东方金诚债跟踪评字【2020】038号
优势
?跟踪期内，公司原纸业务仍以牛皮箱板纸和瓦楞原纸为主，应用包装领域，在区域具有一定的市场竞争力；
?公司原纸生产所需原材料以废纸为主，受原材料废纸价格降幅较大影响，原纸业务毛利率有所提升；
?受益于经营积累，所有者权益有所增加。
关注
?跟踪期内，受纸机停机升级改造，公司原纸产销量下降以及销售均价下降影响，原纸业务收入降幅较大，新
冠肺炎疫情的负面影响使公司2020年一季度销量下降，业务获利能力承压；
?公司纸制品生产规模仍不大，产能利用率水平较低，若未来下游需求不及预期，公司在建包装生产线产能释
放将面临一定风险；
?随着国家环保政策的趋紧，公司仍将面临一定的环保压力；
?公司利润总额对营业外收入和其他收益等非经营性损益依赖虽有所下降但仍较高。
评级展望
公司评级展望为稳定。2020年一季度疫情的负面影响使公司盈利能力短期承压，3月份以来随着国内疫情得到有效控制，预计下游需求将有望恢复，有助于公司盈利能力的改善。
评级方法及模型
《东方金诚造纸和纸制品企业信用评级方法及模型》（RTFC021201907）
历史评级信息
主体信用等级 债项信用等级 评级时间 项目组 评级方法及模型 评级报告
AA-/稳定 AA- 2019/8/21 高君子、黄艺明 《东方及金模诚型造》纸（和R纸TF制C品02企12业01信9用07评）级方法 阅读原文
AA-/稳定 AA- 2018/9/17 高君子、龙文 《造纸和纸（制20品15企年业5信月用）评级方法》 阅读原文
注：自2018年9月17日（首次评级）至2019年8月21日（最新评级），荣晟环保主体信用等级未发生变化，均为AA-/稳定
本次跟踪相关债项情况
债项简称 上次评级日期 发行金额（亿元） 存续期 增信措施 增信方/主体信用等级
/评级展望
荣晟转债 2019/8/21 3.30 2019/7/23 质押担保和保证 自然人
~2025/7/23 担保
注：自然人冯荣华、张云芳、冯晟宇、陈雄伟、陆祥根将其合法拥有的部分公司股票作为质押资产进行质押担保。同时，上述人员为“荣晟转债”提供连带保证
责任担保邮箱：dfjc@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-62299803 II
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跟踪评级原因
根据相关监管要求及2019年浙江荣晟环保纸业股份有限公司可转换公司债券（以下简称“荣晟转债”或“本期债券”）的跟踪评级安排，东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金诚”）基于浙江荣晟环保纸业股份有限公司（以下简称“荣晟环保”或“公司”）提供的2019年度审计报告、2020年1～3月未经审计的合并财务报表以及相关经营数据，进行本次定期跟踪评级。
主体概况
荣晟环保主营原纸、纸制品和蒸汽业务。截至2020年3月末，公司股本1.77亿股，控股股东冯荣华对其持股比例仍为48.03%，实际控制人仍为冯荣华、张云芳夫妇。
公司主要产品包括牛皮箱板纸和瓦楞原纸，产品主要销往江苏、浙江和上海等周边区域。跟踪期内，公司主要产品产能未发生变化，截至2020年3月末，公司具有年产48万吨再生环保纸的生产能力，其中牛皮箱板纸产能15.00万吨、瓦楞原纸产能30.00万吨，高密度纸板产能3.00万吨。此外，公司还具备瓦楞纸板产能1.80亿平方米。
截至2020年3月末，公司资产总额为19.55亿元，所有者权益15.15亿元，资产负债率22.49%，纳入合并报表范围子公司未发生变化，仍为3家；2019年和2020年1～3月，公司营业收入分别为16.76亿元和3.48亿元，利润总额分别为2.74亿元和0.57亿元。
债券本息兑付及募集资金使用情况
经中国证券监督管理委员会“证监许可[2019]259号”文件核准，公司于2019年7月23日发行6年期3.30亿元的可转换公司债券，债券简称“荣晟转债”，票面利率第一年为0.5%、第二年为0.7%、第三年为1.0%、第四年为1.5%、第五年为1.8%、第六年为2.0%。“荣晟转债”起息日为2019年7月23日，到期日为2025年7月23日。每年付息一次，到期归还所有未转股的本金和最后一年利息。转股期为2020年1月31日至2025年7月22日，初始转股价格为18.72元/股，截至2020年3月末，累计共有4.10万元“荣晟转债”已转换为公司股票，转股数量为2174股，占“荣晟转债”转股前公司已发行股份总额的0.0012%。尚未转股的“荣晟转债”金额为32995.90万元，占“荣晟转债”发行总量的99.9876%。2020年5月19日，公司调整转股价格为13.06元/股。
“荣晟转债”募集资金扣除发行相关费用后净额为3.26亿元，截至2020年3月末，已按照募集说明书中披露的用途使用0.82亿元。其中绿色节能升级改造项目已投资额0.86亿元，使用募集资金投入0.58亿元，投资进度71.95%；年产3.00亿平方米新型智能包装材料建设项目已投资额0.27亿元，募集资金投入0.24亿元，投资进度8.89%，其余资金存放募集资金专用账户，募投项目正在建设中。
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截至本报告出具日，“荣晟转债”尚未到付息期。
增信措施
“荣晟转债”采用股份质押和保证的担保方式。自然人冯荣华、张云芳、冯晟宇、陈雄伟、陆祥根将其合法拥有的部分公司股票作为质押资产进行质押担保。同时，上述人员为“荣晟转债”提供连带保证责任担保。担保范围为公司经中国证监会核准发行的本期债券本金及利息、违约金、损害赔偿金及实现债权的合理费用。
截至本报告出具日，冯荣华、张云芳、冯晟宇、陈雄伟、陆祥根分别以其持有荣晟环保的2747.7223万股、299.4519万股、270.9135万股、354.5189万股和346.8819万股，合计4019.4885万股为“荣晟转债”提供质押担保。
宏观经济和政策环境
一季度GDP同比首次出现负增长，海外疫情蔓延会制约二季度经济反弹
一季度必要的疫情防控措施对消费、投资及对外贸易活动造成严重冲击。3月以来国内疫情进入稳定控制阶段，复工复产加速，但在海外疫情急剧升温、国际金融市场剧烈动荡背景下，国内经济回升势头受到较大影响，一季度GDP同比出现有历史记录以来的首次负增长，降至-6.8%。二季度国内消费回补、投资加速态势会进一步明显，但欧美疫情仍处高发期，5月之后我国出口会出现更大幅度下滑，我们估计当季GDP同比增速仅将回升至3.0%左右。若全球疫情在上半年晚些时候得到基本控制，下半年国内宏观经济有望出现接近两位数的反弹，全年GDP增速将在3.5%左右。
财政政策担纲、宽信用发力，一揽子宏观政策力度明显加大
为应对疫情冲击，5月两会推出一揽子宏观政策，主要包括上调财政赤字率目标、扩大新增地方政府专项债规模及发行特别国债，以及继续实施降息降准和再贷款等，合计财政支持力度达到名义GDP的8.6%，已接近2008~2009年全球金融危机时期水平。下一步大幅减税降费、扩大基建支出、大规模发放招工及稳岗补贴，以及适度放松汽车及商品房限购等措施有望陆续落地。未来货币政策实施力度也会加大，降息降准将持续推进，M2和社融增速将显著高于上年水平（分别为8.7%和10.7%），我们估计年末两项指标有可能分别达到14.0%和15.0%左右。同时，在“房住不炒”原则下，央行将继续坚守不搞大水漫灌底线。
行业及区域经济环境
荣晟环保主营原纸、纸制品等业务，属于造纸行业。
经过较长时间的库存调整，2019年行业需求有所回暖，2020年一季度受新冠肺炎疫情影响，除生活用纸外的其他领域用纸销售承压，随着国内疫情得到有效控制，预计2020年行业需求将有望改善
造纸行业具有资金技术密集、规模效益显著、重污染的特点，其发展通常与宏观经济高度
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相关，其需求的波动周期与宏观经济周期比较一致。2018年受宏观经济增速放缓影响造纸行业
下游需求较为疲弱。经过较长时间的库存调整，2019年行业需求有所回暖，2019年，我国机
制纸及纸板销量12507.72万吨，累计值同比增长7.96%。
我国造纸行业主要受下游印刷、包装等产业的拉动，但各子行业间生产技术和用途各异，下游企业所处行业也不尽相同，加上消费替代性也较小，子行业受经济波动影响差异较为明显。从主要细分纸种的需求来看，由于电子传媒的兴起，新闻纸需求整体呈快速下滑趋势。包装纸（含包装用纸、白板纸、箱板瓦楞纸）下游需求与经济增速高度相关，随着宏观经济增速的放缓，主要包装纸增速放缓，受新颁布的“禁塑令”影响，包装纸有望产生替代性需求。生活用纸受宏观经济波动影响较小，近年来逐年增加，但增速有所波动。
受新冠疫情影响，造纸行业2020年一季度的短期需求受抑制，但各细分子行业影响程度不同。其中文化用纸受图书印刷厂延迟开工、远程办公影响，一季度用纸需求有所下降；疫情带动下防疫用品需求增加，生活用纸需求保持稳定；受食品饮料、家电等行业需求下降影响，包装用纸需求减少，但医药包装需求增加，一季度包装用纸需求整体有所下降。海外疫情尚未得到有效控制，出口仍将受到抑制，但3月份以来随着国内疫情得到有效控制，下半年行业需求将有望回暖。
随着供给侧改革持续深化和环保政策趋严，预计2020年造纸行业产能将进一步出清
2012年以来受整体经济环境低迷、行业产能过剩、资源整合、行业结构调整以及“新环保法”、“水十条”等环保新政的出台和实施的影响，造纸行业固定资产投资增速出现明显回落，供给端逐步出清。2019年1～11月，造纸及纸制品业的固定资产投资完成额同比下降10.50%。随着供给侧改革持续深化和环保政策趋严，预计2020年造纸行业产能将进一步出清。
纸浆价格低位运行，纸产品价格2019年有所回升但平均价格仍同比下降，造纸行业盈利能力有所下降，受新冠肺炎疫情影响，2020年一季度行业盈利承压，但3月份以来随着国内疫情得到有效控制，需求将有望回暖，将有助于行业盈利能力的改善
2019年受库存量减少及需求回暖影响，纸产品价格波动上涨，但整体低于2018年平均价格。2019年，我国造纸及纸制品业营业收入1.34万亿元，同比下降4.59%；利润总额681.90亿元，同比下降11.03%，但降幅较2018年有所收窄。2019年下半年以来浆价低位运行，预计2020年纸浆短期供需格局改善有限，浆价低位震荡运行。2020年纸产品价格走势存在差异，双胶铜版等文化用纸价格受需求疲软影响价格短期下行，包装纸2020年一季度价格上涨而后回落。受海外疫情尚未恢复，产品出口承压，但随着国内疫情得到有效控制，下半年行业需求将有望回暖，将有助于行业盈利能力的改善。
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图表1：中国造纸协会纸浆价格总指数 图表2：2017年以来造纸及纸制品业营业收入及
利润情况（亿元、%）
资料来源：Wind资讯，东方金诚整理
业务运营
经营概况
公司收入及毛利润仍主要来自于瓦楞原纸和牛皮箱板纸等原纸业务，2019年公司营业收入降幅较大，毛利率有所上升，2020年一季度疫情的负面影响使得收入及毛利润同比有所下降
公司从事各种中高档包装用再生环保纸的研发、生产和销售，主营原纸、纸制品和蒸汽业务，主要产品包括瓦楞原纸、牛皮箱板纸和蒸汽。跟踪期内，公司收入仍主要来源于原纸和纸制品业务，其中牛皮箱板纸和瓦楞原纸仍为核心产品。2019年公司营业收入同比下降19.79%；毛利润同比下降1.13%，毛利率同比增长3.13个百分点。受新冠肺炎疫情的负面影响，2020年一季度，公司收入和毛利润分别同比下降18.58%和12.12%。跟踪期内，公司蒸汽业务和其他业务变化不大，占比仍较低。
图表3：公司营业收入构成及毛利润、毛利率情况（单位：亿元、%）
类别 2017年 2018年 2019年 2020年1～3月
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
原纸 16.95 83.29 16.87 80.76 13.21 78.86 2.87 82.34
纸制品 2.74 13.45 3.33 15.93 2.81 16.78 0.48 13.91
蒸汽 0.62 3.07 0.65 3.09 0.66 3.97 0.12 3.45
其他 0.04 0.19 0.05 0.22 0.07 0.39 0.01 0.30
合计 20.34 100.00 20.89 100.00 16.76 100.00 3.48 100.00
毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率
原纸 3.78 22.32 1.98 11.71 1.96 14.85 0.42 14.74
纸制品 0.74 26.89 0.58 17.49 0.49 17.51 0.11 22.45
蒸汽 0.19 30.73 0.20 31.52 0.25 38.23 0.04 32.42
其他 0.03 86.26 0.04 97.91 0.07 99.17 0.01 96.29
合计 4.74 23.31 2.81 13.43 2.77 16.56 0.58 16.67
数据来源：公司提供，东方金诚整理
1.原纸业务
公司原纸业务由公司本部运营。跟踪期内，公司原纸业务收入仍主要来源于瓦楞原纸和牛皮箱板纸，跟踪期内，原纸业务中瓦楞原纸收入占比有所下降，牛皮箱板纸收入占比有所上升，邮箱：dfjc@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-62299803 4
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主要系瓦楞原纸纸机停产进行绿色节能升级改造，产销量下降所致。公司原纸业务毛利润主要
来自瓦楞原纸，跟踪期内，毛利润有所下降，其中瓦楞原纸受制于部分纸机停机升级改造，毛
利润下降，牛皮箱板纸毛利润有所增加主要系销量增加所致。受益于废纸价格降幅大于原纸价
平均价格降幅，2019年毛利率同比增加3.14个百分点。
图表4：2017年～2019年及2020年1～3月公司原纸业务收入毛利润构成（单位：亿元、%）
业务类型 2017年 2018年 2019年 2020年1～3月
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
瓦楞原纸 11.79 69.60 12.36 73.27 9.53 72.15 1.83 63.95
牛皮箱板纸 4.21 24.85 3.52 20.85 2.99 22.61 0.80 28.04
高密度纸板 0.94 5.56 0.99 5.87 0.69 5.24 0.23 8.02
原纸合计 16.95 100.00 16.87 100.00 13.21 100.00 2.87 100.00
业务类型 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率
瓦楞原纸 2.68 22.75 1.48 11.99 1.47 15.47 0.25 13.74
牛皮箱板纸 1.01 23.98 0.40 11.45 0.44 14.73 0.15 19.14
高密度纸板 0.09 9.47 0.09 9.22 0.05 6.91 0.02 7.32
原纸合计 3.78 22.32 1.98 11.71 1.96 14.85 0.42 14.74
资料来源：公司提供，东方金诚整理
跟踪期内，公司原纸产品仍以牛皮箱板纸和瓦楞原纸为主，产品应用包装领域，在区域具有一定的市场竞争力，产能稳定，但受纸机停机改造影响，产量和产能利用率有所下降，但仍处于较高水平
公司主要从事各种中高档包装用再生环保纸的研发、生产和销售，瓦楞原纸和牛皮箱板纸仍为核心产品。公司造纸生产设备主要从华东机械厂等国内设备供应商采购，关键质量控制系统国外采购，产品质量较好，主要销往浙江、江苏和上海，在区域具有一定的市场竞争力。
跟踪期内，公司原纸产能未发生变化，仍为48万吨，生产规模仍较小。公司原纸根据订单情况生产，2019年受5号机、6号纸机进行绿色节能升级改造，停机影响，产量和产能利用率均略有下降，但产能利用率仍处于较高水平。
图表5：2017年～2019年及2020年1～3月公司原纸生产情况（单位：万吨、%）
项目 2017年 2018年 2019年 2020年1～3月
产能 30.00 30.00 30.00 7.50
瓦楞原纸 产量 37.55 36.31 34.72 6.90
产能利用率 125.17 121.03 115.74 91.95
产能 15.00 15.00 15.00 3.75
牛皮箱板纸 产量 13.77 12.46 12.80 3.14
产能利用率 91.80 83.07 85.30 83.61
产能 3.00 3.00 3.00 0.75
高密度纸板 产量 3.52 3.20 2.75 0.95
产能利用率 117.33 106.67 91.59 126.95
产能 48.00 48.00 48.00 12.00
合计 产量 54.83 51.97 50.27 10.99
产能利用率 114.23 108.27 104.72 91.53
资料来源：公司提供，东方金诚整理
跟踪期内，受公司原纸销量及销售均价下降影响，原纸业务收入降幅较大，2020年一季度
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受新冠肺炎疫情影响，原纸销售短期承压，收入及获利能力下降，预计随着国内疫情得到有效
控制，下游需求将有望恢复，有助于业务获利能力的改善
跟踪期内，公司原纸业务收入和毛利润仍主要来源于瓦楞原纸和牛皮箱板纸。公司原纸销售全部为直销，公司原纸部分供子公司嘉兴市荣晟包装材料有限公司（以下简称“荣晟包装”），部分对外销售，内部供给占比仍不高。受部分纸机技术改造停机影响，2019年公司原纸对外销售量下降，内销略有增加，产销率仍处于较高水平。2019年，公司原纸主要产品销售均价同比下降；公司原纸业务收入13.21亿元，受原纸量价下降影响，同比下降21.68个百分点。受新冠肺炎疫情影响，2020年一季度原纸销量同比下降，收入同比下降18.23%，毛利润同比下降13.06%。随着3月份以来国内疫情得到有效控制，未来产品需求将有望恢复，将有助于业务获利能力的改善。
图表6：2017年～2019年及2020年1～3月公司原纸销售情况（单位：万吨、元/吨、亿元、%）
项目 2017年 2018年 2019年 2020年1～3月
对外销量 33.95 32.54 30.63 5.57
对内销量 3.74 4.10 4.17 0.61
瓦楞原纸 产销率 100.37 100.91 100.22 89.59
销售均价 3473.70 3798.43 3112.09 3292.62
销售收入 11.79 12.36 9.53 1.83
对外销量 11.32 9.14 9.35 2.23
对内销量 2.48 3.39 3.47 0.44
牛皮箱板纸 产销率 100.15 100.49 100.17 85.17
销售均价 3721.03 3850.44 3196.78 3604.31
销售收入 4.21 3.52 2.99 0.8
对外销量 3.52 3.22 2.74 0.91
对内销量 - - - -
高密度纸板 产销率 100.37 100.63 99.83 95.93
销售均价 2665.97 3078.06 2522.94 2515.2
销售收入 0.94 0.99 0.69 0.23
对外销量 48.79 44.90 42.72 8.71
对内销量 6.22 7.49 7.64 1.05
合计 产销率 100.33 101.00 100.19 88.88
销售均价 3472.60 3757.36 3092.79 3290.87
销售收入 16.95 16.87 13.21 2.86
资料来源：公司提供，东方金诚整理
跟踪期内，公司与下游客户合作稳定，公司原纸和纸制品主要销往浙江、上海和江苏等区域，其中，2019年销往浙江、江苏和上海占比分别为68.90%、15.89%和11.64%。公司原纸销售货款结算针对不同客户一般有当月清、款到发货、货到付款、月结5天、月结15天、月结30天等方式。公司客户较稳定，主要为造纸企业、包装公司等。2019年和2020年一季度公司原纸业务前五大客户销售占比分别为23.14%和18.38%，较2018年集中度略有下降，全部为非关联方。
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公司原纸生产所需原材料以废纸为主，受益于废纸价格降幅较大，原纸毛利率有所提升
公司原纸业务生产成本主要由直接材料、直接人工和制造费用构成，2019年占比分别为72.66%、1.30%和26.04%，其中直接材料占比有所下降，制造费用和人工占比有所提升。直接材料中废纸占比最高。公司所需废纸主要从国内采购，少部分进口，跟踪期内，废纸采购价格大幅下降，受外废进口配额受限影响，跟踪期内外废采购量进一步下降。受主要原材料废纸和原煤价格下降影响，2019年原纸业务毛利率有所提升，但受销量和销售均价下降叠加原材料价格下降影响，毛利润略有下降。2019年毛利润1.96亿元，同比下降0.68%；毛利率14.85%，同比上升3.14个百分点。2020年一季度，受国内废纸采购价格上涨影响，毛利率较2019年略有下降。预计2020年受外海疫情尚未得到有效控制，产品出口受到抑制的负面影响，原材料废纸价格上涨动力不足。
图表7：2017年以来公司原纸主要原材料采购情况（单位：吨、元/吨、亿元）
项目 2017年 2018年 2019年 2020年1～3月采购量 564465.73 538061.45 504812.80 98387.11其中外废采购量 13439.35 8505.80 6282.00 203.86废纸 国内采购均价 2000.78 2554.91 1980.96 2140.20
进口采购均价 1648.60 1845.47 1965.55 1204.09
采购金额 11.25 13.69 10.00 2.10
采购量 283528.40 269934.08 245736.76 60054.73原煤 采购均价 585.70 614.20 573.63 533.71
采购金额 1.66 1.66 1.40 0.32
资料来源：公司提供，东方金诚整理
公司外废采购占比仍不高，主要通过经销商采购，公司拥有自己的废纸采购渠道。2019年及2020年1～3月，公司废纸前五大供应商占比分别为15.04%和17.31%，集中度有所提升。原煤属于大宗商品，公司主要向临安华旺热能有限公司、舟山一清能源有限公司等原煤贸易商采购；电和蒸汽主要由公司内部供应。跟踪期内，公司与供应商合作稳定，与供应商结算主要有当月清、月度付、见发票后一周内支付、根据合同约定预付等方式。
跟踪期内，公司环保各项指标均符合国家标准，未来随着国家环保政策的趋紧，公司仍将面临一定的环保压力
公司主要利用废纸生产中高档包装用再生环保纸和纸箱，同时拥有自备电厂，采用热电联产供应电和蒸汽，生产过程中主要产生废水、废气和固体废弃物。废水是造纸企业最主要的污染物，公司废水日处理能力仍为10000立方，可满足公司生产所用。公司纸机均采用白水回收系统，将白水经预处理后，回用于水质要求不高的工序，回用后多余废水进入污水站预处理后，达到《污水综合排放标准》（GB8978-1996）三级标准后纳入市政污水管网，送至嘉兴市污水处理系统处理。
废气来自于热电厂的锅炉燃煤烟气、无组织粉尘等。公司主要采用石灰石-石膏法烟气脱硫+SNCR烟气脱硝+布袋除尘器处理后通过脱硫塔顶部60米高烟囱高空排放，跟踪期内，公司环保各项指标均符合国家标准。随着国家环保政策趋紧，未来公司仍将面临一定环保压力。
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图表8：2019年公司主要环保指标情况1 （单位：mg/L）
项目 地方标准 国家标准 公司实际值
化学需氧量（COD） 500.00 500.00 118.68
生化浓度值（BOD） 300.00 300.00 59.60
悬浮物浓度值（TSS） 400.00 400.00 28.00
吨浆废水排放量（吨） 10.00 10.00 4.74
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2.纸制品业务
跟踪期内，公司纸制品生产规模仍不大，产能利用率水平较低，若未来下游需求不及预期，公司在建包装生产线产能释放将面临一定风险
公司纸制品业务由子公司荣晟包装运营，主要产品为瓦楞纸板，跟踪期内，产能未发生变化，截至2020年3月末，公司瓦楞纸板年产能仍为1.80亿平方米，纸制品生产规模不大。跟踪期内，公司纸制品产能利用率水平仍不高。“荣晟转债”募投项目新建3亿平方米的新型智能包装材料生产线正在建设中，包装用纸行业需求与宏观经济相关性较大，随着宏观经济增速下降，下游需求或将不及预期，生产线投产后新增产能的有效释放将面临一定风险。
受益于产销量增加，纸制品业务收入有所增加，但受原材料价格上涨影响，纸制品业务获利能力有所下降，2020年一季度，受新冠肺炎疫情影响，纸制品销售承压，预计随着国内疫情得到有效控制，下游需求将有望回暖，有助于纸制品获利能力的改善
公司纸制品销售客户主要为包装公司，公司与下游客户关系稳定，结算主要有当月清、款到发货、月结30天、月结45天、月结60天和月结90天等方式。2019年，公司纸制品销售前五大客户占比13.99%，较2018年有所下降，集中度不高。2019年，公司纸制品产销量同比有所增加，受制于纸制品销售价格降幅较大，纸制品业务收入和毛利润分别为2.32亿元和0.49亿元，分别同比下降15.51%和15.41%。2020年一季度，受新冠肺炎疫情疫情影响，下游需求疲软，加之交通运输受阻，公司纸制品产销量降幅较大，收入同比下降22.58%，毛利润同比下降8.33%。但受益于瓦楞纸板价格先上涨后下降，平均价格上涨幅度大于原材料价格涨幅，毛利率较2019年增加4.94个百分点。预计2020年，海外疫情尚存在不确定性，纸制品出口承压，但随着国内疫情得到有效控制，下游需求将有望回暖，有助于纸制品获利能力的改善。
图表9：2017年以来公司纸制品产销情况（单位：万平方米、%、元/平方米、亿元）
项目 2017年 2018年 2019年 2020年1～3月
产能 13200.00 18000.00 18000.00 4500.00
产量 11119.98 13506.94 14174.48 2135.59
产能利用率 84.24 75.04 78.75 47.46
瓦楞纸板 销量 11141.69 13476.79 14166.73 2149.28
产销率 100.20 99.78 99.95 100.64
销售均价 2.46 2.47 1.98 2.25
销售收入 2.74 3.33 2.81 0.48
资料来源：公司提供，东方金诚整理
1 公司废水统一排放至嘉兴市污水处理站，表中列示的标准为环保局对公司对外排放的监测标准，即纳管标准。
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公司纸制品成本主要由直接材料、直接人工和制造费用构成，2019年占比分别为68.22%、4.71%和27.07%，其中直接材料仍主要为瓦楞原纸和牛皮箱板纸，优先内部采购，由于原材料价格采购均价下降，直接材料占比有所下降，直接人工和制造费用占比提高。由于使用的瓦楞原纸、牛皮箱板纸规格、品种较多，若所需的原纸品种、规格公司没有生产或虽有生产但一时断货，公司也会外部采购。2019年，受公司纸制品业务原材料采购价格下降影响，毛利率同比上升0.02个百分点。2020年1～3月，受益于瓦楞纸板价格先上涨后下降，平均价格涨幅大于原材料价格涨幅，毛利率较2019年提高4.94个百分点。
图表10：2017年以来公司瓦楞纸板主要原材料采购情况（单位：万吨、元/平方米、亿元）
项目 2017年 2018年 2019年 2020年1～3月
采购量 2.91 3.45 3.77 0.47
对内采购量 2.48 3.39 3.47 0.44
牛皮箱板纸 对外采购量 0.43 0.06 0.30 0.02
对内结算价格 3619.29 3946.82 3237.97 3467.42
对外采购价格 3672.32 3742.50 3089.06 3657.74
采购额 1.11 1.36 1.22 0.16
采购量 3.74 4.10 4.18 0.62
对内采购量 3.74 4.10 4.17 0.61
瓦楞原纸 对外采购量 - - 0.01 0.01
对内结算价格 3435.99 3777.87 3055.37 3157.01
对外采购价格 - - 2986.96 2938.05
采购额 1.23 1.55 1.28 0.19
资料来源：公司提供，东方金诚整理
公司治理、管理与战略
跟踪期内，公司在治理结构、内部管理和发展战略等方面无重大变化，实际控制人仍为冯荣华和张云芳夫妇。
截至2020年3月末，公司总股本17735.42万股，第一大股东冯荣华先生持有公司股份8517.77万股，占公司总股本的48.03%，累计质押股份2747.7223万股，占其持股总数的32.26%，占公司总股本的15.49% ；实际控制人之一张云芳持有公司股份928.86万股，占公司总股本的5.24%，累计质押299.45万股，占其持股股份的比例为32.24%，占公司总股本的1.69%；一致行动人冯晟宇持有公司股份840.00万股，占公司总股本的5.24%，累计质押270.91万股，占其持股比例的32.26%，公司控股股东及其一致行动人持有公司股票质押全部用于“荣晟转债”质押担保。
财务分析
财务概况
公司提供了2019年合并财务报告和2020年1～3月合并财务报表。立信会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2019年合并财务报告进行了审计，并均出具了标准无保留意见的审计报告。邮箱：dfjc@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-62299803 9
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2020年1～3月财务报表未经审计。
跟踪期内，公司合并范围未发生变化，截至2020年3月末，公司纳入报表合并范围的直接控股子公司仍为3家。
资产构成与资产质量
跟踪期内，资产结构仍以流动资产为主，受益于“荣晟转债”募集资金到账、销售货款到账以及银行承兑汇票托收到账增加，货币资金有所增加
2019年末和2020年3月末，公司资产总额分别为19.38亿元和19.55亿元，2019年末，公司资产总额较2018年末增长35.17%，主要系交易性金融资产和货币资金增加所致；其中流动资产占资产的比重为64.36%，公司资产构成仍以流动资产为主。截至2020年3月末，公司无使用受限的资产。
2019年末和2020年3月末，公司流动资产分别为12.47亿元和12.60亿元，2019年末，公司流动资产较2018年末增长47.13%，主要系货币资金、交易性金融资产增加所致。2020年3月末，公司流动资产主要由货币资金、交易性金融资产、应收款项融资、应收账款和存货等构成，占比分别为53.87%、13.14%、13.07%、12.06%和5.95%，合计占流动资产比重为98.35%。
2019年末和2020年3月末，公司货币资金分别为7.11亿元和6.79亿元，2019年末，公司货币资金较2018年末增长163.85%，主要系“荣晟转债”募集资金到账、销售货款到账以及银行承兑汇票托收到账增加所致。公司交易性金融资产为购买的理财产品，2019年末和2020年3月末，交易性金融资产分别为1.79亿元和1.69亿元，2019年末，新增交易性金融资产主要系购买理财产品的根据新金融工具准则在交易性金融资产下核算。应收款项融资科目为首次执行新金融工具准则，应收票据根据管理层持有意图列报应收款项融资，2019年和2020年3月末，公司应收款项融资分别为1.43亿元和1.65亿元；公司应收账款分别为1.32亿元和1.52亿元，2019年末，公司应收账款较2018年末下降32.72%，主要是收入下降所致，应收账款周转率为10.25次，相比上年末下降1.14次；2019年末，账龄在一年以内的应收账款余额占比为95.15%；公司共计提坏账准备0.10亿元，计提比例7.10%；2019年末应收账款期末余额前5大客户占比15.14%，较2018年末略有下降。2019年和2020年3月末，公司存货分别为0.67亿元和0.75亿元，2019年末，公司存货较2018年末增长11.84%，主要是原材料增加所致，2019年末，公司存货中原材料和库存商品分别为0.47亿元和0.20亿元，未计提跌价准备。
2019年末和2020年3月末，公司非流动资产分别为6.91亿元和6.95亿元，2019年末，公司非流动资产同比增长17.88%，主要系绿色节能升级改造项目及年产3亿平方米新型智能包装材料建设项目投入，在建工程增加所致。2020年3月末，公司非流动资产主要由固定资产、长期股权投资和无形资产等构成，占比分别为68.65%、11.99%、和11.43%，合计占非流动资产比重为92.07%。公司固定资产主要由机器设备、房屋及建筑物等构成，2019年末和2020年3月末，公司固定资产分别为4.05亿元和4.77亿元，2019年末，公司固定资产较2018年末下降9.25%，主要系2019年公司处置固定资产、转出在建工程和累计折旧所致。2019年末和2020年3月末，公司长期股权投资分别为0.79亿元和0.83亿元，2019年末，公司长期股权投资较2018年末增长13.97%，主要为新增对浙江矽感锐芯科技有限公司投资；2019年末，邮箱：dfjc@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-62299803 10
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公司对浙江平湖农村商业银行股份有限公司的股权投资为0.75亿元，持有其3.04%的股权，对
浙江矽感锐芯科技有限公司的股权投资为330.21万元，持有其16.00%的股权。公司无形资产
为土地证使用权和排污权，2019年末和2020年3月末，公司无形资产分别为0.80亿元和0.79
亿元，2019年末，公司无形资产较2018年末增长42.38%，主要为是公司购买土地使用权。
图表11：近三年末公司资产构成（亿元）
项目 2017年末 2018年末 2019年末 2020年3月末
货币资金 0.99 2.69 7.11 6.79
交易性金融资产 - - 1.79 1.69
应收款项融资 - - 1.43 1.65
应收账款 1.71 1.95 1.32 1.52
存货 0.66 0.60 0.67 0.75流动资产合计 7.75 8.48 12.47 12.60
固定资产 4.40 4.46 4.05 4.77
长期股权投资 0.61 0.69 0.79 0.83
无形资产 0.59 0.56 0.80 0.79
在建工程 0.21 0.01 0.95 0.12非流动资产合计 5.89 5.86 6.91 6.95资产总额 13.64 14.34 19.38 19.55资料来源：公司提供，东方金诚整理
资本结构
跟踪期内，受益于经营积累，公司所有者权益有所增加，但未分配利润和资本公积占比高，对所有者权益稳定性形成一定影响
2019年末和2020年3月末，公司所有者权益分别为14.63亿元和15.15亿元，2019年末，公司所有者权益较2018年末增长18.58%，主要受益于未分配利润增加。截至2019年末，公司所有者权益主要由未分配利润、资本公积、实收资本、盈余公积和其他权益工具构成，占比分别为57.66%、20.55%、11.70%、5.85%和4.17%，合计占所有者权益比重为99.94%，未分配利润和资本公积占比仍较高，若未来进行分红，所有者权益稳定性将受到影响。
2019年末和2020年3月末，公司未分配利润分别为8.22亿元和8.74亿元，受益于经营积累，2019年末，公司未分配利润较2018年末增长25.28%。跟踪期内，公司资本公积、实收邮箱：dfjc@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-62299803 11
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资本和盈余公积均为发生变化，2020年3月末，分别为3.11亿元、1.77亿元和0.89亿元。
图表12：公司所有者权益情况（亿元、%）
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2019年7月，公司发行“荣晟转债”，新增有息债务，跟踪期内，公司负债结构调整为以非流动负债为主
2019年末和2020年3月末，公司负债总额分别为4.75亿元和4.40亿元，2019年末，公司负债总额较2018年末增长137.73%，主要系公司发行“荣晟转债”新增应付债券所致；2019年末，公司负债中非流动负债的比重为61.27%。公司负债构成调整为以非流动负债为主。
2019年末和2020年3月末，公司流动负债分别为1.84亿元和1.45亿元，2019年末，公司流动负债较2018年末增长2.42%，主要系应付账款增加所致；2020年3月末，公司流动负债主要由应付账款、应交税费和其他应付款等构成，占比分别为71.37%、11.61%和7.10%，合计占流动负债比重为90.09%。2019年末和2020年3月末，公司应付账款分别为1.43亿元和1.04亿元，2019年末，公司应付账款较2018年末增长10.61%。2019年末和2020年3月末，公司应交税费分别为0.11亿元和0.17亿元，2019年末，公司应交税费较2018年末下降56.35%，主要是应交增值税和企业所得税减少所致。其他应付款主要为保证金，2019年末和2020年3月末，公司其他应付款均为0.10亿元和0.10亿元，2019年末，公司其他应付款较2018年末增长40.23%，主要是押金及保证金增加所致。
2019年末和2020年3月末，公司非流动负债分别为2.91亿元和2.94亿元，2019年末，公司非流动负债较2018年末增长1340.47%，主要系公司发行“荣晟转债”新增应付债券所致；2020年3月末，公司非流动负债主要由应付债券和递延收益等构成，占比分别为88.85%和7.95%，合计占非流动负债比重为96.80%。2019年末和2020年3月末，公司应付债券分别为2.57亿元和2.62亿元，2019年，公司发行“荣晟转债”，发行面值总额为3.30亿元，发行费用（不含税）576.32万元，参照同类债券的市场利率为实际利率计算应付债券负债的现值计入应付债券，权益现值部分计入其他权益工具，发行费用在债券的负债现值和权益现值之间分摊，分摊后负债成分公允价值2.50亿元，权益成分公允价值0.63亿元、同时确认递延所得税负债0.11亿元。
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图表13：公司总负债构成情况（单位：亿元、%）
项目 2017年末 2018年末 2019年末 2020年3月末
应付账款 1.36 1.30 1.43 1.04
应交税费 0.59 0.26 0.11 0.17
其他应付款 0.06 0.07 0.10 0.10流动负债合计 2.20 1.79 1.84 1.45
应付债券 0.00 0.00 2.57 2.62
递延收益 0.21 0.20 0.24 0.23非流动负债合计 0.86 0.20 2.91 2.94负债合计 3.06 2.00 4.75 4.40资料来源：公司提供，东方金诚整理
有息债务方面，跟踪期内，公司新增有息债务，为“荣晟转债”。2019年7月，公司发行“荣晟转债”，发行规模3.30亿元。跟踪期内，公司新增有息负债，为“荣晟转债”。2019年末和2020年3月末，公司全部债务分别为2.58亿元和2.63亿元，其中长期有息债务占比分别为99.72%和99.57%；公司资产负债率分别为24.50%和22.49%；全部债务资本化比率分别为14.99%和14.77%。
从债务期限结构来看，以2020年3月末公司全部债务为基础，公司的有息负债全部为“荣晟转债”，期限为发行之日起6年，在发行后满6个月即可转换成公司A股股票，2020年1月31日已进入转股期，截至2020年3月末，累计4.10万元“荣晟转债”已转换为公司股票。未来若“荣晟转债”持有人全部选择转股，则“荣晟转债”将全部转换成公司股本，公司仅需负担转股前利息。若剩余债券持有人持有到期不转股，则公司将在2025年兑付“荣晟转债”。
对外担保方面，截至2020年3月末，公司无对外担保。
盈利能力
受制于产品销量和均价下降，2019年公司营业收入下降，利润总额受益于营业利润率提升及期间费用率下降有所上升，但利润总额中非经营性损益占比仍较高，2020年一季度疫情的负面影响使盈利能力短期承压，3月以来国内疫情得到有效控制将有助于其未来盈利能力的改善邮箱：dfjc@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-62299803 13
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受产品销量和销售均价下降影响，2019年公司营业收入同比下降19.79%；受原材料价格大幅下降影响，营业利润率同比上升3.42个百分点；公司总资本收益率相比上年下降1.99个百分点；净资产收益率同比上升0.18个百分点。2019年，公司期间费用占比同比下降1.33个百分点，主要系公司2018年公司实施及终止限制性股票激励计划确认股份支付费用4173.60万元，2019年无此项支出所致。受益于营业利润率上升以及期间费用率下降，2019年利润总额同比上升18.02%。
公司投资收益由权益法核算的长期股权投资收益和持有银行理财产品期间取得的收益构成，2019年，公司投资收益同比增长18.70%。营业外收入主要为政府补助，2019年同比增长277.25%；其他收益同比下降22.08%，主要系再生资源利用企业增值税退税减少所致。2019年，公司营业外收入、投资收益与其他收益合计占利润总额的比例为51.50%，较2018年下降23.42个百分点，利润总额对非经营性损益依赖仍较大。
2020年1～3月，公司营业收入为3.28亿元，营业利润率15.68%，利润总额为0.57亿元，受新冠肺炎疫情影响，下游需求疲软，销量下降，收入和利润总额同比均有所下降。海外疫情尚未得到有效控制，出口仍受到抑制，但3月份以来随着国内疫情得到有效控制，国内需求将有望回暖，有助于公司盈利能力的改善。
图表14：公司收入和盈利情况（亿元、%）
资料来源：公司提供，东方金诚整理
现金流
受经营性应收减少影响，公司经营活动净现金流有所增加，投资活动现金流净流出规模增加，受“荣晟转债”发行成功影响，筹资性净现金流增加
2019年，公司经营活动产生的现金流量净额同比增加28.26%，主要系经营性应收减少所致。公司投资活动产生的现金流量净流出额同比增加2.09亿元，主要系购买银行理财及子公司对联营公司投资、绿色节能升级改造项目及年产3亿平方米新型智能包装材料建设项目投入增加所致。2019年7月，公司发行“荣晟转债”募集资金净额3.26亿元，筹资活动流出主要用于分配股利；筹资活动产生的现金流量净额由净流出转为净流入，同比增长3.83亿元。
2020年一季度，受新冠肺炎疫情影响，产品下游需求受到抑制，经营性净现金流由净流入转为净流出，现金收入比下降至80.32%，经营获现能力有所下降。
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图表15：公司现金流情况（单位：亿元）
资料来源：公司提供，东方金诚整理
偿债能力
跟踪期内，公司资产流动性进一步向好，2019年末和2020年3月末，公司流动比率和速动比率均进一步增加。2019年，公司经营现金流动负债比为231.64%，较2018年末增长46.66个百分点。
2019年，公司EBITDA为3.42亿元，同比增加17.48%，受“荣晟转债”发行，利息费用增加，EBITDA利息倍数同比降幅较大，但EBITDA对利息支出的覆盖程度仍较高，EBITDA对全部债务的保障程度较好。
图表16：2017年～2019年及2020年3月公司偿债能力主要指标（单位：%、倍）
项目 2017年 2018年 2019年 2020年3月
流动比率 352.46 472.28 678.40 867.38
速动比率 322.25 438.85 641.90 815.74
经营现金流动负债比 24.90 184.97 231.64 -
EBITDA利息倍数 182.30 162.40 36.95 -
全部债务/EBITDA 0.00 0.00 0.76 -
资料来源：公司提供，东方金诚整理
过往债务履约情况
根据公司提供的、由中国人民银行征信管理中心出具的《企业信用报告》，截至2020年5月14日，公司本部信贷不存在不良信用记录。截至本报告出具日,“荣晟转债”尚未到付息期。增信措施
质押担保
根据《浙江荣晟环保纸业股份有限公司公开发行A股可转换公司债券之股份质押合同》（以下简称“质押合同”）规定，出质人冯荣华、张云芳、陈雄伟、陆祥根、冯晟宇将其合法拥有的部分公司股票作为质押资产进行质押担保。担保范围为本期债券所产生的全部债务，包括但不限于本期债券及利息、违约金、损害赔偿金、债权人为实现债权而产生的一切合理费用。
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初始质押股份为按照办理质押登记的前一交易日收盘价计算的出质人持有的荣晟环保市值为8.20亿元的股份。在质押合同签订后及主债权有效存续期间，如在连续30个交易日内，质押股票的市场价值（以每一交易日收盘价计算）持续低于本期债券尚未偿还本息总额的150%，华福证券有限责任公司有权要求出质人在30个工作日内追加担保物，以使质押财产的价值与本期债券未偿还本金的比率高于200%；追加的资产限于荣晟环保人民币普通股，追加股份的价值为连续30个交易日内荣晟环保收盘价的均价。在出现上述须追加担保物情形时，出质人应追加提供相应数额的荣晟环保人民币普通股作为质押财产，以使质押财产的价值符合上述规定。在追加担保时，各出质人按原出质比例以其持有的可质押股份进行追加担保，若某一出质人不配合、拒绝办理追加质押登记手续时，其他出质人应同时就差额部分办理追加质押登记手续。
在质押合同签订后及主债权有效存续期间，如在连续30个交易日内，质押股票的市场价值（以每一交易日收盘价计算）持续超过本期债券尚未偿还本息总额的250%，出质人有权请求对部分质押股票通过解除质押方式释放，但释放后的质押股票的市场价值（以办理解除质押手续前一交易日收盘价计算）不得低于本期债券尚未偿还本息总额的200%。
截至本报告出具日，冯荣华、张云芳、冯晟宇、陈雄伟、陆祥根分别以其持有荣晟环保的2747.7223万股、299.4519万股、270.9135万股、354.5189万股和346.8819万股，合计4019.4885万股的股票为“荣晟转债”提供质押担保，具有一定的增信作用。
保证担保
根据《担保函》规定，冯荣华、张云芳、陈雄伟、陆祥根、冯晟宇为本期债券提供不可撤销的连带责任保证担保。担保范围为本次经中国证监会核准发行的本期债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金、实现债权的合理费用。冯荣华、张云芳、陈雄伟、陆祥根、冯晟宇持有公司股票，具备一定的财务实力，为本期债券本息到期偿付提供保证担保，具有一定的增信作用。抗风险能力及结论
公司主要从事各种中高档包装用再生环保纸的研发、生产和销售，跟踪期内，产品仍以牛皮箱板纸和瓦楞原纸为主，应用包装领域，产品主要销往浙江、上海和江苏，在区域具有一定的市场竞争力；公司原纸生产所需原材料以废纸为主，受原材料废纸价格降幅较大影响，原纸业务毛利率有所提升；受益于经营积累，所有者权益有所增加。
同时，东方金诚也关注到，跟踪期内，受纸机停机升级改造，公司原纸产销量下降以及销售均价下降影响，原纸业务收入降幅较大，新冠肺炎疫情的负面影响使公司2020年一季度销量下降，业务获利能力承压；公司纸制品生产规模仍不大，产能利用率水平较低，若未来下游需求不及预期，公司在建包装生产线产能释放将面临一定风险；随着国家环保政策的趋紧，公司仍将面临一定的环保压力；公司利润总额对营业外收入和其他收益等非经营性损益依赖虽有所下降但仍较高。
综上所述，东方金诚维持荣晟环保主体信用等级为AA-，评级展望为稳定，维持“荣晟转债”信用等级为AA-。
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附件一：截至2020年3月末，公司股权结构图
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附件二：截至2020年3月末，公司组织结构图
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附件三：荣晟环保主要财务数据及指标
项目名称 2017年 2018年 2019年 2020年3月
主要财务数据及指标
资产总额（亿元） 13.64 14.34 19.38 19.55
所有者权益（亿元） 10.59 12.34 14.63 15.15
负债总额（亿元） 3.06 2.00 4.75 4.40
短期债务（亿元） - - 0.01 0.01
长期债务（亿元） - - 2.57 2.62
全部债务（亿元） - - 2.58 2.63
营业收入（亿元） 20.34 20.89 16.76 3.48
利润总额（亿元） 4.56 2.32 2.74 0.57
净利润（亿元） 4.00 2.08 2.49 0.52
EBITDA（亿元） 5.15 2.91 3.42 -
经营活动产生的现金流量净额（亿元） 0.55 3.32 4.26 -0.18
投资活动产生的现金流量净额（亿元） -1.31 -0.19 -2.28 -0.13
筹资活动产生的现金流量净额（亿元） 1.40 -1.42 2.41 -0.01
毛利率（%） 23.31 13.43 16.56 16.67
营业利润率（%） 22.15 12.10 15.52 15.68
销售净利率（%） 19.65 9.96 14.87 14.95
总资本收益率（%） 38.04 17.00 15.02 -
净资产收益率（%） 37.77 16.86 17.03 -
总资产收益率（%） 29.31 14.51 12.86 -
资产负债率（%） 22.40 13.93 24.50 22.49
长期债务资本化比率（%） - - 14.96 14.72
全部债务资本化比率（%） - - 14.99 14.77
货币资金/短期债务（%） - - 98151.28 59729.64
非筹资性现金净流量债务比率（%） - - 76.62 -
流动比率（%） 352.46 472.28 678.40 867.38
速动比率（%） 322.25 438.85 641.90 815.74
经营现金流动负债比（%） 24.90 184.97 231.64 -
EBITDA利息倍数（倍） 182.30 162.40 36.95 -
全部债务/EBITDA（倍） - - 0.76 -
应收账款周转率（次） 12.72 11.39 10.25 -
销售债权周转率（次） 5.20 4.06 5.54 -
存货周转率（次） 24.12 28.60 22.00 -
总资产周转率（次） 1.79 1.49 0.99 -
现金收入比（%） 81.53 100.75 105.66 80.32
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附件四：主要财务指标计算公式
指标 计算公式
毛利率（%） （营业收入-营业成本）/营业收入×100%
营业利润率（%） （营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100%
销售净利率（%） 净利润/营业收入×100%
净资产收益率（%） 净利润/所有者权益×100%
总资本收益率（%） （净利润+利息费用）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
总资产收益率（%） 净利润/资产总额×100%
资产负债率（%） 负债总额/资产总额×100%
长期债务资本化比率（%） 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
全部债务资本化比率（%） 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
担保比率（%） 担保余额/所有者权益×100%
EBITDA利息倍数（倍） EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA（倍） 全部债务/EBITDA
货币资金/短期债务（倍） 货币资金/短期债务
非筹资性现金净流量债务比率（%） （经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额）
/全部债务×100%
流动比率（%） 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率（%） （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比率（%） 经营活动产生的现金流量净额/流动负债合计×100%
应收账款周转率（次） 营业收入/平均应收账款净额
销售债权周转率（次） 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转率（次） 营业成本/平均存货净额
总资产周转率（次） 营业收入/平均资产总额
现金收入比率（%） 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
注：EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+摊销
长期债务=长期借款+应付债券+其他长期债务
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
全部债务=长期债务+短期债务
利息支出=利息费用+资本化利息支出
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附件五：企业主体及长期债券信用等级符号及定义
等级 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务注：除AAA级和CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。邮箱：dfjc@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-62299803 21
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