东方金诚债跟踪评字【2019】534号
华夏航空股份有限公司
主体及“华夏转债”2019年度跟踪评级报告
主体信用等级 评级展望 相关债项信用等级 评级日期 评级组长 小组成员
AA- 稳定 AA- 2019/12/13 葛新景 范新悦主体概况 评级模型
华夏航空股份有限公司（以下简称“华夏航 1.基础一评级分指模标型 二级指标 权重（%） 得分
空”或“公司”）主要从事航空运输业务，
控股股东为华夏航空控股（深圳）有限公司 总资产（亿元） 20.00 10.29规模和市场地位
（以下简称“华夏控股”），实际控制人为 营业收入（亿元） 20.00 10.89
自然人胡晓军。 可用座公里（亿座公里） 20.00 10.81
盈利能力 利润总额（亿元） 10.00 5.36
净资产收益率（%） 10.00 10.00
存续债券概况 资产负债率（%） 10.00 6.48
债项 发行额 存续期 增信 债务负担和保障程 经营现金流动负债比率 5.00
简称 （亿元） 措施 度 （%） 3.27
华夏转债 7.90 2019.10.16- 无 全部债务/EBITDA（倍） 5.00 2.99
2025.10.16 基础评分模型得分 60.09
2.基础模型参考等级 AA-
注：转股期自2020年4月22日至2025年10月16 3.评级调整因素 无
日止。 4.主体信用等级 AA-
5.增信措施 无
6.债券信用等级 AA-
评级观点
公司较早进入支线航空领域，在国内支线航空市场仍保持着较强的市场竞争力；跟踪期内，公司机队规模持续增长，为公司运
营提供了较强保障；旅客运输量保持增长，航空客运业务收入同比增长；受益于首次公开发行股票及经营积累，跟踪期内公司所有
者权益大幅增加，资本实力有所增强。同时，跟踪期内，受航油价格提升影响，毛利率水平同比下降；随着未来机队扩张，将面临
较大的资本支出压力；应收账款增长较快且规模较大，存在一定资金占用；公司有息债务持续增长，短期有息债务增长明显，部分
债务将集中于2020年到期，面临集中偿付压力。
综合分析，东方金诚维持华夏航空主体信用等级为AA-，评级展望维持稳定，维持“华夏转债”的信用等级为AA-。
同业比较
项目 华夏航空 西部航空 祥鹏航空 春秋航空
主体级别 AA- AA AA AA+
总资产（亿元） 77.85 124.15 175.53 265.75
营业收入（亿元） 42.60 51.55 71.16 131.14
净利润（亿元） 2.47 1.75 1.57 15.03
毛利率（%） 14.14 11.25 8.84 9.68
资产负债率（%） 72.72 60.55 50.41 49.86
注：以上企业数据来源自各企业公开披露的2018年数据，东方金诚整理。邮箱：dfjc@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-62299803 I
东方金诚债跟踪评字【2019】534号
主要指标及依据
2018年收入构成 主要数据和指标
项目 2016 2017 2018 2019年
年 年 年 9月
资产总额(亿元) 36.18 54.86 77.85 88.63
所有者权益(亿元) 7.94 11.50 21.24 24.38
全部债务(亿元) 20.57 34.06 46.23 52.65
营业总收入(亿元) 25.51 34.48 42.60 40.34
利润总额(亿元) 4.06 4.46 2.95 4.23
2019年9月末债务期限结构（亿元） 经营性净现金流（亿元） 7.58 6.85 5.21 6.43
营业利润率（%） 25.47 21.40 14.06 15.94
净资产收益率（%） 43.43 32.54 11.65 -
资产负债率（%） 78.06 79.03 72.72 72.49
流动比率（%） 122.15 134.40 105.41 110.07
全部债务/EBITDA（倍） 3.05 3.78 4.96 -
注：表中数据来源于公司2016年～2018年的审计报告及2019年1～9月未
经审计的合并财务报表。
优势
?公司较早进入支线航空领域，拥有以重庆江北国际机场为总部主营运基地的全国性支线航空网络，跟踪期内
在国内支线航空市场仍保持着较强的市场竞争力；
?跟踪期内，公司机队规模持续增长且机龄较新，飞行员资源同比增长，为公司运营提供了较强保障；
?受益于公司运输规模的上升，公司旅客运输量保持增长，航空客运业务收入同比增长；
?受益于首次公开发行股票及经营积累，跟踪期内公司所有者权益大幅增加，资本实力有所增强。
关注
?跟踪期内，受航油价格提升及人工成本增加的影响，公司成本控制压力加大，毛利率水平同比下降；
?随着未来机队扩张规划的实施，公司将面临较大的资本支出压力；
?跟踪期内，受公司机构客户收入占比较高且回款较慢的影响，应收账款增长较快且规模较大，存在一定资金
占用；
?公司有息债务持续增长，短期有息债务增长明显，部分债务将集中于2020年到期，面临集中偿付压力。
评级展望
公司评级展望为稳定。预计未来，随着运输规模的上升，公司旅客运输量保持增长，营业收入将保持增长。评级方法及模型
《东方金诚航空运输企业信用评级方法及模型（RTFC025201912）》
历史评级信息
主体信用等级债项信用等级 评级时间 项目组 评级方法及模型 评级报告
AA-/稳定 AA- 2018/11/2 葛新景、李泽田 《东方金诚（工20商14企年业5信月用）评级方法》 阅读原文
注：自2018年11月2日（首次评级）至本次评级，华夏航空主体信用等级未发生变化，均为AA-/稳定。邮箱：dfjc@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-62299803 II
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跟踪评级原因
按照相关监管要求及2019年华夏航空股份有限公司可转换公司债券（以下简称“华夏转债”）的跟踪评级安排，东方金诚基于华夏航空股份有限公司提供的2018年审计报告、2019年三季度合并财务报表以及2019年半年度相关经营数据，进行本次定期跟踪评级。
主体概况
华夏航空股份有限公司（以下简称“华夏航空”或“公司”）主要从事航空运输业务，控股股东为华夏航空控股（深圳）有限公司（以下简称“华夏控股”）1，实际控制人为自然人胡晓军。
2018年3月2日，公司在深圳中小企业板首次公开发行股票并上市交易，股票代码002908.SZ。截至2019年9月末，公司注册资本为60075.00万元，其中2018年及2019年1～9月公司资本公积转增股本金额分别为4050.00万元和20025.00万元。华夏控股持有公司35.96%股份，为公司控股股东，自然人胡晓军直接和间接持有公司59.73%股份，其配偶徐为女士作为一致行动人间接持有公司6.29%股份，自然人胡晓军为公司实际控制人。
华夏航空主要从事国内支线航线的航空客运业务，公司以重庆江北国际机场的总部基地为主运营基地，在贵阳、重庆、大连、呼和浩特、西安和新疆建立了六个飞行基地，拥有机队规模47架，在飞航线148条，国内支线航线比例达93.92%。2018年和2019年1～9月，公司分别实现客运量562.02万人次和562.64万人次。
截至2019年9月末，公司资产总额为88.63亿元，所有者权益24.38亿元，资产负债率72.49%。2018年及2019年1～9月，公司实现营业总收入分别为42.60亿元和40.34亿元，利润总额分别为2.95亿元和4.23亿元。
可转换公司债券本息兑付及募集资金使用情况
经中国证监会“证监许可〔2019〕1210号”批复，华夏航空于2019年10月16日公开发行金额为7.90亿元的“2019年华夏航空股份有限公司可转换公司债券”，存续期限为2019年10月16日至2025年10月16日，转股期自2020年4月22日至2025年10月16日止。
截至本报告出具日，“华夏转债”募集资金尚未使用，公司尚未到利息、本金兑付日。
1 华夏控股于2007年1月19日成立，原名为北京天络航空服务有限公司，2016年1月14更名为深圳市天络航空有限公司，2016年11月24日更名
为华夏航空控股（深圳）有限公司。截至2019年9月末，华夏控股注册资本为10000.00万元，华夏控股目前未实际从事任何业务，自然人胡晓军持有
华夏控股100%股权。
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图表1：募集资金使用情况（单位：万元）
项目名称 投资总额 拟投入募集资金 已投入募集资金
购买2架A320系列飞机 135000.00 79000.00 0.00
合计 135000.00 79000.00 0.00
资料来源：公司提供，东方金诚整理
宏观经济和政策环境
前三季度经济下行压力逐步显现，中美经贸摩擦仍需持续关注
1～9月GDP同比增长6.2%，其中三季度降至6.0%，较上季度下滑0.2个百分点，连续两个季度小幅走低，反映5月之后中美经贸摩擦波澜再起，消费、投资及外需等驱动经济增长的“三驾马车”都在不同程度地受到负面影响。不过，9月以来，伴随逆周期调节力度加大,以及中美经贸摩擦趋向缓和，经济运行已开始出现企稳势头。预计四季度GDP增速将保持在6.0%，2019年GDP增速将为6.2%。未来中美经贸谈判进程仍将是影响短期宏观经济走向的关键因素。
四季度逆周期调节力度将进一步加大，货币政策重点是降低企业融资成本，财政政策将在减税降费和基建提速两方面同时发力
前三季度货币政策总体保持边际宽松态势，严监管效应趋缓，社会融资规模及M2增速均现企稳回升势头。新LPR改革将带动市场化、结构性降息持续深化。此外，当前全球货币政策已转入宽松轨道，不排除年底前后央行下调MLF政策利率的可能。财政政策方面，预计四季度还可能有针对企业的减税措施出台，全年减税降费规模有望超过2万亿元，专项债资金对基建提速的作用将有明显体现。总体上看，四季度宏观政策在保持定力的同时，将进一步向稳增长方向倾斜。
行业分析
公司主要从事航空客运业务，所属行业为航空运输行业。
在旅游出行需求增加等因素的驱动下，跟踪期内，我国航空运输业保持较快增长，预计未来随着居民可支配收入的不断提升，航空运输业仍有较大发展空间
在人均可支配收入不断增长以及旅游出行为主的休闲需求增加等因素的驱动下，跟踪期内，我国民航周转总量保持了较快增长。据《2018年民航行业发展统计公报》，运输周转量方面，2018年民航行业完成运输总周转量1206.53亿吨公里，比上年增长11.40%；其中国内航线完成运输总周转量771.51亿吨公里，比上年增长11.07%，国际航线完成运输总周转量435.02亿吨公里，比上年增长11.98%。旅客周转量方面，2018年民航行业完成旅客周转量10711.60亿人公里，比上年增长12.60%；其中国内航线完成旅客周转量7889.70亿人公里，比上年增长12.12%，国际航线完成旅客周转量2822.61亿人公里，比上年增长13.98%。
总体来看，跟踪期内，我国航空运输业保持较快增长。与美欧日发达国家相比，我国人均
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乘机次数较低，2018年人均乘机次数不足0.4次，未来随着国内人民生活水平的不断提高，带
动人均可支配收入的稳定增长，航空运输业市场需求将有较大的增长空间。
图表2：近年来我国民航总周转量、旅客周转量规模及增长率变动情况（亿吨公里、亿人公里、%）
资料来源：Wind，东方金诚整理
跟踪期内，随着下游需求不断提升，航空运输业运能持续扩张，机队规模持续增加，飞机平均日利用率、航班正常率保持高位
随着下游需求提升，跟踪期内，我国航空运输业运能持续扩张。截至2018年末，我国共有定期航班航线4945条，民航全行业运输飞机期末在册架数3639架，比上年底增加343架。2018年，全行业在册运输飞机平均日利用率为9.36小时，比上年减少0.13小时。其中，大中型飞机平均日利用率为9.48小时，比上年减少0.15小时，小型飞机平均日利用率为6.91小时，比上年减少0.13小时，较上年变动不大，仍保持高位。
民航业的有效供给受到民航局政策的制约，民航局的管理政策主要针对安全和准点率这两大方面。在准点率方面，2019年的民航工作会议中提出国内航空公司正常率力争保持80%，始发航班正常率力争达到85%。在安全方面，2019年的民航工作会议中提出，要杜绝重特大运输航空责任事故，杜绝劫机、炸机等机上恐怖事件，防止空防安全严重责任事故，防止重大航空地面事故和特大航空维修事故。跟踪期内，连续一系列针对准点率和航班安全的管理政策出台，加强了对航班结构的调整力度，航班正常率在政策的作用下仍保持高位，2018年航班正常率为87.49%，同比增速为-0.95%，航班正常率增量收紧，较上年变动不大。
图表3：2008年以来民用飞机架数、利用率及航班正常率情况（架、小时/日、%）
资料来源：Wind，东方金诚整理
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受益于支线航空领域出行需求的快速增长，以及国家和地方政府相关政策的支持，跟踪期内，我国支线航空行业规模增长较快，但支线发展不充分现象依然突出
支线航空是指短距离、中小城市之间的非主干航线航空运输，使用的飞机一般是座位数在110座以下的小型客机，飞行距离在600至1200公里。区域分布方面，支线航空主要分布在我国西南、西北以及东北等地，云南、黑龙江、内蒙古、四川、新疆和贵州6个支线航空建设较发达的地区支线机场总数量约占到了全国支线机场数量的一半。
跟踪期内，我国支线航空发展较快，支线机场数量、吞吐量连年保持较快增长。2013～2018年，国内支线机场吞吐量年均增长21%，远高于国内机场吞吐量11%的增长速度，支线机场数量由138个增加至184个，增长了33.3%。同时，我国民航领域干支发展不平衡、支线发展不充分现象较突出，截至2019年6月末，国内干线机场日均航班量为192.5班/机场，而典型支线机场日均航班量仅为9.5班/机场，34%支线机场日航班量不足6班，发展严重不足。根据国务院《全国民用机场布局规划》，至2020年，国内新建机场绝大部分为支线机场，机场网络布局将进一步完善，覆盖人群比例将进一步提升，全国80%以上的县级行政单位能够在地面交通100公里或1.5小时车程内享受到航空服务，支线航空领域在中长期仍将继续保持高速发展态势。
跟踪期内，航油价格逐步回升，航空公司成本支出压力逐年增加，对航空公司盈利能力产生的不利影响
航空燃油是航空公司生产经营所需的主要燃油材料，占航空公司运营总成本的30%以上，其价格的波动直接对航空公司盈利水平构成影响。跟踪期内，国内航空煤油的价格持续回升，航空公司成本支出压力持续增加，对航空公司盈利水平造成不利影响。
图表4：国内航空煤油出厂价格变动（元/吨）
资料来源：Wind，东方金诚整理
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业务运营
经营概况
跟踪期内，公司营业收入和毛利润仍主要来自于航空客运业务，主营业务收入保持增长；受航油价格不断攀升、人工成本增加的影响，综合毛利率水平有所下降
华夏航空主要从事国内支线航线的航空客运业务。跟踪期内，受益于公司飞机数量增加和航线扩张，航空客运业务规模增大，公司主营业务收入同比保持增长。2018年，公司实现主营业务收入金额为42.58亿元，其中航空客运业务收入占比93.13%，较上年减少3.2个百分点，仍是公司收入的主要来源，公司航空货运和其他业务收入占比仍较小。同期，公司实现毛利润6.02亿元，同比减少18.87%，综合毛利率为14.13%，同比减少7.4个百分点，主要是跟踪期内航油价格不断攀升、人工成本增加影响所致。2019年1～6月，公司实现主营业务收入24.75亿元，其中航空客运收入占比93.72%。
图表5：2016年～2018年及2019年1～6月公司营业收入及毛利润情况2（单位：亿元、%）
业务 2016年 2017年 2018年 2019年1～6月
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
航空客运 24.58 96.45 33.18 96.33 39.66 93.13 23.20 93.72
其中： 15.49 60.77 19.92 57.83 24.23 56.90 15.67 63.29
个人机票销售
机构运力购买 9.09 35.68 13.26 38.50 15.43 36.23 7.53 30.43
航空货运 0.05 0.19 0.05 0.14 0.06 0.15 0.05 0.18
其他 0.88 3.36 1.25 3.53 2.88 6.72 1.51 6.10
合计 25.51 100.00 34.48 100.00 42.60 100.00 24.75 100.00
业务 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率
合计 6.52 25.57 7.42 21.53 6.02 14.13 2.88 11.62资料来源：公司提供，东方金诚整理
航空客运业务
公司较早进入支线航空领域，拥有以重庆江北国际机场为总部主营运基地的全国性支线航空网络，跟踪期内在国内支线航空市场仍保持着较强的市场竞争力
由于进入支线航空领域较早，公司在航线布局和时刻资源方面保持先发优势。跟踪期内，公司新增新疆营运基地，同时新增多条航线及多个通航城市。截至2019年6月末，公司以重庆江北国际机场为总部主营运基地，并在贵阳、重庆、大连、呼和浩特、西安和新疆建立了6个营运基地，较上年6月末新增加了新疆营运基地，形成了辐射范围较广的全国性支线航空网络，基本实现覆盖我国西南、西北、东北、华北地区。公司在飞航线共计148条，同比增加46条，国内支线航线139条，同比增加40条，通航城市115个，同比增加16个；国际支线航线2条，国际航点城市3个。公司大多数航线为独飞航线，同期公司独飞航线共计136条，同比增加39条，占公司航线比例为91.89%。由于公司大多数航线为独飞航线，因而在细分市场具2因四舍五入为亿元，数据存在一定误差。
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备相对较强的议价能力及盈利水平。
图表6：截至2019年6月末公司航空基地情况（单位：个、条、架）
序号 所在城市 通航城市数量 航线数量 飞机投放数量
1 重庆 58 43 14
2 贵阳 16 15 3
3 呼和浩特 22 24 7
4 大连 19 12 1
5 西安 13 9 3
6 天津 25 17 5
7 兰州 4 2 -
8 库尔勒 23 22 7
9 成都 8 4 2资料来源：公司提供，东方金诚整理
跟踪期内，公司机队规模持续增长且机龄较新，飞行员资源同比增长，为公司运营提供保障，同时随着机队扩张规划的实施，公司将面临较大的资本支出压力
跟踪期内，公司通过自购、融资租赁和经营租赁的方式引进飞机，公司机队规模持续增长。截至2019年6月末，公司机队运营飞机数量共计47架，其中经营租赁、融资租赁以及自购的运营飞机数量分别为25架、19架和3架，机队运营飞机数量较2018年末增加3架，增加的运营飞机全部为A320机型。截至2019年6月末，共有38架庞巴迪CRJ900系列支线飞机和9架空客A320飞机，公司利用CRJ900机型航段成本低的特点，进行支线市场开发与培育，利用A320机型具备较低的单座成本的特点，承接CRJ900培育相对成熟的市场。公司引进飞机均为新飞机，截至2019年6月末，公司机队平均机龄为3.16年，较2018年6月末平均增加了0.48年。
图表7：2016年～2018年末及2019年6月末运营飞机构成情况（单位：个、条、架）
引进方 机型 2016年末 2017年末 2018末 2019年6月末 截至2019年6月
式 末机龄情况
经营租 CRJ900 16 16 16 16 4.24
赁 A320 - 3 6 9 0.89
融资租 CRJ900 10 15 19 19 3.59
赁
自购 CRJ900 - 1 3 3 1.44
合计 - 26 35 44 47 3.16
资料来源：公司提供，东方金诚整理
公司自购飞机资金来源主要为公司2018年首次发行股票上市所募集的资金及部分银行借款。2018年及2019年1～6月，受公司机队扩张影响，公司对应支付的融资租赁支出金额分别为4.12亿元及3.42亿元；经营租赁款项分别为5.84亿元及5.49亿元。公司融资租赁支出以及经营租赁支出款项在跟踪期内大幅增加。
2019年～2021年，公司规划引进飞机架数合计数均为5架，全部引进为A320飞机。根据公司规划，未来仍将大规模进行机队扩张及飞机引进工作，将面临较大的资本支出压力。
邮箱：dfjc@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-62299803 6
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图表8：华夏航空未来机队引进情况（单位：亿元、%）
机队 2019年 2020年 2021年
当年引进飞机架 CRJ900 0 0 0
数 A320 5 5 5
CRJ900 38 38 38
期末飞机架数 A320 11 16 21
合计 49 54 59
资料来源：公司提供，东方金诚整理
跟踪期内，公司飞行员资源同比有所增长，截至2019年6月末，公司飞行员人数为582名，较2018年末增加了46名，通过合理调配基本可以满足公司机队规模增长并高效运行。2018年下半年，公司新增1台CRJ900模拟机、1台A320模拟机，于2019年投入使用，截至2019年6月末，公司共有2台CRJ900模拟机，1台A320模拟机，可以大幅提高公司自行训练飞行员的比例，提高训练效率，降低委外培训的时间和费用。
跟踪期内，受益于公司运输规模的上升，旅客运输量保持增长，航空客运业务收入同比增长，但运营效率略有下滑
跟踪期内，公司运输规模持续上升。2018年，公司年累计执行航班量为88440班次，同比增加20.36%，2019年1～6月，公司年累计执行航班量为54129班次；2018年，公司运输旅客量为562.02万人次，同比增加31.35%，2019年1～6月，运输旅客量为351.47万人次；2018年，公司运输总周转量为5.20亿吨公里，同比增加36.13%，2019年1～6月，运输总周转量为3.63亿吨公里。公司的客运规模仍主要集中于国内航线，国际航线运输规模较小。2018年，公司客运收入为39.66亿元，同比增加19.53%；2019年1～6月，公司客运收入为23.20亿元。图表9：2016年～2018年及2019年1～6月公司旅客运输规模情况
项目 2016年 2017年 2018年 2019年
1～6月
可用吨公里（亿吨公里） 4.16 6.00 8.22 5.82
其中：国内航线 4.16 5.94 8.11 5.72
国际航线 - 0.06 0.1 0.1
可用座公里（亿座公里） 37.15 52.98 72.30 50.91
其中：国内航线 37.15 52.47 71.35 50.08
国际航线 - 0.51 0.95 0.83
运输总周转量（亿吨公 2.61 3.82 5.20 3.63
里）
客运量（万人次） 303.17 427.89 562.02 351.47
其中：国内航线 303.17 425.73 558.86 345.67
国际航线 - 2.16 3.16 2.92
货邮运载量（亿吨公里） 0.98 1.43 2.29 1.84
资料来源：公司提供，东方金诚整理
跟踪期内，公司运营效率略有下滑。2018年及2019年1～6月，公司客座率分别为79.96%和79.23%，分别较上年同期下降0.14个和0.87个百分点；飞机日利用小时数分别为8.91小邮箱：dfjc@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-62299803 7
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时/天和9.51小时/天，分别较上一年下降0.23小时/天、上升0.37小时/天；正班载运率分别
为63.33%和62.40%，分别较上一年下降0.41个和1.34个百分点。跟踪期内，公司飞机日利
用率、客座率及正班载运率均总体略有下降，受制于公司所处的支线航空市场主要位于三、四
线城市，市场需求较传统干线城市所处的一、二线城市相比较弱，公司相关航运业务运营效率
情况仍低于行业平均值。
图表10：2016年～2018年及2019年1～6月航运业务运营效率情况（单位：时/天、%）
项目 2016年 2017年 2018年 2019年
1～6月
公司客座率 78.00 80.10 79.96 79.23
行业平均客座率 82.60 83.20 83.20 -
公司飞机日利用小时 8.89 9.14 8.91 9.51
行业平均飞机日利用小时 9.41 9.49 9.36 -
公司正班载运率 62.80 63.74 63.33 62.40
行业平均正班载运率 72.70 73.50 73.20 -
资料来源：公司提供，东方金诚整理
跟踪期内，受航油价格提升及人工成本增加的影响，公司成本控制压力加大，毛利率水平同比下降
公司航空客运业务的运营成本主要由航油成本、飞机租赁及折旧费用、起降费及机场服务费用、人工成本、维修费用等构成。2018年，公司客运成本为36.56亿元，同比增加35.16%；2019年1～6月，公司客运成本为21.90亿元。2018年及2019年1～6月，公司综合毛利率分别为14.13%和11.62%，同比分别下降7.40个和9.91个百分点。跟踪期内，受飞行航班次持续增加以及油价和单位人工成本逐年增加影响，公司营业总成本持续上升，毛利率水平同比下降。
公司客运成本中航油成本占比仍最高。2018年及2019年1～6月，公司航油成本分别为11.28亿元和6.87亿元，受飞行里程数逐年增长及航油价格上升影响，公司航油成本总额持续上升。同期航油成本占运营成本比重分别为30.85%和31.37%，其中2018年较2017年提升5.08个百分点，主要受航油价格提高较快影响所致。采购渠道方面，公司主要与中国航空油料有限责任公司（以下简称“中航油”）及其下属各分公司签订航空燃料供应合同。2018年，公司向中航油采购金额占航油采购总额比重为82.40%，较上年减少4.29个百分点，整体来看，航油供应商仍较固定且较集中。
图表11：华夏航空客运成本主要构成（单位：亿元、%）
项目 2016年 2017年 2018年 2019年1～6月
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
航油成本 4.21 22.19 6.97 25.77 11.28 30.85 6.87 31.37飞机租赁及折旧费用 4.49 23.69 5.52 20.41 7.17 19.62 4.35 19.86起降费及机场服务费用 2.65 13.98 3.44 12.73 4.51 12.33 2.89 13.18
人工成本 4.04 21.32 5.43 20.07 7.07 19.35 3.80 17.35
维修费用 1.41 7.46 1.84 6.81 1.31 3.59 1.12 5.12
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航线餐食供应品费 0.38 1.98 0.56 2.08 0.83 2.27 0.32 1.47
民航局收取的费用 0.44 2.30 0.59 2.17 0.79 2.17 0.54 2.47
其他成本 1.34 7.08 2.70 9.98 3.59 9.82 2.01 9.17
合计 18.97 100.00 27.05 100.00 36.56 100.00 21.90 100.00
资料来源：公司提供，东方金诚整理
跟踪期内，公司航空客运销售仍主要包括个人客户机票销售和机构客户运力购买，销售回款较有保障，但受机构客户运力购买占比较高且回款较慢的影响，存在一定资金占用
跟踪期内，按业务销售模式划分，公司航空客运仍分为个人客户机票销售和机构客户运力购买两个业务模式。2018年及2019年1～6月，公司个人客户机票销售式收入占比分别为56.90%和63.29%；机构客户运力购买模式收入占营业收入比重分别为36.23%和30.43%。
2018年，公司个人客户机票销售收入为24.23亿元，同比增长21.64%；2019年1～6月，公司个人客户机票销售收入为15.67亿元。公司机构客户机票销售2018年收入为15.43亿元，同比增长16.37%；2019年1～6月，公司机构客户机票销售收入为7.53亿元。
结算回款方面，通常机构客户应按月结算、按月支付机构运力购买合同金额，跟踪期内，部分机构客户由于审批流程较长，导致支付周期同比大幅延长，受公司机构客户运力购买模式占比较高且回款较慢影响，存在一定的资金占用，但不能回收的风险较低。公司前五大客户均为机构运力购买模式下的地方政府和机场客户，受制于行业特点，公司客户群体相对较为分散。图表12：2018年及2019年1～6月公司前五大客户销售情况（单位：亿元、%）
2018年 2019年1～6月
客户名称3 销售金额 占比 客户名称 销售金额 占比
客户A 1.10 2.57% 客户A 0.55 2.22%
客户B 0.85 2.00% 客户B 043 0.17%
客户C 0.76 1.77% 客户C 0.36 1.45%
客户D 0.70 1.65% 客户D 0.36 1.45%
客户E 0.69 1.63% 客户F 0.29 1.17%
合计 4.10 9.63% - 1.99 8.03%资料来源：公司提供，东方金诚整理
航空货运及其他业务
跟踪期内，公司航空货运业务以及其他业务收入规模占比仍较小，主要构成为货邮运输服务以及机票退改手续费收入等。公司货运业务主要为通过利用飞机腹舱开展的货邮运输销售服务；公司根据市场运价水平确定当期货运价格并依此与代理商进行结算。受制于公司主要机型CRJ900腹仓空间较小影响，公司航空货运业务规模受到限制。公司其他业务主要包括机票退改手续费收入、逾重行李费收入、航空联运手续费收入以及下属子公司的业务收入等。
2018年及2019年1～6月，公司实现航空货运收入0.06亿元和0.05亿元，较上年变动较小；同期，其他业务收入分别为2.86亿元和1.51亿元，其中2018年，其他业务收入较上年有3企业未提供具体的前五大客户名称，前五大客户均为地方政府和机场客户，此处分别用字母A至F代替。
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较大提升，主要是随着公司经营规模的不断扩大，机票退改签情况的发生频次持续增长所致。
公司治理与战略
跟踪期内，公司注册资本增至60075.00万元，主要是资本公积转增股本所致，实际控制人未发生变化；公司产权结构、治理结构和组织架构未发生变化。
财务分析
财务质量
公司提供了2018年及2019年1～9月合并财务报表。立信会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2018年财务报表分别进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司2019年1～9月财务报表未经审计。跟踪期内，公司新增子公司9家，截至2019年9月末，公司纳入合并范围的全资及控股子公司共有15家。
资产构成与资产质量
跟踪期内，受扩大机队规模及在建航空基础设施增加的影响，公司资产总额显著上升，资产结构仍以固定资产等非流动资产为主，流动资产中应收账款及其他应收款增长较快且规模加大，存在一定资金占用
2018年末和2019年9月末，公司资产总额分别为77.85亿元和88.63亿元。2018年末，公司资产总额较2017年末增长41.92%，主要是非流动资产大幅增长所致，非流动资产的比重为68.47%，公司资产构成仍以非流动资产为主。
跟踪期内，公司流动资产持续增长。其中，2018年末，公司货币资金占比为33.52%，较2017年末增长32.23%至9.27亿元，主要是公司于2018年3月完成首次公开发行股票所募集资金到位且至期末未使用完毕所致。同期末，公司应收账款主要为尚未收到的机构客户运力购买款，在流动资产中占比为32.74%，其中，期末应收余额前5名应收账款合计占比46.10%，集中度较高，账龄在一年以内应收账款账面余额占比为85.34%，应收账款周转率为6.60次，相比上年末下降1.93次，公司应收账款较2017年末增长65.12%，主要是机构客户运力购买业务回款相对较慢且规模增加影响所致，公司共计提0.26亿元的坏账准备；公司其他应收款主要由飞机租赁保证金和支线航空补贴构成，2018年末同比增长14.51%，主要是应收支线航空补贴增加所致。2019年9月末，货币资金、应收账款较2018年末均有小幅提升。
跟踪期内，公司非流动资产持续增长。其中，公司固定资产主要由飞机及发动机和高价周转件构成，2018年末在非流动资产中占比为73.06%，较2017年末增长33.26%，主要是跟踪期期内公司引进飞机及发动机和高价周转件若干所致。公司长期待摊费用主要是飞行员引进费用，较2017年末增长33.02%。公司在建工程主要系购买飞机的预付款以及在建飞机机库、飞行训练中心、训练设备和模拟机等，2018年末较2017年末增长208.86%；2019年9月末，公司固定资产、长期待摊费用较2018年末变动不大，在建工程较2018年末大幅增长79.15%，邮箱：dfjc@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-62299803 10
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主要是购买飞机预付款大幅增加以及新建新疆基地住勤楼所致。
从资产受限及抵质押情况来看，截至2019年9月末，公司受限资产合计1.63亿元，占总资产的比重为1.84%，主要为因借款被抵押的飞机及发动机以及受限的保函保证金和定期存款。图表13：近年来资产结构情况（单位：亿元）图表14：2019年9月末非流动资产构成情况
项目 2016年末 2017年末 2018年末 2019年9月末
货币资金 4.50 6.22 8.23 9.27
应收账款 3.21 4.87 8.04 10.54
其他应收款 3.69 4.00 4.58 5.35
其他流动资产 0.18 0.62 1.95 1.79流动资产合计 12.42 17.28 24.55 29.42
固定资产 19.45 29.22 38.94 39.14
长期待摊费用 2.54 5.49 7.31 8.09
在建工程 1.34 1.91 5.90 10.57
无形资产 0.27 0.76 0.95 1.21非流动资产合计 23.76 37.58 53.30 59.21资产总额 36.18 54.86 77.85 88.63数据来源：公司提供，东方金诚整理
资本结构
跟踪期内，受益于首次公开发行股票及经营积累，公司所有者权益大幅增加，资本实力有所增强
跟踪期内，公司所有者权益持续增加。其中，2018年末，2018年末，公司实收资本占比为18.86%，较2017年末增长11.25%；资本公积占比为45.36%，较2017年末增长312.39%，主要是受益于公司2018年3月首次公开发行股票并于A股上市影响，公司资本公积大幅增加；2019年9月末，实收资本较2018年末上升50.00%，资本公积较2018年末有所下降，主要是资本公积转增股本所致。2018年末，公司未分配利润占比为31.65%，较2017年末增长35.70%，主要是经营积累所致；2019年9月末，未分配利润较2018年末上升46.73%。
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图表15：所有者权益情况（单位：亿元） 图表16：2019年9月末所有者权益构成情况
项目 2016年末 2017年末 2018年末 2019年9月末实收资本 3.60 3.60 4.01 6.01资本公积 2.34 2.34 9.64 7.63未分配利润 1.80 4.95 6.72 9.86盈余公积 0.21 0.61 0.88 0.88股东权益合计 7.94 11.50 21.24 24.38数据来源：公司提供，东方金诚整理
公司有息债务持续增长，债务结构仍以长期有息债务为主，但短期有息债务增长明显，部分债务将集中于2020年到期，面临集中偿付压力
2018年末和2019年9月末，公司负债总额分别为56.61亿元和64.25亿元，2018年末，公司负债总额较2017年末增长30.58%，其中非流动负债的比重为58.87%，公司负债构成仍以非流动负债为主。
跟踪期内，公司流动负债持续大幅增加，2018年末，公司流动负债较2017年末增长81.13%，主要是短期借款和一年内到期的非流动负债增长所致。其中，2018年末，公司短期借款全部为信用借款，在流动负债中占比为40.92%，较2017年末增长94.48%，主要是飞机运力增长，航材保障增多以及新开航线、航班大幅增加导致资金需求上升，公司银行借款大幅增加所致；2019年9月末，短期借款较2018年末上升32.74%。2018年末，公司一年内到期的非流动负债较2017年末增长1329.03%，主要是长期借款即将到期所致。公司其他应付款仍主要为机构客户运力购买业务的押金，系公司与机构客户签订运力购买合同后，向客户收取的合同保证金，2018年末及2019年9月末，均变动不大。
跟踪期内，公司非流动负债持续增加。其中，公司长期应付款主要为应付租赁款和退租检维修储备金，跟踪期内变动不大；公司所获得的长期借款主要用于满足公司引进飞机、进口航材、飞机维修和采购航油等业务持续增长的资金需求，2018年末，公司长期借款较2017年末略有下降，其中抵押借款占比为42.09%，信用借款占比为57.91%；2019年9月末，公司长期借款较2018年末增长100.18%，主要用于满足持续增长的资金需求。
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图表17：2019年9月末公司流动负债构成 图表18：2019年9月末公司非流动负债构成
项目 2016年末 2017年末 2018年末 2019年9月末
短期借款 2.58 4.90 9.53 12.65
一年内到期的 1.32 0.39 5.55 5.06非流动负债
其他应付款 2.21 2.85 3.04 3.62
应付账款 2.09 2.55 2.49 2.99流动负债合计 10.17 12.86 23.29 26.73
长期应付款 16.14 23.49 26.23 24.52
长期借款 0.84 5.88 5.58 11.17
递延收益 1.08 1.13 1.51 1.83非流动负债合计 18.07 30.50 33.33 37.52负债总额 28.24 43.35 56.61 64.25数据来源：公司提供，东方金诚整理
有息债务方面，跟踪期内，公司全部债务持续增加，债务结构仍以长期有息债务为主，但短期有息债务增长明显。2018年末，公司全部有息债务为46.23亿元，同比增长35.73%，其中长期有息债务占比为67.38%，较上年减少17.09个百分点；公司长期债务资本化比率为59.46%，全部债务资本化比率68.52%，均较上年有所降低；资产负债率为72.72%，较上年减少6.31个百分点。截至2019年9月末，公司全部债务为52.65亿元，其中长期有息债务和短期有息债务占比分别为66.36%和33.64%，公司长期债务资本化比率为58.90%，全部债务资本化比率68.35%；资产负债率为72.49%。跟踪期内，随着所有者权益的大幅增加，同期负债指标有所下降。
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图表19：公司有息债务构成（单位：亿元） 图表20：公司债务资本化情况（单位：%）
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按2019年9月末存续债务情况，公司在2019年10～12月、2020年、2021年、2022年和2023年及以后到期需偿还债务分别为2.06亿元、20.91亿元、7.78亿元、5.10亿元和16.80亿元，债务主要集中于2020年到期，面临集中偿付压力。
图表21 截至2019年9月末公司有息债务期限结构（单位：万元）
债务到期时 短期借款到 应付票据 一年内到期的 长期借款到期
间 期偿还金额 本金到期 非流动负债 偿还金额 其他有息债务 小计
偿还金额
2019年 10000.00 5.57 9017.17 1533.18 20555.92
10～12月
2020年 116500.00 41584.40 43419.59 7619.30 209123.29
2021年 47472.91 30284.88 77757.79
2022年 19232.19 31817.52 51049.71
2023年及 167998.63 167998.63
以后
合计 126500.00 5.57 50601.57 111657.87 237720.33 526485.34
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对外担保方面，2014年9月，公司向两江一号融资租赁（天津）有限公司经营租入两架CRJ900型飞机，交付净价分别为2533万美元和2549万美元。两江一号融资租赁（天津）有限公司向中国进出口银行借款并向加拿大庞巴迪公司支付购机款，公司对该笔借款提供连带担保保证。
盈利能力
跟踪期内，公司营业收入保持增长，航油成本上升导致主营获利能力下行，叠加汇兑损益的影响，利润总额有所下降，民航局以及地方政府对公司的补贴金额持续增加，利润来源对政府补贴依赖仍然较大
公司收入仍主要来源于提供国内民用航空运输服务，跟踪期内，公司营业收入稳定增长。2018年，公司营业收入为42.60亿元，相比上年增加23.54%，主要是公司新引进6架CRJ900型飞机、3架A320型飞机，持续扩大公司机队规模和运输能力，且公司经营航线数由86条增邮箱：dfjc@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-62299803 14
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长至123条所致；同期，营业利润率为14.06%，相比上年下降7.35个百分点，主要是跟踪期
内航油成本占主营业务成本的比例持续上升，且航油价格持续震荡上升所致；公司期间费用相
比上年增加40.25%，主要是财务费用大幅增长所致，期间费用率为13.29%，相比上年增加1.58
个百分点；公司财务费用主要为利息支出和汇兑损益4，2018年，人民币对美元汇率波动较大
导致汇兑损益变动较大，公司财务费用同比增长178.75%；公司管理费用变动不大；销售费用
有小幅上升，主要是机票销售费用增加所致；利润总额为2.95亿元，同比下降33.82%；净利
润为2.47亿元，同比下降33.87%。
政府补贴方面，跟踪期内，公司获得的政府补贴金额持续增加，2018年及2019年1～9月，公司收到的政府补贴分别为2.13亿元和2.61亿元，其中，2018年收到的政府补贴较上年同比增加99.07%，占利润总额比重为72.20%，2019年1～9月，收到的政府补贴占利润总额比重为61.85%，利润总额对政府补贴依赖仍然很大，易受政府补贴政策变化的影响。
图表22 近年公司政府补贴情况（单位：万元、%）
类别 2016年 2017年 2018年 2019年1～9月
政府补贴 10285.67 10698.52 21347.94 26147.42
其中：
地方政府、财政厅等部门 409.92 333.17 9264.86 26005.55
对公司的航线补贴
民航局补贴 9875.75 10365.36 12083.08 141.87
利润总额 40593.86 44608.67 29521.71 42272.58
政府补贴/利润总额 25.34 23.98 72.20 61.85
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2019年1～9月，公司营业收入为40.34亿元，营业成本33.88亿元，期间费用率11.57%，利润总额为4.23亿元，净利润3.66亿元。
图表23 公司收入及盈利能力（单位：亿元）
项目 2016年 2017年 2018年 2019年9月销售费用 1.18 1.75 1.94 1.60管理费用 1.14 1.49 1.49 1.294公司从国外购买飞机、租赁飞机时多采用外币进行结算，人民币对外币汇率的变动通过计入汇兑损益影响公司的利润水平。邮箱：dfjc@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-62299803 15
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研发费用 0.00 0.00 0.00 0.04
财务费用 1.47 0.80 2.23 1.75
期间费用合计 3.80 4.04 5.66 4.67
期间费用占比 14.89% 11.71% 13.29% 11.57%
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现金流
公司经营活动净现金流保持净流入，收入获现能力较强，受扩大机队运营规模影响，投资活动现金流净流出规模大幅增加，未来仍有较大的资本支出压力
跟踪期内，公司经营性净现金流仍表现为净流入状态。2018年，经营性净现金流同比有所减少，其中经营活动现金流出40.59亿元，同比增长29.47%，主要是航油价格上升使得公司购买商品、接受劳务支付的现金上升所致。跟踪期内，公司现金收入比小幅下降，但收入获现能力仍较强。
跟踪期内，公司投资性净现金流仍表现为净流出状态。2018年，投资活动产生的现金流量净额为-14.41亿元，相比上年增加支出83.85%，主要是跟踪期内为扩大机队运营规模不断引入新飞机及购置配套设备所致；投投资活动现金流出为15.19亿元，相比上年增加92.65%；投资活动现金流入为0.78亿元。随着机队扩张规划的实施，公司未来存在较大的资本支出压力。
跟踪期内，公司筹资性净现金流仍表现为净流入状态。2018年，筹资活动产生的现金流量净额为9.81亿元，相比上年增加254.54%，主要是公司完成首次公开发行募集7亿余元，致使筹资活动产生的现金流量净额大幅增长。
图表24 公司现金流及现金收入比情况（单位：亿元、%）
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偿债能力
跟踪期内，公司流动比率和速动比率均较2017年末有所下降，但总体仍保持在较好水平；公司经营性净现金流对流动负债的覆盖能力减弱，其中2018年，公司经营现金流动负债比为22.39%；2018年全部债务/EBITDA为4.96倍，EBITDA利息倍数为4.64倍。
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图表25 公司偿债能力主要指标（%、倍）
指标名称 2016年 2017年 2018年 2019年9月
流动比率 122.15 134.40 105.41 110.07
速动比率 118.24 130.07 102.26 106.98
经营现金流动负债比 74.54 53.31 22.39 -
EBITDA利息倍数 8.98 6.55 4.64 -
全部债务/EBITDA 3.05 3.78 4.96 -
资料来源：公司提供，东方金诚整理
过往债务履约情况
根据公司提供的《企业信用报告》，截至2019年11月25日，公司本部未结清贷款中不存在关注及不良类记录。
抗风险能力及结论
公司较早进入支线航空领域，拥有以重庆江北国际机场为总部主营运基地的全国性支线航空网络，跟踪期内在国内支线航空市场仍保持着较强的市场竞争力；跟踪期内，公司机队规模持续增长且机龄较新，飞行员资源同比增长，为公司运营提供了较强保障；受益于公司运输规模的上升，公司旅客运输量保持增长，航空客运业务收入同比增长；受益于首次公开发行股票及经营积累，跟踪期内公司所有者权益大幅增加，资本实力有所增强。
同时，东方金诚关注到跟踪期内，受航油价格提升及人工成本增加的影响，公司成本控制压力加大，毛利率水平同比下降；随着未来机队扩张规划的实施，公司将面临较大的资本支出压力；跟踪期内，受公司机构客户收入占比较高且回款较慢的影响，应收账款增长较快且规模较大，存在一定资金占用；公司有息债务持续增长，短期有息债务增长明显，部分债务将集中于2020年到期，面临集中偿付压力。
东方金诚维持华夏航空主体信用等级为AA-，评级展望维持稳定，维持“华夏转债”的信用等级为AA-。
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附件一：截至2019年9月末公司股权结构图
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附件二：截至2019年9月末公司组织架构图
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附件三：公司主要财务数据及指标
项目名称 2016年 2017年 2018年 2019年9月
主要财务数据及指标
资产总额（亿元） 36.18 54.86 77.85 88.63
所有者权益（亿元） 7.94 11.50 21.24 24.38
负债总额（亿元） 28.24 43.35 56.61 64.25
短期债务（亿元） 3.97 5.29 15.08 17.71
长期债务（亿元） 16.60 28.77 31.15 34.94
全部债务（亿元） 20.57 34.06 46.23 52.65
营业收入（亿元） 25.51 34.48 42.60 40.34
利润总额（亿元） 4.06 4.46 2.95 4.23
净利润（亿元） 3.45 3.74 2.47 3.66
EBITDA（亿元） 6.74 9.02 9.31 -
经营活动产生的现金流量净额（亿元） 7.58 6.85 5.21 6.43
投资活动产生的现金流量净额（亿元） -5.54 -7.84 -14.41 -8.41
筹资活动产生的现金流量净额（亿元） -0.60 2.77 9.81 2.35
毛利率（%） 25.57 21.53 14.13 16.00
营业利润率（%） 25.47 21.40 14.06 15.94
销售净利率（%） 13.52 10.85 5.81 9.08
总资本收益率（%） 14.68 11.23 6.62 -
净资产收益率（%） 43.43 32.54 11.65 -
总资产收益率（%） 9.53 6.82 3.18 -
资产负债率（%） 78.06 79.03 72.72 72.49
长期债务资本化比率（%） 67.65 71.44 59.46 58.90
全部债务资本化比率（%） 72.15 74.76 68.52 68.35
货币资金/短期债务（%） 113.45 117.65 54.55 52.35
非筹资性现金净流量债务比率（%） 9.92 -2.90 -19.90 -
流动比率（%） 122.15 134.40 105.41 110.07
速动比率（%） 118.24 130.07 102.26 106.98
经营现金流动负债比（%） 74.54 53.31 22.39 -
EBITDA利息倍数（倍） 8.98 6.55 4.64 -
全部债务/EBITDA（倍） 3.05 3.78 4.96 -
应收账款周转率（次） - 8.53 6.60 -
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附件四：主要财务指标计算公式
指标 计算公式
毛利率（%） （营业收入-营业成本）/营业收入×100%
营业利润率（%） （营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100%
净资产收益率（%） 净利润/所有者权益×100%
总资本收益率（%） （净利润+利息费用）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
资产负债率（%） 负债总额/资产总额×100%
长期债务资本化比率（%） 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
全部债务资本化比率（%） 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
担保比率（%） 担保余额/所有者权益×100%
EBITDA利息倍数（倍） EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA（倍） 全部债务/EBITDA
货币资金/短期债务（倍） 货币资金/短期债务
流动比率（%） 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率（%） （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比率（%） 经营活动产生的现金流量净额/流动负债合计×100%
应收账款周转率（次） 营业收入/平均应收账款净额
销售债权周转率（次） 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转率（次） 营业成本/平均存货净额
总资产周转率（次） 营业收入/平均资产总额
现金收入比率（%） 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
注：EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+摊销
长期债务=长期借款+应付债券+其他长期债务
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
全部债务=长期债务+短期债务
利息支出=利息费用+资本化利息支出
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附件五：企业主体及长期债券信用等级符号及定义
等级 定 义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。邮箱：dfjc@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-62299803 22
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