北京华亚正信资产评估有限公司北京华亚正信资产评估有限公司关于对河南中孚实业股份有限公司股权转让及土地收储事项的
问询函中电解铝产能置换指标评估事项的回复
上海证券交易所：
河南中孚实业股份有限公司于2019年12月5日收到贵所下发的《河南中孚实业股份有限公司股权转让及土地收储事项的问询函》（上证公函【2019】3047号）（以下简称“《问询函》”），要求相关中介机构对河南中孚实业股份有限公司（以下简称“中孚实业”或“公司”）部分问询内容发表意见，结合执行的评估程序、采用的评估依据、评估方法等，具体回复如下：
问题三、公司前期公告披露，广元中孚为公司将中孚铝业25万吨/年电解铝产能向四川省广元市经济技术开发区转移所成立，根据评估报告，基于电解铝项目正常施工假设,公司以实物期权法评估 25 万吨电解铝产能置换指标价值为13.83亿元。请公司补充披露：（2）采用实物期权法进行评估的依据、合理性以及实物期权法评估的具体情况，包括预期现金流、投资额、折现率等主要参数的具体情况和评估过程、依据及合理性；（3）列明自建电解铝项目所形成的未来现金流以及在有电解铝产能置换指标情况下的未来现金流，比较二者差异，说明电解铝产能置换指标估值的合理性。请相关中介机构发表意见。
回复：
（2）本次评估的具体情况和评估过程、依据及合理性
资产评估方法主要有成本法、收益法和市场法。本次评估采用实物期权法的原因：
成本法是指通过估算被评估资产的重置成本，并扣减其各项贬值，从而确定被评估资产价值的一种资产评估方法。其基本思路是重建或重置被评估资产，潜在的投资者在决定投资某项资产时，所愿意支付的价格不会超过购建该项资产的现行购建成本。由于委估电解铝产能置换指标不具备可利用的历史资料，故不适
北京华亚正信资产评估有限公司
合采用成本法进行评估。
市场法是指利用市场上相同或类似资产的近期交易价格，经过比较、分析，从而确定估测被评估资产价值的一种评估方法。因国内产权交易市场交易信息的获取途径有限，适合市场法的可比交易案例和市场参数较少，故未采用市场法。
收益法是通过估算委估资产在未来的预期收益，并采用适宜的折现率折算成现值，然后累加求和得出被评估资产的评估值的一种资产评估方法。由于委估的电解铝产能置换指标对应的投资项目初始建设，未来产生的现金流具有一定的不确定性，因此不宜采用传统收益法按无形资产进行评估，也就是上述电解铝产能指标按或有资产进行评估作价比较合理；电解铝产能置换指标属于当前不存在而未来会产生现金流的资产，在四川省广元市经济技术开发区投资建设电解铝项目存在其他地区建设有不同的发展机会，形成一项选择权，属于看涨期权，因此采用实物期权法对委估的电解铝产能置换指标进行评估。
实物期权，是指附着于企业整体资产或者单项资产上的非人为设计的选择权，即指现实中存在的发展或者增长机会、收缩或者退出机会等。相应企业或者资产
的实际控制人在未来可以执行这种选择权，并且预期通过执行这种选择权能带来
经济利益。按照期权执行时间主要分为欧式期权和美式期权，欧式期权的买方在
到期日前不可行使权利，只能在到期日行权；美式期权的买方可以在到期日或之
前任一交易日提出执行。由于本次评估项目建设期时间固定，属欧式期权，因此
根据本次评估目的、评估对象的具体情况评估人员选用布莱克-舒尔斯期权定价
模型进行评估。其基本公式为：
C= SN(d1)–Xe-rtN(d2)
其中：
式中：
S：原含义是标的资产价格，本次评估采用以委估电解铝产能置换指标进行投资项目预期现金流的现值；
X：原含义为期权执行价，本次评估采用委估电解铝产能置换指标投资项目
北京华亚正信资产评估有限公司
预期投资额；
r：原含义为连续复利计算的无风险收益率，本次评估采用与建设期期间相近的国债到期收益率；
t：原含义为期权限制时间，本次评估采用委估电解铝产能置换指标对应投资项目的建设期；
σ：原含义是股票波动率，本次评估指委估电解铝产能置换指标对应投资项目产品即铝锭近一年价格波动；
e：为常数，e＝lim(1+1/n)^n=2.71828182845904,n→+∞。
评估时，有关参数根据以投资为目的的一般情况进行选取，并经预测、分析、计算后得到委托评估资产的评估价值。
①、标的资产的价格 S 的确定
?N1 Ai (1? R) A ?N
?i ? i（0 1＋R） 1
S ＝ i?1 R
式中：S：为委估电解铝产能置换指标投资项目预期现金流现值；
Ai:为电解铝产能置换指标投资项目未来第i年的净现金流量；
Ai0：为未来第N1年以后永续等额净现金流量；
R：为折现率；
(1+R)-i：为第i年的折现系数。
1）委估电解铝产能置换指标投资项目预期现金流
本次评估价值类型为投资价值，假设公司在四川省广元市经济技术开发区投资建设电解铝项目所产生的现金流。预测项目未来现金流中各项成本费用主要参照中孚铝业及林丰铝电相关数据，铝价预测主要基于以下几个方面：
供应方面：我国作为全球最大的电解铝生产国，其供给将直接影响全球市场的供需平衡。如果未来我国市场可提供给全球市场的电解铝产能受到限制，全球市场供应将趋于偏紧，支持价格上涨。
消费方面：LMF预测全球经济走势持续向好，主要消费领域建筑交通、电子电力等仍有内部刚需，消费稳固增长。
成本方面：原材料价格居高不下，同时随着环保标准的不断提升，自备电厂
北京华亚正信资产评估有限公司
对于粉尘排放的改造力度势必将进一步加大，从而在一定程度上提高电解铝企业
的综合成本，支持铝价在合理利润空间运行。
a、电解铝近年来价格情况
时间 单价（元/吨）
2004年 16,168
2005年 16,870
2006年 20,371
2007年 19,469
2008年 16,973
2009年 13,951
2010年 15,715
2011年 16,866
2012年 15,623
2013年 14,491
2014年 13,474
2015年 12,068
2016年 12,497
2017年 14,438
2018年 14,198
2004年以来，我国原铝价格主要随着国内供需状况的变化波动幅度较大，总体呈现区间震荡走势。2006年突破20,000元/吨，最高达到23,790元/吨，2008年全球金融危机爆发后铝市疲软，铝价走低，最低跌至最低值10,120元/吨。2010年、2011年国内铝价由于经济刺激计划等因素影响，呈现缓慢上行态势。但从2012年以来，在国内外宏观经济疲软以及能源、原材料价格回落的背景下，供应压力持续攀升对铝价形成巨大的挑战，铝价持续疲软。2016年，随着宏观风险转暖以及全球电解铝供应增速放缓等利好因素提振下，国际铝价运行重心市场行情持续上移,9月底国内铝价也由于运输和市场变化开始上涨。2017年，全球铝市场继续保持价格上涨的趋势，特别是我国铝产业政策的调整以及“26+2”环境政策的实施，市场预期影响铝的供应，铝价一直上涨，年均价格14,438元/吨，最高达到16,610元/吨。2018年中国电解铝产量出现近十年以来的负增长，年均价格14,198元/吨。综合电解铝近年来价格统计资料来看，近10来全国平均铝价为14,332元/吨，近15年全国平均铝价为15,545元/吨。
b、实物期权法中铝价波动率的测算
北京华亚正信资产评估有限公司
由于铝锭价格长期处于不规则波动,难以准确预计铝锭价格每一年度的变化，且预测期为永续，因此预测铝锭价格整个预测期整体保持平均水平不变。且评估
报告中已描述未来产生的现金流具有一定的不确定性，因此采用实物期权的方法
进行评估，实物期权计算过程中波动率的测算主要根据铝价的变动进行测算。本
次评估根据委估电解铝产能置换指标对应投资项目产品即铝锭近一年价格波动
确定，该期限与期权限制时间t（预计项目建设期0.92年）基本匹配。
综合上述铝锭价格走势及供求关系，结合目前市场情况，另外由于中孚铝业销售对象主要为关联方，因此本次评估采用林丰铝电2018年铝锭对外不含税平均销售价格12,331.35元/吨（含税价为13,934.43元/吨）为新建电解铝项目产品预期销售价格。
目前四川省原铝年用量维持在200万吨左右，而产能仅57.5万吨，自给率不足30%，电解铝净缺口达150万吨。广元市位于四川省北部，该市处于成都、西安、重庆、兰州四大西部城市腹心地带，交通便利，水电资源丰富，有氧化铝转化需求，有下游配套兴建，该市计划用3至5年时间，建成150万吨电解铝和500万吨铝基复合材料基地，成为川陕甘接合部最大的铝产业基地。广元中孚25万吨电解铝产能转移项目符合广元市发展规划，可满足部分电解铝需求，因此本次评估销售数量按25万吨/年预测。
委估电解铝产能置换指标投资项目预期现金流如下：
单位：万元
项目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年 永续期
一、营业收入 308,284 308,284 308,284 308,284 308,284 308,284 308,284 308,284 308,284 308,284
二、营业成本 253,709 253,709 253,709 253,709 253,709 258,331 258,331 261,412 264,493 264,493
税金及附加 61 653 765 1,766 1,766 1,766 1,694 1,694 1,646 1,598 1,598
营业费用 81 81 81 81 81 81 81 81 81 81
管理费用 1,967 1,967 1,967 1,967 1,967 1,967 1,967 1,967 1,967 1,967
财务费用 3,185 3,185 3,185 3,185 3,185 3,185 3,185 3,185 3,185 3,185
资产减值损失
投资收益
三、营业利润 -61 48,689 48,577 47,576 47,576 47,576 43,026 43,026 39,993 36,960 36,960
营业外收入
营业外支出
四、利润总额 -61 48,689 48,577 47,576 47,576 47,576 43,026 43,026 39,993 36,960 36,960
减：所得税费用 12,157 12,144 11,894 11,894 11,894 10,757 10,757 9,998 9,240 9,240
北京华亚正信资产评估有限公司
五、净利润 -61 36,532 36,433 35,682 35,682 35,682 32,270 32,270 29,995 27,720 27,720
加：固定资产折旧 9,198 9,198 9,198 9,198 9,198 9,198 9,198 9,198 9,198 9,198
加：无形资产摊销 64 64 64 64 64 64 64 64 64 64
加：借款利息(税
2,389 2,389 2,389 2,389 2,389 2,389 2,389 2,389 2,389 2,389
后）
减：资本性支出 4,075 4,075 4,075 4,075 4,075 4,075 4,075 4,075 4,075 9,198
减：营运资金增加
15,027 -4 -40 -181 -121 -121
额
六、自由现金流量 -61 29,080 44,012 43,296 43,257 43,257 40,025 39,844 37,690 35,415 30,172
2）折现率的确定
本次评估，根据委估电解铝产能置换指标对应投资项目的资本债务结构特点以及所选用的现金流模型等综合因素，采用资本加权平均成本（WACC）确定折现率R。
WACC模型公式：
R = ke×[E/(D+E)]+kd×(1-t)×[D/(D+E)]
其中： ke：权益资本成本
E/(D+E)：根据市场价值估计的投资项目的目标权益资本比率
kd：债务资本成本
D/(D+E)：根据市场价值估计的投资项目的目标债务资本比率
t：所得税率
计算权益资本成本时，我们采用资本资产定价模型(CAPM)。CAPM模型公式：
ke = rf1 +βe×RPm + rc
a、权益资本成本ke的确定
其中：
无风险报酬率rf1的确定：取长期国债到期收益率。根据同花顺查得距评估基准日到期10年期国债的平均收益率为3.96% ，以此作为无风险收益率。
权益的市场风险系数βe的确定：
计算公式如下：
βe = βu×[1+(1-t)×(D/E)]
通过同花顺，查询沪深A股电解铝行业上市公司的贝塔参数，计算出各公司
北京华亚正信资产评估有限公司
无财务杠杆的βu，然后得出同类上市公司无财务杠杆的平均βu为0.7949;参照电
解铝行业上市公司的平均资本结构D/E 为0.4762，委估电解铝产能置换指标对应
投资项目预期所得税率t为25%,通过以上计算得出企业的βe为1.0788。
市场风险溢价RPm的确定：
市场风险溢价(Equity Risk Premiums，ERP)反映的是投资者因投资于风险相对较高的资本市场而要求的高于无风险报酬率的风险补偿。中国股票市场作为新兴市场，其发展历史较短，市场波动幅度较大，投资理念尚有待逐步发展成熟，市场数据往往难以客观反映市场风险溢价，因此，评估时采用业界常用的风险溢价调整方法，对成熟市场的风险溢价进行适当调整来确定我国市场风险溢价，经计算市场风险溢价为7.24%。
特定风险调整系数rc的确定
特定风险调整系数指的是委估电解铝产能置换指标对应投资项目相对于同行业企业的特定风险，影响因素主要有：?、企业规模；?、企业所处经营阶段；?、历史经营状况；?、企业的财务风险；?、主要产品所处发展阶段；?、企业经营业务、产品和地区的分布；?、公司内部管理和控制机制；?、管理人员的经验和资历；?、对主要客户和供应商的依赖；?、财务风险；?、法律、环保等方面的风险。考虑本次评估所对应投资项目尚处于建设期，各方面风险较大，综合考虑确定企业的风险调整系数为3%。
根据以上分析和有关参数的确定，按公式计算得：
ke =rf1+βe×RPm+rc
=3.96%+1.0788×7.24%+3.0%
=14.77%
b、债务资本成本kd的确定
本次评估预计债务资本成本为6.37%（5年期贷款利率4.9%上浮不超过30%），即kd取6.37%。
c、加权平均资本成本的确定，即折现率的确定：
R = ke×[E/(D+E)]+kd×(1-t)×[D/(D+E)]
=14.77%×[1/（1+0.4762）]+6.37%×(1-25%)×[0.4762/(1+0.4762)]
=11.55%
北京华亚正信资产评估有限公司
3）预期现金流现值
单位：亿元
项目 2019年 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 永续期
年 年 年 年 年 年 年 年 年
自由现金流 -0.01 2.91 4.40 4.33 4.33 4.33 4.00 3.98 3.77 3.54 3.02
量
折现率 11.55% 11.55% 11.55% 11.55% 11.55% 11.55% 11.55% 11.55% 11.55% 11.55% 11.55%
折现年限 0.46 1.42 2.42 3.42 4.42 5.42 6.42 7.42 8.42 9.42
折现系数 0.9511 0.8565 0.7679 0.6884 0.6171 0.5532 0.4959 0.4446 0.3985 0.3573 3.0935
自由现金流 -0.01 2.49 3.38 2.98 2.67 2.39 1.98 1.77 1.50 1.27 9.33
量折现
现值合计 29.76
②、投资额
本次评估采用委估电解铝产能置换指标对应投资项目预期不含税投资额确定，主要参照项目可行性研究报告以及市场调查分析确认。预计广元中孚不含税投资额为16.31亿元。
③、期权限制时间t的确定
本次评估采用委估电解铝产能置换指标对应投资项目的建设期作为期权限制时间，根据上述预测建设期，本次评估确定期权限制时间t为0.92年。
④、连续复利计算的无风险收益率r的确定
本次评估采用采用国债到期收益率确定连续复利计算的无风险收益率r，根据上述期权限制时间，根据同花顺FinD数据终端查得距评估基准日到期1年期国债的平均收益率为2.582% ，以此作为连续复利计算的无风险收益率r。
⑤、波动率σ的确定
本次评估选用布莱克-舒尔斯权定价模型，其中σ：原含义是股票波动率（股票回报率的标准差），为期权执行期限内的预计报酬率的标准差，根据财务管理及行业惯例，可以采用股票历史报酬率估计，委估电解铝产能置换指标对应投资项目主要受产成品电解铝价格影响，本次评估根据委估电解铝产能置换指标对应投资项目产品即铝锭近一年价格波动确定，该期限与期权限制时间t（预计项目建设期0.92年）基本匹配。
通过查询估算长江铝锭近一年价格对数波动率，并以其平均值作为预测的对数波动率σ，σ取9.22%。
北京华亚正信资产评估有限公司
⑥、看涨期权C即电解铝产能置换指标价格
=（ln（29.76/16.31）+（2.582%+9.22%2/2）×0.92）÷（9.22%×0.921/2
=7.1250
=7.1250-9.22%×0.921/2
=7.0367
C= SN(d1)–Xe-rtN(d2)=13.83亿元
电解铝产能置换指标的评估过程、重要评估参数和重要评估依据详见公司于12月5日披露的北京华亚正信资产评估有限公司出具的《河南中孚铝业有限公司拟以非货币财产出资所涉及的电解铝产能置换指标评估项目资产评估报告》（华亚正信评报字【2019】第A15-0018号）。
（3）电解铝产能置换指标估值的合理性
2017年环保部联合六省市地方政府下发《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，要求“2+26”城市相关企业在采暖季期间实行错峰生产，河南省亦出台相关政策要求全省范围内电解铝厂采暖季期间限产30%；同时作为传统的电解铝大省，由于受制于电价高企，电解铝在河南早已不具备产业优势。根据《工业信息化部关于印发部分产能严重过剩行业产能置换实施办法的通知》的相关规定，支持电解铝企业跨地区产能置换，引导国内有效产能向优势企业和更具比较优势的地区集中。相对于其他区域，云南和四川地区不仅有丰富、廉价的水电资源，而且还有丰富的铝土矿及相关产业配套资源。从2018年开始，中国铝业、山东魏桥及我公司等国内电解铝企业，纷纷将电解铝产能置换至四川及云南等省份。目前市场已交易的电解铝产能置换指标价值如下：
与交易对方 转让电解铝 交易单价 交易金额
单位 交易对方 资料来源
关联关系 产能（万吨） （元/吨） （亿元）
兖矿科澳铝业有
内蒙古创源金属有限公司 非关联方 14 10,014 14.02 资产处置电子商务平台
限公司
汉江丹江口铝业 汉江水利水电2019年第一期
新疆东方希望 非关联方 3 5,100 1.53
有限责任公司 超短期融资券募集说明书
中国铝业 鹤庆溢鑫铝业有限公司 关联方 19 5,000 9.50 中国铝业相关公告
北京华亚正信资产评估有限公司
国家电投集团内蒙古白音华煤电
南平铝业 非关联方 7.5 3,700 2.78 福建省产权交易中心
有限公司
电解铝产能置换指标的交易价格受供需关系、不同项目电价成本、建设条件、电解铝价格等诸多因素影响，因此客观上存在价格差异。以上单位电解铝产能置换指标交易平均价格达6,000元/吨左右，公司电解铝产能置换指标交易单价为5,533元/吨，估值合理，价格公允。同时以自建电解铝项目所形成的未来现金流和在有电解铝产能置换指标情况下的未来现金流对比分析如下：
1）自建电解铝项目所形成的未来现金流
在不考虑购置电解铝产能指标的情况下，自建电解铝项目未来现金流现值为29.76亿元，计算过程如下：
单位：亿元
项目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年 永续期
自由现金 -0.01 2.91 4.40 4.33 4.33 4.33 4.00 3.98 3.77 3.54 3.02
流量
折现率 11.55% 11.55% 11.55% 11.55% 11.55% 11.55% 11.55% 11.55% 11.55% 11.55% 11.55%
折现年限 0.46 1.42 2.42 3.42 4.42 5.42 6.42 7.42 8.42 9.42
折现系数 0.9511 0.8565 0.7679 0.6884 0.6171 0.5532 0.4959 0.4446 0.3985 0.3573 3.0935
自由现金 -0.01 2.49 3.38 2.98 2.67 2.39 1.98 1.77 1.50 1.27 9.33
流量折现
现值合计 29.76
2）在有电解铝产能置换指标情况下的未来现金流：
在以13.83亿元购置电解铝产能指标的情况下，项目未来现金流现值为18.55亿元，计算过程如下：
单位：亿元
项目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年 永续期
不考虑电解
铝产能指标
的自由现金 -0.01 2.91 4.40 4.33 4.33 4.33 4.00 3.98 3.77 3.54 3.02
流量
加：可抵扣各
项税金 0.16 0.26 0.91 0.16 0.16 0.16 0.16 0.16 0.16 0.16
减：产能置换 13.83
指标
在有电解铝
产能置换指 -13.84 3.07 4.67 5.24 4.49 4.49 4.17 4.15 3.93 3.70 3.18
标情况下的
北京华亚正信资产评估有限公司
自由现金流
量
折现率 11.55% 11.55% 11.55% 11.55% 11.55% 11.55% 11.55% 11.55% 11.55% 11.55% 11.55%
折现年限 0.46 1.42 2.42 3.42 4.42 5.42 6.42 7.42 8.42 9.42
折现系数 0.9511 0.8565 0.7679 0.6884 0.6171 0.5532 0.4959 0.4446 0.3985 0.3573 3.0935
自由现金流
量折现 -13.16 2.63 3.58 3.61 2.77 2.48 2.07 1.84 1.57 1.32 9.84
现值合计 18.55
根据《工业和信息化部关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》（工信部原〔2018〕12号）的相关规定，目前电解铝新建项目必须采用等量或减量置换方式建设。通过以上对比分析，在以13.83亿元购置电解铝产能指标的情况下，项目未来现金流现值为18.55亿元，一方面符合国家行业政策，另一方面电解铝产能置换指标估值合理，产能转移项目未来现金流现值较高，具有项目可行性。
评估师核查意见：
经过核查，根据我们执行的评估程序，上述电解铝产能置换指标评估中销售数量采用25万吨/年，含税销售价格采用13,934.43元/吨依据充分，评估方法合理，我们认为上述电解铝产能置换指标评估结论公允、合理。
北京华亚正信资产评估有限公司
（此页无正文）
北京华亚正信资产评估有限公司关于对河南中孚实业股份有限公司股权转让及土地收储事项的问询函中电解铝产能置换指标评估事项的回复。
北京华亚正信资产评估有限公司
二〇一九年十二月十九日
查看公告原文
首页
微信公众号
证券之星APP
