北京中天华资产评估有限责任公司
关于深圳证券交易所《关于对深圳华控赛格股份有限公司的
关注函》相关问题的核查意见
深圳证券交易所公司管理部：
深圳华控赛格股份有限公司于2019年12月17日披露了《关于转让全资子公司玖骐环境股权暨关联交易的进展公告》，并于2019年12月17日收到贵部下发的《关于对深圳华控赛格股份有限公司的关注函》（公司部关注函【2019】第142号）（以下简称“关注函”）。
根据关注函的要求，作为深圳华控赛格股份有限公司聘请的评估机构，北京中天华资产评估有限责任公司对关注函所涉及资产评估的相关问题进行了认真核查，并出具相关核查意见，具体内容如下：
第1条（2）
《评估报告》显示，标的资产近 3 年持续亏损。请结合标的资产盈利水平详细说明本次估值的具体情况，包括资产基础法、收益法资产评估的评估范围、评估假设，收益法评估下未来收入及成本的主要增长情况、折现率等关键参数，并结合标的资产的具体情况，说明本次评估相关参数取值是否合理，依据是否充分，评估增值较大是否合理。同时，请说明你公司选取收益法下的评估价值作为最终评估结果的原因及合理性，交易价格的公允性。
【问题回复】
①本次评估范围为玖骐（苏州）环境创新发展有限公司（以下简称“玖骐环境公司”）于评估基准日的全部资产及负债。
②本次评估的假设包括，一般假设和特殊假设。
一般假设包括：
1.交易假设
交易假设是假定所有评估标的已经处在交易过程中，评估专业人员根据待估资产的交易条件等模拟市场进行评估。
2.公开市场假设
公开市场假设是指资产可以在充分竞争的市场上自由买卖，其价格高低取决于一定市场的供给状况下独立的买卖双方对资产的价值判断。
3.持续经营假设
持续经营假设是指一个经营主体的经营活动可以连续下去，在未来可预测的时间内该主体的经营活动不会中止或终止。。
特殊假设包括：
1.国家现行的有关法律法规及政策、国家宏观经济形势无重大变化，本次交易各方所处地区的政治、经济和社会环境无重大变化，无其他不可预测和不可抗力因素造成的重大不利影响；
2.除非另有说明，假设公司完全遵守所有有关的法律法规。
3.假设公司的经营者是负责的，且公司管理层有能力担当其职务；
4.假设公司在现有的管理方式和管理水平的基础上，经营范围、方式与目前方向保持一致；
5.假设公司未来将采取的会计政策和编写此份报告时所采用的会计政策在重要方面基本一致；
6.假设公司现金流为均匀流入流出；
7.有关利率、汇率、赋税基准及税率、政策性征收费用等不发生重大变化；
8.评估只基于基准日被评估单位现有的经营能力。不考虑未来可能由于管理层、经营策略和追加投资等情况导致的经营能力扩大；
9.本次评估的各项资产均以评估基准日被评估单位的实际存量为前提，有关资产的现行市价以评估基准日的国内有效价格为依据；
10.本次评估假设委托人及被评估单位提供的基础资料和财务资料真实、准确、完整；
11.评估范围仅以委托人及被评估单位提供的评估申报表为准，未考虑委托人及被评估单位提供清单以外可能存在的或有资产及或有负债。
③收益法下，未来收入预计增长情况及依据
依据1：公司已签订合同情况
玖骐环境公司成立于2017年9月底，2018年已有收入98.96万元，2019年截止12月17日，已确认收入920万。公司收入增长近10倍。2019年以前，公司未实现盈利，主要是由公司处于经营初期，前期开拓市场投入成本较大所致。
玖骐环境公司当前的主营业务主要包含三个部分：地表水监测项目、污染物排查项等项目，以及土壤污染监测等项目。截止2019年12月17日，公司已确认合同收入920万；同时，当前公司已签订和已立项项目合同金额大约4,000万。但由于公司承办项目存在建设+运营模式，运营收费持续 2-3 年，运营收费金额约为合同金额的30%，因此，对公司2019年-2020年的收入预测基于已签订和即将签订的项目合同，同时考虑运维项目跨年收费的情况。具体收入预测情况如下：
主营业务收入项 未 来 五 年 预 测（万元）
序 目 2019年11-12月 2020年 2021年 2022年 2023年
号
1 主营项目一：地表 748.36 1,430.30 1,742.53 2,063.34 2,257.55
水监测项目
主营业务收入项 未 来 五 年 预 测（万元）
序 目 2019年11-12月 2020年 2021年 2022年 2023年
号
2 主营项目二：污染 20.00 120.00 240.00 300.00 300.00
物排查等项目
主营项目三：土壤
3 污染监测项目等 238.80 230.00 460.00 460.00 460.00
其他
合 计 1,007.16 1,780.30 2,442.53 2,823.34 3,017.55
第一，地表水监测项目：在公司的业务体系中，最为核心的业务为水源监测项目。该业务类型在2019年至2020年的预测数据主要基于公司已签订的合同和立项合同金额确定及实际的业务模式确定。当前，在公司已签订的业务中，涉及此类业务的合同金额约为1000万元。该业务的运营模式为前期投资建设，后期运营维护。建设合同款项大约为总款项的70%，维护费用为30%。根据公司发展计划，关于水资源监测项目将长期作为公司最为核心的业务开展。在维护好现有客户的基础上，公司也在新客户开发方面付出努力。当前，公司新客户已立项项目金额大约为2700万。由于此类项目的实施包含了前期施工建设与后期运维服务，施工建设阶段项目周期约为半年的时间，后期运营跨年度约为3年。我们对该业务签订成功的可能性进行了核查。基于玖骐环境公司依托于苏州清华科学研究院成立，两者之间有着密切且紧密的合作关系。作为研究院研究成果转化平台，其业务来源相对稳定。同时，研究院于8月与该客户签订合作协议，共同成立水环境治理研究基地。基于上述因素，我们认为其项目最终签订的成功性很大。未来，公司也将会依照当前的业务模式开展与水资源监测相关的业务。
第二，土壤监测业务：土壤监测业务一般包含了土壤环境基础信息数据库的搭建、土壤环境数据分析、土壤环境管理业务系统的建设等系列工作。当前公司已签订该业务金额约为240万元，且根据合同实施进度，项目已经完全完工。目前，公司正在积极开展与其他客户的业务洽谈，包括高新区地块、南通环保局地块检测项目等。但考虑到公司未来将重点放在水资源的检测方面，因此此类型业务将在维持现有规模的情况下小幅度增长。
第三，污染物排查等项目：污染物排查等项目主要包含水资源污染物的排查。当前，公司签订该类型项目合同金额约为120万元，平均项目收费额为60万元。根据实施进度，当前项目已经基本完工，但由于涉及验收环节，因此部分收费将在2020年完成。与土壤监测业务类似，公司将维持现有业务水平并有小幅增长。
业务预测增长情况如下表：
主营业务收入项 未来五年预测（万元）
序 目 2019年11-12月 2020年 2021年 2022年 2023年
号
合 计 1,007.16 1,780.30 2,442.53 2,823.34 3,017.55
增长率 76.77% 37.20% 15.59% 6.88%
依据2：水污染检测治理等行业的发展形势向好
2017年10月，环保部联合发改委、水利部共同发布了《重点流域水污染防治规划（2016-2020 年）》。规划将《水十条》水质目标分解到各流域，第一次形成覆盖全国范围的重点流域水污染防治规划，筛选了580个优先控制单元，进一步细分为283个水质改善型和297个防止退化型单元，提出了优先控制单元主要防治任务，实施分级分类精细化管理。规划提出在未来几年，工业污染防治、城镇生活污染防治、农业农村污染防治、流域水生态保护、饮用水水源环境安全保障将是五大重点治理方向。同时，《规划》提出了饮用水水源地污染防治、工业污染防治、城镇污水处理及配套设施建设、农业农村污染防治、水环境综合治理等五大类项目，初步建立重点流域水污染防治中央项目储备库，匡算投资约7,000亿元。其中，优先控制单元匡算投资约 4,500 亿元，占总投资的 64.3%。其中，水环境综合治理包含水污染防治、水利工程、海绵城市、生态修复、滨水景观等各类工程，涉及到市政、水利、环境、园林多个部门以及多项技术。未来的趋势已经从“末端治理”转向了以流域为单元系统治理河流。通常一个水环境综合治理项目工程量大、周期长。需要统筹流域左右岸、上下游。一个系统工程往往分为几期以及若干子工程。因此，水环境综合治理项目单个金额大；同时，根据环保部2018年11月发布的《生态环境部通报我国工业集聚区水污染防治工作阶段性进展》，截至2018年9月底，全国2411家涉及废水排放的经济技术开发区、高新技术产业开发区、出口加工区等工业集聚区，污水集中处理设施建成率达 97%；自动在线监控装置安装完成率达96%，推动950余个工业集聚区建成污水集中处理设施，新增废水处理规模2858万吨/日。
因此，在国家加强中央环保督察污染防治力度、改善生态环境质量加强生态文明建设的大环境下，国家环保政策开始稳步实施，国家《水污染防治行动计划》《“十三五”生态环境保护规划》的大力推行及环境税征收等，使得我国开始采取更强治污手段、更严格排放标准、污水再生、零排放等成为国家治理水污染的发展方向。
玖骐环境公司主要面向江苏省开展业务。对其2021年以后的估测，依据我国《重点流域水域防治规划》（2016-2020 年）、《“十三五”国家地表水环境质量检测网设置方案》、《2019全国地表水水质监测月报》中规划并实际设置的江苏省地表水监测断面数量、过去几年国家招投标公布合同实际的每断面建设、运费合同金额，以及玖骐环境公司主要合作方的实际竞争能力等情况进行预测。根据国家对地表水检测断面数量的追踪调查，当前江苏省已建成断面数量为192个，根据断面平均的建设费用和运维费用计算，剩余工程建设市场总额约为2.7亿，运费市场总额约为每年6000万。由此判断，玖骐环境公司的业务拓展具有一定的空间。结合已签订合同的市场份额，预测公司2021年后在水资源监测方面的业务金额将有一定程度的增长。同时，在充分了解企业实际经营情况和访谈后认为，玖骐环境公司具有坚实的人力资源基础，足以支撑其完成收入预测所覆盖的项目规模。根据公司的战略规划，将重点业务集中在监测工程项目后期的运营维护阶段。而后期运维所需的人力约为建设项目所需人力的十分之一，成本较低；同时，其与最主要合作方之间密切合作，人力资源通常可以相互调配；再次，同行业上市公司人均产值近三年平均为127万，而公司在2019年现有业务体系下将达到近100万。这充分说明玖骐环境公司在人力资源方面的具有满足业务成长的能力。
基于以上分析，玖骐环境公司未来收入预测具有合理性。
④收益法下，未来成本预计增长情况及依据
玖骐环境公司最主要的成本为外包费用、业务招待费、差旅费等。其中，外包费用由公司承接的建设类项目产生，其他费用由正常经营过程中产生。根据玖骐环境公司业务规划，未来公司业务将侧重建设项目之后的持续运维板块。在未来预测数值基于过去企业经营成本占营业收入比重的前提下，随着高毛利运维业务占比逐渐增加，公司整体的毛利率水平有所提升。同时，考虑苏州本地员工成本的历史变化及未来变化趋势等情况，给出如下预测数据：
玖骐环境公司成本及毛利率预测情况（万元）
序 明 细 科 目 未 来 五 年 预 测
号 2019年11-12月 2020年 2021年 2022年 2023年
1 工资费用 8.63 41.45 71.50 109.63 157.59
2 差旅费 100.37 182.55 310.41 352.39 351.29
3 交通费 26.77 48.68 77.60 81.32 73.19
4 招待费 307.81 547.64 953.39 1,030.06 1,024.60
5 外包费用 287.30 478.84 191.53 95.77 76.61
合 计 730.89 1,299.14 1,604.43 1,669.16 1,683.27
增长率 77.75% 23.50% 4.03% 0.85%
毛利率 27% 27% 34% 41% 44%
人均产值 91.56 104.72 128.55 128.33 125.73
此外，我们也综合考虑了同行业平均毛利率情况（约为40%）、人均产值（127万），判断公司成本预测具有合理性。
行业上市公司销售毛利率情况
证券代码 证券简称 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31
300070.SZ 碧水源 31.39 28.96 29.81
603603.SH 博天环境 24.54 20.33 21.35
300262.SZ 巴安水务 33.72 44.14 33.22
300266.SZ 兴源环境 24.31 22.55 16.49
603588.SH 高能环境 27.43 27.65 26.35
300335.SZ 迪森股份 35.56 33.73 31.37
300190.SZ 维尔利 37.18 31.75 32.55
603568.SH 伟明环保 62.06 61.29 60.30
300187.SZ 永清环保 23.76 25.52 20.62
证券代码 证券简称 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31
300422.SZ 博世科 27.19 28.88 28.52
300137.SZ 先河环保 49.63 51.44 50.37
300425.SZ 中建环能 42.45 42.17 41.22
300203.SZ 聚光科技 48.07 49.35 48.13
603200.SH 上海洗霸 43.77 42.32 38.20
000068.SZ 华控赛格 42.41 42.81 27.28
000820.SZ *ST节能 61.96 46.45 57.28
行业上市公司人均产值（万元）
证券代码 证券简称 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31
300070.SZ 碧水源 332.80 503.93 370.94
603603.SH 博天环境 135.78 146.37 201.76
300262.SZ 巴安水务 252.51 208.27 172.54
300266.SZ 兴源环境 185.59 215.02 163.34
603588.SH 高能环境 145.95 128.78 153.81
300335.SZ 迪森股份 78.68 139.69 140.92
300190.SZ 维尔利 68.57 98.32 110.72
603568.SH 伟明环保 63.77 91.67 101.85
300187.SZ 永清环保 174.54 166.07 98.35
300422.SZ 博世科 80.09 76.01 95.31
300137.SZ 先河环保 89.11 65.53 77.76
300425.SZ 中建环能 55.02 71.53 75.53
300203.SZ 聚光科技 73.61 66.81 73.06
603200.SH 上海洗霸 38.03 38.23 50.07
000068.SZ 华控赛格 71.19 74.40 38.06
000820.SZ *ST节能 128.96 103.77 1.92
⑤收益法下，折现率的选取及依据
本次评估收益额口径为企业自由现金流量，则折现率选取加权平均资本成本(WACC)。
r=rd× wd+re× we
式中：
rd：所得税后长期付息债务利率；
rd=r0× （1-t）
r0：所得税前长期付息债务利率；
t：适用所得税税率；
Wd：付息债务价值在投资性资产中所占的比例；
We：权益资本价值在投资性资产中所占的比例；
re：权益资本成本，采用CAPM（CapitalAssetPricingModle）模型确定。
公式如下：
re=rf+β（rm－rf）＋ε
式中：
re：权益资本成本
rf：无风险报酬率；
β：企业风险系数；
rm-rf：市场风险溢价;
rm：市场报酬率；
ε：公司特定风险调整系数
1.无风险报酬率rf的确定
无风险报酬率反映的是在本金没有违约风险、期望收入得到保证时资金的基本价值。在此情形下，投资者仅仅牺牲了某一时期货币的使用价值或效能。对一般投资者而言，国债利率通常成为无风险报酬率的参考标准。这不仅因为各国的国债利率是金融市场上同类金融产品中最低的，而且还因为国债具有有期性、安全性、收益性和流动性等特点。
由于国债具有以上本质特征，其复利率常被用作无风险利率。
评估专业人员通过Wind资讯查询，选取距评估基准日到期年限10年期以上的国债到期收益率3.95%（复利收益率）作为无风险收益率。
无风险回报率rf=3.95%。
2.权益系统风险系数β值确定
β被认为是衡量公司相对风险的指标，投资股市中一个公司，如果其β值为1.1，则意味着股票风险比整个股市场平均风险高10%；相反，如果公司β为0.9，则表示其股票风险比股市场平均低10%。
个股的合理回报率＝无风险回报率＋β×（整体股市回报率－无风险回报率）+企业特定风险调整系数
评估专业人员通过Wind 资讯软件系统，选取委估公司的业务范围相同、经营规模相近、资本结构相似的国内A股同行业上市公司3家，查取可比上市公司的有财务杠杆贝塔系数、带息债务与权益资本比值、企业所得税率，并求取可比上市公司无财务杠杆贝塔系数的平均数作为委估企业无财务杠杆βu的系数为0.9551，如下表：
可比上市公司无财务杠杆的贝塔系数βU一览表
序号 名称 贝塔系数 年末所得税率 带息债务／股权价值 无杠杆贝塔系数
（%）
1 碧水源 1.5737 15% 80.35 0.9351
2 上海环境 1.4265 25% 44.04 1.0723
3 柯世博 1.3475 15% 67.16 0.8578
算术平均 1.4492 63.85 0.9551
通过 wind 资讯系统，查取同行业的可比上市公司的带息债务与权益资本比值，并求取平均数为 63.85，预测企业长期经营过程中也将保持此资本结构，适用所得税率为25％，则计算可得有财务杠杆的系统风险系数β为1.4124。
3.市场报酬率rm的确定
市场报酬率是预期市场证券组合收益率，rm 的确定既可以依靠历史数据，又可以基于事前估算。一般取以沪深股市每五年几何平均收益率的算术平均值作为市场平均收益率，故rm为9.61%
4.公司特定风险调整系数ε的确定
特定公司风险溢、折价，表示非系统风险，由于目标公司具有特定的优势或劣势，要求的回报率也相应增加或减少。本次被评估单位为非上市公司，而评估参数选取参照的是上市公司，故需通过特定风险调整。综合考虑企业的规模、企业所处经营阶段、主要产品所处发展阶段、企业经营业务、产品和地区分布、企业经营状况、企业内部管理和控制机制、管理人员的经验和资历、对主要客户及供应商的依赖等，确定委估企业特定风险调整系数为4.5%。
5.re折现率的确定
将上述各值分别代入公式：
re = rf+（rm－rf）＋ε
re = 3.95%+1.41× （9.61%-3.95%）+4.5%
则折现率r = 16.44％
6.综合折现率r的确定
所得税前付息债务利率4.90%，适用所得税税率为25%；则：所得税后债务利率rd为3.68%；
Wd：付息债务价值在投资性资产中所占的比例，为38.97%；
We：权益资本价值在投资性资产中所占的比例，为61.03%；
则根据公式：r=rd× wd+re× we=3.68%× 38.97%+16.44%× 61.03%=11.47%
综合折现率取整为11.47%。
⑥结论
经分析，公司认为收益法下的评估结果4,086.52万元更能公允反映玖骐环境公司于本次评估目的下的价值，主要理由为：
资产基础法主要基于企业财务报表上的显性资产及负债为基础进行，不能完全反映企业拥有相关资质、市场资源、研发及管理团队资源、客户资源及商誉等对公司收益形成贡献的无形资产价值，造成资产基础法与收益法评估结果差异较大。
收益法是通过将企业未来收益折算为现值确定资产价值的一种评估方法。收益法的评估技术思路较好地体现了资产的“预期原则”，其未来收益现值能反映企业占有的各项资源对企业价值的贡献，使评估过程能够全面反映企业的获利能力和增长能力，能将企业拥有的各项有形和无形资产及盈利能力等都反映在评估结果中，从而使评估结果较为公允；同时从投资的角度出发，一个企业的价值是由企业的获利能力所决定的，股权投资的回报是通过取得权益报酬实现的，股东权益报酬是股权定价的基础。
基于以上原因，公司认为采用收益法的评估结果更符合本次经济行为对应评估对象的价值内涵，评估结果作为交易价格也是公允的。
同时，由于玖骐环境公司为轻资产企业且为初创型企业，其主要资产为客户资源以及人力资源等无形资产。而在当前会计准则体系下，这类自创无形资产无法体现在企业的资产负债表中。收益法是通过预测企业作为一个经营主体未来的收益并折现的过程，将企业所有有形的、无形的资产所创造的收益量化出来，体现为企业未来的创收能力。因此，报告中体现为评估增值较大，公司认为此情形是合理的。
第1条（3）
请你公司年审会计师、评估机构进行核查并发表专业意见。
【评估机构的问题回复】
经分析，玖骐环境公司所处行属于快速发展行业，且在国家战略规划和影响下，以水污染综合治理为龙头的业务体系将在国家规划落地的监测断面节点实施的基础上良性发展。玖骐环境公司依托清华苏州环境研究院背景，发挥自身专业优势，同时考虑其已签订的业务合同和立项合同，我们认为，对玖骐环境未来收入的预测具有合理性的基础；根据公司实际的发展计划和发展战略，将具有一次性且投入金额较大的工程类项目外包，并主要利用人员专业优势进行后期运维项目的发展。同时，考虑同行业平均毛利率情况、人均产值，以及苏州本地员工成本的历史变化及未来变化趋势等情况，结合玖骐环境自身过去运营数据的实际状况。我们认为，对玖骐环境未来成本的预测具有合理性；折现率采用WACC进行折算，选取β参数可比公司与玖骐环境在业务类型上具有较大的可比性，且折现率其他参数的选取符合一般数据的选取方式。因此，折现率的数据选取具有合理性；采用收益法作为最终的评估值，是基于轻资产类公司账面资产无法真实反映企业所有有形的、无形的资产的创收能力这一因素的考量。而其未来收益现值能反映企业占有的各项资源对企业价值的贡献，使评估过程能够全面反映企业的获利能力和增长能力，能将企业拥有的各项有形和无形资产及盈利能力等都反映在评估结果中，从而使评估结果较为公允。因此，我们认为，采用收益法确定评估值具有合理性。
北京中天华资产评估有限责任公司
2019年12月18日
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