业品物流总额 269.60 万亿元，同比增长
5.70%，增速比上年下降 0.50 个百分点；进口货物物流总额 14.30 万亿元，同比增长 4.70%，增速
比上年上升 1.00 个百分点；农产品物流总额 4.20 万亿元，同比增长 3.10%，增速同比下降 0.40 个
百分点；单位与居民物品物流总额 8.40 万亿元，同比增长 16.10%；再生资源物流总额 1.40 万亿
元，同比增长 13.30%。从物流市场结构看，工业品、进口货物、农产品、再生资源及单位与居民
物品物流总额保持增长；农产品和工业品物流业务增速有所放缓。
深圳市怡亚通供应链股份有限公司 6
公司债券信用评级报告
图2 近年来中国物流总额及变化趋势（单位：万亿）
资料来源：Wind
物流费用方面，2019 年社会物流总费用 14.60 万亿元，同比增长 7.30%，增速同比下降 2.50
个百分点；其中，运输费用 7.70 万亿元，同比增长 7.20%；保管费用 5.00 万亿元，同比增长 7.40%；
管理费用 1.90 万亿元，同比增长 7.00%。2019 年社会物流总费用与 GDP 的比率为 14.70%，同比
下降 0.07 个百分点。物流收入方面，2019 年物流业总收入 10.30 万亿元，比上年增长 9.00%，增
速同比下降 5.50 个百分点。
（2）快消品行业
2019 年，中国快消品市场销售额呈现平稳增长趋势。
快速消费品是指使用寿命短，消费速度快的消费品，包括日化用品、食品饮料、母婴用品、
烟酒等。作为传统民生行业，快速消费品行业与民众生活关联度较密切，在国民经济中占有重要
地位。根据《2019 年国民经济和社会发展统计公报》，2019 年社会消费品零售总额 411,649 亿元，
较上年增长 8.00%。按消费类型统计，商品零售额 364,928 亿元，较上年增长 7.90%；餐饮收入额
46,721 亿元，较上年增长 9.40%。在限额以上企业商品零售额中，粮油、食品类零售额较上年增
长 10.20%，饮料类较上年增长 10.40%，烟酒类较上年增长 7.40%，服装、鞋帽、针纺织品类较上
年增长 2.90%，日用品类较上年增长 13.90%，家用电器和音像器材类较上年增长 5.60%，中西药
品类较上年增长 9.00%，文化办公用品类较上年增长 3.30%，通讯器材类较上年增长 8.50%，建筑
及装潢材料类较上年增长 2.80%，石油及制品类较上年增长 1.20%，汽车类较上年下降 0.80%。同
时，全国实物商品网上零售额 85,239.00 亿元，较上年增长 19.50%，占社会消费品总额的比重为
20.70%，较上年上升 2.30 个百分点。
2019 年，全国居民人均消费支出结构中，食品烟酒为最大支出项目，占据人均消费支出的
28.20%；将食品烟酒类和生活用品及服务类计入快消品品类，2019 年快消品消费在居民消费的比
重约为 34.10%，是居民消费金额最大的项目。
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图3 2019 年居民人均消费支出结构
资料来源：2019 年国民经济和社会发展统计公报
2．行业政策
近年来国家积极鼓励供应链行业发展，供应链管理企业面临良好的政策环境。
2017 年 10 月，国务院办公厅印发了《关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》（以下简
称“指导意见”），国务院首次就供应链出台全面部署指导性文件，指明以提高发展质量和效益为
中心，以供应链与互联网、物联网深度融合为路径，以信息化、标准化、信用体系建设和人才培
养为支撑，创新发展供应链新理念、新技术、新模式，高效整合各类资源和要素，提升产业集成
和协同水平，打造大数据支撑、网络化共享、智能化协作的智慧供应链体系，推进供给侧结构性
改革，提升中国经济全球竞争力。《指导意见》明确提出“到 2020 年将培育 100 家左右的全球供
应链领先企业，重点产业的供应链竞争力进入世界前列，中国成为全球供应链创新与应用的重要
中心”的发展目标。
2018 年 1 月，国民经济行业分类明确了供应链管理服务单列统计类别：商业服务业-供应链管
理服务。这将对供应链管理服务业持续、健康、有序发展发挥重要作用。供应链服务行业属于新
经济、新业态，相对传统行业更注重轻资产运作，需具有相应独立的研究评价供应链服务行业的
风险、资产质量等指标体系，供应链服务企业的银行授信和政策应用等会趋向于明朗化。
2018 年 6 月，商务部、财政部联合发布《关于开展 2018 年流通领域现代供应链体系建设的
通知》（财办建〔2018〕101 号，以下简称“通知”）。通知提出按照“市场主导、政策引导、聚焦
链条、协同推进”原则，以城市为载体，聚焦民生消费行业领域，，开展现代供应链体系建设。通
知要求充分发挥“链主”企业的引导辐射作用，供应链服务商的一体化管理作用，加快推动供应
链各主体各环节设施设备衔接、数据交互顺畅、资源协同共享，促进资源要素跨区域流动和合理
配置，整合供应链、发展产业链、提升价值链，加快发展大市场、大物流、大流通，实现供应链
提质增效降本。通知强调要围绕供应链组织形态推进供应链体系的标准化、智能化、协同化和绿
色化，推动供应链体系的标准统一、物流规范、采购协同、信息互通、平台共享。
2019 年 1 月，深圳市出台《关于促进深圳市供应链金融发展的意见》，成为全国首个市级供
应链金融专项政策。该政策鼓励金融机构建立专门的供应链金融产品、风控、考核等制度支持体
系，开发适合制造业供应链融资特征的信息系统。鼓励银行业金融机构发起设立供应链金融专营
机构、事业部和特色分支机构。支持商业保理公司、融资租赁公司、小额贷款公司、融资担保公
司等机构在供应链金融领域发挥差异化作用。支持以市场化方式组建商业保理行业互助担保基金，
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发起设立再保理公司。
2019 年 7 月，银保监会发布《中国银保监会办公厅关于推动供应链金融服务实体经济的指导
意见》，要求银行保险机构应依托供应链核心企业，基于核心企业与上下游链条企业之间的真实交
易，整合物流、信息流、资金流等各类信息，为供应链上下游链条企业提供融资、结算、现金管
理等一揽子综合金融服务。
2020 年 1 月，银保监会联合商务部和外汇局印发了《关于完善外贸金融服务的指导意见》，
《意见》鼓励银行在审慎评估应收账款真实性和稳定性、有效把控应收账款常态余额水平的前提
下，开展外贸应收账款融资及相关业务创新、实现授信、放款、还款的灵活安排，适应外贸“单
多量小、周转较快”的特点。鼓励银行在有效把控出口退税账户变更情况等基础上开展出口退税
账户相关融资，未退税款可视同企业应收账款一并进行质押融资。鼓励银行在有效把控供应链信
息流、物流、资金流和完善交易结构的基础上，围绕核心企业开展面向上下游的境内外供应链金
融服务。
3．行业关注
（1）行业处于起步阶段，市场化程度较低
全国来看，现代物流及供应链管理只是在少数发达地区和先进企业中得到了重视和发展。在
广大中西部地区和边远省份，现代意义上的物流还未真正起步。即使是在经济发达的东部沿海地
区，物流及供应链管理的社会化、市场化程度也还很低，这种模式在很大程度上限制和延迟了工
商企业对高效率的专业化、社会化物流及供应链管理服务需求的产生和发展，这也是当前制约中
国物流及供应链管理服务产业快速发展的一个重要瓶颈。
（2）宏观经济波动的影响
目前，我国经济正处于转型期，未来宏观经济波动的不确定性增大，不确定的宏观经济环境，
势必对国民经济各个行业产生影响。供应链管理服务行业依赖于所服务行业的市场规模及其供应
链管理服务外包比例，如果宏观经济对供应链管理服务行业市场规模产生较大影响，势必会传导
至供应链管理服务行业，进而影响其发展。
（3）行业专业人才短缺
中国在物流及供应链管理研究和教育方面还非常落后，物流及供应链管理知识远未得到普及。
企业对人才也未予以足够重视，从事物流及供应链管理的人员相应地缺乏业务知识、业务技能，
从而不擅管理。缺乏规范的物流及供应链管理人才培育途径导致企业短期培训仍然是目前物流及
供应链管理培训的主要方式。物流及供应链管理专业人才短缺严重阻碍着我国物流及供应链管理
行业的发展。
（4）管理体制和机制存在发展障碍
现代物流及供应链管理的发展，要求打破传统的行业与区域限制，建立一个统一、开放、竞
争有序的大市场。但是由于目前中国现代物流及供应链管理服务行业刚刚起步，市场管理与行业
管理的关系还没有理顺，在多头管理、分段管理的体制下，政策法规相互之间有矛盾且难以协调
一致，这些因素在相当程度上影响和制约了现代物流及供应链管理服务行业的发展。从各地看，
地区经济发展不平衡，地方保护主义依然存在。因此，中国物流及供应链管理发展呈现出明显部
门化、区域化特征，工业、商业、物资、交通等各自为政，相互间协调性差，造成了资源浪费。
4．未来发展
供应链管理行业未来市场空间巨大，发展前景良好。
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（1）深港澳区域经济一体化
服务业合作潜力巨大，可以创造参与全球资源以服务整合的国际竞争新优势。目前，深圳市
第三产业占GDP比重已达58.6%，其中现代服务业增加值9,306.5亿元，增长9.0%；前海深港现代服
务业合作区开发也开始启动，香港地区服务业优势将进一步向深圳乃至国内辐射。凭借这一优势，
深圳供应链公司可以把香港“前店后厂”模式进一步向内地延伸，拓展现代服务业链条，助推中
国产业国际竞争力的重大提升。
（2）供应链金融服务不断扩大
中小企业的需求根据自身的业务不尽相同，具有更加多样化金融服务需求特征，因此供应链
金融服务作为供应链上的增值服务，可满足上下游不同客户的需求，为客户提供更加灵活和个性
化的供应链融资产品，可有效支持一大批依附于核心企业的上下游中小企业的发展。
（3）发展三、四线城市及农村地区
快速消费品未来的增长点不是在一、二线城市，三、四线城市的市场潜力还未被完全挖掘，
其目前消费增速也不高。未来，当消费升级，会有更多品牌快消品进入农村家庭。随着农村消费
水平的增长，供应链管理的未来服务市场也会随之扩大。
（4）大数据将为供应链管理行业提供服务
随着时代的不断发展，互联网、移动通讯、管理信息化、电子商务等技术不断互相渗透；随
着供应链变得越来越复杂，厂商的不断增多，大数据在未来有着不可估量的价值。未来，供应链
服务企业可以根据大数据的分析，帮助企业改善库存管理、销售与分销流程的效率，了解客户需
求，掌握市场方向。
四、基础素质分析
1．规模与竞争力
公司是国内规模较大的供应链管理服务上市公司，形成了以物流、商流、资金流和信息流四
流合一的运营模式，营销网络完善，具备较强的资源整合能力。
公司总部设在深圳，是中国第一家上市供应链企业，旗下有超过 570 家分支机构。经过多年
发展，公司面向全国整合的线下分销平台已基本建成，平台上聚集了近千个知名品牌，覆盖零售
终端超过 150 万家。
公司打造以广度综合商业服务平台、380 新流通服务平台为核心的供应链服务载体，构建服
务于各行业、各产业的全程供应链服务，帮助产业链上原材料供应商、品牌商、制造商、下游渠
道商、销售终端、大客户、增值服务商等之间实现资源整合、信息连接、平台共享，推动公司向
整合型企业发展。公司与 100 余家世界 500 强企业及 2,600 多家国内外知名企业达成战略合作关
系，服务行业涵盖快速消费品（母婴、日化、食品、酒饮）、家电、通信、信息技术、医疗、终端
零售等多个领域，具备较强的资源整合能力。
公司拥有六大区域集散中心，覆盖全国 30 多个省级行政区的 300 多个城市的物流网络，公司
拥有包括大连、深圳龙岗、上海金桥、长沙、上海洋山港在内的五大自有供应链基地，其中，深
圳供应链基地位于深圳市龙岗区平湖物流园区内；上海供应链基地于 2009 年 9 月落成启用，地处
上海金桥开发区，毗邻众多世界 500 强及国内外名企；上海洋山保税港供应链基地，位于上海市
洋山保税港区；辽宁仓储配送中心位于大连市大连经济开发区；怡亚通中西部供应链整合基地位
于长沙市岳麓区。
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2．人员素质
公司高级管理人员具备多年的外贸进出口工作经历和企业管理经验；公司员工文化素质能够
满足公司经营发展需要。
截至 2020 年 3 月底，公司现有董事、监事及高级管理人员共 16 人，大多已在公司工作多年，
对公司整体状况熟悉，具有丰富的企业管理经验。
公司董事长兼总经理周国辉先生，54 岁，中国国籍，深圳大学电子与计算机专业毕业，英国
威尔士大学工商管理学硕士，曾任深圳特安电子有限公司总经理，深圳市智星电脑技术有限公司
总经理。现任公司董事长兼总经理。
公司董事姚飞先生，52 岁，中国国籍，华中科技大学西方经济学专业毕业，经济学博士。历
任中油资产管理有限公司副总经理、党委委员，兼任昆仑信托有限责任公司副总裁、海通昆仑股
权投资管理（上海）有限公司董事长、黑龙江龙煤矿业集团股份有限公司监事等职务。现任深圳
投控副总经理。
截至 2020 年 3 月底，公司拥有在职员工 12,333 人；按学历划分，本科及以上、大专、中专
及以下学历的人员分别占 29.00%、60.80%和 10.20%；按岗位划分，管理人员占 0.30%、技术人员
占 20.00%、销售人员占 40.40%、行政及其他人员占 39.30%。
3．税收优惠
深圳市对高新技术企业的税收优惠政策利于公司发展。
公司于 2017 年 7 月收到由深圳市科技创新委员会、深圳市财政委员会、深圳市国家税务局、
深圳市地方税务局联合颁发的《高新技术企业证书》（证书编号：GR201744201681）。根据国家对
高新技术企业的相关税收优惠政策，公司自获得高新技术企业认定当年起三年内享受 15%的所得
税税率的税收优惠。公司已于 2018 年 2 月 6 日向深圳市宝安区地方税务局新安税务所备案 2018
年度高新技术企业减按 15%的税率征收企业所得税。
国家财政部、国家税务总局发布了《前海企业所得税优惠目录》，其中包含现代物流业、信息
服务业、科技服务业、文化创意产业四大门类 21 个优惠条目；同时，明确主营业务收入符合《前
海企业所得税优惠目录》范围且达到 70%的企业，可按 15%的优惠税率缴纳企业所得税。
五、公司管理
1．公司治理
公司作为上市公司，其治理结构完善，能够满足公司经营管理的需要。
公司严格按照《公司法》《证券法》《上市公司治理准则》和《深圳证券交易所股票上市规则》
等相关法规的要求，建立了由股东大会、董事会、监事会、高级管理人员等构成的法人治理结构。
股东大会为公司的权力机构，负责决定公司的经营方针和投资计划，审议批准董事会、监事
会报告，修改公司章程等重大事项。
公司设董事会，对股东大会负责。董事会由七名董事组成，其中独立董事四名。设董事长一
人，副董事长一人。董事会、持有或合并持有公司股份 3%以上的股东，可以提出董事候选人，并
经股东大会选举或更换，每届任期三年，可连选连任。董事会行使召集股东大会，并向股东大会
报告工作，执行股东大会决议，决定公司经营计划和投资方案，制订公司年度财务预算方案、决
算方案等职权。
公司设监事会，由三名监事组成，包括两名股东代表与一名职工代表，监事会设主席一人。
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监事会中的职工代表由公司职工代表大会、职工大会或者其他形式民主选举产生。监事的任期每
届为三年，可连选连任。监事会行使检查公司财务，对董事、高级管理人员执行公司职务的行为
进行监督等权利。
公司设总经理一名，副总经理若干名，由董事会解任或解聘，每届任期三年，连聘可以连任。
总经理对董事会负责，主持公司的生产经营管理工作，组织实施董事会决议，组织实施公司年度
经营计划和投资方案，拟定公司基本管理制度，制定公司的具体规章。
2．管理制度
公司管理制度较健全，能够满足公司正常运营需要。但近年来，随着公司主业经营规模的扩
张，公司子公司数量及下属子公司层级明显增多，管理链条较长，增加了管理难度。
截至 2020 年 3 月底，公司根据职责划分结合业务运营实际情况，设立了总裁办、证券投资
部、公共事务发展中心、运营管理部、基地发展中心、财务管理中心、人力资源中心、内控管理
中心、信息管理中心等职能部门，各职能部门相互配合，相互制约。
公司设立了较为全面的内部控制、财务管理制度、对外担保制度、投融资管理制度、物流安
全监管制度、现金管理制度和资金管理办法，对公司重大事项进行决策和管理。
财务管理方面，公司制定了《募集资金管理制度》《分支机构财务管理制度》《应收账款管理
制度及流程》《分公司/事业部财务管理实施细则》《借款和各项费用开支审批程序》《财产盘点制
度》《控股子公司财务管理规定》《库存货物管理规定》《固定资产管理制度》等一系列财务管理制
度，推行一体化垂直管理，成立财务中心，对分、子公司财务进行划区管理，设华南区、华东区、
北方区、海外区（海外香港总部），并实施财务负责人制度。财务管理以本部财务为核心，制定财
务管理流程、制度，以垂直管理各分区，监察各大区业务流程、制度的执行，并指导各大区的财
务工作。
投融资管理方面，公司制定了《金融衍生品交易业务控制制度》《募集资金管理制制度》以及
《子公司向当地银行申请授信的工作指引》。在金融衍生品交易方面，公司明确投资计划审批流程、
从事交易业务的资金来源、投资规模限制、本部和子公司各层审批权限。对投后监督与管理进行
了具体规定。募集资金管理制度方面，公司对募集资金的存放、使用和管理制定具体的制度。公
司对募集资金建立专户存储，限制账户的金额与用途，并制定募集资金管理与监督制度检查资金
的使用情况。子公司申请银行授信方面，公司制定《子公司授信管理制度》和发布《关于强调集
团统一授信管理的通知》规定了子公司授信工作具体流程，限制授信额度的担保，公司原则上对
非全资子公司的授信不承担连带责任担保，并制定了授信后风险管理的相应措施。
担保管理方面，公司《对外担保决策制度》规定了公司对外担保的审批条件和程序，规定对
外提供担保时需经股东大会审议，并要求对外担保对象提供反担保，且反担保的提供方应当具有
实际承担能力。当公司的对外担保总额，达到或超过最近一期经审计总资产的 30%以后需经股东
大会审议通过。
子公司管理方面，公司实行矩阵式管理架构，各个业务平台负责管理下设分、子公司的业务
运营，但子公司资金调度、骨干人员配置、财务核算等方面进行集中统一管理，各业务平台及下
属子公司可以与公司总部在财务、IT 人力资源、行政、客服、风控、营运等方面共享。
物流管理方面，公司广度业务在仓库盘点、物流安全管理、物权风险防范、标准仓储流程、
先进先出作业程序、货物验收、仓库工作等方面制定了各项规章制度；公司对深度业务制定了《深
度 380 物流管理制度》等。
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风险控制方面，2004 年公司开始建立风险控制制度，通过制定《风险管理手册》，对合同的订
立、审核、审批等以及各类业务流程中的资信、收货/装运、存货控制、收款和支付等重要业务环
节风险控制做出详细规定。
六、经营分析
1．经营概况
近年来，公司营业收入有所增长，但净利润受产品盈利能力下降，以及期间费用和信用减值
损失侵蚀影响，呈大幅下降态势；受新业务开展初期毛利率水平较低影响，公司综合业务毛利率
持续下降。
2017－2019 年，公司以广度综合商业服务平台和 380 新流通服务平台为供应链服务载体，构
建服务于各产业、各行业的全程供应链服务，其中广度综合商业服务平台业务和 380 分销平台业
务收入占营业总收入比重超过 95%。2017－2019 年，公司营业总收入分别为 685.15 亿元、700.72
亿元和 720.25 亿元，年均复合增长 2.53%，主要系广度综合商业服务平台业务规模扩张所致；公
司净利润年均复合下降 81.80%，分别为 5.85 亿元、1.58 亿元和 0.19 亿元。2018 年公司净利润减
少主要系融资成本上升，期间费用对利润侵蚀较重所致；2019 年净利润减少主要系融资成本增加
和宇商金控平台业务利润下滑导致的综合毛利率下降，且公司实行新金融工具准则导致的计提信
用减值损失准备金额增长所致。
从公司营业总收入的构成来看，广度综合商业服务平台业务和 380 分销平台业务为公司主要
收入来源，占公司营业总收入比重超过 95%，主营业务十分突出。2017－2019 年，广度综合商业
服务平台业务分别实现收入 273.59 亿元、283.74 亿元和 384.47 亿元，收入占比分别为 39.93%、
40.49%和 53.38%，收入和占比均持续增长。2019 年广度综合商业服务平台业务收入较上年增长
35.50%，主要系公司广度供应链业务所覆盖的行业领域增加，同时推动“分销+营销”、政企采购
等创新业务模式所致。380 新流通服务平台的发展主要依托于 380 分销平台业务。2017－2019 年，
380 分销业务分别实现收入 401.20 亿元、406.79 亿元和 327.12 亿元，收入占比分别为 58.56%、
58.05%和 45.42%。2019 年 380 分销业务收入较上年减少 19.58%，主要系公司 380 分销平台在流
通领域的合理规划并加强平台精细化管理所致。2017－2019 年，公司物流平台业务分别实现收入
5.40 亿元、7.72 亿元和 8.06 亿元，收入占比分别为 0.79%、1.10%和 1.12%，收入和占比均持续增
长，主要系公司加强物流平台建设，拓展外部业务所致。2017－2019 年，公司宇商金控平台业务
分别实现收入 5.51 亿元、3.92 亿元和 2.05 亿元，收入占比分别为 0.80%、0.56%和 0.29%，收入
和占比均持续下降，主要系公司从风险控制角度出发，收缩供应链金融业务所致。公司其他业务
收入规模较小，对公司收入影响不大。
毛利率变化方面，2017－2019 年，广度综合商业服务平台业务毛利率分别为 3.76%、3.90%和
3.00%，呈波动下降趋势，其中 2019 年毛利率较上年下降主要系新增加的部分电商合作业务初期
毛利率较低所致；2017－2019 年，380 分销业务毛利率分别为 7.74%、7.93%和 8.08%，呈持续上
升趋势，主要系 380 分销平台减少项目并购，加强平台精细化管理，通过“开源节流”以提高人
均产出和优化资源配置所致；2017－2019 年，公司物流平台业务毛利率分别为 18.39%、17.69%和
14.08%，呈持续下降趋势，主要系物流平台新导入部分购销业务的毛利较低所致。2017－2019 年，
宇商金控平台业务毛利率分别为 62.19%、52.07%和 49.22%，呈持续下降趋势，主要系小额贷款业
务利息成本增长，毛利率下降所致。受上述因素的影响，2017－2019 年，公司综合业务毛利率呈
持续下降态势，分别为 6.91%、6.87%和 5.65%。
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表1 近年来公司营业总收入构成及毛利率情况（单位：亿元、%）
2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 1－3 月
业务分类 毛利 毛利 毛利 毛利
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
率 率 率 率
380 分销平台 401.20 58.56 7.74 406.79 58.05 7.93 327.12 45.42 8.08 65.68 47.51 7.15
广度综合商业服
273.59 39.93 3.76 283.74 40.49 3.90 384.47 53.38 3.00 72.01 52.09 4.06
务平台
物流平台 5.40 0.79 18.39 7.72 1.10 17.69 8.06 1.12 14.08 1.57 1.13 10.95
宇商金控平台 5.51 0.80 62.19 3.92 0.56 52.07 2.05 0.29 49.22 0.36 0.26 56.30
其他平台 7.05 1.03 22.63 4.26 0.61 32.72 3.56 0.49 15.65 0.53 0.38 1.71
平台间关联交易 -7.61 -1.11 -- -5.70 -0.81 -- -5.01 -0.70 -- -1.89 -1.37 -
合计 685.14 100.00 6.91 700.73 100.00 6.87 720.25 100.00 5.65 138.26 100.00 5.79
资料来源：公司提供
2020 年 1－3 月，公司实现营业总收入 138.26 亿元，较上年同期下降 12.53%，主要系受新冠
疫情影响所致。2020 年 1－3 月，公司实现净利润 0.14 亿元，较上年同期下降 64.95%，主要系受
新冠疫情对营业收入影响以及汇兑损失增加所致。
2．广度综合商业服务平台
近年来，公司持续推动“分销+营销”、政企采购等创新业务模式，广度业务收入持续增长，
所覆盖行业持续增加。作为供应链服务商，公司不承担经营风险和价格风险，广度业务风险可控
性较高；但广度业务为客户垫付货款规模较大，对营运资金形成占用，客户行业集中度较高也降
低了公司的综合抗风险能力。
广度综合商业服务平台专注于非核心业务外包，将供应链服务进行模块化输出，满足上下游
客户定制化服务需求。广度综合商业服务平台包含从原材料采购到产品销售的整套供应链流程，
具体服务如国际采购、进口报关、供应商库存管理、产品分销、渠道管理等。广度综合商业平台
结合各地特有优势资源，与当地政府、国资成立相关合资公司，各合资公司聚焦具体产业。目前
公司主要以成立合资公司和帮助企业运营业务两种模式提供服务。广度综合商业平台自 2018 年底
启动至今，已在全国 23 个省、直辖市，开展了百余个项目的深入洽谈，签订战略协议 30 多个，
落地项目 10 余个。2019 年，随着市场需求变化，广度供应链业务所覆盖的行业增加拓展至化工
原料、冻品、快消品、汽车、木材、建材、有色金属、生鲜、医药、安防等领域，并引入相关行业
事业部，实现业绩增量，同时推动包括跨境快贷、“分销+营销”、政企采购等创新业务模式。
公司的广度综合商业服务平台业务在原有的采销平台（采购执行、分销执行）的基础上，加
强政企采购平台服务，新增了综合商业平台。2019 年，公司将全球采购与产品整合板块并入了广
度综合商业服务平台。
（1）业务模式
公司采购执行业务是公司代理客户从供应商（由客户确定）处采购原材料并配送至指定地点，
具体服务包括进出口通关、物流配送、仓储及库存管理、保税物流和国际采购及结算配套等。
采购执行业务分为四部分：客户通过招标确定供应商和商品价格，并向公司发出采购指令，
预付部分货款、签订代理采购合同；公司按照代理采购合同中设置的条款向供应商按照约定的价
格采购指定商品，并通过电汇或者信用证的方式向境外供应商付款；供应商供货后，公司将多个
供应商的商品在境外归集、统一完成报关完税，并配送至境内指定地点；客户付款一般在到货
30~60 天内支付包括服务费在内的所有货款及费用。
分销执行业务方面，公司将制造商生产的产品代为运输和销售给该制造商指定的终端客户，
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具体服务包括进出口通关、物流配送、仓储、信息和结算配套等。公司通过自主开发信息平台，
为客户提供高效分销服务，减少分销环节，并以此向客户收取服务费。
分销执行业务分为四部分：境外制造商向公司下达进货指令，并与公司签订委托销售合同；
公司代下游客户向制造商支付部分货款后，将商品运至公司在境外的仓库；办理完成通关手续后
运至境内仓库；下游客户支付货款并从仓库提货。
政企采购是指公司搭建一站式政企采购服务平台，实现电子化阳光采购，高效供应链服务，
为客户实现高质量便捷服务。其中，公司依托平台资源，重点发展政府、央企、国企、军队等客
户，深入结合综合商业平台全国布局，搭建华东、华北、华南、华中等各地方运营服务平台。
综合商业平台业务是指公司以输出品牌、商业模式、运营及风控管理、信息化大数据管理及
共享团队的模式，联合各地政府/国资平台成立合资公司。在供应链政策利好加持下，国企+民企
合作探寻发展新动能正当时，整合政府和社会经济资源进行优势互补，围绕各地核心产业，构建
和优化产业协同平台。建设集商贸交易、仓储服务、流通加工、干线运输、城市配送、金融监管
仓、高端“智慧物流”仓、产品产销中心、智慧托管、信息系统服务于一体的供应链体系，加快
流通业的资源整合、业务整合、项目整合，推动产业转型升级，为各地核心产业打造针对性的供
应链服务体系，实现全方位多领域的企业间协同发展，解决城市发展所面临的人才、金融、流通、
技术等难题，共同推动各城市的供应链创新与应用，促进当地供应链规模化发展。
全球采购与产品整合业务是基于广度供应链业务，以采购执行和分销执行为基础再加上接受
客户委托外包加工生产的环节，彻底实现由客户委托采购原材料、生产、配送成品到最终使用者
的全面性供应链服务。
从财务处理上看，在广度供应链业务中，公司与客户签订的委托代理合同明确公司作为服务
提供商的角色，货物在相关服务过程中与所有权有关的主要风险和报酬并不属于公司，也即公司
不承担采购或销售价格变化、质量缺陷等经营风险；此外，客户的交易方由客户决定，因此公司
于服务已提供时确认服务收入，垫付的货款亦不视作为公司的购买货物支出，而归类为应收账款。
公司在综合考虑了运营成本、销售费用、客户信誉、代垫资金、支付方式、汇率变动等因素后确
定服务费率。公司按服务费确定提供劳务收入金额，提供货物委托分销/采购服务之收入于服务已
提供时确认，其中进出口报关以报关单日期为准，物流业务以外包第三方传签的运输单为准，仓
储服务根据合同按月收取。在运输过程中，公司通过办理保险来规避风险。
（2）业务运营
收入分布方面，2017－2019年，广度综合商业服务平台业务收入来源均以IT、通信类为主。
2017－2019年，公司广度综合商业服务平台业务收入中IT、通信占比持续下降，主要系下游消费
需求变化、手机行业景气度下降所致。2017－2019年，广度综合商业服务平台业务收入中家电类
收入占比持续上升，主要系市场需求变化所致。2018年以来，受行业景气度及相关产品利润率影
响，公司对各行业板块进行了战略调整，公司广度综合商业服务平台业务拓展至化工原料、冻品、
快消品、汽车、木材、建材、有色金属、生鲜、医药、安防等领域，其中母婴类收入占比为27.16%，
仅次于IT、通信类。2019年，公司广度综合商业服务平台业务前五大供应商采购金额占总采购金
额的32.67%，其中快消品类采购金额占采购总额的20.24%；前五大客户销售金额占销售总额的
49.32%，销售产品主要为母婴类、IT、通信类和家电类，客户集中度较高。
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表2 近年来广度综合商业服务平台业务收入行业分布（单位：亿元、%）
2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 1－3 月
项目
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
IT、通信 156.85 57.32 117.66 41.47 145.97 37.97 24.39 33.87
家电 24.26 8.87 29.10 10.26 69.09 17.97 17.75 24.66
医疗 6.02 2.20 6.52 2.30 3.58 0.93 0.91 1.26
化工 78.48 28.69 80.77 28.47 43.68 11.36 6.76 9.38
母婴 0.00 0.00 35.46 12.50 104.43 27.16 19.94 27.69
纺织品 4.45 1.63 3.97 1.40 3.87 1.01 0.85 1.18
其他 3.53 1.29 10.26 3.62 13.84 3.60 1.41 1.96
合计 273.59 100.00 283.74 100.00 384.47 100.00 72.01 100.00
资料来源：公司提供
从成本来看，2017－2019年，公司广度综合商业服务平台业务成本主要由产品采购成本和物
流成本两部分构成，其中采购成本分别为255.95亿元、265.29亿元和366.76亿元，持续上升；物流
成本分别为4.20亿元、3.26亿元和3.16亿元，持续下降，主要系物流成本占比较高的进口业务减少
所致。物流运营主要通过集团自有物流平台服务，以及外包物流业务完成。
广度业务中，物流和仓储环节除自有5大基地运营外，都由第三方承做。截至2020年3月底，
公司广度综合商业服务平台共有仓库61个，仓库面积达到117,471平方米，仓库吞吐量677,020立方
米/年，仓库性质为租赁/自有，主要分布在华南、华东和华北。
3．380 新流通服务平台（380 分销平台业务）
随着公司减少项目并购，加强平台精细化管理，380 分销平台营业收入波动下降，毛利率持
续上升；公司 380 分销平台业务以快速消费品为主，行业集中度高。
（1）业务模式
380新流通服务平台是一种通过整合“供应链+金融+营销+物流+系统”等综合服务能力，为品
牌方与合伙人打造服务模式的平台。380新流通服务平台业务针对优质品牌进行品牌运营服务，为
优质品牌进行培养、赋能和运营，同时基于公司供应链商品多样化优势和覆盖全国的渠道优势，
利用电商、无人售货机、社群团购等渠道拓展消费者购物场景。
380新流通服务平台业务包括新零售业务、品牌运营/孵化模式和380分销业务。
新零售业务是指基于公司供应链商品多样化优势和覆盖全国的渠道优势，利用电商、无人售
货机、社群团购、连锁加盟等消费渠道拓展消费者购物场景的业务模式。公司用新零售模式对原
有的商业模式进行升级，构建“380生活超市&便利店（连锁商超）+智能零售（无人售货机）+星
链云（电商平台）”的商业模式，从而对传统零售业进行全面升级。新零售业务将从地域上覆盖中
国38,000个乡镇，从渠道覆盖终端门店、卖场、电商、社交平台、社区等零售渠道。一方面，公司
通过整合资源将品牌方的产品供应链从B2B延伸到B2B2C，让品牌和新零售渠道之间建立紧密联
系，促进工业品销售流通。另一方面，公司积极整合社会新零售资源，并与自主打造的新零售渠
道一起，向上游品牌方开放，最终实现中国城乡商品双向流通。
品牌运营/孵化模式是指公司结合消费趋势精准选品，充分利用品牌运营专业化，以及跨品类
运营、多品牌营销的运营一体化能力，根据品牌的市场情况，选择国代服务或品牌孵化模式，挖
掘品牌潜力。
380新流通服务平台的发展主要依托于380分销平台业务。380分销业务包括380快消业务、380
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家电业务和380医疗业务，380快消业务平台开展了社群营销和电商运营的业务模式，主要涉及产
品领域包括母婴、日化、食品、酒饮，其中自建社区社群团购平台“小怡家”，目前已在贵州、陕
西、四川和重庆省区推广实施。380家电业务平台联合家电流通企业浙江百诚集团股份有限公司，
以供应链思维为主导、以互联网为工具、践行新零售的家电行业新型流通B2B平台。同时以健康
生活的核心概念为基础，开发了自有B2C平台“家小安”，专注于一站式解决消费者泛家电需求。
380医疗业务专注医疗供应链分销渠道载体平台的构建，为县级以上医院、零售药房、社区门诊、
乡镇卫生院及药房提供优质药品及相关医用器材。
380项目的平台建立主要以合资公司型态成立，整合当地优质经销商，公司与当地经销商出资
比例为7：3或6：4，公司总部负责品牌规划、渠道规划，以及定期下达需完成的收入、利润等指
标，并派驻财务、仓储等人员；经销商负责合资公司的内部管理和运营。公司在各省设立全资子
公司，作为对省内合资公司的直接管理机构。根据合资公司业务量、经营情况，公司会提供相应
的产品推广、优惠折扣和后台服务等多项支持。财务方面，除派驻相关财务负责人外，公司对合
资公司实行每天资金统一归集，信贷额度统一审批的管理模式；公司根据对合资公司业绩考核及
经销商资产、信誉情况，对合资公司提供一定的融资担保支持，一般需要经销商提供无限连带责
任等反担保措施。
近年来，公司全面促进380分销平台业务的发展。380分销服务平台公司已超过400家，并与超
过2,000个快消及家电品牌商达成战略合作，业务覆盖全国30个省级行政区的320个城市，服务覆
盖超过150万个终端零售门店。2018年，公司对没有达到合作业绩目标或无法融入公司体系的380
分销服务平台公司实行了退出机制，共退出20家；2019年，共退出31家，未来公司在继续推广380
分销业务的同时，也会对已设立的平台公司进行优胜劣汰的考核，实现业务的良性发展。
从业务流程来看，公司与上游品牌供应商签订分销协议，并获得指定商品的经营权；公司按
照协定价格向供应商提货，并支付全部或一部分货款；公司根据下游销售终端和经销商的要求，
向下游配货并回收货款；结算周期一般为30至120天。近年来，公司对深度业务实行资源内部优化
和精细化管理，通过调整上下游结算方式，减少现金流出并加快资金回笼，经营性现金流方面实
现较大的改善；随着公司分销渠道的不断完善，议价能力不断增强，上游部分品牌厂商将原来的
现金、预付款等结算方式调整为银票、商票及信用账期；下游客户的结算方式由以前30天至120天
账期改为提前支付货款或90天银行承兑汇票。
公司的上游和下游原本即已存在供销关系，公司深度业务的目的在于通过缩短供应链和集中
物流管理获得管理效益和规模效益，从而降低供应链的总体成本，而非通过买卖差价获利；从公
司的获利方式上看，公司买入商品和销售商品的价格实质上由公司及上下游三方共同确定，买卖
差价与公司销售价格的比例相对稳定，公司不承担商品贬值、降价促销和退货等造成的损失，因
此，本质上公司商品卖出价与买入价之差额系公司提供一站式供应链服务所获得的服务费，对商
品剩余保质期和动销率的监控是控制运营成本的主要方面，公司信息系统可以实现对该等指标的
实时统计和监测；此外公司按照“先到保质期先发货”的原则管理存货，并且对动销率较差的商
品及时协调上下游促销，以保证存货在保质期内完成销售。在深度业务模式中，公司需承担一定
的货物库存风险及采购资金压力，公司面临一定的商品库存滞销的风险。
（2）业务运营
2017－2019年，380分销平台业务收入主要由酒饮类、母婴类、日化类和食品类等快速消费品
和家电类构成。2019年，380分销平台业务中，酒饮类、母婴类、日化类和食品类等快速消费品和
家电类收入分别较上年下降20.92%、18.10%、13.45%、24.38%和21.30%，主要系公司优化业务结
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构，缩减资金占用较高、盈利水平较低的项目所致；其他类占比较低，对380分销平台业务收入影
响不大。2019年，公司380分销平台业务前五大供应商采购金额占总采购金额的23.32%，前五大客
户销售金额占销售总额的11.26%，客户集中度较低。从业务收入行业板块看，2019年，公司380分
销平台业务收入中快速消费品占76.35%，行业集中度高。
表3 近年来 380 分销平台业务行业收入分布（单位：亿元、%）
2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 1－3 月
行业
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
家电 65.94 16.44 90.31 22.20 71.07 21.73 13.66 20.80
医疗 0.66 0.16 3.57 0.88 4.26 1.30 0.69 1.05
酒饮 98.76 24.62 97.16 23.88 76.83 23.49 13.24 20.16
母婴 65.88 16.42 63.71 15.66 52.18 15.95 12.86 19.58
日化 79.17 19.73 71.96 17.69 62.28 19.04 12.64 19.24
食品 88.09 21.96 77.33 19.01 58.48 17.88 12.29 18.71
其他 2.70 0.67 2.74 0.67 2.02 0.62 0.30 0.46
合计 401.20 100.00 406.79 100.00 327.12 100.00 65.68 100.00
资料来源：公司提供
2017－2019 年，380 分销平台主要业务成本为商品采购成本，分别占总成本的 95.32%、94.99%
和 94.89%。除商品采购成本外，其他成本包括物流费用、仓储费用和分销成本。除自建自营的五
大仓储基地外，公司其他仓储均租用第三方仓储，并通过公司派驻编制内人员进行现场管理；物
流基本通过外包给第三方形式。
4．重大事项
（1）子公司宇商保理股权转让
2019 年 12 月 24 日，公司发布《深圳市怡亚通供应链股份有限公司关于挂牌转让控股子公司
深圳前海宇商保理有限公司（以下简称“宇商保理”）部分股权的公告》。公司拟转让所持宇商保
理 11%股权（合计 1,837 万股），完成股权转让评估后确认挂牌底价为 3,662 万元。
宇商保理注册资本 1.67 亿元，经营范围为：保付代理（非银行融资类），股权结构为：公司持
股 59.88%，新余峻宇投资合伙企业（有限合伙）持股 20.06%，新余锦岸投资合伙企业（有限合伙）
持股 20.06%。转让后，宇商保理将成为公司参股公司。截至 2019 年 9 月底，宇商保理资产总额
4.23 亿元，净资产 1.32 亿元；2019 年 1－9 月，宇商保理实现营业收入 0.44 亿元，净利润-0.15 亿
元。截至 2019 年 12 月 23 日，公司不存在为宇商保理提供担保和委托宇商保理理财情况；宇商保
理占用公司全资子公司深圳市宇商融资租赁有限责任公司（以下简称“宇商租赁”）资金 1.80 亿
元。截至 2019 年底，公司被占用资金已结清。
2020 年 3 月 25 日，公司发布《深圳市怡亚通供应链股份有限公司关于挂牌转让控股子公司
深圳前海宇商保理有限公司部分股权的进展公告》，公司最终以人民币 3,662 万元的价格完成本次
挂牌转让宇商保理 11%的股权交易。
（2）公司收到深交所年报问询函
2020 年 5 月 18 日，公司收到了深圳证券交易所中小板公司管理部下发的《关于对深圳市怡
亚通供应链股份有限公司 2019 年年报的问询函》（中小板年报问询函〔2020〕第 77 号）（以下简
称“《问询函》”），并要求公司在 2020 年 5 月 25 日前回复说明，公司延期至 2020 年 5 月 29 日进
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公司债券信用评级报告
行了回复。
5．经营效率
近年来，公司整体经营效率处于行业中下水平。
2017－2019 年，公司应收账款周转次数波动上升，分别为 5.42 次、5.31 次和 5.49 次；存货
周转次数波动上升，分别为 7.06 次、7.05 次和 8.65 次；随着业务结构优化，公司营业收入持续增
长，应收账款和存货的周转效率有所提高。2017－2019 年，公司总资产周转次数分别为 1.53 次、
1.55 次和 1.69 次，持续上升。
与同行业上市公司对比，公司经营效率指标处于行业中下水平。
表4 2019 年供应链管理行业上市公司经营效率指标（单位：次）
证券简称 应收账周转率 存货周转率 总资产周转率
普路通 5.07 34.61 0.72
厦门象屿 52.61 15.11 4.52
瑞茂通 9.88 40.61 1.86
怡亚通 5.67 8.78 1.69
平均值 18.31 24.78 2.2
注：Wind 与联合评级在上述指标计算上存在公式差异，为便于与同行业上市公司进行比较，本表相关指
标统一采用 Wind 数据。
资料来源：Wind
6．经营关注
（1）管理压力和资金占用风险
随着公司经营规模增大，深度业务持续扩张，公司管理范围不断扩大，管理难度提升。公司
经营过程中需要大量垫付和预收货款，应收账款和存货规模较大，若公司现金循环速度下降，或
出现大额应收无法及时收回，可能打破公司现金循环的平衡，影响公司日常经营活动。
（2）业务集中风险
公司业务较集中于 IT 行业和快消品行业，受此两个行业发展的影响较大，存在一定的业务集
中风险。
（3）汇率风险
公司在经营过程中涉及较多外币结算，存在汇率波动风险，在人民币汇率贬值时期，外币借
款及欠款的汇兑收益将减少，甚至发生汇兑损失。
（4）物流外包风险
公司所承担的物流环节主要通过外包来实现，如外包方履约不力或不可抗力而影响供应链效
率，可能影响公司信誉，导致一定经营风险或损失。
7．未来发展
公司未来将继续拓展广度综合商业及 380 新流通网络建设，从资金驱动型转向能力驱动型，
降低负债率并提升盈利能力；同时，通过数字化转型，进一步提升公司管理能力。
（1）广度平台转型整合型供应链综合运营服务商
公司推动广度平台转型，与全国各地政府、国企成立合资公司，共同发展。公司开放供应链
平台，向各城市输出公司的商业模式、品牌、网络、运营体系、技术及标准等优势资源与能力；
而当地政府、国企则导入地方产业资源，共同搭建当地最大的供应链综合商业平台，推动城市经
深圳市怡亚通供应链股份有限公司 19
公司债券信用评级报告
济发展。公司已经和郑州、重庆、唐山、成都等 20 多个城市的政府、国企签订战略协议，2020 年
目标是成立 30 家合资公司，未来 3~5 年内将达 100 家。
（2）380 分销转型“三维一体”新流通
380 分销要转型成为整合型的流通行业综合运营服务商，放弃传统分销模式，转向“平台服务
+品牌运营+新零售”三维一体的新流通模式，为上下游客户提供更好的服务。公司将在产业的上
下游搭建共享平台，从传统分销模式转向代销、代运营服务的平台服务模式，减少库存与资金垫
付，推动 380 分销由“资金驱动”向“能力驱动”的转型。品牌运营是通过“分销+营销”闭环为
不同成长阶段的品牌提供服务，深度支持品牌的定位、营销策划、分销、零售等全流程环节。目
前公司已经导入钓鱼台、习酒、日本盛势达、西班牙赛妙等品牌。新零售是以“380 生活超市&便
利店+智能零售+星链云”B2B2C 模式赋能零售商，覆盖超市、卖场、门店、电商、社区、社交平
台等全零售渠道。公司新零售布局目前主要集中在梅州、河源、惠州等广东地区进行样板打造，
2020 年有望覆盖国内 50 个城市。
（3）数字化转型助推新运营体系搭建
数字化转型能够帮助公司从新运营体系建设、财务管理、业务风险管控、数据网络安全等方
面全面升级，匹配公司长期战略规划，支撑公司长远发展。2020 年全面系统架构调整，实现数字
化运营是重中之重。公司将对广度综合与流通服务两大主营业务进行数字化变革，通过线上 B2B
服务平台，实现前中后台管理扁平化、各职能各业务中心共享化、业务销售去中心化，用智能化、
数字化的力量提升供应链服务效率。
（4）引入战略投资，推动生态链公司快速发展
2019 年 9 月，公司旗下的深圳市卓怡恒通电脑科技有限公司（以下简称“卓怡恒通”）获得了
合肥市政府基金高达 2 亿元的战略投资，公司以持有卓怡恒通的股权与合肥市政府基金合资成立
项目公司，携手打造信创计算机产业基地，目前项目处于投产阶段，预计年产量达 70 万台基于龙
芯、申威等芯片的台式机、笔记本、平板、服务器等计算机产品。深圳市星链供应链云科技有限
公司是公司内部孵化项目，旗下星链友店 APP 定位为基于“供应链+互联网+区块链”通证电商平
台，2019 年 1 月开始独立运营，同年 3 月获中融国际信托 5,000 万元战略投资。目前星链友店月
GMV 已达数亿元，在售 SKU 数达 150 万。
七、财务分析
1．财务概况
公司提供的 2017－2019 年财务报表均已经大华会计师事务所（特殊普通合伙）审计，审计结
论均为标准无保留审计意见，公司 2020 年 1－3 月财务数据未经审计。公司财务报表依据最新的
《企业会计准则》和其他各项会计准则及其他相关规定进行编制。2019 年，公司执行财政部 2017
年修订的《企业会计准则第 22 号——金融工具确认和计量》（财会〔2017〕7 号）《企业会计准则
第 23 号——金融资产转移》（财会〔2017〕8 号）《企业会计准则第 24 号——套期会计》（财会
〔2017〕9 号）和《企业会计准则第 37 号——金融工具列报》（财会〔2017〕14 号）（以上四项统
称<新金融工具准则>），对企业财务报表格式进行相应调整，并对该项会计政策变更涉及的报表项
目进行了追溯调整。
从合并范围变化来看，2017 年，公司合并范围新增子公司 91 家，减少子公司 22 家；2018 年，
公司合并范围新增子公司 37 家，减少子公司 25 家；2019 年，公司合并范围新增子公司 18 家，
减少子公司 43 家；2020 年 1－3 月，公司合并范围内新增子公司 2 家，减少子公司 2 家。截至
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公司债券信用评级报告
2020 年 3 月底，公司合并范围内子公司合计 547 家。近年来，公司主营业务范围未发生显著变化，
但合并范围变化较大，对财务数据可比性有一定影响。
截至 2019 年底，公司合并资产总额 419.01 亿元，负债合计 334.76 亿元，所有者权益（含少
数股东权益）84.25 亿元，其中归属于母公司所有者权益 59.31 亿元。2019 年，公司实现营业总收
入 720.25 亿元，净利润（含少数股东损益）0.19 亿元，其中，归属于母公司所有者的净利润 0.90
亿元；经营活动产生的现金流量净额 26.14 亿元，现金及现金等价物净增加额 0.42 亿元。
截至 2020 年 3 月底，公司合并资产总额 433.19 亿元，负债合计 348.33 亿元，所有者权益（含
少数股东权益）84.87 亿元，其中归属于母公司所有者权益 59.99 亿元。2020 年 1－3 月，公司实
现营业收入 138.26 亿元，净利润（含少数股东损益）0.14 亿元，其中归属于母公司所有者的净利
润 0.23 亿元；经营活动产生的现金流量净额 1.30 亿元，现金及现金等价物净增加额 11.88 亿元。
2．资产质量
2017－2019 年，公司资产规模持续下降，以流动资产为主；应收账款及存货规模大，对营运
资金存在占用；公司资产受限比例高，整体资产质量一般。
2017－2019 年，公司合并资产总额持续下降，年均复合下降 5.84%。截至 2019 年底，公司合
并资产总额 419.01 亿元，较上年底下降 3.44%。其中，流动资产占 79.28%，非流动资产占 20.72%。
公司资产以流动资产为主，资产结构较上年底变化不大，符合供应链管理行业特点。
（1）流动资产
2017－2019 年，公司流动资产持续下降，年均复合下降 6.12%。截至 2019 年底，公司流动资
产 332.21 亿元，较上年底下降 3.02%，变化不大。公司流动资产主要由货币资金（占 26.41%）、
应收账款（占 37.49%）、预付款项（占 8.42%）和存货（占 21.89%）构成。如下图所示。
图4 截至 2019 年底公司流动资产构成
资料来源：公司年报
2017－2019 年，公司货币资金波动下降，年均复合下降 4.84%。截至 2018 年底，公司货币资
金为 83.52 亿元，较上年底下降 13.78%，主要系公司偿还到期债务以及年底集中支付货款所致；
截至 2019 年底，公司货币资金 87.72 亿元，较上年底增长 5.03%，主要系银行承兑汇票及信用证
保证金增加所致。公司货币资金中有 68.98 亿元受限资金，受限比例为 78.64%，主要为银行承兑
汇票及信用证保证金。公司货币资金受限比例很高。
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公司债券信用评级报告
2017－2019 年，公司应收账款波动下降，年均复合下降 1.54%。截至 2019 年底，公司应收账
款 124.53 亿元，较上年底下降 3.30%。应收账款以按组合计提预期信用损失的应收账款（占 98.80%）
为主，其中，按账龄分析法组合的应收账款账面价值为 122.02 亿元。从账龄结构看，1 年以内的
占 96.86%，1~2 年占 2.45%，2~3 年占 0.69%。公司应收账款累计计提坏账准备 5.33 亿元，计提
比例 4.28%。从集中度来看，公司应收账款前五名合计 7.07 亿元，占应收账款总额的 5.68%，集
中度低。公司应收账款规模较大，对营运资金形成占用。
2017－2019 年，公司预付款项波动下降，年均复合下降 5.87%。截至 2019 年底，公司预付款
项 27.96 亿元，较上年底下降 15.77%，主要系 380 分销业务减少所致。从账龄结构看，截至 2019
年底，1 年以内的占 97.90%，1~2 年的占 1.90%，2 年以上的占 0.20%。从集中度看，按预付对象
归集的期末余额前五名的预付款合计 3.25 亿元，占期末预付款项总额的 11.62%，集中度低。
2017－2019 年，公司存货持续下降，年均复合下降 14.94%。截至 2019 年底，公司存货 72.71
亿元，较上年底下降 11.21%，主要系库存商品减少所致；其中库存商品占 99.89%。公司累计计提
存货跌价准备 1.40 亿元，全部为对库存商品计提的跌价准备；考虑到公司业务集中于 IT、通信及
快消品行业，其存在一定的存货跌价风险。
（2）非流动资产
2017－2019 年，公司非流动资产持续下降，年均复合下降 4.75%，截至 2019 年底，公司非流
动资产 86.80 亿元，较上年底下降 5.01%，主要系公司持续主动收缩宇商金控平台业务所致；公司
非流动资产主要由发放贷款及垫款（占 9.82%）、长期股权投资（占 27.56%）、投资性房地产（占
16.10%）、固定资产（占 17.07%）、在建工程（占 7.17%）和无形资产（占 12.41%）构成。
图5 截至 2019 年底公司非流动资产构成
资料来源：公司年报
2017－2019 年，公司发放贷款及垫款持续下降，年均复合下降 44.82%。截至 2019 年底，公
司发放贷款及垫款 8.53 亿元，较上年底下降 57.68%，主要系公司根据金融市场环境加强风险控制
并减少发放贷款及垫款规模所致；从构成来看，以企业贷款（占 77.14%）为主；已计提贷款减值
准备 0.75 亿元。
2017－2019 年，公司长期股权投资持续增长，年均复合增长 24.19%，主要系公司增加对联营
企业的投资所致。截至 2019 年底，公司长期股权投资 23.92 亿元，较上年底增长 35.90%，主要系
公司增加对安徽鸿杰威尔停车设备有限公司（公司持股 24.20%）的股权投资 0.60 亿元、对合肥市
深圳市怡亚通供应链股份有限公司 22
公司债券信用评级报告
卓怡恒通信息安全有限公司（公司持股 42.00%）的股权投资 2.80 亿元以及按权益法确认对伟士佳
杰控股有限公司（公司持股 17.35%）1.24 亿元投资收益、对俊知集团有限公司（公司持股 16.35%）
确认 0.59 亿元投资收益以及对浙江通诚格力电器有限公司（公司持股 25.00%）确认 0.74 亿元投
资收益所致。
公司投资性房地产采用公允价值计量。2017－2019 年，公司投资性房地产持续增长，年均复
合增长 12.93%。截至 2018 年底，公司投资性房地产为 13.84 亿元，较上年底增长 26.29%，全部
为房屋及建筑物，主要系公司出于盘活资产考虑，将余量仓储物流仓库等房产资源出租给外部客
户，由固定资产转入所致。截至 2019 年底，公司投资性房地产 13.97 亿元，较上年底增长 0.99%。
2017－2019 年，公司固定资产持续下降，年均复合下降 10.83%。截至 2019 年底，公司固定
资产 14.82 亿元，较上年底下降 4.68%，主要系计提折旧所致。从构成看，公司固定资产账面价值
中，房屋及建筑物占 86.05%，运输工具占 2.81%，电子及其他设备占 11.14%。截至 2019 年底，
公司固定资产成新率为 74.90%，固定资产累计计提折旧 5.42 亿元，未计提减值准备。
2017－2019 年，公司在建工程持续增长，年均复合增长 431.05%。截至 2019 年底，公司在建
工程 6.22 亿元，较上年底增长 20.66%，主要系公司前海总部基地项目投入增加所致。
2017－2019 年，公司无形资产持续下降，年均复合下降 15.29%。截至 2018 年底，公司无形
资产为 11.14 亿元，较上年底下降 25.79%，主要系前海总部基地部分土地使用权转入在建工程所
致。截至 2019 年底，公司无形资产 10.78 亿元，较上年底变化不大。从构成看，无形资产账面价
值中土地使用权为占 81.68%，计算机软件及其他占 18.32%；公司无形资产累计摊销 1.97 亿元，
未计提减值准备。
截至 2020 年 3 月底，公司所有权或使用权受到限制的资产合计 137.17 亿元，占总资产比重
为 31.67%，资产受限比例高。
表5 截至 2020 年 3 月底公司所有权或使用权受到限制的资产情况（单位：亿元、%）
项目 受限账面价值 占总资产比重 受限原因
货币资金 73.71 17.02 用于银行质押贷款
固定资产 11.52 2.66 用于银行保理借款
无形资产 8.37 1.93 用于银行抵押贷款
应收账款 1.50 0.35 用于银行质押、保理借款
发放贷款及垫款 3.96 0.91 用于银行抵押贷款
投资性房地产 7.78 1.80 用于银行抵押贷款
在建工程 6.15 1.42 用于银行抵押贷款
长期股权投资 7.88 1.82 用于银行抵押贷款
存货 16.30 3.76 用于银行质押贷款
合计 137.17 31.67 --
资料来源：公司提供
截至 2020 年 3 月底，公司合并资产总额 433.19 亿元，较上年底增长 3.38%，主要系货币资金
增长所致。其中，流动资产占 79.05%，非流动资产占 20.95%。公司资产仍以流动资产为主，资产
结构较上年底变化不大。
3．负债及所有者权益
（1）负债
2017－2019 年，公司负债规模持续下降，且以流动负债为主；整体债务负担重，短期偿债压
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公司债券信用评级报告
力大。
2017－2019 年，公司负债总额持续下降，年均复合下降 6.89%。截至 2019 年底，公司负债总
额 334.76 亿元，较上年底下降 3.69%，主要系流动负债减少所致；其中，流动负债占 88.90%，非
流动负债占 11.10%。公司负债以流动负债为主，负债结构较上年底变化不大。
①流动负债
2017－2019 年，公司流动负债持续下降，年均复合下降 8.15%。截至 2019 年底，公司流动负
债 297.60 亿元，较上年底下降 7.22%，主要系短期借款减少所致。公司流动负债主要由短期借款
（占 60.83%）和应付票据（占 23.75%）构成。
2017－2019 年，公司短期借款持续下降，年均复合下降 8.65%。截至 2019 年底，公司短期借
款 181.04 亿元，较上年底下降 5.72%，主要系公司归还了部分到期的质押借款和票据/信用证贴现
所致。从构成看，短期借款主要由质押借款（占 15.96%）、抵押及保证借款（占 72.60%）和未到
期票据贴现（占 11.21%）构成。
2017－2019 年，公司应付票据波动增长，年均复合增长 1.36%。截至 2018 年底，公司应付票
据 61.13 亿元，较上年底下降 11.16%，主要系公司出于控制风险考虑，减少相关商业承兑汇票规
模所致。截至 2019 年底，公司应付票据 70.69 亿元，较上年底增长 15.64%，主要系公司应付的银
行承兑汇票增长所致。从构成看，公司应付票据以银行承兑汇票（占 93.73%）为主。
②非流动负债
2017－2019 年，公司非流动负债波动增长，年均复合增长 5.58%。截至 2018 年底，公司非流
动负债合计 26.82 亿元，较上年底下降 19.54%，主要系应付债券减少所致；截至 2019 年底，公司
非流动负债 37.16 亿元，较上年底增长 38.55%，主要系应付债券和长期借款增长所致。公司非流
动负债主要由长期借款（占 41.35%）、应付债券（占 52.40%）和递延所得税负债（占 5.78%）构
成。
2017－2019 年，公司长期借款持续增长，年均复合增长 21.86%。截至 2019 年底，公司长期
借款 15.37 亿元，全部以固定资产、投资性房地产和无形资产抵押取得，长期借款较上年底增长
32.41%；长期借款以抵押和保证借款为主。从期限分布看，截至 2019 年底，1~2 年内到期的占
14.03%，2~3 年内到期的占 80.85%，3 年以上的占 4.78%，集中偿付压力较大。
2017－2019 年，公司应付债券波动下降，年均复合下降 3.52%。截至 2018 年底，公司应付债
券为 13.00 亿元，较上年底大幅下降 37.85%，主要系部分债券到期兑付或重分类至一年内到期的
长期非流动负债所致。截至 2019 年底，公司应付债券 19.47 亿元，较上年底增长 49.79%，主要系
公司发行公司债券所致。截至本报告出具日，公司共有 6 只存续期内债券，合计 24.00 亿元。公
司集中偿付压力一般。
表6 截至本报告出具日公司存续期内应付债券情况（单位：亿元）
债券简称 起息日 到期日 期限 债券类型 债券余额
19 怡亚 01 2019-12-23 2022-12-23 3年 一般公司债 2.00
19 怡亚 MTN002 2019-08-20 2022-08-20 3 年（2+1） 一般中期票据 5.00
19 怡亚 MTN001 2019-04-25 2022-04-25 3年 一般中期票据 5.00
18 怡亚 02 2018-12-11 2021-12-11 3年 一般公司债 5.00
18 怡亚 01 2018-12-11 2021-12-11 3 年（2+1） 一般公司债 5.00
18 怡亚通 MTN001 2018-08-21 2021-08-21 3 年（2+1） 一般中期票据 2.00
合计 24.00
资料来源：Wind
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2017－2019 年，公司全部债务持续下降，年均复合下降 6.71%，主要系短期债务持续下降所
致。截至 2019 年底，公司全部债务 298.28 亿元，较上年底变化不大；其中，短期债务占 88.32%，
长期债务占 11.68%，以短期债务为主。短期债务 263.44 亿元，较上年底下降 6.18%，主要系公司
非金融机构借款减少所致。从偿债指标来看，2017－2019 年，公司资产负债率分别为 81.69%、
80.10%和 79.89%，持续下降。全部债务资本化比率分别为 79.85%、77.96%和 77.98%，波动下降。
长期债务资本化比率分别为 26.55%、22.18%和 29.25%，波动上升。公司整体债务负担重。
截至 2020 年 3 月底，公司负债总额 348.33 亿元，较上年底增长 4.05%，主要系流动负债增长
所致。其中，流动负债占 89.14%，非流动负债占 10.86%。公司以流动负债为主，负债结构较上年
底变化不大。截至 2020 年 3 月底，公司全部债务 313.51 亿元，较上年底增长 5.10%；公司资产负
债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为 80.41%、78.70%和 29.52%，较上年底分
别上升 0.52 个百分点、0.72 个百分点和 0.27 个百分点。公司整体债务负担较上年底变化不大。
（2）所有者权益
2017－2019 年，公司所有者权益规模持续下降，少数股东权益和未分配利润占比较高，权益
结构稳定性一般。
2017－2019 年，公司所有者权益持续下降，年均复合下降 1.32%。截至 2019 年底，公司所有
者权益合计 84.25 亿元，较上年底变化不大，其中归属于母公司所有者权益占比为 70.40%。归属
于母公司所有者权益中实收资本、资本公积、其他综合收益和未分配利润分别占 35.79%、21.81%、
9.79%和 28.47%。所有者权益结构稳定性一般。
截至 2020 年 3 月底，公司所有者权益合计 84.87 亿元，较上年底略有增长，其中归属于母公
司所有者权益占比为 70.69%，所有者权益结构较上年底变化不大。
4．盈利能力
2017－2019 年，公司营业总收入持续增长，但公司费用控制能力较弱，期间费用对利润侵蚀
较重；公司业务涉及较多的外币结算，存在一定汇兑损益风险；公司营业利润主要依赖于投资收
益，整体盈利能力处于行业中下水平。
2017－2019 年，公司营业总收入持续增长，年均复合增长 2.53%。2017－2019 年，公司营业
利润分别为 7.48 亿元、2.00 亿元、0.17 亿元，持续下降，年均复合下降 85.02%，主要系公司综合
毛利率下降、信用减值损失增加所致；公司净利润分别为 5.85 亿元、1.58 亿元、0.19 亿元，持续
下降，年均复合下降 81.80%。
从期间费用来看，2017－2019 年，公司费用总额波动增长，年均复合增长 4.92%。2018 年，
公司期间费用总额为 46.60 亿元，较上年增长 21.63%，主要系随着 380 分销平台业务快速发展，
公司增加融资规模导致财务成本增加所致。2019 年，公司期间费用总额为 42.18 亿元，较上年下
降 9.48%，主要系公司优化业务结构，实施精细化运营所致。2019 年，公司期间费用主要由销售
费用（占 12.36%）、管理费用（占 46.24%）和财务费用（占 40.98%）构成。其中，销售费用为 5.21
亿元，较上年下降 17.51%，主要系销售费用较高的 380 分销业务减少所致；管理费用为 19.50 亿
元，较上年下降 13.37%，主要系公司进行数字化变革、实现前中后台管理扁平化、各职能各业务
中心共享化、业务销售去中心化所致；财务费用为 17.28 亿元，较上年变化不大。2017－2019 年，
公司费用收入比分别为 5.59%、6.65%和 5.86%，波动下降，公司费用控制能力较弱。
2017－2019 年，公司资产减值损失分别为 0.38 亿元、0.22 亿元和 0.83 亿元，公司信用减值
损失分别为 0.73 亿元、0.75 亿元和 2.09 亿元，公司公允价值变动收益分别为-1.54 亿元、0.54 亿
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元和 0.52 亿元，公司投资收益分别为 1.57 亿元、1.42 亿元和 4.73 亿元。2019 年，受到汇率下行
影响，公允价值变动收益和投资收益中涉及到的汇兑损失金额为 0.10 亿元。2019 年，公司投资收
益较上年大幅增加，主要系公司对伟仕佳杰和俊知集团权益法确认的投资收益增加及处置子公司
取得的投资收益增加所致。2019 年，投资收益是营业利润是 28.13 倍，对公司营业利润贡献很大。
从盈利指标看，2017－2019 年，公司营业利润率分别为 6.79%、6.72%和 5.52%，持续下降；
公司总资本收益率分别为 4.91%、4.39%和 4.57%，波动下降。公司总资产报酬率分别为 4.74%、
4.07%和 4.16%，波动下降。公司净资产收益率分别为 7.12%、1.83%和 0.23%，持续下降。与国内
同行业供应链管理上市公司比较，公司各项盈利指标均处于行业中下水平。
表7 2019年供应链管理上市公司盈利指标情况（单位：%）
证券名称 销售毛利率 总资产报酬率 净资产收益率
厦门象屿 3.10 4.48 8.14
瑞茂通 7.15 3.85 6.70
普路通 9.23 1.55 4.56
怡亚通 5.53 3.85 1.52
注：Wind 与联合评级在上述指标计算上存在公式差异，为便于与同行业上市公司进行比较，本表相关指
标统一采用 Wind 数据。
资料来源：Wind
2020 年 1－3 月，公司实现营业总收入 138.26 亿元，较上年同期下降 12.53%，主要系受新冠
肺炎疫情影响所致。实现营业利润 0.18 亿元，较上年同期下降 63.31%，主要系公司计提存货跌价
准备所致。受以上因素影响，2020 年 1－3 月，公司实现净利润 0.14 亿元，较上年同期下降 64.95%。
5．现金流
近年来，公司通过持续优化广度业务结构并收缩宇商金控平台业务规模，经营活动现金流状
况持续改善，收入实现质量良好；同时，公司加大债务偿还力度，筹资活动现金流持续呈净流出
状态。考虑到公司短期债务规模大，供应链业务渠道拓展资金需求持续存在，外部融资压力较大。
从经营活动来看，2017－2019 年，公司经营活动现金流入量分别为 878.45 亿元、944.48 亿元
和 933.05 亿元，波动增长，年均复合增长 3.06%，其中销售商品提供劳务收到的现金分别为 762.60
亿元、829.13 亿元和 834.86 亿元，主要系公司业务量增长所致。2017－2019 年，公司经营活动现
金流出量分别为 878.04 亿元、928.11 亿元和 906.91 亿元，波动增长，年均复合增长 1.63%。受上
述因素影响，2017－2019 年，公司经营活动现金净额分别为 0.41 亿元、16.37 亿元和 26.14 亿元，
持续增长，年均复合增长 701.95%。2017－2019 年，公司现金收入比分别为 111.30%、118.33%和
115.91%，波动上升，公司收入实现质量良好。
从投资活动来看，2017－2019 年，公司投资活动现金流入量分别为 9.73 亿元、5.48 亿元和
2.40 亿元，持续下降，年均复合下降 50.29%。2019 年，公司投资活动现金流入 2.40 亿元，较上
年下降 56.08%，主要系 2018 年公司赎回理财投资所收到的现金较大所致。2017－2019 年，公司
投资活动现金流出量分别为 9.27 亿元、4.61 亿元和 6.40 亿元，波动下降，年均复合下降 16.92%。
其中，2018 年，投资活动现金流出量较上年下降 50.30%，主要系公司购置固定资产、无形资产和
其他长期资产和对外投资支出现金减少所致；2019 年，投资活动现金流出 6.40 亿元，较上年增长
38.87%，主要系公司支付其他与投资活动有关的现金增长所致。2017－2019 年，公司投资活动现
金净额分别为 0.47 亿元、0.87 亿元和-3.99 亿元，公司投资活动现金流由净流入转为净流出。
从筹资活动来看，2017－2019 年，公司筹资活动现金流入量分别为 420.81 亿元、525.17 亿元
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和 586.47 亿元，持续增长，年均复合增长 18.05%，主要系公司新增借款、减少保证金存款额及非
金融机构票据贴现所致。2017－2019 年，公司筹资活动现金流出量分别为 422.40 亿元、555.18 亿
元和 608.14 亿元，年均复合增长 19.99%，主要系公司偿还债务支付的现金和保证金存款增加所
致。受上述因素影响，2017－2019 年，公司筹资活动现金净额分别为-1.59 亿元、-30.01 亿元和-
21.67 亿元，筹资活动现金流持续呈净流出状态。
2020 年 1－3 月，公司经营活动产生的现金流量净额 1.30 亿元，投资活动产生的现金流量净
额-1.41 亿元，筹资活动产生的现金流量净额 11.96 亿元，现金及现金等价物净增加额 11.88 亿元。
6．偿债能力
公司长期、短期偿债能力指标表现一般，但考虑到公司在股东背景和经营规模等方法的竞争
优势，公司整体偿债能力很强。
从短期偿债能力指标看，2017－2019 年，公司流动比率分别为 1.07 倍、1.07 倍和 1.12 倍，
速动比率分别为 0.78 倍、0.81 倍和 0.87 倍，基本保持稳定。2017－2019 年，公司现金短期债务
比分别为 0.33 倍、0.30 倍和 0.34 倍，现金类资产对短期债务的覆盖程度较低。整体看，公司短期
偿债能力有待提升。
从长期偿债能力指标看，2017－2019 年，公司 EBITDA 分别为 23.50 亿元、21.05 亿元和 20.13
亿元，持续下降。从构成看，2019 年，公司 EBITDA 主要由折旧（占 5.60%）、摊销（占 6.30%）
和计入财务费用的利息支出（占 87.00%）构成。2017－2019 年，公司 EBITDA 利息倍数分别为
1.73 倍、1.27 倍和 1.13 倍，持续下降，公司 EBITDA 对利息保障能力一般；2017－2019 年，公司
EBITDA 全部债务比分别为 0.07 倍、0.07 倍和 0.07 倍，EBITDA 对全部债务的保障程度较低。整
体看，公司长期偿债能力一般。
截至 2020 年 3 月底，公司合并范围内共获得银行授信额度 296.96 亿元，尚未使用额度 121.53
亿元，间接融资渠道畅通。公司作为 A 股上市公司，拥有直接融资渠道。
截至 2020 年 3 月底，公司涉及未决诉讼金额合计为 7.44 亿元，主要系合同纠纷所致。
截至 2020 年 3 月底，公司实际对外担保余额为 1.91 亿元，占当期净资产的 2.25%；被担保对
象主要为流通领域行业小微客户以及长期股权投资对象，公司存在或有负债风险。
根据公司提供的中国人民银行企业信用报告（统一社会信用代码：91440300279398406U），
截至 2020 年 4 月 28 日，公司本部不存在未结清不良信贷信息记录。公司已结清信贷记录中包括
2 笔合计 1.80 亿元人民币的关注类流动资金贷款，根据国家开发银行深圳市分行于 2017 年 6 月
19 日出具的《关于怡亚通贷款质量分类说明》，人行银行企业征信系统显示怡亚通的上述两笔人
民币贷款资产质量分类为“关注”，主要原因为借款人行业分类不明确，系统自动下调评级，国家
开发银行深圳市分行计划恢复该笔贷款评级至正常级；1 笔 1,582.28 万港元关注类流动资金贷款
和 4 笔（包括 850.93 万美元和 1,582.28 万港元）关注类贸易融资贷款，根据公司提供的说明，上
述港币流动资金贷款和贸易融资贷款关注，系当时龙华支行内部操作流程和实效问题导致贷款到
期日公司质押保证金不能及时解付归还贷款，造成贷款卡显示关注记录所致；2 笔共 107.89 万元
人民币关注类票据贴现，根据公司说明，因票据瑕疵拒付，贴现银行向公司追索，后经公司跟客
户沟通协助银行让客户补充相关说明，贴现行最终索汇成功，但因时效问题过了票据到期付款日，
导致公司贷款卡显示关注。
7．公司本部财务概况
公司本部作为融资主体，经营性业务规模较大。截至 2019 年底，公司本部资产以应收账款和
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其他应收款为主；债务负担很重，主要为短期借款和应付票据；公司权益结构稳定性较高。2019
年公司本部收入规模大，投资收益为公司本部利润的主要来源；经营活动现金流呈净流入状态。
截至 2019 年底，公司本部资产总额 283.52 亿元，较上年底增长 6.60%。其中，流动资产 197.35
亿元，主要为货币资金（占 17.14%）、应收账款（占 32.12%）、其他应收款（占 40.43%）和存货
（占 5.43%）；非流动资产 86.17 亿元，主要为长期股权投资（占 66.02%）、投资性房地产（占 8.82%）、
固定资产（占 6.12%）、在建工程（占 6.70%）和无形资产（占 10.54%）。
截至 2019 年底，公司本部负债合计 239.04 亿元，较上年底增长 8.13%。其中，流动负债 211.75
亿元，非流动负债 27.29 亿元；流动负债以短期借款（占 59.92%）、应付票据（占 20.26%）、应付
账款（占 6.90%）和其他应付款（占 7.96%）为主；非流动负债以长期借款（占 26.54%）和应付
债券（占 71.36%）为主。公司本部 2019 年资产负债率为 84.31%，债务负担很重。
截至 2019 年底，公司本部所有者权益合计 44.48 亿元，较上年底下降 0.97%。其中，实收资
本 21.23 亿元（占 47.72%），资本公积 10.56 亿元（占 23.74%），其他综合收益 1.90 亿元（占 4.28%），
盈余公积 2.44 亿元（占 5.48%），未分配利润 8.35 亿元（占 18.77%），权益结构稳定性较高。
2019 年，公司本部实现营业收入 283.44 亿元，营业成本 269.72 亿元，财务费用 11.47 亿元，
投资收益 2.11 亿元，实现利润总额 0.30 亿元。
2019 年，公司本部经营活动现金流入量和流出量分别为 345.90 亿元和 343.90 亿元，经营活
动现金流量净额为 2.00 亿元，由上年的-5.61 亿元转为净流入；公司投资活动现金流量净额-27.72
亿元，由上年的 6.18 亿元转为净流出；公司筹资活动现金流入量和流出量分别为 245.14 亿元和
229.42 亿元，筹资活动现金流量净额为 15.72 亿元。
八、本期公司债券偿还能力分析
1．本期公司债券的发行对目前债务的影响
截至 2020 年 3 月底，公司全部债务总额为 313.51 亿元，本期拟发行债券规模为 5.00 亿元，
相对于目前公司债务规模，本期债券发行对公司整体债务水平影响不大。
以 2020 年 3 月底财务数据为基础，假设募集资金净额为 5.00 亿元，本期债券发行后，在其
他因素不变的情况下，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为
80.63%、78.96%和 32.33%，分别较发行前上升 0.52 个百分点、0.72 个百分点和 0.27 个百分点，
债务负担进一步加重。考虑到部分募集资金用于偿还现有债务，公司实际债务负担将低于上述测
算值。
2．本期公司债券偿还能力分析
以 2019 年的相关财务数据为基础，2019 年公司 EBITDA 为 20.13 亿元，为本期公司债券发
行额度（5.00 亿元）的 4.03 倍，EBITDA 对本期债券的覆盖程度很高；2019 年公司经营活动产生
的现金流入量 933.05 亿元，为本期公司债券发行额度（5.00 亿元）的 186.61 倍，公司经营活动现
金流入量规模较大，对本期债券覆盖程度很高。
综合以上分析，并考虑到公司作为国内领先的供应链服务提供商，在规模、品牌、物流和网
络等方面具有综合竞争优势，公司对本期债券的偿还能力很强。
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九、债权保护条款分析
1．担保条款
根据公司与高新投融资担保签署的《担保函》，高新投融资担保为公司本期发行的期限不超过
3 年，发行规模不超过 5.00 亿元的公司债券提供连带责任保证担保。担保人保证的范围包括本次
债券的本金、利息以及实现债权的合理费用。本次债券可一次性发行，也可分期发行。本次债券
的任一期发行均需获得担保人同意发行的书面确认函。担保人对未经其书面同意发行的任一期本
次债券不承担担保责任。担保人承担担保责任的期间为本次债券的存续期及债券到期之日起两年。
本次债券的持有人以及受托管理人在此期间内未要求担保人承担担保责任的，担保人免除担保责
任。
2．担保人信用分析
（1）高新投融资担保主体概况
高新投融资担保于 2011 年 4 月由深圳市高新投集团有限公司（以下简称“高新投集团”）发
起设立，初始注册资本 6.00 亿元。2018 年 6 月，高新投集团向高新投融资担保增资 6.00 亿元，
注册资本增至 12.00 亿元。2019 年 9 月，高新投集团和新引入股东深圳市罗湖引导基金投资有限
公司（以下简称“罗湖引导基金”）分别向高新投融资担保增资 18.00 亿元和 20.00 亿元，其中增
加注册资本分别为 13.30 亿元和 14.78 亿元，剩余增资转入资本公积，2019 年 10 月，高新投融资
担保将 9.91 亿元资本公积转增注册资本，截至 2019 年 10 月底，高新投融资担保注册资本为 50.00
亿元，2019 年 12 月，高新投融资担保引入新股东深圳市财政金融服务中心，新股东对高新投融
资担保增资 20.00 亿元，其中增加注册资本 18.12 亿元，剩余 1.88 亿元计入资本公积，截至 2019
年底，高新投融资担保注册资本为 68.12 亿元，已全部实缴到位，其中高新投集团持股 46.34%，
为高新投融资担保控股股东，高新投集团实际控制人为深圳市国资委，因此高新投融资担保实际
控制人为深圳市国资委。
表8 截至 2019 年底高新投融资担保股权结构（单位：%）
股东名称 持股比例
深圳市高新投集团有限公司 46.34
深圳市罗湖引导基金投资有限公司 27.07
深圳市财政金融服务中心 26.60
合计 100.00
资料来源：高新投融资担保提供
（2）高新投融资担保业务运营
①业务概况
高新投融资担保收入主要来源于融资性担保业务，主营业务突出，近年来收入规模保持增长
趋势，整体经营状况稳定。
高新投融资担保主营业务收入主要来源于融资性担保业务收入。2016－2018 年，高新投融资
担保营业收入呈持续增长趋势，年均复合增长 16.26%。2017 年实现营业收入 1.56 亿元，同比大
幅增长 31.45%，主要是与网贷平台深圳市鹏金所互联网金融服务有限公司（以下简称“鹏金所”）
合作，担保业务规模大幅增加所致，2018 年高新投融资担保实现营业收入 1.60 亿元，同比增长
2.82%。2016－2018 年，高新投融资担保实现净利润分别为 0.19 亿元、0.31 亿元和 0.28 亿元，年
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均复合增长 42.63%，净利润增幅高于收入增幅主要是由于营改增导致 2017 年以后税金及附加减
少以及管理费用减少所致。
2019 年 1－9 月，高新投融资担保实现营业收入 1.25 亿元，同比增长 24.96%，主要是融资性
担保保费收入增长、基债及理财收入和财务顾问费收入增长所致；营业成本 0.90 亿元，同比增长
63.40%，主要是担保业务成本及管理费用增加所致；实现净利润 0.28 亿元，同比下降 17.44%。
②担保业务分析
高新投融资担保担保业务以间接融资性担保业务为主，2020年起高新投融资担保承接高新投
集团本部金融产品担保业务，业务发展空间较大。
高新投融资性担保担保业务以银行贷款担保和票据承兑担保等间接融资性担保业务为主。
2016－2018年，高新投融资担保当期担保责任发生额分别为56.55亿元、84.37亿元和50.54亿元，年
均复合下降5.46%，其中2017年担保责任发生额大幅增长49.20%，主要是由于当年与鹏金所合作短
期项目较多致发生额大幅增加，剔除此因素后大致比较平稳，2018年担保责任发生额大幅下降
40.10%至50.54亿元，2016－2018年底，高新投融资担保期末担保责任余额分别为55.03亿元、41.70
亿元和39.80亿元，年均复合下降14.96%；2016－2018年底，高新投融资担保在保户数分别为527
户、592户和801户，2018年高新投融资担保单户金额下降。融资性担保放大倍数方面，2016－2018
年底，高新投融资担保融资性担保放大倍数分别为7.87倍、5.71倍和2.91倍，高新投融资担保融资
性担保放大倍数水平较低，业务发展空间较大。
表9 高新投融资性担保担保业务发展数据（单位：亿元、户、倍）
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1－9 月
当期担保责任发生额 56.55 84.37 50.54 45.58
其中：间接融资性担保 56.55 84.37 50.54 45.58
金融产品担保 0.00 0.00 0.00 0.00
当期解除担保责任金额 51.28 97.69 52.45 30.60
期末担保责任余额 55.03 41.70 39.80 54.77
其中：间接融资性担保 54.53 55.80 54.80 54.77
金融产品担保 0.50 0.50 0.00 0.00
期末在保户数 527 592 801 921
融资性担保放大倍数 7.87 5.71 2.91 1.05
注：融资性担保放大倍数=期末融资性担保责任余额/净资产
资料来源：高新投融资担保提供，联合评级整理
2019 年 1－9 月，高新投融资担保担保发生额 45.58 亿元，全部系间接融资性担保业务，截至
2019 年 9 月底，高新投融资担保担保责任余额为 54.77 亿元，较上年底变化不大，融资性担保放
大倍数为 1.05 倍，业务发展空间较大。
从前十大客户情况来看，高新投融资担保单一客户集中度未超过监管要求的 10%，单一客户
集中度不高。从行业分布来看，高新投融资担保间接融资性担保业务主要集中在信息技术业和各
类制造业。从区域来看，受行业政策及业务地域特性强的影响，高新投融资担保间接融资性担保
业务全部集中在深圳市，区域集中度较高。
2018 年，随着《融资担保公司监督管理条例》及四项配套制度的出台，高新投集团面临牌照
问题，高新投集团本部经营金融产品担保业务需于 2019 年 12 月 31 日前完成整改以符合监管要
求，自 2020 年起高新投集团本部新增的金融产品担保业务下沉至高新投融资担保，高新投集团本
部将逐步退出金融产品担保业务，2019 年高新投融资担保引入新的战略投资者后，资本实力进一
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步增强，高新投融资担保将坚持政策性定位，加强对中小企业尤其是深圳市内的高新技型企业的
扶持力度。
③风险管理水平
受宏观经济增速放缓及部分行业风险暴露等因素的影响，2019 年高新投融资担保担保代偿规
模有所上升，代偿回收率水平较高。高新投融资性担保业务反担保措施以信用类为主，需对其风
险管理水平及代偿回收情况保持关注。
近年来高新投融资担保开始积极调整业务结构，主动退出风险较高的行业，当期代偿规模持
续下降，2016－2018 年，高新投融资担保当期担保代偿金额分别为 0.85 亿元、0.00 亿元和 0.39 亿
元，同期累计担保代偿额分别为 2.33 亿元、2.33 亿元和 2.71 亿元。从代偿率来看，2016－2018
年，高新投融资担保当期担保代偿率分别为 1.65%、0.00%和 0.79%，累计担保代偿率分别为 1.04%、
0.79%和 0.79%，高新投融资担保代偿率水平不高，处于下降趋势。从代偿回收情况来看，2016－
2018 年，当期代偿回收额分别为 0.32 亿元、0.34 亿元和 0.56 亿元，累计代偿回收金额分别为 0.69
亿元、1.03 亿元和 1.59 亿元，累计代偿回收率分别为 29.85%、44.29%和 58.51%，高新投融资担
保代偿回收率水平较高。
表10 高新投融资担保风险管理水平（单位：亿元、%）
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1－9 月
当期担保代偿额 0.85 0.00 0.39 0.71
累计担保代偿额 2.33 2.33 2.71 3.43
当期担保代偿率 1.65 0.00 0.79 1.33
累计担保代偿率 1.04 0.79 0.79 0.90
当期代偿回收额 0.32 0.34 0.56 0.51
累计代偿回收额 0.69 1.03 1.59 2.10
累计代偿回收率 29.85 44.29 58.51 61.11
资料来源：高新投融资担保提供
2019 年 1－9 月，高新投融资担保当期担保代偿额为 0.71 亿元，大幅上升，主要是宏观经济
下行压力较大等因素影响，导致被担保客户流动性紧张所致，当期担保代偿率为 1.33%，累计担
保代偿率为 0.90%；从回收情况来看，当期代偿回收额 0.51 亿元，累计代偿回收额 2.10 亿元，累
计代偿回收率为 61.11%，代偿回收率水平较高。
高新投融资担保的担保项目主要采用股票质押、房产抵押、信用保证等主要措施，在此基础
上视企业情况而定，主要根据企业的综合情况来判定担保项目的风险程度，视判定的风险程度来
确定并采取何种反担保措施。截至 2019 年 9 月底，高新投融资担保间接融资性担保业务反担保措
施以信用担保为主，占比为 58.35%，房产抵押和股票质押占比分别为 25.70%和 11.90%，高新投
融资担保反担保措施以信用类为主，或将对代偿回收造成一定的压力。
从代偿追缴方面看，高新投融资担保发生代偿后立即委托诉讼，尽快诉至法院立案并推进案
件法官分配及排期；与被告联系要求协助解决送达的问题，缩短诉讼及执行期间；有抵押房产的
联系受封法院将抵押物移交至该案法院处置。从目前代偿规模来看，高新投融资担保风险控制措
施较好，但受宏观环境影响，以及目前信用类反担保措施占比较高，需关注高新投融资担保后续
代偿回收水平变化情况。
深圳市怡亚通供应链股份有限公司 31
公司债券信用评级报告
（3）高新投融资担保财务分析
①资本结构
近年来受股东增资影响，高新投融资担保资本实力不断增强，整体资本实力很强；受担保业
务规模增长影响，准备金规模有所增加，但负债水平很低。
所有者权益
高新投融资担保日常运营的资金主要来源于股东注册的资本金及日常利润留存。2016－2018
年底，呈持续增长趋势，年均复合增长 39.88%，截至 2018 年底，高新投融资担保股东权益合计
13.68 亿元，较上年底增长 87.39%，主要是高新投集团对高新投融资担保增资所致。2019 年通过
引入新股东，并对其进行增资，高新投融资担保注册资本增至 69.12 亿元，资本实力显著增强，资
本实力很强。
截至 2019 年 9 月底，高新投融资担保所有者权益合计 51.95 亿元，较上年底大幅增加 38.28
亿元，主要是股东增资所致。
负债
2016－2018 年底，高新投融资担保负债总额年均复合增长 7.24%，主要是随着担保业务规模
的扩大所提取的准备金规模增长。截至 2018 年底，高新投融资担保负债总额为 4.27 亿元，较上
年底增长 2.76%，高新投融资担保负债主要以应付职工薪酬（占比为 8.43%）、应交税费（占比为
5.15%）、其他应付款（占比为 5.78%）、短期责任准备金（占比为 12.29%）和担保赔偿准备金（占
比为 12.29%）为主。截至 2018 年底，应付职工薪酬、应交税费和其他应付款分别为 0.36 亿元、
0.22 亿元和 0.25 亿元，其他应付款主要是高新投融资担保与母公司及母公司下属企业之间的往来
款，2016 年底和 2017 年底，长期应付款1均为 0.40 亿元，主要是盐田区经济促进局拨付的产业发
展资金，2018 年以来随着股东增资等资金支持力度的加大，专项资金规模有所减少，2018 年底及
2019 年 9 月底长期应付款余额均为 0.00 亿元。2016－2018 年底，高新投融资担保实际资产负债
率分别为 11.90%、10.54%和 5.25%，负债水平较低。
截至 2019 年 9 月底，高新投融资担保负债总额 4.51 亿元，较上年底增长 5.62%，截至 2019
年 9 月底，高新投融资担保负债主要由应付职工薪酬（占比为 7.35%）、担保赔偿准备金（占比为
71.02%）和短期责任准备金（占比为 11.63%）构成。截至 2019 年 9 月底，应付职工薪酬 0.33 亿
元；担保赔偿准备金 3.20 亿元，较上年底增长 15.04%，主要是担保责任余额增长所致；短期责任
准备金 0.52 亿元，较上年底无变化。截至 2019 年 9 月底，高新投融资担保实际资产负债率为
1.35%，较上年底大幅下降，负债水平很低。
②资产质量
受股东增资影响，高新投融资担保资产规模有所增长，资产以货币资金、股东单位之间往来
款和发放委托贷款及垫款为主。近年来外部信用风险上升，发放委托贷款及垫款资产质量存在一
定的下行压力，高新投融资担保资产质量较好。
2016－2018 年底，高新投融资担保资产总额呈持续增长趋势，年均复合增长 29.50%。截至
2018 年底，高新投融资担保资产总额 17.95 亿元，较上年底增长 56.69%，主要股东高新投集团增
资所致，高新投融资担保资产主要由货币资金（占比为 22.19%）、其他应收款（占比为 21.49%）、
存出再担保保证金（占比为 10.15%）、应收代偿款（占比为 9.16%）和其他流动资产（占比 27.86%）
构成。
2016－2018 年底，高新投融资担保货币资金呈波动下降趋势，年均复合下降 19.51%，2017 年
1 2016 年列示在专项应付款科目中。
深圳市怡亚通供应链股份有限公司 32
公司债券信用评级报告
底货币资金较上年底增长 7.49%，截至 2018 年底货币资金 3.98 亿元，较上年底减少 39.73%，主
要是股东增资后高新投融资担保发放委托贷款规模增长、购买理财产品增长以及关联方往来款增
加，导致货币资金规模下降，高新投融资担保货币资金以银行存款为主，无受限资金。2016－2018
年底，其他应收款呈持续大幅增长趋势，年均复合增长 399.27%，2018 年底其他应收款 3.86 亿元，
较上年底大幅增加 3.31 亿元，主要是与高新投集团的往来款所致。2016－2018 年底，存出再担保
保证金呈持续增长趋势，年均复合增长 11.31%，主要是收到再担保中心的补贴增加所致，截至 2018
年底，存出再担保保证金 1.82 亿元，较上年底增长 11.73%。2016－2018 年底，应收代偿款呈持
续下降趋势，年均复合下降 8.76%，2017 年底应收代偿款较上年底大幅下降 15.72%，主要是高新
投融资担保收回代偿款所致，截至 2018 年底，应收代偿款为 1.64 亿元，较上年底变化不大。截
至 2018 年底，新增其他流动资产为 5.00 亿元，主要是购买的银行理财产品。2016－2017 年底，
发放委托贷款及垫款分别为 0.45 亿元和 0.41 亿元，2016－2018 年底，委托贷款计提减值准备分
别为 0.05 亿元、0.05 亿元和 0.05 亿元，2018 年底无发放委托贷款及垫款，主要是受担保新条例
出台影响，高新投融资担保对三级资产管理按照监管要求调整，减少委托贷款规模所致。
截至 2019 年 9 月底，高新投融资担保资产总额 56.46 亿元，较上年底大幅增加 38.52 亿元，
主要是股东增资所致，资产主要由货币资金（占比为 9.56%）、买入返售金融资产（占比为 57.03%）、
内部往来（占比为 10.83%）和发放委托贷款及垫款（占比为 13.96%）。截至 2019 年 9 月底，高新
投融资担保货币资金 5.40 亿元，较上年底增长 35.50%，货币资金主要是银行存款，无受限资金；
新增买入返售金融资产 32.20 亿元，主要是为提高资金使用效率，购买的短期银行理财产品；内
部往来 6.11 亿元，主要是高新投融资担保资金收归高新投集团统一管理，内部往来是与高新投集
团的往来款；发放委托贷款及垫款 7.88 亿元，主要是 2019 年增资款到位后，高新投融资担保为
提高资金使用效率，加大资金业务投放规模所致，期末委托贷款减值准备 0.95 亿元，需对高新投
融资担保委托贷款业务质量情况保持持续关注。
③盈利能力
近年来随着融资担保业务规模的扩大，高新投融资担保营业收入及利润规模持续增长，随着
业务规模的扩大，盈利能力有望进一步提升。
2016－2018 年，得益于融资性担保业务规模的增长，高新投融资担保营业收入呈持续增长趋
势，年均复合增长 16.26%，2018 年高新投融资担保实现营业收入 1.60 亿元，同比增长 2.82%。
2016－2018 年，融资性担保业务收入分别为 0.86 亿元、1.28 亿元和 1.14 亿元，担保业务收入贡
献度分别为 72.98%、81.97%和 71.27%，担保业务收入贡献度高。
从盈利规模来看，2016－2018 年，高新投融资担保营业利润呈持续增长趋势，年均复合增长
31.69%，净利润呈持续上升趋势，年均复合增长 42.63%。2018 年，高新投融资担保实现营业利润
和净利润分别为 0.61 亿元和 0.38 亿元，同比分别增长 18.91%和 22.61%。
从盈利能力指标来看，2016－2018 年，营业利润率分别为 29.69%、32.94%和 38.10%，呈持
续上升趋势。2016－2018 年，高新投融资担保净资产收益率分别为 2.70%、4.32%和 3.61%；总资
产收益率分别为 1.70%、2.79%和 2.57%，均呈持续增长趋势，考虑到高新投融资担保政策性定位
明确，近年来受股东支持力度较大，2020 年高新投融资担保承接高新投集团本部金融产品担保业
务后，随着高新投融资担保业务规模的扩大，盈利能力有望进一步提升。2016－2018 年，高新投
融资担保担保赔付率分别为 96.61%、0.00%和 33.89%，2017 年高新投融资担保无代偿，2018 年
赔付率水平较低。
2019 年 1－9 月，高新投融资担保实现营业收入 1.25 亿元，净利润 0.28 亿元，营业收入同比
深圳市怡亚通供应链股份有限公司 33
公司债券信用评级报告
增长 24.96%，净利润同比下降 17.44%，担保业务收入贡献度为 62.94%，营业利润率为 29.56%，
净资产收益率为 0.84%，总资产收益率为 0.74%，担保赔付率为 91.20%，赔付率水平大幅上升，
赔付水平较高。
④资本充足性及代偿能力
自 2019 年起高新投融资担保股东对其增资力度较大，资本实力显著增强，资本充足性较好，
2019 年 9 月底高新投融资担保可快速变现资产和准备金之和对期末担保责任余额和代偿覆盖程
度较高，高新投融资担保整体代偿能力极强。
高新投融资担保面临风险主要来源于担保项目的代偿。在发生代偿后，如果不能足额追偿，
高新投融资担保将以自有资本承担相应的损失。高新投融资担保实际代偿能力主要受其担保业务
风险敞口、净资产规模、负债总额及负债性质、资产质量与流动性等因素的影响。
2016－2018 年底，高新投融资担保净资产保持持续增长趋势，年均复合增长 39.88%，截至
2018 年底，高新投融资担保净资产规模 13.68 亿元，依靠于股东的增资较上年底增长 87.39%，资
本实力增强。2016－2018 年底，高新投融资担保可快速变现资产分别为 6.15 亿元、6.61 亿元和
4.99 亿元，呈波动下降趋势，年均复合下降 9.89%，2017 年底较上年底增长 7.49%，2018 年底较
上年底大幅减少 24.46%，主要是货币资金减少所致；可快速变现资产/期末担保责任余额分别为
11.17%、15.84%和 12.54%，可快速变现资产对期末担保责任余额保障程度持续波动下降，覆盖程
度尚可，可快速变现资产/2020 年到期解保规模分别为 14.90%、16.02%和 12.10%，覆盖程度一般。
此外，高新投融资担保还通过按项目风险水平计提相应的准备金以及提高业务准入门槛等措施降
低客户违约风险，增强自身抵御风险的能力，2016－2018 年底，高新投融资担保准备金之和分别
2.44 亿元、2.95 亿元和 3.33 亿元，年均复合增长 16.80%。2016－2018 年底，代偿准备金比率分
别为 34.75%、0.00%和 11.62%，拨备覆盖率分别为 148.70%、226.78%和 297.07%，拨备覆盖率水
平较高。
表 11 高新投融资担保资本充足性及代偿能力（单位：亿元、%）
项目 2016 年底 2017 年底 2018 年底 2019 年 9 月底
净资产 6.99 7.30 13.68 51.95
可快速变现资产 6.15 6.61 4.99 37.60
可快速变现资产/期末担保责任余额 11.17 15.84 12.54 68.64
可快速变现资产/2020 年到期解保规模 14.90 16.02 12.10 91.14
拨备覆盖率 148.70 226.78 297.07 281.64
准备金之和 2.44 2.95 3.33 3.75
代偿准备金比率 34.75 0.00 11.62 19.08
资料来源：高新投融资担保审计报告和 2019 年 1－9 月合并财务报表，联合评级整理
截至 2019 年 9 月底，高新投融资担保净资产规模 51.95 亿元，较上年底增加 38.28 亿元；可
快速变现资产 37.60 亿元；可快速变现资产/期末担保责任余额为 68.64%，可快速变现资产对期末
担保责任覆盖程度较高；可快速变现资产/2020 年到期解保规模为 91.14%，覆盖程度较高。截至
2019 年 9 月底，高新投融资担保准备金之和 3.75 亿元，拨备覆盖率为 281.64%，拨备覆盖水平较
高，代偿准备金比率为 19.08%，受当期代偿增加影响，准备金比率有所上升。
3．担保效果评价
以截至 2018 年底财务数据测算，高新投融资担保资产总额 17.95 亿元，净资产达 13.68 亿元，
深圳市怡亚通供应链股份有限公司 34
公司债券信用评级报告
分别为本期债券发行额度（5.00 亿元）的 3.59 倍和 2.74 倍，对本期债券的保障程度较高，高新投
融资担保在深圳市担保体系内具有重要地位，区域政策扶持力度大，自身资本实力不断增强，其
担保对本期债务的信用水平具有显著的提升作用。
十、综合评价
公司作为国内从事供应链管理业务的上市公司，已形成了以物流、商流、资金流和信息流四
流合一的运营模式。近年来，公司营业收入持续增长，通过不断优化业务模式，经营活动现金流
状况持续改善。同时，联合评级也关注到公司业务行业集中度很高、大额应收账款和存货对营运
资金形成占用且存在一定资产减值风险、整体债务负担重且短期偿债压力较大、资产受限比例高、
毛利率有所下降、期间费用对利润侵蚀较重以及净利润波动较大等因素给公司信用水平可能带来
的不利影响。
2018 年，公司控股股东由怡亚通控股变更为深圳投控，实际控制人由自然人周国辉变更为深
圳市国资委。深圳投控成为控股股东后，对公司的支持将逐步落地，未来有望进一步优化公司经
营模式及发展战略，公司发展前景良好。联合评级对公司的评级展望为“稳定”。
本期债券由高新投融资担保提供连带责任保证担保。高新投融资担保作为政策性担保机构，
各项业务得到了来自地方政府的有力支持，资本实力和担保实力强，其担保对本期债券的信用水
平有显著的提升作用。
基于对公司主体长期信用状况及本期公司债券偿还能力的综合评估，联合评级认为，本期公
司债券到期不能偿还的风险极低。
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公司债券信用评级报告
附件 1 截至 2020 年 3 月底深圳市怡亚通供应链股份有限公司
组织机构图
深圳市怡亚通供应链股份有限公司 36
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附件 2 深圳市怡亚通供应链股份有限公司
相关财务指标
项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 3 月
资产总额（亿元） 472.62 433.92 419.01 433.19
所有者权益（亿元） 86.52 86.35 84.25 84.87
短期债务（亿元） 311.50 280.79 263.44 277.96
长期债务（亿元） 31.27 24.61 34.84 35.55
全部债务（亿元） 342.76 305.40 298.28 313.51
营业总收入（亿元） 685.15 700.72 720.25 138.26
净利润（亿元） 5.85 1.58 0.19 0.14
EBITDA（亿元） 23.50 21.05 20.13 --
经营性净现金流（亿元） 0.41 16.37 26.14 1.30
应收账款周转次数（次） 5.42 5.31 5.49 --
存货周转次数（次） 7.06 7.05 8.65 --
总资产周转次数（次） 1.53 1.55 1.69 0.32
现金收入比率（%） 111.30 118.33 115.91 115.04
总资本收益率（%） 4.91 4.39 4.57 --
总资产报酬率（%） 4.74 4.07 4.16 --
净资产收益率（%） 7.12 1.83 0.23 0.66
营业利润率（%） 6.79 6.72 5.52 4.93
费用收入比（%） 5.59 6.65 5.86 6.39
资产负债率（%） 81.69 80.10 79.89 80.41
全部债务资本化比率（%） 79.85 77.96 77.98 78.70
长期债务资本化比率（%） 26.55 22.18 29.25 29.52
EBITDA 利息倍数（倍） 1.73 1.27 1.13 --
EBITDA 全部债务比（倍） 0.07 0.07 0.07 --
流动比率（倍） 1.07 1.07 1.12 1.10
速动比率（倍） 0.78 0.81 0.87 0.87
现金短期债务比（倍） 0.33 0.30 0.34 0.38
经营现金流动负债比率（%） 0.12 5.10 8.78 0.42
EBITDA/本期发债额度（倍） 4.70 4.21 4.03 --
注：1．本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；2．如未特别说明，本
报告所有财务数据均为合并口径下的财务数据；3．公司 2020 年 1－3 月财务数据未经审计，相关指标未年化；4．其他流动负债、其他
应付款中相关项目已调整至短期债务及相关指标核算
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公司债券信用评级报告
附件 3 深圳市高新投融资担保有限公司
主要财务指标
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 9 月
资产总额（亿元） 10.70 11.45 17.95 56.46
可快速变现资产（亿元） 6.15 6.61 4.99 37.60
可快速变现资产/担保责任余额（%） 11.27 11.84 9.11 68.64
负债总额（亿元） 3.71 4.16 4.27 4.51
实际资产负债率（%） 11.90 10.54 5.25 1.35
所有者权益（亿元） 6.99 7.30 13.68 51.95
营业收入（亿元） 1.18 1.56 1.60 1.25
担保业务收入（亿元） 0.88 1.28 1.14 0.78
投资收益（亿元） 0.00 0.00 0.03 0.01
净利润（亿元） 0.19 0.31 0.38 0.28
担保业务收入贡献度（%） 72.98 81.97 71.27 62.94
营业利润率（%） 29.69 32.94 38.10 29.56
总资产收益率（%） 1.70 2.79 2.57 0.74
净资产收益率（%） 2.70 4.32 3.61 0.84
期末担保责任余额（亿元） 55.03 41.70 39.80 54.77
融资性担保放大倍数（倍） 7.87 5.71 2.91 0.96
累计担保代偿率（%） 1.04 0.79 0.79 0.90
担保赔付率（%） 96.61 0.00 33.89 91.20
拨备覆盖率（%） 148.70 226.78 297.07 281.64
代偿准备金比率（%） 34.75 0.00 11.62 19.08
注：1．本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；2．除特别说明外，本
报告财务数据及指标计算均为合并口径；3．2019 年 1－9 月数据未经审计，相关指标未经年化
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附件 4 有关计算指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
（1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
年均增长率
（2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
经营效率指标
应收账款周转次数 营业总收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]
存货周转次数 营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]
总资产周转次数 营业总收入 /[(期初总资产+期末总资产)/2]
现金收入比率 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入 ×100%
盈利指标
（净利润+计入财务费用的利息支出）/[（期初所有者权益+期初全部
总资本收益率
债务+期末所有者权益+期末全部债务）/2]×100%
（利润总额+计入财务费用的利息支出）/[（期初总资产+期末总资产）
总资产报酬率
/2]×100%
净资产收益率 净利润/[（期初所有者权益+期末所有者权益）/2]×100%
主营业务毛利率 （主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%
营业利润率 （营业总收入 -营业成本-税金及附加）/营业总收入 ×100%
费用收入比 （管理费用+销售费用+财务费用）/营业总收入 ×100%
财务构成指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）
EBITDA 全部债务比 EBITDA/全部债务
经营现金债务保护倍数 经营活动现金流量净额/全部债务
筹资活动前现金流量净额债务保护倍数 筹资活动前现金流量净额/全部债务
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
经营现金流动负债比率 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
经营现金利息偿还能力 经营活动现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）
筹资活动前现金流量净额利息偿还能力 筹资活动前现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）
本期公司债券偿债能力
EBITDA 偿债倍数 EBITDA/本期公司债券到期偿还额
经营活动现金流入量偿债倍数 经营活动产生的现金流入量/本期公司债券到期偿还额
经营活动现金流量净额偿债倍数 经营活动现金流量净额/本期公司债券到期偿还额
注： 现金类资产=货币资金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+应收票据
长期债务=长期借款+应付债券
短期债务=短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债+应付票据+应付短期债券+一年内
到期的非流动负债
全部债务=长期债务+短期债务
EBITDA=利润总额+计入财务费用的利息支出+固定资产折旧+摊销
所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益
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公司债券信用评级报告
附件 5 公司主体长期信用等级设置及其含义
公司主体长期信用等级划分成 9 级，分别用 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、
CC 和 C 表示，其中，除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用
“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
AAA 级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低；
AA 级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低；
A 级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低；
BBB 级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般；
BB 级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高；
B 级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高；
CCC 级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高；
CC 级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务；
C 级：不能偿还债务。
长期债券（含公司债券）信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级。
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