CCXI-20200394D-01
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
声 明
本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际
与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用
评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
中诚信国际及其子公司、控股股东及其控制的其他机构没有对该受评对象提供其他非评级服务，经审查
不存在利益冲突的情形。
本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性
由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级
对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级
流程及评级标准，充分履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的
原则。
本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信
用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见
的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。
本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国
际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关
金融产品的依据。
中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结
果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，
中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级
结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。
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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
[2020]0394D
泸州老窖股份有限公司：
受贵公司委托，中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵
公司拟发行的“泸州老窖股份有限公司 2020 年面向合格投资者公开发
行公司债券（第一期）”的信用状况进行了综合分析。经中诚信国际信
用评级委员会最后审定，贵公司主体信用等级为 AAA，评级展望为稳
定，本期公司债券的信用等级为 AAA。
特此通告
中诚信国际信用评级有限责任公司
二零二零年三月二日
北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO6 号楼
邮编：100010 电话：（8610）6642 8877 传真：（8610）6642 6100
Building 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue,
Dongcheng District,Beijing, 100010
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
发行要素
发行主体 本期规模 发行期限 偿还方式 发行目的
泸州老窖股份有限公司 15 亿元 不超过 5 年 每年付息一次，到期一次还本付息 募投项目
评级观点：中诚信国际评定泸州老窖股份有限公司（以下简称“泸州老窖”或“公司”）主体信用等级为 AAA，评级展望为稳
定；评定“泸州老窖股份有限公司 2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）”的债项信用等级为 AAA。中诚信国际
肯定了公司突出的窖池和酿造技艺、很强的品牌优势、近年来收入规模和盈利能力同步提升、财务结构稳健等方面的优势对公司
整体信用实力提供了有力支持。同时，中诚信国际关注到公司所处中高端白酒市场竞争加剧以及销售费用支出较高等因素对公
司经营及信用状况造成的影响。
概况数据 上移和产品价格上调，2016~2018 年及 2019 年前三季度，公司
泸州老窖 2016 2017 2018 2019.Q3 营业总收入分别为 86.27 亿元、103.95 亿元、130.55 亿元和 114.77
总资产（亿元） 139.66 197.56 226.05 266.86 亿元，年复合增长率达到 23.02%。同期，公司毛利率分别为
所有者权益合计（亿元） 111.04 153.13 171.24 187.25
60.90%、71.93%、77.53%和 81.07%，收入规模和经营业绩稳步
总负债（亿元） 28.62 44.43 54.81 79.62
总债务（亿元） 0.00 0.00 0.00 24.90 提升。
营业总收入（亿元） 86.27 103.95 130.55 114.77 财务结构稳健，偿债能力极强。得益于 2017 年通过非公开方
净利润（亿元） 19.79 26.02 35.10 38.16
式成功发行股票以及近年留存利润积累，公司自有资本实力进
EBIT（亿元） 25.76 34.68 47.23 50.98
EBITDA（亿元） 27.34 36.37 48.87 52.15 一步增强，财务结构稳健。截至 2019 年 9 月末，公司资产负债
经营活动净现金流（亿元） 27.50 36.93 42.98 33.45 率为 29.83%，财务杠杆比率低，偿债能力极强。
营业毛利率（%） 60.90 71.93 77.53 81.07
关 注
总资产收益率（%） 18.98 20.57 22.30 27.58*
销售费用逐年增长。2016~2018 年及 2019 年前三季度公司销
资产负债率（%） 20.49 22.49 24.25 29.83
总资本化比率（%） 0.00 0.00 0.00 11.74 售费用分别为 15.57 亿元、24.12 亿元、33.93 亿元和 26.05 亿
总债务/EBITDA（X） 0.00 0.00 0.00 0.36* 元，年复合增长率 47.59%，远超同期业务收入增速。作为白酒
EBITDA 利息保障倍数（X） 162.10 105.87 75.54 80.48
企业，公司在营销方面的支出刚性较强，销售费用控制压力较
注：中诚信国际根据 2016 年~2018 年审计报告及 2019 年三季度未经审计的
财务报表整理。
大。
中高端白酒市场竞争加剧。在高端白酒价格快速上涨以及消
费升级驱动下，传统中高端酒企深耕市场，加之二线名酒产品
正 面
升级向上突破，导致未来中高端白酒市场竞争激烈，中诚信国
窖池和酿造技艺突出，品牌优势明显。公司拥有规模大、保
际对此予以关注。
护完整、连续使用至今的老窖池群，且“泸州老窖传统酿制技
艺”被载入“国家级非物质文化遗产名录”，酿酒数量和质量在 评级展望
行业内领先。泸州老窖是中国四大名酒之一，品牌知名度很高， 中诚信国际认为，泸州老窖股份有限公司信用水平在未来
“国窖 1573”、“泸州老窖特曲”等白酒产品具有较强的品牌影 12~18 个月内将保持稳定。
响力。 可能触发评级下调因素。受行业影响，白酒行业总量超预期
收入规模和盈利能力同步提升。受益于行业复苏、产品结构 下行，品牌影响力超预期下降，利润水平大幅下滑。
同行业比较
2018 年部分白酒企业主要指标对比表
公司名称 资产总额（亿元） 资产负债率(%) 总资本化比率(%) 营业总收入（亿元） 净利润（亿元）
贵州茅台 1,598.47 26.55 0.00 771.99 378.30
五粮液 860.94 24.36 0.65 400.30 140.39
洋河股份 495.64 32.16 0.00 241.60 81.15
泸州老窖 226.05 24.25 0.00 130.55 35.10
注：“贵州茅台”为“贵州茅台酒股份有限公司”简称；“五粮液”为“宜宾五粮液股份有限公司”简称；“洋河股份”为“江苏洋河酒厂股份有限公司”简称。
资料来源：中诚信国际整理
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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
24.99%和 0.08%的股份，公司控股股东为老窖集团，
发行主体概况 实际控制人为泸州市国资委。
公司前身为泸州老窖酒厂，始建于 1950 年 3 泸州老窖是我国浓香型白酒的起源，拥有规模
月，1993 年 9 月经四川省经济体制改革委员会川体 大、保护完整、连续使用至今的老窖池群，其酿造
改（1993）105 号文批准，由泸州老窖酒厂以其经 的“国窖 1573”成为中国白酒鉴赏标准级酒品，“泸
营性资产独家发起以募集方式设立的股份有限公 州老窖特曲”是中国古老的四大名酒之一。2018 年
司。1993 年 10 月，公司经四川省人民政府川府函 公司白酒生产量为 15.68 万吨，销售量 14.64 万吨，
（1993）673 号文和中国证券监督管理委员会证监 库存量 5.02 万吨，具备良好的市场竞争力和品牌知
发审字（1993）108 号文批准公开发行股票，并于 名度。
1994 年 5 月在深圳证券交易所挂牌交易，股票代码 截至 2018 年末，公司资产总额 226.05 亿元，
为“000568”。后经股权分置改革、定增和出售股票， 所有者权益（含少数股东权益）171.24 亿元，资产
泸州市国有资产监督管理委员会（以下简称“泸州 负债率 24.25%；2018 年公司实现营业总收入 130.55
市国资委”）持股比例由 69.56%降至 53.32%。2008 亿元，净利润 35.10 亿元，经营活动净现金流 42.98
年公司以资本公积和未分配利润转增股本，总股本 亿元。
增至 13.94 亿股，泸州市国资委持股比例不变。2009
截至 2019 年 9 月末，公司资产总额 266.86 亿
年经国务院国有资产管理委员会批准，泸州市国资
元，所有者权益（含少数股东权益）187.25 亿元，
委将其持有公司 41.60%的股份无偿划转给旗下全
资产负债率 29.83%；2019 年前三季度公司实现营
资公司泸州老窖集团有限责任公司（以下简称“老
业总收入 114.77 亿元，净利润 38.16 亿元，经营活
窖集团”）和泸州市兴泸投资集团有限公司（实际控
动净现金流 33.45 亿元。
制人为泸州市国资委，为老窖集团一致行动人，以
下简称“兴泸集团”），至此，老窖集团、兴泸集团 本期债券概况
和泸州市国资委的持股比例分别为 21.52%、20.08%
表 1：本期债券基本条款
和 11.92%，老窖集团成为公司第一大股东。2012 年 基本条款
和 2013 年公司通过股票股权激励计划两次行权后 发行主体 泸州老窖股份有限公司
股本增至 14.02 亿股。2014 年和 2016 年泸州市国 债券名称
泸州老窖股份有限公司 2020 年面向合格投资者公
开发行公司债券（第一期）
资委进行两次股权无偿划转，将其所持有的共计 本期发行的规模为不超过人民币 15 亿元（含 15 亿
8,108.83 万股和 8,400.00 万股分别无偿划转给老窖 发行规模 元），发行人和主承销商将根据网下询价情况，协商
一致后决定最终发行规模。
集 团和 兴泸 集团， 泸州市 国资 委持 股比例 降至 债券期限 本期公司债券的期限为不超过 5 年。
0.08%。2017 年 2 月老窖集团将其通过集中竞价方 本期债券票面利率为固定利率，本期债券票面利率
将根据网下询价簿记结果，由公司与簿记管理人按
式在二级市场购买的泸州老窖 13,137,100 股份转让 债券利率
照国家有关规定在利率询价区间内确定。本期债券
与其全资子公司四川金舵投资有限责任公司（以下 票面利率采取单利按年计息，不计复利。
本期债券按年付息、到期一次还本。利息每年支付
简称“金舵投资”），金舵投资于 2017 年至 2018 年 偿还方式
一次，最后一期利息随本金一起支付。
间将上述股份在二级市场减持完毕。2017 年 8 月， 本期公司债券募集资金扣除发行费用后，将用于酿
酒工程技改项目（二期工程）、信息管理系统智能化
公司定增增加股本 6,250 万股，实际募集资金额 募集资金 升级建设项目、黄舣酿酒基地窖池密封装置购置项
29.53 亿元，资本公积增加 28.93 亿元。截至 2019 用途 目及黄舣酿酒基地制曲配套设备购置项目。发行人
将根据本期债券募集资金的实际到位时间和项目资
年 9 月末，公司总股本为 14.65 亿股，其中老窖集 金需求，灵活安排募投项目投资的具体事宜。
团、兴泸集团和泸州市国资委分别持有 26.02%、 资料来源：公司提供
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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
行业分析 转型发展，居民收入和消费能力逐步提升，2016 年
城镇居民家庭人均可支配收入和农村居民人均现
行业概况
金收入分别为 33,616 元和 12,363 元，分别同比增
白酒在我国历史悠久，是我国传统文化的重要
长 7.8%和 8.2%，大众消费得以有效承接，2016 年
组成部分和社会生活不可缺少的饮品。白酒是我国
商务和大众消费占比分别为 55%和 40%。消费需求
特有的酒种，与白兰地、威士忌、伏特加、朗姆酒、
支撑行业进入复苏期，其中，高端白酒多次提高出
杜松子酒（又称金酒）等并列为世界六大蒸馏酒。
厂价，终端销售情况向好，次高端紧随着高端酒采
白酒按香型分类，可以分为酱香型（以茅台为代
取谨慎提价策略，通过放量抢占市场，中端酒则以
表）、浓香型（也叫泸型酒，以泸州老窖为代表）、
放量为主。2016 年白酒行业总产量为 1,358.37 万千
清香型（以汾酒为代表）三大香型，还有兼香型（浓
升，同比增长 3.23%。2017 年白酒市场以控量保价
酱结合）、凤香型（西凤酒）等。三大香型白酒都以
消化库存为主，全行业产量为 1,198.10 万千升，同
高粱为主要原料，麦曲为糖化发酵剂，经长时间发
比下降 11.80%，同期全国规上白酒企业销售收入
酵而成，最后用“甑”蒸馏而成原酒，原酒经过长时
5,654.42 亿元，同比增长 14.42%。2018 年 3~8 月，
间储存老熟，勾兑调味成为出厂的产品。目前，浓
全国白酒产量延续跌势，9 月后产量缓慢回升，全
香型白酒约占全部白酒市场份额的 70%。
年实现产量 871.20 万吨，同比下降 27.28%。在行
图1：2014~2018年白酒指数走势
业调整期渠道库存基本出清后，随着终端需求回暖
和渠道利润改善，行业将进入稳步加库存周期。
2019 年 1~11 月，全国白酒产量为 698 万千升，累
计同比略增 0.50%。
图2：2001~2019.11全国白酒总产量及增速
资料来源：广发证券发展研究中心
2003~2012 年是我国白酒行业的黄金扩张期。
我国经济保持较快发展，居民收入稳步提升，加之
各类消费需求旺盛，推动中高端白酒消费，整体呈
现量价齐升的局面。在此期间，白酒行业产量从 331
万吨提升至 1,153 万吨，收入规模从 545 亿元增长
资料来源：Choice
至 4,466 亿元。在十年白酒行业高速发展后，行业
消费升级带动行业趋好。根据招商银行统计数
泡沫逐渐积累，高端白酒价格远高于居民消费能
据显示，国内高净值人群持续增加，2018 年中国个
力，且三公消费占高档酒收入的比例较高，2011 年
人高净值人群规模达 197 万人，同比增长 5.35%，
底，国家开始限制三公消费，2012 年底，中央“八
呈持续扩容状态。随着中产阶级群体的持续扩张，
项规定”出台更加严格的限制三公消费和公务用
叠加家庭人均可支配收入的持续稳定增长，消费升
酒，白酒行业步入深度调整期。2015 年开始，经过
级进一步加速。高端和次高端白酒受益于这一大环
两年的深度调整，行业自身积累的弊病得以出清，
境的改善，相关消费具备客观的需求支撑，市场容
渠道库存得以清理，消费结构得以持续改善，三公
量有望进一步扩张。同时，根据尼尔森最新研究数
消费占比大幅缩减。与此同时，伴随着国家经济的
据显示，与以往概念里定位的高端白酒消费者年龄
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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
图3：2003~2019.9全国白酒产销率及期末库存比（%）
段为 30~35 岁不同，80 后开始成为高端白酒消费的
主流群体，白酒消费年龄层次开始年轻化，其中在
18~25 岁和 26~35 岁男性消费者中，2019 年白酒花
费比过去一年增加的比例将分别达到 47%和 54%，
高端和次高端白酒消费具备潜力消费者梯度支撑。
此外，在经历白酒行业深度调整压抑后消费开始反
弹，大众消费和商务消费成为行业主流，有效地承
接了行业去政务化后留下的市场空间，白酒市场需
求也由金字塔型向纺锤型转变。随着人们手中可支 资料来源：Choice
配收入的持续增加，在满足生存等基本物质条件 品牌集中度提升，行业复苏呈结构性分化。随
外，人们会争取更大程度地改善生活，生活理念也 着人民生活水平的持续改善和消费理念的转变，兼
将随之发生变化。人们更加关注营养和健康，“少喝 具“面子”和“里子”的全国名优酒和强势品牌更加受
酒、喝好酒”成为一种共识。为了满足消费者市场变 到消费者的青睐，品牌开始向全国名优酒和地方强
迁健康化的需求，白酒行业进入“结构调整持续创 势品牌集中。一线高端白酒基本以“飞天茅台”、五
新增长”的新常态，各酒企重视产品创新，培养健 粮液和“国窖 1573”为主，二线次高端白酒基本以剑
康、理性的白酒消费群体。整个消费需求结构更合 南春、水井坊、洋河、汾酒、沱牌舍得和酒鬼酒等
理，从而支撑行业良好发展。 品牌为主，地方强势品牌白酒基本以各地方龙头企
行业调整去库存后进入加库存周期。2012 年之 业构成，包括古井贡酒、口子窖等。在此轮行业调
前白酒行业受投资和地产带动，加上“三公消费”助 整中，高产品品质驱动下的高品牌影响力的酒企优
推，在 2011 年左右茅台五粮液价格上升，渠道库存 势明显。从目前情况来看行业的分化趋势非常明
大量囤积，次高端白酒也处在持续加库存状态。 显，强者恒强已是行业常态，具有较高品牌影响力
2012 年下半年“限三公消费”和“酒驾入刑”等政策推 的酒企抗风险能力强，也易调整恢复并具有业绩增
出，消费需求受到较大影响，行业从“卖方市场”转 长的持续性，高端、次高端和部分地方强势品牌白
向“买方市场”，渠道堆积的库存加剧了各酒企销售 酒业绩持续趋好并呈加速增长状态。其中一线白酒
压力。2013~2014 年整个高端和次高端白酒企业基 业绩持续加快，贵州茅台 2018 年营业收入和归母
本处于去库存状态。2015 年渠道库存基本出清，得 净利润分别同比增长 26.49%和 30.00%，增长势头
以合理化，高端和次高端白酒回暖并重新开启上升 强劲。次高端白酒因前期行业调整后的低基数和行
通道。随着消费的持续升级，终端需求开始增加。 业景气度的持续改善业绩呈爆发式增长势头。而三
各家酒企开始通过控量保价等手段理顺渠道价格， 线白酒却呈现出分化趋势，口子窖、今世缘等地方
以前价格倒挂的产品逐渐实现了顺价，经销商的渠 强势品牌因长期深耕大本营市场，保持了相对较好
道利润亦得到了有效改善，2017 年行业进入加库存 增长势头。各名酒企业业绩增速普遍快于行业整体
周期，全年白酒产销率为 97.8%，白酒期末库存比 业绩增速，品牌逐渐向名优酒集中，行业复苏呈结
年初增加了 7.2%。2018 年，中国白酒产销率为 构性分化。
99.3%，同比增加了 1.5 个百分点，期末库存比年初 价格方面，白酒行业进入门槛较低，业内企业
减少 3.6%。截至 2019 年 9 月末，我国白酒产销率 数量庞大。但高档酒进入门槛相对较高，以茅台、
为 98.6%，同比减少 5.2 个百分点，期末库存比年 五粮液和泸州老窖为代表的少数兼具品牌、质量、
初增长 3.7%。 历史文化底蕴的白酒生产企业占据了高端白酒的
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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
绝大多数市场份额。随着消费者理念的成熟以及食 酒食品工业。为保障食品安全，实现绿色生态和循
品安全意识的增强，白酒行业呈现出向品牌企业集 环经济发展，扩大内需，增强消费，我国先后出台
中的趋势，在这种背景下，一线白酒及区域品牌优 了一系列影响行业发展方向的政策措施。
势突出的二线白酒定价权很强，在产业链中处于强 表2：影响白酒行业的相关政策
势地位。在市场行情火爆时，掌控了价格话语权的 时间 政策 内容或影响
鼓励白酒行业通过改造升级，加快淘
白酒企业忽略了消费市场需求的变化，一再地通过 食品工业“十二五”
2011.12 汰落后产能，优化产品结构，完善质
发展规划
“增产-提价”的简单方式获取了超额利润。白酒企业 量保障体系，提高产品质量安全水平
明确提出在西部地区推动酿酒、制糖
在获取高额利润动力的驱使下，将中高端白酒作为
西部大开发“十二 等食品加工业发展，着力打造贵州遵
2012.2
其主要投入对象。茅台、五粮液、泸州老窖、洋河、 五”规划 义和四川宜宾、泸州白酒“金三角”生
产基地
汾酒、郎酒、水井坊、沱牌舍得等知名酒企在过去
国务院召开第五次 提出要严格控制“三公”经费，禁止用
2012.3
几年都把销售重点放在中高端白酒上，这些白酒企 廉政工作会议 公款购买香烟、高端酒和礼品
对2012年中央部委“三公经费”的公开
业在获得实质性利益的同时，也直接促成了行业价 2012.4 国务院常务会议
做出了更为严格的要求
格水平的虚高。但 2012 年下半年以后，受到政府严 中共中央政治局会 审议通过了中央政治局关于改进工
2012.12
议 作作风、密切联系群众的八项规定
格控制“三公”经费的影响，以政商宴请为主要用途
严格落实白酒生产企业责任主体，从
的中高端白酒需求下滑虽白酒公款消费方面受到 关于进一步加强白 源头保障白酒质量安全，着重强调了
2013.11 酒质量安全监督管 对塑化剂污染物的控制措施，严禁使
抑制，但近年来我国居民消费升级趋势较为强烈，
理工作的通知 用非食品原料生产白酒，严禁超范围
个人对于高端白酒的需求和消费的增加已一定程 使用食品添加剂
预计到2020年，酿酒产业预计实现总
度上消除了三公消费限制带来的负面影响。此外，
产量8,960万千升（含酒精及白、啤、
中国酒业“十三五”
在白酒行业深度调整后，无论是企业库存还是渠道 2016.4 葡、黄、其他酒等六个子行业），比
发展指导意见
2015年7,370.06万千升增长21.57%，
库存都得到一定程度的释放，渠道供需关系达到了
年均复合增长3.98%
新的平衡点，茅台、五粮液和泸州老窖都陆续对其 关于促进食品工业
优化产业结构，促进转型升级、强化
2017.1 健康发展的指导意
高端产品进行提价或提价准备，未来高端白酒价格 创新驱动，加快“两化”融合
见
将维持强势。 关于推进白酒产业 鼓励和支持白酒企业开展技术创新、
供给侧结构性改革 工艺创新和产品创新，加强关键技术
总体来看，白酒作为我国特有的酒品，拥有广 2017.9
加快转型升级的指 及设备研发，推动企业实施机械化、
大的消费人群，市场基础较为坚实。经过深度调整 导意见 智能化、信息化改造
国家发展改革委价 引导和推动白酒生产流通企业守法
后，白酒消费逐渐回归大众消费，消费需求逐渐年 监局《关于召开白 经营，维护市场价格秩序，营造公平
2018.1
轻化、健康化，而且消费升级带动了大众对于名优 酒行业价格法规政 竞争环境，促进白酒行业持续健康发
策提醒告诫会》 展
酒的消费需求，行业品牌集中度提升，并在去库存 利于酒业吸引优质资源、外部资本进
后进入量价齐升的加库存周期，2016 年以来各大高 入酒类行业，建立良性竞争机制，同
国家发展改革委修
时，使酒类行业生产技术、质量安全、
端白酒先后上调出厂价，白酒行业逐步复苏，高端 订发布《产业结构
2019.11 标准化体系、诚信体系、溯源体系等
调 整指 导目 录
白酒市场也开始回暖。 各方面都提出了更高的标准要求，有
（2019年本）》
力推动酒业落后产能淘汰机制，促进
酒业的产业升级和结构调整
行业政策
资料来源：公开资料
白酒行业的主管部门是国家发改委以及地方 受行业政策的影响，部分规模较小的白酒生产
各级人民政府相应的职能部门。白酒行业的全国性 企业面临淘汰，行业规模进一步集中，名优白酒生
行业自律组织为中国酿酒工业协会白酒分会和中 产企业的规模优势和品牌优势进一步增强。同时，
国食品工业协会白酒专业委员会。白酒行业属于酿 由于国家产业政策淘汰落后产能限制了新增产能，
白酒生产企业的现有产能得到充分发挥，供给增长
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较稳定。 长 29.96%。在行业收入规模增速放缓的情况下，高
端白酒的快速扩张意味着行业内其他酒企的生存
行业关注
空间被挤压。
大众消费逐步成为白酒消费的主要方式，消费结构
在经历了几年的销售低迷、减产降价后，自
的变化对行业渠道建设和营销方式产生一定影响
2015 年后行业回暖以来，中高端以上板块呈现出快
白酒作为消费品，除了城镇化率提高和庞大人 速增长态势，中高端市场平均消费价格上移，名酒
口基数带来的人口红利以及居民收入提高带动消 企不断加大在细分市场的投入，着力产品升级向上
费升级外，渠道分销能力是拉动白酒行业成长的重 突破，竞争日趋白热化。利用高端白酒产量有限的
要因素，尤其在行业景气度下滑阶段，渠道是支持 特性，各名酒企通过“推陈出新”、“品牌复兴”、“品
白酒企业穿越周期的强大力量。渠道服务于营销， 质至上”、“价格带上移”等举措突围中高端市场空
需求端的变化会带动营销模式和渠道方式的演进， 间，次高端和高端白酒市场亦承压。
最终决定行业的发展程度。
低酒精、健康化酒类产品兴起
目前，白酒行业的渠道包括两种，一种是传统
随着人们健康观念的转变和对健康的日益重
的流通渠道，如酒店、餐饮、团购、直营店、专卖
视，酒品消费出现低酒精度、健康化的趋势。2015
店等；一种是新兴的电子商务渠道。随着公务消费
年锐澳引领的预调鸡尾酒市场表现抢眼，加之八零
大幅萎缩，大众消费逐步成为白酒的主要消费方
九零后消费需求上升，年轻消费者青睐于口感细腻
式，白酒销售渠道也呈现扁平化态势。消费主体的
的啤酒，同时，保健酒的消费观念逐渐被消费者广
变化对酒企的营销渠道方面产生了较大影响，各酒
泛接受，市场竞争日益激烈。各酒企也开始向健康
企着重线下渠道的深耕及线上渠道的开拓，向中大
酒市场逐渐发力，但值得注意的是，国内健康酒类
城市进行核心销售终端建设，包括专卖店、旗舰店
市场竞争格局尚不成熟，大量的小微企业涌入，客
和其他有社会影响力的销售终端，大力整合资源，
观存在着全国性品牌和区域性品牌共存的局面，行
在产品陈列、品牌宣传和推广各方面给予支持。同
业竞争相对单一。
时，酒企不断强化终端营销，精细营销团队，重视
细分领域的建设。此外，以价格优势取胜的电商渠 新型冠状病毒肺炎对白酒行业的影响
道异军突起，一线品牌白酒企业也更加重视自有的
本次疫情爆发于春节期间这一传统白酒消费
电子商务平台。市场环境的转变迫使白酒企业重新
黄金期，由于各地政府严厉的管控措施及居民居家
思考传统渠道的发展，在消费结构发生变化的情况
隔离，除节前商务馈赠消费外，春节期间及节后的
下，不断调整、改善现有的渠道模式，探索新的营
酒店餐饮及家庭聚餐基本停滞，重大宴席等消费延
销渠道，深挖新常态下的新零售价值。
后甚至取消，酒类消费需求下降。由于疫情对多数
高端白酒挤压式增长，中高端白酒市场竞争加剧 实体经济造成较大冲击，企业及居民收入增速下
降，对宴请用中高端白酒需求下降，或导致价格承
高端白酒的竞争格局经历三轮变化后，高端龙
压。此外，白酒需求下滑及终端消费的延后，势必
头逐渐形成寡头垄断地位，由贵州茅台、五粮液和
加大经销商库存压力，为维护行业产业链重要环节
泸州老窖主导，2018 年分别实现营业收入 736.39 亿
及上下游的商业关系，白酒生产企业将分担由此产
元、400.30 亿元和 130.55 亿元，分别同比增长
生的资金压力。从各档白酒的消费受影响程度来
26.49%、32.61%和 25.60%。同期，全国规模以上白
看，由于次高端和中端白酒的市场份额占整个白酒
酒企业累计完成销售收入 5,363.83 亿元，比上年增
行业的 70%以上，在疫情中受需求端的冲击最大。
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高端白酒主要用于礼品消费和高端宴请，其中高端 酒大师 2 名、中国白酒工艺大师 3 名、中国评酒大
白酒商务送礼一般在春节前完成，高端宴请将受到 师 2 名、教授级高级工程师 4 名、享受国务院特殊
较大影响，整体受影响程度相比次高端和中端白酒 津贴专家 6 名、全国技术能手 3 名、四川省学术和
较低。 技术带头人 3 名、四川省有特殊贡献的优秀专家 1
名、天府工匠 1 名、天府科技菁英 1 名，同时培养
竞争实力
包括国家级白酒评委、酿酒高级技师、技师在内的
特色品牌优势 技能型人才数百名。泸州老窖拥有着不可复制的地
域资源优势、窖池优势、质量优势、品牌优势、人
品牌系白酒企业的核心经营资源之一。“泸州
才优势。
老窖”商标及其他无形资产进入上市公司时，无形
资产已经摊销完毕，账面价值为零，但其实际价值 业务运营
很高。“泸州老窖特曲”是中国最古老的四大名酒之
公司主营酒类业务，以专业化白酒产品设计、
一，在白酒行业内有相当的知名度。公司采取“国窖
生产和销售为主要经营模式，主要产品包括“国窖
1573”和“泸州老窖”双品牌运作，前者定位浓香国
1573”、“泸州老窖”等系列白酒。2016~2018 年，公
酒，与飞天茅台、五粮液一同作为高端白酒的代表；
司分别实现营业总收入 86.27 亿元、103.95 亿元和
后者主打品牌复兴。在白酒市场份额逐渐向品牌集
130.55 亿元，年均增长率为 23.02%；其中酒类业务
中趋势下，公司凭借深厚的历史文化背景，品牌价
分别实现收入 83.96 亿元、101.15 亿元和 128.60 亿
值底蕴突出，多元化品牌驱动渠道优化升级，增强
元，占营业总收入的比重超过 97%；其他收入分别
了公司竞争力。
为 2.30 亿元、2.80 亿元和 1.96 亿元。2019 年 1~9
窖池、酿制技艺突出 月，公司实现营业总收入 114.77 亿元，较上年同期
增长 23.90%。整体来看，公司业务规模不断扩大，
老窖池是浓香型白酒企业的核心资源，是产出
以白酒产品为主导的收入结构布局稳定。
好酒的根本条件。泸州老窖拥有行业规模大、保护
完整、连续使用至今的“酿酒活态文物”，其中始建 酒类
于公元 1573 年的老窖池为中心的窖池群，于 1996
原材料采购
年被国务院颁布为“全国重点文物保护单位”，2006、
公司白酒成本主要包括粮食、包装材料等生产
2012 年相继入选《中国世界文化遗产预备名单》，
成本和销售费用。2018 年公司营业成本中，除人工
是目前行业里唯一的酿酒活文物。2013 年 3 月，泸
工资外，最主要的为原材料及制造费用，占营业成
州老窖 1,619 口百年以上酿酒窖池、16 家明清酿酒
本的 93.98%，其中原材料占 84.99%，包装材料和
作坊及三大藏酒洞，一并入选“全国重点文物保护
粮食价格的变化对公司的生产成本会带来直接影
单位”，并入第四批保护名单。同时，泸州老窖的酿
响。
制技艺具有悠久的历史，是川酒及浓香型白酒酿制
表 3：2016~2018 公司酒类营业成本构成情况（亿元、%）
方法的典型代表，“泸州老窖酒传统酿制技艺”已于
项目 2016 2017 2018
2006 年 5 月入选首批“国家级非物质文化遗产名
金额 占比 金额 占比 金额 占比
录”。较强的品牌知名度、丰富的窖池资源以及传统 原材料 27.63 81.91 24.66 84.51 24.93 84.99
的酿制技艺为公司生产提供了良好的保障。 人工工资 1.96 5.80 1.85 6.33 1.76 6.01
截至目前，泸州老窖拥有国家级非物质文化遗 制造费用 3.06 9.07 2.66 9.11 2.64 8.99
产代表性传承人 1 名，中国酿酒大师 2 名、中国白 资料来源：公司年报
粮食采购方面，公司产品系单粮酿造的浓香型
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白酒，原材料主要为高粱。子公司泸州红高粱现代 开价格波动期的高峰期，从而有效应对粮食价格波
农业开发有限公司（以下简称“红高粱公司”）负责 动。粮食的供应商和采购品种相对固定，采购价格
管理泸州老窖有机生态原粮种植基地，自产有机糯 较为稳定。2016~2018 年，公司前五大供应商采购
红高粱，主要用于酿造高端产品。基地采取“公司+ 额占年度采购总额的比例分别为 30.40%、50.56%和
农场＋农户”的模式，种子、有机肥和生物农药由公 35.55%。
司提供，农户提供土地并负责种植，公司负责回收 采购结算方面，粮食和包装材料的采购价均为
高粱。公司通过加强对有机高粱基地的监管，采取 到岸价，公司每月对粮食供应商通过银行转账方式
统一种子繁育、统一农资发放、统一技术培训、统 结算二到三次；包装材料系当月使用次月结算，结
一病虫草害防控、统一收储管理的“五统一”措施， 算通过银行转账方式。
保证泸州老窖酒有机高粱的质量和安全。2008 年 8 总体来看，公司原材料供给较稳定，定价机制
月，公司有机原粮基地通过中绿华夏有机食品认证 较合理，但粮食采购价格的波动对公司生产成本带
中心的有机产品认证，成为首家也是唯一一家通过 来的直接影响仍需关注。
有机认证的浓香型白酒企业。其他酿酒生产原辅料
生产
采购，通过公开招选的方式建立了供应商名录，采
公司前身是由 36 家酿酒作坊合并而成，现生
用定期竞争性谈判方式，由中标单位供应合格粮
产基地包括国窖基地、罗汉基地、小市基地和黄舣
食。
基地（建设中），沿长江和沱江分布。
公司原材料仓储和运输由供应商负责，在选择
公司设供应链管理中心，负责规划灌装生产能
供应商时明确其仓储能力和运输能力，除保障 2~3
力、制定和下达生产订单以及协调酿酒公司的生产
天的粮食用量外实行零库存管理。公司原材料采购
联排，酒源保障环节的具体实施由酿酒公司负责。
按季度、按月等方式实施。生产期间，公司会提前
白酒生产工艺一般包括高粱粉碎、混合拌料、上甑
一天向供应商下达次日保障需求。原材料需经检验
蒸馏、摊晾下曲、入窖发酵、入洞储藏、基酒处理、
部门抽检、每包拆分检验、班组二次检验等多重检
包装生产等。公司酿酒工艺的独特优势体现在地、
验合格后方可进入车间使用，从而保证产品质量安
窖、艺、曲、水、粮、洞七个方面。泸州是长江和
全。
沱江的交汇之处，位于中国白酒金三角（宜宾、泸
公司产品所需包装材料包括瓶、盒、箱、盖以
州、遵义）的核心腹地，温润的气候适合白酒酿造；
及泡沫杂件等，主要由包材采供中心统一进行采
公司拥有规模大、保护完整、连续使用至今的“酿
购。包装材料采购采取招标、评选等公开竞争模式，
酒活态文物”，其中始建于公元 1573 年的老窖池为
相应供应商库包括七十余家供应商，受限于运输半
中心的窖池群，其繁衍出丰富多样的微生物菌落，
径，主要供应商位于泸州酒业集中发展区域，采购
目前公司拥有上万口老窖池，并制定了规范的窖池
较为便利。公司根据生产计划用量和各类产品的采
维护制度；“泸州老窖酒传统酿制技艺”作为浓香型
购周期向供应商直接下订单，同时设立安全库存储
白酒唯一代表入选首批“国家非物质文化遗产”；大
备制度。收货后由质量管理中心进行质量控制，验
曲是酿造白酒的发酵生香剂，1324 年，元代酿酒大
收合格再进行灌装，从而有效保证原材料供给和质
师、“制曲之父”郭怀玉发明的“甘醇曲”开启了中国
量的稳定
白酒大曲酒的历史；长江、沱江、赤水河和永宁河
在与粮食供应商进行竞争性谈判之前，公司会
均在泸州境内，水质纯净、硬度适宜的丰富水资源
自行调查市场价格，并结合当地粮食批发市场行
适合白酒酿造；公司采用川南特有的有机糯红高粱
情、第三方机构粮食价格市场分析报告，判断供应
进行单粮酿造，其酒体更为纯净；泸州老窖拥有纯
商价格合理性，在预判价格上涨前加大采购量或避
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购置项目 型升级提供示范效应，提高大曲
阳洞、醉翁洞和龙泉洞三大天然藏酒洞，温度常年
发酵环节的可控性和产品品质
保持在 20℃左右，相对湿度常年保持在 80%左右， 的稳定性，并实现生产资源多效
利用及土地资源的最大化利用。
恒温恒湿、微生物种群丰富的环境为白酒酒体的酯
资料来源：公司提供
化、老熟、生香提供了环境。
本期公司债计划募集资金不超过 15 亿元，将
泸州老窖从原粮种植、酿酒生产、酒源储存、 继续用于酿酒工程技改项目（二期工程）、信息管理
白酒勾调、包材保障等各个环节，均严控产品质量； 系统智能化升级建设项目、黄舣酿酒基地窖池密封
产品在投放市场前，需经过第三方专业机构国家酒 装置购置项目和黄舣酿酒基地制曲配套设备购置
检中心对产品进行多个指标的检验。同时，公司充 项目。项目的实施可进一步提升公司核心竞争力，
分利用国家级标准化农业示范区、国家固态酿造工 对于公司战略目标的实现具有重要意义，但其财务
程研究中心、国家酒检中心，坚持科学严谨的质量 杠杆或将相应提高。
管理运行体系、先进完善的硬件保障，做到“源头预
近年来，随着公司产品结构优化以及品牌清
防，过程控制，结果监测”，使泸州老窖的产品质量
理，公司白酒产量有所下降，2016 年~2018 年分别
得到充分保证。
为 17.62 万吨、16.08 万吨和 15.68 万吨，同期公司
公司在坚持传统酿酒工艺的前提下，深入研究
加大优良基酒的储存，成品酒库存量分别为 3.32 万
传统酿酒工艺科学原理的基础上大量探索，形成了
吨、3.98 万吨和 5.02 万吨。
制曲自动化等较为成熟的技术方案，并进行了一定
表 5：2016~2018 年公司白酒产销情况（吨）
规模的技改运用。2016 年公司启动酿酒工程技改项
2016 2017 2018
目的建设，并于 2017 年 8 月定增实际募集资金额 生产量 176,217.11 160,760.38 156,750.50
29.53 亿元，截至 2018 年末酿酒工程技改项目累计 库存量 33,206.13 39,845.59 50,169.95
投入 23.62 亿元。该项目将对公司现有生产布局、 销售量 178,991.90 154,120.92 146,426.14
资料来源：公司提供
生产设备设施、配套功能实现优化升级，提升公司
此外，须注意的是，2019 年 5 月 9 日，生态环
现有固态白酒酿造能力，提高生产体系运营效率以
境部网站报道中央第五生态环境保护督察组 2018
及降低生产成本。
年 11 月 3 日至 12 月 3 日督察情况，反馈公司罗汉
表 4：此次公司债募投项目情况
募投项目 总投资 影响
酿酒基地污水处理站污水处理能力不足、污水漏
一方面提升优质基酒生产能力 排、污泥处置不规范。一是关于污水处理站污水处
和储酒能力，另一方面通过生产
酿酒工程技改 理能力不足问题。罗汉基地污水处理站建于上世纪
环节的自动化、智能化升级建
项目（二期工 40.73 亿元
设，提高生产体系现代化水平， 80 年代，设备设施使用年限长，公司不断进行技术
程）
降低生产成本，提升品质管控能
改造，加强工艺措施管控，确保了达标排放，公司
力。
进一步完善公司生产、销售、管 法定排污口在线监测数据实时上传四川省重点监
信息管理系统 理等各业务板块信息化系统建
控企业污染源监测信息公开平台。公司于 2017 年
智能化升级建 7.17 亿元 设，提高运营和管理效率，降低
设项目 生产经营成本，提升公司竞争力 11 月立项实施污水站提标技改项目。技改后，废水
和盈利能力。
处理排放标准限值在行业内将率先达到《发酵酒精
提高白酒产品品质的稳定性，可
实现整个酿酒生产现场更加整 和白酒工业水污染物排放标准》的表 3 直接排放标
黄舣酿酒基地
洁，亦可节约泥土、水资源，实
窖池密封装置 2.83 亿元 准限值（现行标准为表 2 直接排放标准）。该项目已
现生产资源多效利用，同时通过
购置项目
提升窖池密封装置高度，提高了 于 2019 年 9 月底前建成并投入运行，且运行稳定、
白酒产品产量。
达标排放。二是关于污水漏排问题。因酒库围墙侧
黄舣酿酒基地 实现制曲过程的自动化、智能
1.00 亿元
制曲配套设备 化，为白酒行业实现工业 4.0 转 地基沉降导致该处污水管网接头处出现裂缝渗漏，
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2018 年 11 月初发现后公司及时对该处渗漏点进行 大力推进以传统中式白酒为基础的养生酒和创新
了排查修复，同时对全厂区污水管网进行了排查改 酒类产品作为未来的业绩增长点。2017 年初以自有
造，并于 2019 年 9 月 30 日前完成了厂区污水管网 资金现金收购泸州老窖集团养生酒业有限责任公
由地埋式改为地上压力输送管网系统的改造项目， 司（现更名为泸州老窖养生酒业有限责任公司），并
彻底排除渗漏隐患。三是关于污泥处理不规范问 投资设立了泸州老窖百调酒业有限公司。
题。2018 年 12 月 17 日，公司与四川泸州川南发电 公司采取“四总三线一中心”的营销组织架构，
有限责任公司签订协议，委托其对污泥进行焚烧处 并建立七大营销服务中心。公司按照不同的产品线
理。此外，公司正与西南大学联合开展活性污泥（酿 配备专业销售人员，并以地级市为单位进行业务统
酒废水处理副产物活性菌种）生产有机肥的研究。 筹，根据业务需要由多个地级市共同构成销售片区
目前，试验所生产的有机肥各项指标符合《有机肥 的销售组织机构。
料》（NY525-2012）标准，并已进展至田间肥效试验 公司对五大单品实行专业化营销模式，根据不
阶段。上述事项并未导致发生重大环保污染事件， 同品牌的动销和库存情况，实现精细化管理；针对
未导致公司生产经营出现中断、终止等情况，未对 专属销售渠道，公司设立泸州老窖电子商务股份有
公司正常生产经营造成重大不利影响。公司严格按 限公司和泸州老窖优选供应链管理有限公司，分别
照相关操作规范和管理要求运行污水处理站，并将 对接电商渠道和专卖店渠道，负责全产品线的专属
继续严格履行与具备专业资质第三方的污泥处理 渠道销售；国外的销售网络主要由泸州老窖国际发
协议、落实已建立的污泥处置全过程监管机制，开 展（香港）有限公司管理，为加快北美市场的快速
展污泥资源化利用研究，防止环境污染事件的发 发展，还设立了北美办事处。
生。随着国家环保政策不断加码，绿色、环保生产 公司在产品价格体系和产品库存管理上精细
是企业实现可持续发展的必由之路，中诚信国际对 化管控。产品定价方面，公司产品依据“市场定价”
公司绿色环保生产风险保持关注。 原则，在定价过程中主要考虑产品品牌价值、产品
综合而言，公司白酒生产工艺精细，并注重技 价格带定位、文化价值、竞品标杆产品价格、市场
术升级改造优化产能，在保障基酒质量的同时夯实 消费水平、国家宏观经济情况等因素，来确定不同
业绩增长基础。 产品的销售价格体系。在产品销售价格体系管控与
执行方面，公司在全国范围内调查产品价格，分析
销售 市场价格的合理性和执行效果。在库存管控和动销
泸州老窖白酒产品按照产品价格带分为高端、 管理方面，公司实施以安全库存为基数的销售订单
中端、低端三大类。高端酒主要代表为“国窖 1573” 配额制。精细化的管控使公司更加了解市场需求，
系列产品；中端酒主要代表为“百年泸州老窖窖龄 有利于价格与供货量的平衡。
酒”系列、“泸州老窖特曲”系列等产品；低端酒主要 2016~2018 年，公司高档酒销售收入分别为
代表为“泸州老窖头曲”、“泸州老窖二曲”系列产品。 29.20 亿元、46.48 亿元和 63.78 亿元，在酒类收入
公司从 2015 年开始实施“泸州老窖五大战略单品” 中的占比分别为 34.78%、45.95%和 49.60%，呈现
的产品策略，即“国窖 1573”、“泸州老窖窖龄酒”和 逐年增长态势；同期，中档酒销售收入分别为 27.91
“泸州老窖特曲、头曲和二曲”构成的泸州老窖核心 亿元、28.75 亿元和 36.75 亿元，占酒类收入比重基
五大战略单品，构建出泸州老窖市场运营的核心主 本稳定。得益于公司明确了五大单品的市场定位，
线产品。为配合核心营销战略，公司将优势资源聚 将优势资源聚焦五大战略单品，理顺价格体系，实
焦五大战略单品。除以上传统中式白酒外，公司还 现了中高端产品量价齐升，产品结构持续向中高档
倾斜。此外，公司近年来不断增加销售投入，通过
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广 告投 放和 事件营 销等方 式扩 大品 牌影响 力。 元、25.92 亿元和 28.07 亿元。
2016~2018 年，公司低档酒销售收入分别为 26.85 亿
表 6：2016~2018 年公司白酒分档次销售情况（万元、%）
项目 2016 2017 2018
销售收入 占比 销售收入 占比 销售收入 占比
高档白酒 292,009.18 34.78 464,816.43 45.95 637,782.29 49.60
中档白酒 279,077.61 33.24 287,492.14 28.42 367,496.71 28.58
低档白酒 268,539.34 31.98 259,151.48 25.62 280,673.38 21.83
合计 839,626.13 100.00 1,011,460.06 100.00 1,285,952.38 100.00
资料来源：公司提供
目前，公司主要销售区域包括西南、华中和华 市公司治理准则》、《公司章程》、《董事会议事规则》
北地区，西南地区是公司最主要销售市场，收入规 以及各专业委员会议事规则赋予的职权和义务，认
模较稳定，近年公司华北和华中地区营业收入增长 真履行职责。公司监事会对股东大会负责，对董事、
明显。目前，公司正在积极拓展华东市场，该区域 高级管理人员履行公司职务的行为进行监督，检查
经济体量大，群众消费能力较强，且偏好品牌认可 公司财务状况以及行使其它由公司章程赋予的权
度，利于中高端产品的开拓。 利，目前公司有 4 名监事，其中职工代表监事 2 名。
总体来看，得益于白酒市场景气度的回升和公 公司高级管理人员包括经理、副经理、财务负责人
司白酒品牌较强的竞争实力，产品结构的上移带动 和董事会秘书。董事会秘书负责公司股东大会和董
了公司酒类业务收入的增长。同时，公司理顺各品 事会会议的筹备、文件保管以及公司股东资料管
类价格渠道，实现三线产品价格的全面提升，盈利 理，办理信息披露事务等事宜。公司自设立以来，
能力呈上升趋势。 股东大会、董事会、监事会和经理层能够按照相关
法律、法规和《公司章程》赋予的职权依法独立规
公司治理
范运作，履行各自的权利和义务，没有违法违规情
治理结构 况的发生。
公司严格按照《公司法》、《证券法》、《上市公 内部控制
司治理准则》等法律、行政法规、部门规章、规范
公司通过建立、健全各项内部控制制度，确保
性文件的规定，不断完善公司法人治理结构，规范
公司股东大会、董事会、监事会和高管人员的职责
公司运作，建立了以公司《章程》为基础，以《股
及制衡机制能够有效运作，公司内部监督和反馈系
东大会议事规则》、《董事会议事规则》、《监事会议
统健全。公司已按照现代企业制度建立健全了各种
事规则》等为主要架构的规章体系，形成了以股东
内部管理机构，并制定了包括一系列管理制度在内
大会、董事会、监事会及管理层为主体结构的治理
的完整的内部控制体系。
体系。股东大会是公司的权力机构，享有法律法规
和公司章程规定的合法权利，依法行使公司经营方 生产运营方面，公司具有独立完整的生产经营
针、筹资、投资、利润分配等重大事项的决定权。 系统和自主决策能力。公司与控股股东及其控股子
公司董事会是公司的常设决策机构，对股东大会负 公司有日常关联交易发生，该部分日常关联交易属
责，执行股东大会的决议。公司董事会由 11 名董事 于合理配置资源的需要。对于关联交易，公司严格
组成，其中独立董事 4 名，外部董事 2 名，董事会 履行了相关决策程序和信息披露义务，实行独立董
下设战略、审计、提名和薪酬与考核委员会四个专 事事前审查，关联董事（股东）回避制度。组织架
业委员会，各专业委员会对董事会负责，根据《上 构方面，公司合理设置了内部管理机构，明确划分
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部门的职责和权限，各项经济业务活动均由公司高 度重视食品安全，确保产品达到各项食品质量安全
级管理人员及各部门负责人在授权范围内进行审 标准，降低了整体经营风险。
批。业务控制方面，管理层在执行业务控制过程中，
战略规划
采取了包括授权与审批、业务规程与操作程序、岗
位权限与职责分工等控制措施，强化对业务处理过 为适应公司发展需要，健全投资决策程序，加
程中关键点的控制。 强决策与战略制定的科学性，强化公司战略规划的
财务管理方面，公司根据企业会计准则及相关 执行力，完善公司治理结构，根据《中华人民共和
法律法规的规定，完善并实施了《内部审计制度》、 国公司法》、《上市公司治理准则》和《公司章程》
《内部控制制度》、《货币资金管理办法》、《投资管 等有关规定，公司设立董事会战略委员会，主要负
理制度》等内部财务管理制度。 责对公司长期发展战略和重大投资决策进行研究
资金管理方面，公司于 2014 年 5 月和 2015 年 并提出建议。战略委员会由 3 名董事组成，其中包
1 月分别披露了在中国农业银行长沙迎新支行、中 括 1 名独立董事，并担任主任委员。
国工商银行南阳中州支行等三处储蓄存款合计 5 亿 公司“十三五”期间总体规划为“一二三四五”战
元的合同纠纷，公司已报请公安机关介入，采取了 略，即：明确重回中国白酒行业“前三”一个目标；
资产保全措施，相关案侦和资产保全工作正在进行 坚持“做专做强”与“和谐共生”两个原则；深入贯彻
中，公司已启动了民事诉讼程序向责任单位追偿损 落实加强销售、加强管理和加强人才队伍建设“三
失。截至 2019 年 9 月 30 日，公司共计收回上述三 个加强”；把握在 2015 年—2020 年间的稳定期、调
处储蓄存款合同纠纷款项 21,259.97 万元。中诚信 整期、冲刺期和达成期等四个关键发展步骤；实现
国际认为，本次事件反应了当时公司制度流程存在 公司在中国白酒行业的市场占有领先、公司治理领
一定的疏漏。2014 年底以来，公司加强整改，全面 先、品牌文化领先、质量技术领先和人才资源领先。
梳理业务流程，对财务人员岗位职责进行了完善， 2019 年是公司“十三五”战略三年冲刺期的决
规范了相关制度，并加强对员工风险意识的强化宣 胜之年，将对泸州老窖的未来发展产生深远而重大
贯，对包括《货币资金管理办法》等制度进行了重 的影响，公司将紧紧围绕“坚定、管理、规模”的发
新修订，并制定了多项业务的工作流程，提高了公 展主题，坚定必胜决心、坚持以我为主、抢抓发展
司整体风险防范能力，内控管理体系得到有效完 机遇，全力冲刺努力实现跨越发展。主要措施如下：
善。中诚信国际将对该事件的后续进展持续关注。 1、保持五个坚定。一是坚定做专做强的发展定位。
食品安全方面，公司设立质量管理中心，高度 要心无旁骛地聚焦酒业发展，专心致志地聚焦“双
重视产品质量，制定了一系列质量管理办法，不仅 品牌”，打造“三品系”和“五大单品”。二是坚定前瞻
依照食品企业卫生要求等相关法规标准化建厂，还 务实的战略眼光。要重点加强外部竞争形势与内部
在原料采购、生产加工以及包装运输过程中执行严 工作动态分析，保持战略决策的前瞻性、系统性和
格的质量控制标准，确保产品的质量安全，现已建 科学性。三是坚持科学高效的治理模式。要不断完
立起来的质量管理体系符合国内食品法规的要求。 善决策授权体系，坚持科学民主决策，将先进的管
同时，公司设立知识产权保护中心，职能包括在全 理理念、机制和工具为我所用。四是坚持创新驱动
国打击假仿冒产品、协调及维护全国执法部门、管 的发展路径。要以科技创新推动公司高质量发展，
理民事索赔等，着力维护品牌形象。 以产品创新顺应消费升级和新生代消费者的崛起，
总体来看，公司已经建立健全的治理结构并不 以理念创新为品牌赋能，通过跨界融合实现渠道创
断完善内控制度，在人员、资金、生产、销售、财 新和服务创新。五是坚定和谐共生的责任担当。要
务等各重要环节都有较规范的管理。同时，公司高
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主动履行大型骨干酿酒企业的社会责任，持续在精 转化为品牌资源、营销资源，利用企业影响力集聚
准扶贫、社会公益、企业税收和扩大就业等方面作 社会资源。三是扩大生产规模。要全力推进技改项
出贡献，严守环保底线和安全红线，维护行业的团 目，实施质量溯源管理，推动质量管理向产业链上
结和谐与上下游产业链的健康发展。2、加强五项管 下游延伸。四是扩大企业规模。要做好重大战略投
理。一是加强战略管理。按“战略与企业文化融合、 融资研究和市值管理，加强投资者关系管理，不断
与组织职能匹配、与考核激励关联、与权责分配对 巩固提升泸州老窖在资本市场的良好形象，适时推
应、与资源配置挂钩”的原则，构建起一以贯之的战 动公司的扩张发展。五是扩大人才规模。要规划和
略执行体系。二是加强系统管理。加快构建权责分 构建以企业领军人物、行业专家等高层次人才为塔
明、层级清晰、闭环管理的管理系统与横向到边、 尖，以管理、营销和生产板块的复合型人才和专业
纵向到底的管理链条，增强前后协同。三是加强精 技术骨干为塔身，以扎根一线基础业务的专业人才
准管理。按照标准化、专业化、数字化、精细化的 为塔基的泸州老窖“金字塔”型复合人才团队。
要求实施管理细化工程，树立和增强管理的权威性、 在建项目方面，截至 2019 年 9 月末，公司主
指导性和实操性。四是加强风险管理。要防范决策 要在建项目为酿酒工程技改项目，计划总投资 74.14
风险、市场风险、管理风险、业务风险和廉洁风险。 亿元，已投资 48.88 亿元。未来技改项目的完成将
五是加强人本管理。要增强员工归属感，实施目标 对公司现有生产布局、生产设备设施和配套功能实
激励与成长激励，激发员工主动履职、快乐成长的 现全方位优化升级，提升公司现有固态白酒酿造能
主观动能。3、扩大五个规模。一是扩大市场规模。 力，提高生产体系运营效率，降低生产成本。总体
要深入推进全域化市场精耕，加快推进全国化市场 来看，公司在建及拟建项目主要围绕白酒主业，着
布局，攻抢空白市场，巩固成熟市场。二是扩大资 力增加优质白酒的生产能力，未来存在一定的投资
源规模。要充分发挥泸州老窖文化底蕴、质量技术 需求，但公司自有资金充裕，且拟通过资本市场筹
的核心竞争优势与公司品牌金字塔整体优势，使其 集项目资金，未来资金压力尚可。
表 7：2019 年 9 月末公司主要在建工程项目情况（亿元、%）
在建工程 预算数 已投资金额 工程累计投入占预算比例 工程进度
酿酒工程技改项目 74.14 48.88 65.93 65.00
国窖广场升级改造项目 15.00 4.00 26.67 30.00
营销网络指挥中心办公区域改扩建项目 2.72 1.68 61.70 70.00
固态法白酒智能化生产车间新模式应用项目 2.45 1.34 54.85 75.00
污水站提标技改项目 0.77 0.32 41.32 85.00
罗汉酿酒生产自动化设备改造项目 0.59 0.46 77.97 90.00
合计 95.67 56.68 - -
资料来源：公司提供
财务分析 资本结构
图 4：2016～2019.Q3 公司资本结构
以下财务分析基于公司提供的经四川华信（集
团）会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标
准无保留意见的 2016~2018 年财务报告，以及未经
审计的 2019 年三季度财务报表。2016~2018 年财务
数据均为审计报告期末数。公司财务报表均按新会
计准则编制，均为合并口径数据。
数据来源：公司审计报告及财务报表
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2017 年 9 月，公司完成非公开发行人民币普通 年末减少 20.89%至 18.89 亿元，主要系票据贴现规
股 6,250 万股，实际募集资金额 29.53 亿元，截至 模有所提高；其他应收款中，公司涉及合同纠纷事
2018 年末，公司所有者权益合计 171.24 亿元，三年 项的储蓄存款剩余未收回金额合计为 2.87 亿元，坏
复合增长率为 24.18%。公司拥有很强的上下游议价 账准备计提比例为 69.59%，账面净额 0.87 亿元占
能力，获现能力强，日常运营对外部融资的依赖程 资产总额的比重为 0.33%。
度低，2016~2018 年，总负债规模分别为 28.62 亿 2016~2018 年末及 2019 年 9 月末，公司非流动
元、44.43 亿元和 54.81 亿元。得益于收入规模的扩 资产分别为 39.90 亿元、54.87 亿元、71.10 亿元和
张，2018 年公司占用下游客户的资金规模扩大且应 102.05 亿元，占资产总额的比例分别为 28.57%、
交的企业所得税、增值税和消费税相应增加，当年 27.77%、31.46%和 38.24%。2018 年末，公司非流
负债规模同比增长 23.35%。同期，公司总资产规模 动资产包括在建工程 30.00 亿元、长期股权投资
分别为 139.66 亿元、197.56 亿元和 226.05 亿元， 20.91 亿元、固定资产 10.30 亿元、递延所得税资产
复合增长率为 27.23%。2016~2018 年，公司资产负 4.36 亿元、可供出售金融资产 2.76 亿元和无形资产
债率分别为 20.49%、22.49%和 24.25%。截至 2019 2.32 亿元。2016 年 6 月公司启动酿酒工程技改项
年 9 月末，公司总资产 266.86 亿元，总负债 79.62 目，该项目分两期实施；2017 年公司完成定增投入
亿元，所有者权益 187.25 亿元，资产负债率为 一期工程的建设，当年末在建工程规模同比增长
29.83%，财务杠杆比率低。 752.37%；目前该项目正按建设计划推进，工程投入
从资产结构来看，公司资产以流动资产为主， 逐年增多，2018 年末在建工程同比增幅为 91.45%，
2016~2018 年末及 2019 年 9 月末，流动资产分别为 截至 2019 年 9 月末，酿酒工程技改项目建设投入
99.75 亿元、142.69 亿元、154.94 亿元和 164.81 亿 随着债券募集资金的到位而增加，在建工程进一步
元，占资产总额的比例分别为 71.43%、72.23%、 增至 58.51 亿元。公司长期股权投资对象主要系华
68.54%和 61.76%。截至 2018 年末，公司流动资产 西证券，并于 2018 年收购四川发展酒业投资有限
包括货币资金 93.67 亿元、存货 32.30 亿元、应收 公司 42%的股权，将上述两者作为联营企业采用权
票据 23.88 亿元和其他应收款 1.67 亿元。其中，货 益法核算。公司固定资产主要为房屋建筑物、专用
币资金基本为银行存款，仅 140 万元保证金受限， 设备和通用设备等。公司 2018 年末可供出售金融
流动性良好。2014 年，公司在中国农业银行长沙迎 资产主要为国泰君安证券股份有限公司、四川北方
新支行、中国工商银行南阳中州支行等三处储蓄存 硝化棉股份有限公司和泸州银行股份有限公司的
款合计 5.00 亿元，因涉及合同纠纷事项，不具备货 股票投资。无形资产主要为土地使用权。
币资金性质，已转入其他应收款科目，并计提坏账 从负债结构来看，公司负债主要为流动负债，
准备 2 亿元。公司存货主要为基酒等自制半成品、 2016~2018 年末及 2019 年 9 月末流动负债分别为
库存商品和在产品等，2017 年以来公司顺应白酒行 27.76 亿元、43.67 亿元、54.15 亿元和 53.94 亿元，
业进入加库存周期进行库存储备，公司库存商品及 占负债总额的比重分别为 96.99%、98.29%、98.81%
自制半成品均有所提升。公司与部分经销商采取银 和 67.75%。2018 年末公司流动负债主要包括应交税
行承兑汇票方式结算，一般是半年到期托收，亦根 费 16.48 亿元、预收款项 16.04 亿元、应付账款 12.92
据资金市场价差选择性进行贴现业务。截至 2019 年 亿元和其他应付款 6.03 亿元。在收入规模增长的情
9 月末，公司货币资金较上年末增长 10.47%至 况下，公司应缴纳的企业所得税、增值税和消费税
103.48 亿元，主要为“19 老窖 01”债券发行募集资 相应增加，公司年末应交税费增长 66.77%；公司下
金 24.90 亿元以及销售收入增长带来的现金流入， 游议价能力较强，销售环节要求客户预付货款，预
保持良好的流动性；同期，公司应收票据余额较上 收款项保持较大规模；2018 年公司加大对原材料和
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包装材料采购量，同时伴随酿酒工程技改项目工程 从期间费用来看，公司期间费用逐年增长，
投入逐年增多，应付工程设备款相应增加，当年末 2016~2018年分别为20.50亿元、28.74亿元和39.62亿
应付账款同比增长 74.44%；其他应付款主要为经销 元，同期三费收入占比分别为23.77%、27.65%和
商货款保证金。截至 2019 年 9 月末，公司预收款 30.35%，主要由销售费用和管理费用构成。2018年，
项、应交税费、应付账款和其他应付款（不含应付 为提升品牌影响力促进销售，公司继续加大广告宣
利息）分别为 15.92 亿元、15.21 亿元、13.46 亿元和 传和市场促销力度，当年销售费用为33.93亿元，同
6.17 亿元。2019 年 8 月 28 日，公司发行 25 亿元公 比增长40.67%；公司管理费用（包括研发费用）主
司债券，系本次债券的首期发行，截至 2019 年 9 月 要包括折旧摊销费和职工薪酬等，2018年为7.85亿
末，公司应付债券为 24.90 亿元，占非流动负债的比 元，同比增长37.78%；公司无有息债务，存量资金
重为 97.00%，公司有息债务均由应付债券构成。 增长使得公司存款利息收入相应增加，当年财务费
总体而言，公司财务杠杆比率低。2016~2018年 用-2.15亿元。2019年1~9月，公司三费合计30.29亿
公司现金分红金额（含税）分别为13.46亿元、18.31 元，三费收入占比为26.39%，费用控制能力一般；
亿元和22.70亿元，其占合并报表中归属于上市公司 其中销售费用为26.05亿元，较上年同期增长25.06%，
普通股股东的净利润比率分别为68.78%、71.58%和 在品牌复兴战略下，公司品牌营销费用支出刚性强，
65.13%。受利润分配影响，公司近年来自有资本积 销售费用控制压力较大。
累较为缓慢，但得益于2017年非公开发行股票的完 表 8：2016～2019.Q3 公司期间费用情况（亿元）
成，公司自有资本实力进一步增强，财务结构稳健。 项目 2016 2017 2018 2019.Q3
销售费用 15.57 24.12 33.93 26.05
盈利能力 管理费用 5.52 5.69 7.85 5.77
近年来，个人消费增长带动白酒市场逐步回暖， 财务费用 -0.59 -1.07 -2.15 -1.52
公司加大布局高端白酒业务，不断梳理渠道价格体 三费合计 20.50 28.74 39.62 30.29
营业总收入 86.27 103.95 130.55 114.77
系 并上 调产 品单价 ，酒类 业务 收入 持续扩 张，
三费收入占比 23.77% 27.65% 30.35% 26.39%
2016~2018 年，公司分别实现营业收入 86.27 亿元、
注：研发费用计入管理费用。
103.95 亿元和 130.55 亿元，三年复合增长率达到 资料来源：公司审计报告及财务报表
23.02%；2019 年 1~9 月，公司实现营业收入 114.77 从利润总额构成来看，公司利润总额的主要构
亿元，较上年同期增长 23.90%。从毛利水平来看， 成部分为经营性业务利润。2016~2018年公司利润
公司高档酒销售占比逐年增加，产品结构得以优化， 总额分别为25.59亿元、34.34亿元和46.59亿元，其
加之产品价格的上调，公司近三年毛利率分别为 中经营性业务利润分别为23.45亿元、32.68亿元和
60.90%、71.93%和 77.53%，2019 年 1~9 月，公司 45.53亿元，公司近年来持续调整销售策略，梳理价
毛利率进一步提高至 81.07%，业务初始获利能力强。 格体系，经营性业务利润不断提升。同期，公司投
图 5：2016～2019.Q3 公司成本收入构成 资收益分别为2.25亿元、1.38亿元和0.98亿元，主要
来自于对华西证券的投资收益。2016~2018年以及
2019年1~9月，公司分别实现净利润19.79亿元、
26.02亿元、35.10亿元和38.16亿元，盈利能力持续
增强。
资料来源：公司审计报告及财务报表
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图 6：2016～2019.Q3 公司利润总额构成
公司经营活动净现金流分别为 27.50 亿元、37.04 亿
元、42.98 亿元和 33.45 亿元。2016 年以来，公司中
高端白酒收入增长明显，经营活动现金流入逐年增
长，加之低端产品销售减少造成的采购支出下降，
公司经营性净现金流大幅好转。同期，公司经营活
动净现金/利息支出分别为 162.10 倍、107.50 倍、
66.43 倍和 33.06 倍，经营性现金流对债务利息的保
障程度高。
表 9：近年来公司偿债能力指标
资料来源：公司审计报告及财务报表 项目 2016 2017 2018 2019.Q3
总体来看，在白酒行业逐步回暖的背景下，公 总债务（亿元） 0.00 0.00 0.00 24.90
经营活动净现金流
司顺应行业趋势，积极优化产品结构、调整销售策 （亿元）
27.50 36.93 42.98 33.45
略，营业收入稳步提升，盈利能力逐年增强。未来 EBITDA（亿元） 27.34 36.37 48.87 52.52
随着白酒行业景气度的持续回升，公司业绩表现有 资产负债率（%） 20.49 22.49 24.25 29.83
总债务/EBITDA（X） 0.00 0.00 0.00 0.36*
望进一步向好。但作为白酒企业，公司在营销方面
EBITDA 利 息 倍 数
的支出刚性较强，期间费用占比逐年提升，中诚信 162.10 105.87 75.54 51.90
（X）
对此予以关注。 经 营活动 净现金 流/
- - - 1.79*
总债务（X）
经 营活动 净现金 流/
偿债能力 163.16 107.80 66.43 33.06
利息支出（X）
注：表中带“*”数据经过年化处理。
获现能力方面，公司 EBITDA 主要由折旧和利
数据来源：公司审计报告及财务报表
润总额构成，2016~2018 年分别为 27.34 亿元、36.37 或有负债方面，截至2019年9月末，公司无未清
亿元和 48.87 亿元。公司年末无有息债务余额，利 对外担保，且无重大诉讼、仲裁等或有负债事项，
息支出仅为银行承兑汇票贴息，规模有限，EBITDA 亦无资产抵质押情况。
对 债 务 本 息 的 覆 盖 程 度 良 好 ， 2016~2018 年
财务弹性方面，截至 2019 年 9 月末，公司无
EBITDA 利息保障倍数分别为 162.10 倍、105.87 倍
银行授信额度，但公司现金流充裕且基本无有息债
和 75.54 倍。截至 2019 年 9 月末，公司 EBITDA 为
务，并且作为上市公司，直接融资渠道畅通，财务
52.52 亿元，EBITDA 利息保障倍数为 51.90 倍。
弹性强。
图 7：2016～2019.Q3 公司 EBITDA 构成
综合来看，国内白酒行业持续回暖，公司窖池
60 亿元
50
和基酒资源丰富，品牌价值很高。公司近年来年末
40 均无有息债务余额，财务结构稳健，货币资金充沛，
30 经营性现金流保持持续的净流入，偿债能力极强。
20
10 结 论
0
2016 2017 2018 2019.Q3 综上，中诚信国际评定泸州老窖股份有限公司
利润总额 折旧 摊销 利息支出
主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定；评定“泸
资料来源：公司审计报告及财务报表 州老窖股份有限公司 2020 年面向合格投资者公开
经营活动方面，2016~2018 年及 2019 年 1~9 月， 发行公司债券（第一期）”债项信用等级为 AAA。
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中诚信国际关于泸州老窖股份有限公司 2020 年面向合格投资
者公开发行公司债券（第一期）的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报
告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本次债券信用级别有效期内或者
本次债券存续期内，持续关注本次债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本次债券偿债保障情况等因素，以对本次债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本次债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并根据上市规则于每一会计年度结束之日起 6 个月内
披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切
关注与发行主体、担保主体（如有）以及本次债券有关的信息，如发生可能影响本次债券信
用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及
时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
（www.ccxi.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
中诚信国际信用评级有限责任公司
2020 年 3 月 2 日
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附一：泸州老窖股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至 2019 年 9 月末）
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附二：泸州老窖股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018 2019.Q3
货币资金 482,644.80 844,962.22 936,738.66 1,034,774.15
应收账款净额 389.87 800.89 1,033.37 1,734.32
存货净额 251,377.52 281,186.65 323,041.57 348,182.78
流动资产 997,546.78 1,426,872.93 1,549,446.84 1,648,103.99
长期投资 203,481.84 214,746.84 236,692.28 255,017.01
固定资产合计 136,273.16 269,715.88 403,015.62 683,630.95
总资产 1,396,555.07 1,975,576.11 2,260,492.96 2,668,614.32
短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00
长期债务 0.00 0.00 0.00 249,039.35
总债务（短期债务＋长期债务） 0.00 0.00 0.00 249,039.35
总负债 286,160.70 444,316.69 548,071.70 796,160.48
所有者权益（含少数股东权益） 1,110,394.37 1,531,259.42 1,712,421.26 1,872,453.84
营业总收入 862,669.65 1,039,486.75 1,305,546.58 1,147,689.57
三费前利润 439,568.93 614,194.61 851,562.88 793,377.37
投资收益 22,505.36 13,831.64 9,799.36 12,465.00
净利润 197,914.65 260,202.43 351,046.59 381,647.72
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 273,431.58 363,747.74 488,743.51 525,170.52
经营活动产生现金净流量 274,956.28 370,373.41 429,791.60 334,527.93
投资活动产生现金净流量 -23,645.71 -140,676.43 -146,541.60 -258,947.68
筹资活动产生现金净流量 -123,335.14 132,635.46 -191,666.71 22,050.81
现金及现金等价物净增加额 127,982.30 362,317.41 91,656.45 98,035.49
财务指标 2016 2017 2018 2019.Q3
营业毛利率（%） 60.90 71.93 77.53 81.07
所有者权益收益率（%） 17.82 16.99 20.50 27.18*
EBITDA/营业总收入（%） 31.70 34.99 37.44 45.76
速动比率（X） 2.69 2.62 2.26 2.41
经营活动净现金/总债务（X） - - - 1.79*
经营活动净现金/短期债务（X） - - - -
经营活动净现金/利息支出（X） 163.16 107.80 66.43 33.06
EBITDA 利息倍数（X） 162.10 105.87 75.54 51.90
总债务/EBITDA（X） 0.00 0.00 0.00 0.36*
资产负债率（%） 20.49 22.49 24.25 29.83
总资本化比率（%） 0.00 0.00 0.00 11.74
长期资本化比率（%） 0.00 0.00 0.00 11.74
注：1、2019 年三季报未经审计；2、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；3、将研发费用计入管理费用；4、带*指标已
经年化处理。
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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
附三：基本财务指标的计算公式
指标 计算公式
短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债+应付票据+一年内到期
短期债务
的非流动负债+其他债务调整项
长期债务 长期借款+应付债券+其他债务调整项
资 总债务 长期债务+短期债务
本
结 净债务 总债务-货币资金
构 资产负债率 负债总额/资产总额
总资本化比率 总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益）
现金及其等价物/货币等价物 货币资金（现金）+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+应收票据
长期投资 可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
应收账款周转率 营业总收入/应收账款平均净额
经
营 存货周转率 营业成本/存货平均净额
效 应收账款平均净额×360 天/营业收入+存货平均净额×360 天/营业成本-应付账款平均净
率 现金周转天数
额×360 天/年采购成本
营业毛利率 （营业收入-营业成本）/营业收入
期间费用率 （销售费用+管理费用+研发费用+财务费用）/营业总收入
总资产收益率 EBIT/总资产平均余额
EBIT（息税前盈余） 利润总额+费用化利息支出
盈
利 EBITDA（息税折旧摊销前盈余） EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
能 营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合
力 经营性业务利润
同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加-期间费用+其他收益
净资产收益率/净资产回报率 EBIT/净资产平均余额
EBIT 利润率 EBIT/当年营业总收入
EBITDA 利润率 EBITDA/当年营业总收入
经营活动净现金流-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-分配股利、利
RCF
润或偿付利息支付的现金
现 经营活动净现金流-（存货的减少+经营性应收项目的减少+经营性应付项目的增加）（分
金 留存现金流
流 配股利、利润或偿付利息所支付的现金-财务性利息支出-资本化利息支出）
资本支出 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
经调整的经营活动净现金流 经营活动净现金流(CFO)-分配股利、利润或偿付利息支付的现金
EBIT 利息覆盖倍数 EBIT/（费用化利息支出+资本化利息支出）
偿
债 EBITDA 利息覆盖倍数 EBITDA/（费用化利息支出+资本化利息支出）
能 流动比率 流动资产/流动负债
力
速动比率 （流动资产-存货）/流动负债
注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相关
企业专用。根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15 号），对于已执行新金融准则的企业，长期投资计算公式为：
“长期投资=债权投资+其他权益工具投资+其他债权投资+其他非流动金融资产+长期股权投资”。
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附四：信用等级的符号及定义
主体等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
中长期债券等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 基本不能保证偿还债券。
C 不能偿还债券。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债券等级符号 含义
A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。
A-2 还本付息风险较小，安全性较高。
A-3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息风险较高，有一定的违约风险。
C 还本付息风险很高，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
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