CCXI-2020【】-03
上海实业发展股份有限公司2014年公司债券（第
二期）2020年度跟踪评级报告
项目负责人：周 鹏 pzhou@ccxi.com.cn
项目组成员：杜乃婧 njdu@ccxi.com.cn
电话：(010)66428877
传真：(010)66426100
2020年4月10日
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
声 明
?本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际
与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用
评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
?中诚信国际及其子公司、控股股东及其控制的其他机构没有对该受评对象提供其他非评级服务，经审查
不存在利益冲突的情形。
?本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性
由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级
对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
?本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级
流程及评级标准，充分履行了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的
原则。
?本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信
用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见
的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。
?本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国
际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关
金融产品的依据。
?中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结
果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
?本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，
中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级
结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。
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China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
[2020]××××D
上海实业发展股份有限公司：
受贵公司委托，中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相关债项进行了跟踪评级。经中诚信国际信用评级委员会最后审定，维持贵公司主体信用等级为AA+，评级展望为稳定，维持“14上实02”的债项信用等级为AA+。
特此通告
中诚信国际信用评级有限责任公司
二零二零年四月十日
北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同2号银河SOHO6号楼
邮编：100010 电话：（8610）6642 8877 传真：（8610）6642 6100
Building 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue,
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评级观点：中诚信国际维持上海实业发展股份有限公司（以下简称“上实发展”或“公司”）的主体信用等级为AA+，评级展
望为稳定；维持“14上实02”的债项信用等级为AA+。中诚信国际肯定了公司控股股东背景实力雄厚，签约销售业绩有所增
长，自持物业较为优质且租金收入稳定增长以及持续保持顺畅的融资渠道等方面的优势对公司整体信用实力提供了有力支持。
同时，中诚信国际关注到区域集中度较高，存货中开发产品占比较高，存在一定去化压力等因素对公司经营及信用状况造成的
影响。
概况数据 租金收入4.06亿元，同比增长9.43%，可为公司贡献稳定增长
上实发展（合并口径） 2017 2018 2019 租金收入。
总资产（亿元） 392.02 374.32 399.41 ?保持顺畅的融资渠道。公司系A股上市公司，且与多家商业
所有者权益合计（亿元） 115.55 113.45 120.46 银行保持良好的合作关系，备用流动性较为充足，整体保持了
总负债（亿元） 276.47 260.87 278.95
总债务（亿元） 通畅的融资渠道。150.65149.67 160.14
营业总收入（亿元） 73.41 86.64 88.66 关 注
净利润（亿元） 9.20 9.25 9.14
EBITDA（亿元） 18.09 18.66 17.84 ?区域集中度较高。公司房地产项目集中于上海、泉州及青岛
经营活动净现金流（亿元） 等区域，截至2019年末以上三个城市在建拟建项目建筑面积占6.9120.48 2.11
营业毛利率（%） 31.83 30.03 33.74 比为89.53%，面临一定区域集中度风险，需关注当地房地产市
净负债率（%） 48.93 76.28 79.23 场环境变化对其去化的影响。
总债务/EBITDA（X） 8.33 8.02 8.98
EBITDA利息保障倍数（X） 2.84 2.70 2.33 ?存货中开发产品占比较高，存在一定去化压力。公司存货中
注：中诚信国际根据2017年~2019年审计报告整理。 已完工产品规模较大，2019年末其占存货的比重为22.41%，且
正 面 已完工待售产品多为单体规模较大项目，需关注其未来去化情
?控股股东背景实力雄厚。公司间接控股股东上海实业控股有 况。
限公司（以下简称“上海实业控股”）为上海实业（集团）有 评级展望
限公司（以下简称“上海实业”）旗下房地产开发、基建及消 中诚信国际认为，上海实业发展股份有限公司信用水平在未来
费品的重要运营平台。上海实业是上海市政府在香港的窗口企 12~18个月内将保持稳定。
业，其总资产、营业收入等指标在上海国资系统企业中位于前 ?可能触发评级上调因素。公司签约销售金额大幅增长、区域
列，规模优势突出。 布局均衡性大幅提升、杠杆水平明显下降、现金流平衡能力大
?签约销售业绩有所增长。得益于泉州、上海及杭州区域市场 幅提升。
表现良好，2019年公司实现签约销售金额78.89亿元，同比增 ?可能触发评级下调因素。股东背景发生重大不利变化、公司
长45.01%。 杠杆水平显著上升、盈利能力出现大幅下滑、现金流平衡能力
?自持物业较为优质，租金收入稳定增长。上实发展在上海、 大幅弱化。
青岛等城市的核心地区拥有多处优质商业物业，2019年共实现
同行业比较
2019年部分房地产开发企业主要指标对比表
总债务/销售商
总资产 全口径签约销售 营业总收入 净负债率 净利润率 货币资金/短 存货周 品提供劳务收
公司名称 （亿元） 金额（亿元） （亿元） （%） （%） 期债务(X) 转率(X) 到的现金
（X）
上实城开 604.44 61.80 85.84 60.65 14.21 1.68 0.16 -
中华企业 483.49 75.35 104.53 65.45 17.86 5.11 0.23 2.35
上实发展 399.41 78.89 88.66 79.23 10.31 0.75 0.25 1.58
注：“上实城开”为“上海实业城市开发集团有限公司”简称，证券代码00563.HK，相关数据单位为亿港元，由于港股企业“销售商品提供劳务收到的
现金”无法获取，故总债务/销售商品提供劳务收到的现金指标未计算；“中华企业”为“中华企业股份有限公司”简称，证券代码600675.SH，相关指标
均采用2019年三季度数据。
资料来源：中诚信国际整理
存续债务融资工具情况
债券简称 本次债项信用等级 上次债项信用等级 发行金额（亿元） 存续期
14上实02 AA+ AA+ 10.00 2016/03/11~2021/03/11
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跟踪评级原因 看，第三产业增速回落较大，新动能相关产业增长
放缓；生产端与消费端价格背离，内部需求不足PPI
根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需 低位运行，猪价上涨带动CPI上行；此外，区域分对公司存续期内的债券每年或每半年进行定期与 化加剧，部分省、市经济增速回落明显。
不定期跟踪评级，对其风险程度进行跟踪监测。本 宏观风险：在国内外多重风险挑战持续的情况
次评级为定期跟踪评级。 下，新型冠状病毒感染的肺炎疫情进一步加大了经
募集资金使用情况 济运行的风险，成为 2020 年中国经济面临的最大
上海实业发展股份有限公司 2014 年公司债券 “黑天鹅”事件。在疫情冲击下，中国经济下行压（第二期）（债券简称：“14上实02”、债券代码： 力将进一步加大，第三产业面临的冲击尤为突出，“136214”）于2016年3月11日完成发行。实际发 企业尤其是中小企业面临较大的生存压力，而宏观行规模为10亿元，发行年限为3+2年期，票面利 经济下行与微观主体经营恶化或加剧就业难。与此率为3.23%，到期日为2021年3月11日。2019年 同时，在信用风险仍处于高发态势的当下，疫情冲3月11日，公司对14上实02实施了回售，回售金 击所导致的经济下行有可能进一步加剧信用风险额为8.90亿元。本次回售实施完毕后，14上实02 释放。此外，央地财税不平衡体制下地方政府收支剩余规模 1.10 亿元，票面利率仍为 3.23%。截至 压力持续存在，部分省份隐性债务风险较为突出，2019年末，14上实02募集资金已按照募集说明书 疫情冲击或进一步加大地方财政平衡压力。从外部上列明的用途使用完毕。 环境来看，当今世界面临百年未有之大变局，外部宏观经济和政策环境 地缘政治风险仍需高度警惕。
宏观经济：在全球经济放缓、外部贸易冲突一 宏观政策：2019年12月召开的中央政治局会波三折及内生性紧缩机制持续等因素影响下，2019 议与中央经济工作会议明确 2020 年经济工作“稳”年中国经济增速进一步回落，同比增长6.1%，在稳 字当头，确保经济运行在合理区间。但随着疫情爆增长政策加持下仍保持在预期目标之内。虽然2019 发人员流动受到较大限制，稳增长政策效果将受到年四季度经济运行中积极因素一度有所增多，但新 较大程度抑制。不过，在疫情缓解之后政策稳增长型冠状病毒感染的肺炎疫情将对经济带来较大冲 力度或将有所加大，以促进生产恢复。具体来看，击，加大了2020年经济运行不确定性。 积极财政政策或将加快节奏，尤其是地方专项债的
发行与投放工作将加快，以进一步发挥基建托底作
2019年中国经济延续供需两弱格局。从需求角 用。此外，针对服务业受疫情冲击的具体情况，各度看，房地产投资在建安投资支撑下保持韧性，稳 地或有望出台对应的减税降费措施。货币政策或边增长发力基建投资有所回升，但制造业投资与民间 际宽松，充分利用LPR、降准、再贴现、再贷款等投资等内生性投资疲弱拉低投资整体增速；在居民 工具，加大对受疫情冲击的区域、行业、企业的支部门杠杆率较高背景下扩大内需效果受限，消费增 持力度，为恢复生产营造良好货币信用环境。长继续放缓；全球经济走弱、中美贸易冲突压力下出口增速同比回落。需求疲弱生产较为低迷，工业 宏观展望：受疫情影响，人员流动受限、春节与服务业生产均同比放缓。 假期延长，交通运输、旅游、娱乐等服务业首当其
冲。我们认为，疫情对中国宏观经济的冲击或将在
内部结构分化态势加剧。从需求结构来看，投 一季度集中体现，一季度中国经济增速将有较大程资与消费对经济增长贡献率回落，“衰退型顺差”导 度放缓。如果疫情在一季度被基本控制，稳增长政致净出口对经济增长贡献率上升。从产业结构来 策发力和消费、生产计划的后置可能会给二季度经www.ccxi.com.cn 3 上海实业发展股份有限公司
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济反弹提供机会。在下半年，随着逆周期宏观调控 图1：近年来全国商品房销售情况
政策的发力，经济增速或将回升，2020年全年经济 单位：亿元、万平方米、%
或前低后稳。由于疫情拖得越久，经济影响也就越
大，同时考虑到世界卫生组织已经将此列为国际关
注的突发公共卫生事件，后续实际情况仍需视疫情
的严重程度和持续时间而定。
中诚信国际认为，肺炎疫情或将打断中国经济的短时回稳进程，加大其短期下行压力，但稳增长政策作用的发挥和部分产业在疫情之下仍保持较快增长能在一定程度上缓冲经济下行。针对疫情， 资料来源：国家统计局，中诚信国际整理各级政府持续采取强有力的管控措施，疫情对中国 随着房地产去库存政策的持续推进，全国商品经济的影响或偏于短期，中期影响或有限。由于目 房待售面积持续下降，截至 2019 年末全国商品房前尚处疫情发展阶段，其持续时间和严重程度对经 待售面积降至4.98亿平方米，同比下降4.9%，去济影响甚为重要，后续仍需密切关注疫情的变化。 库存效果逐步显现，但值得注意的是此前土地供应但总体上来看，疫情并不会打断中国既定的改革开 较多、人口增长较慢甚至负增长的弱能级城市，库放与经济转型进程，中国经济中长期增长韧性犹 存压力仍然较大，同时棚改货币化政策的收紧亦或存。 对三、四线及以下城市需求产生一定影响。
近期关注 中诚信国际认为，2019年以来，房地产市场调
控继续坚持以“房住不炒”为主要思路，各城市延
2019年在房地产调控政策持续及政策区域分 续多维度实施精准化、差异化调控。在调控政策持
化加重的影响下，房地产销售增速放缓，房 续的影响下，房地产企业整体内部流动性来源增速
价涨幅明显收窄，房地产去库存效果逐步显 承压。
现 受融资环境紧缩的影响，2019年房企外部现
在坚持住房居住属性政策大基调的背景下，近 金流平衡能力面临挑战，但拿地意愿的下降年来房地产销售增速呈现下行趋势。2019年，全国 及新开工面积增速的大幅放缓，均有助于房商品房销售面积为17.16亿平方米，同比下降0.1%， 企现金流状况的改善
近年来首次出现负增长；全年商品房销售金额为 在投资方面，2019年，在年初新开工面积和施
15.97万亿元，同比增长6.5%，增速下滑5.7个百 工面积的双向推动下，房地产开发投资额始终维持
分点。商品房销售价格方面，2019年，70个大中城 两位数的高增速，但随后房企根据外部环境变化调
市价格指数环比涨幅呈现明显缩窄，由2018年8月 整项目进度，房地产开发投资增速逐渐回落，全年
环比涨幅1.49%的高点波动回落至2019年12月的 房地产开发投资同比增长9.9%至13.22万亿元，其
0.35%。 中住宅投资同比增长13.9%至9.71万亿元。
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图2：近年来全国房地产开发投资情况 期压力，对房企的资金平衡能力形成较大挑战。
单位：亿元、% 中诚信国际认为，在行业整体规模增速放缓和
融资环境收紧的综合作用下，房地产企业土地投资
趋于理性，新开工节奏有所放缓，在一定程度上能
够缓解内部现金流平衡压力；与此同时，房地产行
业外部流动性压力增大，对房企的资金平衡能力提
出更高要求。
房地产行业梯队分化格局持续凸显，规模房
企凭借更强的销售回款和外部融资能力具有
资料来源：国家统计局，中诚信国际整理 更为明显的竞争优势
受销售增速放缓以及融资环境紧缩的影响，房 随着房地产行业调控政策和融资环境持续收企拿地意愿降低，新开工增速下滑。其中土地市场 紧，市场竞争加剧，行业内的兼并购项目增加，资方面，国内土地市场购置面积和价款均发生明显下 本实力较强、具有品牌影响力的大中型房地产企业降，同比分别下降11.4%和8.7%。施工方面，2019 的销售规模及集中度持续提升，房地产行业梯队分年，房地产开发企业新开工面积22.72亿平方米， 化格局持续凸显。同比增长8.5%，增速下滑8.7个百分点。 具体来看，2019年TOP 3房企销售规模增速放
图3：近年来房地产开发企业土地购置面积及金额
单位：万平方米、亿元、 缓，集中度小幅下降0.3个百分点；TOP 4~10、TOP%
11~30 的梯队规模企业集中度上升，梯队内竞争加
剧，同时各梯队的销售金额门槛也有所提升。总体
而言，TOP 30梯队房企凭借更强的销售回款和外部
融资能力，具有较为明显的竞争优势；而房地产市
场资源加速向优势企业聚集，将使得梯队分化格局
得以持续。与之相比，2019年TOP 31~50和TOP
51~100房企的集中度同比有所下降。
表1：2017~2019年国内房企权益销售金额集中度
2017 2018 2019
TOP 3 9.4% 9.8% 9.5%
资料来源：国家统计局，中诚信国际整理 TOP10 19.5% 21.3% 21.4%
外部融资是房地产企业现金流的重要补充来 TOP 30 31.0% 35.1% 35.7%源。2019年5月以来，多项针对房企融资端的调控 TOP 50 37.3% 43.4% 43.5%政策相继出台1，房地产企业外部融资难度有所增加。 TOP 100 46.1% 53.7% 53.0%与此同时，房地产行业面临未来2~3年债务集中到 资料来源：克而瑞信息集团，中诚信国际整理
1 5月，银保监会的23号文明确要求，商业银行、信托、租赁等金
融机构不得违规进行房地产融资；7月，银保监会对多家信托进行
窗口指导，要求控制房地产信托规模的增量，并强化合规管控；当
月，国家发改委发文要求，房企发行外债只能用于置换未来一年内
到期的中长期境外债务，同时还需详细披露其海外发债的具体情况
和资金用途；8月，银保监会向各银保监局信托监管处室传达下半
年监管重点，指出按月监测房地产信托业务变化情况，及时釆取多
种措施，坚决遏制房地产信托过快增长、风险过度积累的势头。
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中诚信国际认为，在行业增速放缓且面临不确 表2：近年来公司新开工及竣工情况（万平方米）定因素的背景下，具有规模优势、品牌影响力、产 科目 2017 2018 2019品打造能力及现金流平衡能力的房企凭借较强的 新开工面积 154.00 69.00 44.00
竣工面积 51.41 50.47 37.84
销售及筹资能力，将获得更多的资源倾斜和流动性 在建面积 275.98 226.82 230.06
补充，具有更为明显的竞争优势。 资料来源：公司提供，中诚信国际整理
新型冠状病毒肺炎疫情对房地产企业销售回 房地产销售方面，2019年公司签约销售金额同
款及开工推盘有负面影响，各地政府相继出 比大幅增长50.27%至78.89亿元，主要系当期上海、
台相关政策应加以应对；疫情对房地产行业 泉州及杭州区域市场表现良好所致。销售均价方
的影响程度取决于疫情持续时间 面，公司房地产销售以中高端住宅为主，且上海、
新型冠状病毒肺炎疫情（以下简称“疫情”）直 杭州等热门城市签约销售规模仍较高，使得其2019接导致的全国范围停工、停售对房企推盘及销售造 年整体签约销售均价小幅回升。
成一定冲击；房地产企业土地储备进度及项目推盘 从销售区域分布情况看，公司主要销售来源为
节奏亦将更趋审慎。 上海、泉州、杭州和湖州，上述区域分别实现销售
与此同时，部分地方政府围绕活跃交易、土地 金额33.74亿元、19.43亿元、16.13亿元和8.09亿出让和融资等层面出台行业相关政策，帮助房地产 元，合计占2019年公司销售金额的98.10%。
企业渡过难关。其中上海市、浙江省、海南省、无 表3：近年来公司房元地、产元业/平务方运米营）情况（万平方米、亿
锡市、西安市、南昌市、深圳市等省市政府先后发 科目 2017 2018 2019
文，从允许延迟土地价款缴纳、税费缴纳延期、预 销售面积（全口径） 26.38 27.24 39.50
售条件适度放宽、延长公积金贷款期限、信贷支持 销售金额（全口径） 53.04 52.50 78.89
等多个维度帮助房地产开发企业应对疫情影响，但 销售均价（全口径） 20,106.14 19,273.13 19,972.15
尚未突破限购、限贷、限售、限价等调控政策。 资料来源：公司提供，中诚信国际整理
中诚信国际认为，因疫情爆发于房地产行业销 表4：公司签约销售金额及面积区域分布情况（亿售淡季，因而短期内对行业的整体冲击可控；但 元、万平方米）
2020 年下半年房地产企业公开市场到期债务压力 地区 2018 2019
较重，若疫情持续时间延长，则房地产企业的资金 金额 面积 金额 面积
平衡将在更大程度上依赖于外部政策环境的持续 上海 16.17 7.47 33.74 8.93
改善。 泉州 3.65 2.44 19.43 15.22
杭州 13.86 5.86 16.13 8.25
2019年，上实发展开发节奏继续放缓，但受益于区 湖州 10.70 7.51 8.09 5.61
域深耕策略成效的显现，当年公司销售业绩有所增 长沙 0.98 0.67 0.98 0.66
长 成都 1.03 0.89 0.28 0.50
其他 1.23 0.62 0.24 0.33
从项目运作情况看，受主要项目所在一、二线 青岛 4.95 1.78 0.00 0.00
城市调控政策持续的影响，公司整体开发节奏继续 合计 52.57 27.24 78.89 39.50
放缓。2019年，公司新开工面积同比下滑36.23%， 注：其他包括重庆、苏州、绍兴等。
竣工面积同比下滑 25.10%。2019年，公司项目在 资料来源：公司提供，中诚信国际整理
建面积230.06万平方米，主要分布在上海、泉州和 2019年以来公司项目获取力度有所加大，期末土地
青岛等城市。 储备资源较为丰富且优质，但仍面临一定区域集中
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度风险 除住宅开发业务外，公司亦持有写字楼、商铺、
公司土地获取方式主要通过招拍挂程序直接 酒店等经营性物业，主要集中在上海市、青岛、绍参与土地竞拍，并适时以股权并购、合作开发等方 兴等城市核心地区，具备较好的区位优势。截至式进行拿地。2019年公司加大项目获取力度，新增 2019 年末经营性物业可租面积合计 47.00 万平方土储项目3个，新增土储均位于上海市，合计新增 米，同比增长9.14万平方米，其中金钟广场项目、土地储备建筑面积21.60万平方米，其中居住用地 上海长宁八八项目、青岛上实中心项目为主要出租和租赁住宅用地占比分别为54.37%和45.63%。 收入来源，整体出租率保持在较高水平。2019年，
公司实现房地产租赁收入 4.06 亿元，同比增长
表5：近年来公司新增土地储备情况（个、万平方米、亿 9.43%，持续上升的租赁收入可为公司收入和现金
元、元/平方米）
指标 2017 2018 2019 流来源形成一定补充。此外，2019年公司首个酒店
新拓展项目 1 0 3 运营项目湖州皇冠假日酒店于当年内正式对外营
新增土地建筑储备 8.97 0 21.60 业，实现经营收入约2,439万元。
其中：按权益计算新增土地储 8.97 0 15.57
备 物业服务方面，公司下属子公司上海上实物业
土地购置支出 21.97 0 33.11 管理有限公司（以下简称“上实物业”）系提供住宅
其中：按权益计算土地购置支 21.97 0 30.03
出 及商业地产物业管理服务的企业，旗下“上实物业”
权益新增土地楼面均价 24,462 0 19,288 品牌已具备较高的市场知名度。2019年，公司新拓
资料来源：公司提供，中诚信国际整理 展司法机构、民政服务、会展中心、高等院校等城
截至 2019 年末，公司在建拟建项目规划计容 市公共设施及商业物业项目30个，续约项目34个，建筑面积为255.57万平方米，权益在建拟建项目规 在管面积超2,500万平方米；同期，公司实现物业划计容建筑面积为219.74万平方米。具体来看，公 服务收入8.02亿元，同比增长9.43%。
司项目储备主要分布在上海、泉州和青岛等地，上 建筑工程施工业务方面，上海上实龙创智慧能
述区域的在建拟建项目规划计容建筑面积合计占 源科技股份有限公司（以下简称“上实龙创”）系该
比达89.53%，区域集中度很高，需关注当地房地产 板块的主要运营主体，截至 2019 年末公司持有上
市场环境变化对公司去化的影响。 实龙创 69.78%股权。2019 年，公司实现工程项目
表6：截至2019年末公司全口径项目储备区域分布情况 收入14.43亿元，受经营业务调整和客户变动等因
（万平方米） 素影响同比下降39.77%。
地区 在建项目面积 拟建项目面积 合计 财务分析
上海 74.60 27.65 102.25
泉州 76.56 - 76.56 以下财务分析基于公司提供的经上会会计师
青岛 50.00 - 50.00 事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意
湖州 17.80 - 17.80 见的2017~2019年度审计报告。公司财务报表均按
苏州 8.97 - 8.97 照新会计准则编制。其中，2017年财务数据为2018
合计 227.92 27.65 255.57
注：在建拟建项目面积为规划计容建筑面积。 年审计报告期初数，2018~2019年财务数据均为审
资料来源：公司提供，中诚信国际整理 计报告期末数。
优质商业物业规模保持增长，持续为公司带来稳定 2019年，公司营业毛利率保持较高水平且有所增长，
收入；此外，物业服务和建筑工程施工业务亦对公 期间费用控制能力持续提升，整体盈利能力尚可
司业务增长形成有益补充
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由于公司房地产项目定位中高端，加之其具有 管理费用 3.29 3.61 4.08
竞争力的土地成本优势，2019年其房地产销售板块 财期间务费费用用率 120..3601 82..5925 18..9723
初始获利空间保持在较高水平且呈不断提升态势； 经营性业务利润 9.41 12.43 16.62
同时，受益于工程项目毛利率的提升，公司整体营 资产减值损失 -1.30 -0.26 -2.54
其他收益 0.03 0.34 0.47
业毛利率得以增长。截至2019 年末公司预收账款 投资收益 3.66 -0.11 -0.45
达86.75亿元，待结转资源较为丰富。 营利业润总外额损益 102..3008 102..6763 103..0494
表7：近年来公司主要板块毛利率构成(%) EBITDA 18.09 18.66 17.84
收入 2017 2018 2019 EBITDA利润率 24.65 21.54 20.12
房地产销售 34.85 37.46 38.39 净利润 9.20 9.25 9.14
工程项目收入 20.24 13.04 17.66 净资产收益率 8.46 8.07 7.82
物业管理服务 16.00 15.05 11.54 注：公司研发费用计入管理费用。资料来源：公司财务报表，中诚信国
房地产租赁 59.40 68.20 66.38 际整理
酒店经营收入 - - 69.35
营业毛利率 2019年，公司资产及负债规模保持增长态势，财务31.8330.03 33.74
资料来源：公司提供，中诚信国际整理 杠杆水平保持在相对合理水平
2019 年受资本化利息增加导致费用化利息减 2019年，随着业务规模的扩大，公司资产总额少，公司财务费用有所下降；受个别项目竣工后发 相应提升。公司资产仍以流动资产为主，但受公司生的管理费用停止资本化归至费用化核算，以及新 经营性物业的增加影响，流动资产占比同比降低了增酒店折旧摊销的影响，公司管理费用继续保持增 2.49个百分点。
长；但受益于营业总收入提升，公司整体期间费用 公司流动资产主要由预付款项、存货和货币资
把控能力持续提升。 金构成。其中，2019年预付款项中预付建筑施工类
得益于较高的初始获利空间及良好的期间费 工程款的增加使其规模同比增长52.17%；公司存货用控制能力，2019 年公司实现经营性业务利润 账面价值同比增长1.93%。公司存货主要由开发成16.15亿元，同比增长33.68%，其中其他收益0.47 本和开发产品构成，其中 2019 年末开发产品占比亿元，同比增长37.94%，主要系政府补贴增长所致。 较上年末下降6.39个百分点至22.41%，占比仍处2019年公司投资收益亏损进一步扩大，主要系公司 于较高水平，且项目区域布局集中度较高，其去化投资的联营企业上海帷迦科技有限公司及上海实 情况需持续关注；货币资金主要为银行存款，2019银资产管理有限公司亏损所致。其他收益方面， 年末同比增长2.50%，货币资金中受限货币资金占2019年公司获得政府补助0.44亿元，主要为税收 比仅为17.70%，受限比例较低。公司非流动资产主返还。2019年公司资产减值损失规模较大，主要系 要由投资性房地产和固定资产构成。2019年末公司本期计提存货跌价损失所致。受益于公司经营性业 投资性房地产同比增长13.31%，主要系新增长租公务盈利能力不断增强，近年来公司利润总额持续增 寓项目所致，考虑到公司投资性房地产采用成本模长。 式计量，且区域布局较好，未来有较大增值空间；
受费用化利息减少的影响，2019年EBITDA有 2019年公司固定资产大幅增长，主要系湖州皇冠假所减少；同期公司净利润有所下降，净资产收益率 日酒店资产转入所致。
亦有所下滑，整体盈利能力尚可。 2019年公司负债总额亦有所增长，主要由预收
表8：近年来公司盈利能力相关指标（亿元、%） 款项、其他应付款和有息债务构成。其中随着销售
2017 2018 2019 规模的快速增加，公司预收款项进一步增长，2019
销售费用 2.19 1.63 1.72 年末同比增长8.41%，可对其未来收入结转形成较
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好支撑；其他应付款主要为房屋押金暂收款及应付 开发成本 152.30 158.24 180.90
公司子公司股东暂借款；此外，随着近年业务规模 资开料发来成源本：/公存司货财务报表，中诚信国际整7理6.6367.39 75.58
的快速扩张，公司对外融资需求有所提高，2019年 从存货构成来看，公司存货主要由开发成本和
公司有息债务规模同比增长6.99%。 开发产品构成。截至2019年末，公司开发产品账面
所有者权益构成方面，得益于公司房地产开发 价值为53.65亿元，占存货的比重为22.41%，占比业务很强的盈利能力，其利润积累不断夯实自有资 仍较高。其中开发产品泉州海上海C8-2地块项目、本。此外，受合作项目增多影响，公司少数股东权 杭州余杭白洋港城二期、湖州天澜湾、长沙丰盛时益亦保持一定规模。 代大厦等项目规模较大，公司完工产品占比较大，表9：近年来公司主要资产负债表科目情况（亿元、%） 其去化进度有待关注。资产周转效率方面，受公司
2017 2018 2019 上海、苏州、泉州及杭州部分项目规模较大，建设
货币资金 94.11 63.13 64.70
其他应收款 20.41 3.51 4.03 时间较长以及公司主要布局城市调控政策持续严
存货 198.76 234.81 239.35 控等影响，2019年公司存货周转效率有所下滑。
投资性房地产 40.67 40.12 45.46 表11：近年来公司周转率相关指标
应付账款 13.00 11.99 10.06 2017 2018 2019
其他应付款 19.94 11.35 14.71
预收账款 83.54 80.02 86.75 存货周转率（次/年） 0.27 0.28 0.25
未分配利润 42.74 47.90 55.03 总资产周转率（次/年） 0.20 0.23 0.23
资本公积 31.89 25.97 26.01 资料来源：公司定期报告，中诚信国际整理
所有者权益 115.55 113.45 120.46
少数股东权益 15.60 13.57 14.78 由于跟踪期内公司项目获取力度加大，经营性净现
资产负债率 70.52 69.69 69.84
净负债率 48.93 76.28 79.23 金流有所波动；同时，受部分长期债务进入一年期
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 影响，短期债务占比快速上升，公司货币资金对短
得益于较强的自有资本实力以及较为充裕的 期债务的覆盖能力有所减弱期末手持货币资金，公司财务杆始终控制在较好水 随着销售业绩和回款的增长，公司销售商品、
平，财务结构较为稳健。2019 年资产负债率为 提供劳务收到的现金保持增长。2019年公司销售商
69.84%，同比增长 0.15 个百分点；净负债率为 品、提供劳务收到的现金同比增长1.95%至101.62
79.23%，同比增长2.95个百分点。 亿元。但受新获取项目力度增大，土地支出规模增
公司存货中开发产品占比仍较高，区域布局较集 加影响，2019 年公司经营性现金流较去年下降
中，去化情况有待关注 89.71%至2.11亿元。
公司流动资产主要仍由存货、货币资金和其他 随着新获取项目增多以及在建项目的持续推应收款构成。 进，2019年末公司总债务规模有所增长，债务来源
表10：近年来公司主要流动资产分析（亿元、%） 主要由银行贷款和债券融资构成。其中短期债务在
2017 2018 2019 总债务中占比较高，2019年末公司短期债务占总债
流动资产/总资产 86.73 86.28 83.79 务的比重为53.55%。
存货/流动资产 58.46 72.71 71.52
货币资产/流动资产 27.68 19.55 19.33 表12：近年来公司债务结构明细（亿元）
2017 2018 2019
其他应收款/流动资产 6.00 1.09 1.21 银行融资 108.82 120.38 129.85
（存货+货币资金）/流动资产 86.14 92.25 90.86
开发产品 其中：信用借款 84.06 93.95 112.5535.0467.63 53.65
开发产品/存货 17.63 28.80 22.41 抵质押借款 24.76 26.44 17.30
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债券融资 29.90 17.96 17.99 司上海实业养老投资有限公司（以下简称“上实养
应付票据 11.93 11.33 12.30 老投资”）之全资子公司上海实业养老发展有限公
合计 150.65 149.67 160.14 司的银行贷款提供保证担保，此项担保上实养老投
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
资提供了反担保措施。重大诉讼方面，截至2019年
受公司债务规模较大影响，公司EBITDA对债 末，公司涉及一起企业财务纠纷案件，涉诉金额较务本金的保障能力较弱；2019年公司手持货币资金 小，或有风险可控。仍较为充足，但受部分长期债务即将到期归至短期债务的影响，手持货币资金对短期债务的覆盖能力 过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信有所减弱；同时，2019年公司业务的持续推进，拿 用报告》及相关资料，2016~2019年12月31日，地支出和建安支出增长较快，其经营获现情况有所 公司所有借款均到期还本、按期付息，未出现延迟下滑，经营活动净现金流对债务本金的覆盖能力仍 支付本金和利息的情况。根据公开资料显示，截至较弱。 报告出具日，公司在公开市场无信用违约记录。表13：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元、X、%） 外部支持
2017 2018 2019
经营活动净现金流 6.91 20.48 2.11 公司股东上海实业控股作为上海实业旗下房地产
销售商品、提供劳务收到的现金 85.92 99.67 101.62 开发、基建及消费品的重要运营平台，综合实力雄
货币资金/短期债务 1.97 1.02 0.75 厚；作为上海实业控股境内重要的房地产开发运营
总债务 150.65 149.67 160.14
短期债务/总债务 31.74 41.54 53.55 平台，公司具有较高的战略定位
总债务/EBITDA 8.33 8.02 8.98
经营活动净现金流/总债务 0.05 0.14 0.01 公司间接控股股东上海实业控股（00363.HK）
总债务/销售商品、提供劳务收到 1.75 1.50 1.58 是上海实业的旗舰企业，上海实业是上海市政府在
的现金
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 香港设立的窗口企业，由上海市国资委全资控股。
公司受限资产规模较低，较为充足的外部授信能够 多年来，上海实业承担了上海国有大型境外企业集
对整体偿债能力提供一定支持，仍保持顺畅的融资 团和香港中资企业的双重使命，在引进境外资金、
渠道及较强的财务弹性 推动上海城市建设、经济发展和人才培养等方面作
用突出，其总资产、营业收入等指标在上海国资系
截至 2019 年末，公司与多家商业银行保持良 统企业中位于前列，具有突出的规模优势。截至好的合作关系，公司取得的银行授信总额为181.49 2019 年末上海实业控股资产总额为 1,749.42 亿港亿元，其中未使用额度为43.07亿元，备用流动性 元，所有者权益总额为728.05亿港元；2019年上海较为充足；同时，公司为A股上市公司，资本市场 实业控股实现营业收入323.45亿港元。
融资渠道较为顺畅，财务弹性较好。 公司系上海实业控股旗下最重要的两家房地
截至2019年末，公司受限资产合计为31.31亿 产运营平台之一，且公司作为上海实业控股境内房元，其中 3.22 亿元受限货币资金为各项保证金； 地产业务的上市公司，具有较高的战略定位。
11.45亿元为受限的存货；10.73亿元为受限的长期 评级结论
股权投资；5.91亿元为受限的投资性房地产，受限
资产合计占当期末总资产的7.84%。 综上所述，中诚信国际维持上海实业发展股份
或有事项方面，截止2019年末，公司对外担保 有限公司的主体信用等级为 AA+，评级展望为稳余额2.47亿元，主要系公司全资子公司上海上实城 定；维持“14上实02”的债项信用等级为AA+。市发展投资有限公司以所持股权比例为其联营公
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附一：上海实业发展股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至2019年末）
董事会 监事会
董事长 监事长
审计委员会 提名委员会 薪酬与考核委员会 战略与投资委员会
经营班子
总裁
安全生产委员会 招标采购领导小组 营销工作领导小组 人力资源领导小组
副总裁 总监
投资评审领导小组
投资管理部 营销策划部 规划设计部 工程管理部 成本合约部 安全管理部 不动产经营事业部
直属企业
企业管理部 人力资源部 财务部 董事会办公室 审计部 法务部 综合协调部
资料来源：公司提供
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附二：上海实业发展股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2017 2018 2019
货币资金 941,062.98 631,277.15 647,038.85
其他应收款 204,091.29 35,095.03 40,349.53
存货净额 1,987,580.34 2,348,148.30 2,393,487.73
长期投资 70,899.17 66,481.49 29,879.75
固定资产 9,757.82 13,068.37 87,816.55
在建工程 - - -
无形资产 4,559.63 2,886.05 1,778.16
投资性房地产 406,708.48 401,216.73 454,631.21
总资产 3,920,197.53 3,743,200.08 3,994,082.73
预收款项 835,399.77 800,237.68 867,533.18
其他应付款 199,395.38 113,463.85 147,090.00
短期债务 478,080.55 621,725.22 857,536.41
长期债务 1,028,378.32 874,973.17 743,850.30
总债务 1,506,458.87 1,496,698.39 1,601,386.72
净债务 565,395.89 865,421.24 954,347.87
总负债 2,764,706.71 2,608,684.73 2,789,516.97
费用化利息支出 44,286.18 42,572.33 24,274.80
资本化利息支出 19,508.64 26,457.59 52,215.67
所有者权益合计（含非控股股东权益） 1,155,490.82 1,134,515.35 1,204,565.76
营业总收入 734,126.82 866,375.24 886,555.59
经营性业务利润 94,113.85 124,341.43 166,222.69
投资收益 36,622.35 -1,065.19 -4,486.58
净利润 92,023.21 92,450.24 91,447.67
EBIT 165,063.87 169,903.49 158,709.32
EBITDA 180,930.71 186,584.18 178,373.83
销售商品、提供劳务收到的现金 859,210.01 996,731.51 1,016,180.57
经营活动产生现金净流量 69,053.14 204,750.32 21,064.42
投资活动产生现金净流量 11,446.67 -93,458.58 -35,638.21
筹资活动产生现金净流量 -183,579.95 -416,916.67 33,117.38
财务指标 2017 2018 2019
营业毛利率（%） 31.83 30.03 33.74
期间费用率（%） 10.61 8.95 8.72
EBITDA利润率（%） 24.65 21.54 20.12
净利润率（%） 12.54 10.67 10.31
净资产收益率（%） 4.45 4.43 4.10
存货周转率(X） 0.27 0.28 0.25
资产负债率（%） 70.52 69.69 69.84
总资本化比率（%） 56.59 56.88 57.07
净负债率（%） 48.93 76.28 79.23
短期债务/总债务（%） 0.32 0.42 0.54
经营活动净现金流/总债务（X） 0.05 0.14 0.01
经营活动净现金流/短期债务（X） 0.14 0.33 0.02
经营活动净现金流/利息支出（X） 1.08 2.97 0.28
总债务/销售商品、提供劳务收到的现金（X） 1.75 1.50 1.58
总债务/EBITDA（X） 8.33 8.02 8.98
EBITDA/短期债务（X） 0.38 0.30 0.21
EBITDA利息保障倍数（X） 2.84 2.70 2.33
经调整EBIT利息保障倍数（X） 2.89 2.84 2.76
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；2、2017年财务数据为公司2018年年报重述数；3、研发费用计入管理费用。
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附三：基本财务指标的计算公式
指标 计算公式
长期投资 =可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
短期债务 =短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债+
应付票据+一年内到期的非流动负债+其他债务调整项
资 长期债务 =长期借款+应付债券+其他债务调整项
结本 总净债债务务 ==总长期债债务务-货+币短资期金债务
构 净负债率 =净债务/所有者权益合计
资产负债率 =负债总额/资产总额
总资本化比率 =总债务/（总债务+所有者权益合计）
经营 存货周转率 =营业成本/存货平均净额
效率 应收账款周转率 =营业总收入/应收账款平均净额
营业毛利率 =（营业总收入—营业成本)/营业总收入
期间费用率 =（销售费用+管理费用+研发费用+财务费用）/营业总收入
经营性业务利润 =营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取
保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-税金及附加-期间费用+其他收益
盈利 经EB调IT整（息EB税IT前盈余） ==E利B润IT总+资额本+费化用利化息利支息出支出
力能 EBITDA（息税折旧摊销前盈余） =EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
总资产收益率 =EBIT/总资产平均余额
净资产收益率 =净利润/所有者权益合计平均值
净利润率 =净利润/营业总收入
现 流 资本支出 =购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
金
流动比率 =流动资产/流动负债
偿 速动比率 =（流动资产-存货）/流动负债
能债 利EB息IT支DA出利息保障倍数 ==E费B用IT化DA利/利息息支支出出+资本化利息支出
力 经调整EBIT利息保障倍数 =经调整EBIT/利息支出
注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相关企
业专用。根据《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15号），对于已执行新金融准则的企业，长期投资计算公式为：
“长期投资=债权投资+其他权益工具投资+其他债权投资+其他非流动金融资产+长期股权投资”。
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附四：信用等级的符号及定义
主体等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
中长期债券等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 基本不能保证偿还债券。
C 不能偿还债券。
注：除AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债券等级符号 含义
A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。
A-2 还本付息风险较小，安全性较高。
A-3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息风险较高，有一定的违约风险。
C 还本付息风险很高，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
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