别为29.18亿元、23.75亿元，分别较2016年底增长23.79%、21.57%；2016-2018
年恒源融资租赁营业收入分别为1.37亿元、1.99亿元、2.31亿元，拨备前利润总
额分别为0.91亿元、1.44亿元、1.49亿元。
? 深圳高新投提供的保证担保有效提升了本期债券的信用水平。经中证鹏元综合评
定，深圳高新投主体长期信用等级为AAA，其为本期债券提供的连带责任保证担
保能够有效地提升本期债券信用水平。
关注：
? 公司存在实际控制人变更的风险。截至2019年4月末，郝镇熙、蔡孟珂持有公司
的246,235,795股已被质押，占其持有公司股份数的97.16%，抵质押比例较高，公
司存在实际控制人变更的风险。
? 公司融资租赁业务资金回笼存在一定逾期风险。公司融资租赁业务客户以县级公立
医院为主，主要分布在西南、中南等地。西南、中南地区县级市地区经济和财政情
况相对欠佳，可能会对公司应收融资租赁款的回笼造成一定不利影响；公司第一大
客户为睢县中医院，2018年该客户融资租赁款已出现逾期情况。
? 公司资产以应收账款、长期应收款为主，整体流动性欠佳。截至2018年底，公司
应收账款、长期应收款（含一年内到期）规模分别为10.39亿元、37.33亿元，合计
占资产总额的 81.19%。应收账款主要系应收医用工程建设款、设备销售款，回收
时间具有一定的不确定性，对公司资金形成较大占用；长期应收款主要系应收融资
租赁款、医院整体建设代垫款等，资金回笼时间较长；此外，账面价值0.84亿元的
应收账款、13.78亿元的长期应收款已被质押。
? 公司经营活动现金持续净流出，在建、拟建项目尚需投资规模较大，面临较大的资
金压力。由于融资租赁业务、医院整体建设扩张较快、资金回笼期限较长，公司经
营活动现金持续净流出，2016-2018年分别净流出4.10亿元、5.89亿元、5.92亿元；
截至2018年底，公司在建医院建设项目后续仍需投资23.15亿元，公司面临较大的
资金压力。
? 公司有息债务规模持续攀升，面临较大的短期偿债压力。公司有息债务规模
2016-2018年三年复合增长率达24.45%，2018年底公司有息债务进一步增长至25.89
亿元，占公司负债总额的比重为80.00%。从有息债务的偿还期限来看，2019-2021
年需偿还本金24.12亿元、利息3.09亿元，公司面临较大的短期偿债压力。公司主要财务指标（单位：万元）
项目 2019年3月 2018年 2017年 2016年
总资产 583,179.77 587,841.65 556,800.57 457,022.95
归属于母公司所有者权益 255,522.79 249,683.39 240,644.54 232,690.35
有息债务 245,281.00 258,871.42 252,020.00 167,156.77
资产负债率 53.72% 55.05% 54.30% 45.88%
流动比率 1.63 2.07 2.90 3.56
速动比率 1.58 2.01 2.80 3.43
营业收入 29,789.29 119,601.61 111,181.19 91,920.48
营业利润 6,926.41 15,426.92 11,815.22 10,153.77
净利润 5,727.91 10,861.04 9,689.07 9,612.00
综合毛利率 54.86% 51.47% 53.43% 53.79%
总资产回报率 - 4.46% 4.27% 3.63%
EBITDA - 28,217.91 23,798.37 17,019.94
EBITDA利息保障倍数 - 2.88 2.78 7.45
经营活动现金流净额 2,291.79 -59,232.60 -58,891.59 -40,986.81
注：2016年数据采用2017年审计报告年初数，2017年数据采用2018年审计报告年初数
资料来源：公司2017-2018年审计报告及未经审计的2019年1-3月财务报表，中证鹏元整理
深圳高新投主要财务指标（单位：万元）
项目 2018年 2017年 2016年 2015年
总资产 2,052,718.02 1,346,952.97 789,850.84 820,240.46
归属于母公司所有者权益合计 1,177,908.41 1,119,107.66 655,949.44 639,623.84
融资担保在保责任余额（亿元）* 456.66 621.32 781.62 148.54
准备金覆盖率* 0.97% 0.68% 0.48% 2.29%
融资担保放大倍数* 3.96 5.55 11.92 2.32
融资担保业务累计担保代偿率* 1.07% 1.07% 1.24% 0.65%
注：1、带*标注指标为2018年6月末数据；2015年数据采用2016年年初数；
2、业务数据经过公司重新复核整理，与往年数据在统计口径上有差异。资料来源：深圳高新投2016-2018年审计报告及深圳高新投提供、中证鹏元整理
一、发行主体概况
公司前身为“珠海市和佳医疗设备有限公司”，由珠海市医药总公司、珠海市和佳系统工程有限公司于1996年共同出资设立，初始注册资本100万元。2000年7月原股东将股权全部转让给郝镇熙、蔡孟珂夫妇。后经郝镇熙和蔡孟珂增资、未分配利润转增资本以及引进新股东，2007年6月底公司注册资本增至4,369.36万元。2007年8月公司整体变更为股份有限公司，股东按原出资比例享有折股后股本1，公司名称变更为现名，注册资本变更为10,000万元，控股股东郝镇熙、蔡孟珂持股比例均为33.81%。2008-2010年，公司历经多次股权转让及变更，股本总额未发生变化。
2011年9月公司首次向社会公众发行人民币普通股3,335万股，每股发行价格为20.00元，共募集资金66,700.00万元，发行完成后公司总股本增至13,335万股，公司股票于2011年10月在深圳证券交易所创业板上市交易。后经公司多次以资本公积金转增股本、送红股，截至2015年5月底，公司注册资本为74,369.30万元。2015年7月，公司非公开发行股票4,413.06万股，每股发行价格为22.66元，扣除发行费用后实际募集金额为98,629.27万元。变更后的注册资本为人民币78,782.36万元。2018年9月公司向激励对象授予限制性股票，本次限制性股票最终实际认购数量为 675.72万股，公司注册资本变更为79,458.08万元。表1 公司上市以来股本变动情况（单位：万股）
变动时间 变动原因 股份变动数量 变动后股本
2012年5月 以资本公积每10股转增5股 6,667.50 20,002.50
2013年4月 以资本公积每10股转增10股、送红股2股 24,003.00 44,005.50
2014年5月 以资本公积每10股转增3股 13,201.65 57,207.15
2015年5月 以资本公积每10股转增3股 17,162.15 74,369.30
2015年7月 非公开发行股票 4,413.06 78,782.36
2018年9月 向激励对象授予限制性股票 675.72 79,458.08
资料来源：公司2017-2018年审计报告，中证鹏元整理
截至2019年4月底，公司注册资本、实收资本为79,458.08万元；公司控股股东、实际控制人为郝镇熙、蔡孟珂夫妇，合计持有公司股份253,429,940股，占公司总股本的31.89%，公司与实际控制人之间的产权及控制关系图如图1所示。我们关注到，截至2019年4月末，郝镇熙、蔡孟珂持有公司的246,235,795股已被质押，占其持有公司股份数的97.16%，抵质1 2007年8月，公司股东会通过决议，一致同意以2007年6月30日经审计的净资产11,234.06万元为基准，将其中的10,000万元折为股本10,000万股，其余1,234.06万元计入资本公积，整体变更设立为股份有限公司。
押比例较高，公司存在实际控制人变更的风险。
公司主要从事医用工程建设、医疗设备销售、融资租赁、医院整体建设投资以及医疗信息化等业务。其中，医用工程涵盖气体工程、净化工程以及辅助工程等，医疗设备销售涵盖代理产品销售、肿瘤微创治疗设备生产销售、常规诊疗设备生产销售等。截至2018年末，纳入公司合并报表范围的子公司共26家，具体情况如附录二所示。
图1 截至2019年4月末公司与实际控制人之间的产权及控制关系图
郝镇熙 蔡孟珂17.09% 14.80%
珠海和佳医疗设备股份有限公司
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
二、本期债券概况
债券名称：珠海和佳医疗设备股份有限公司公开发行2019年创新创业公司债券（面向合格投资者）（第一期）；
发行总额：不超过4.8亿元人民币（含）；
债券期限和利率：本期债券为3年期的固定利率债券；
还本付息方式：按年付息，不计复利，到期一次还本，最后一期利息随本金一起支付；第2年末附发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权；
增信方式：深圳高新投提供连带责任保证担保。
三、本期债券募集资金用途
本次发行公司债券募集资金扣除发行费用后拟全部用于偿还公司已发行公司债券本金及公司银行借款本金。具体情况如下表所示。
表2 本期债券募集资金投向明细（单位：万元）
债务主 债务类 债券简称/ 债务余 拟使用本期
体 型 债权人 起息日 到期日 期限 额 债券募集资
金
和佳股份 公司债券 17和佳01 2017-01-13 2020-01-13 2+1年 27,699.99 27,699.99
和佳股份 公司债券 17和佳02 2017-03-17 2020-03-17 2+1年 6,000.00 6,000.00
和佳股份 银行贷款 北京银行 2019-11-07 2020-05-07 6个月 14,000.00 14,000.00
和佳股份 银行贷款 华润银行 2019-07-19 2019-12-19 5个月 1,000.00 300.01
合计 48,699.99 48,000.00
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
四、运营环境
受益于政策支持、终端市场需求增长，国内医疗器械行业继续快速发展；未来医改的进一步推进，将加剧国内医疗器械行业的竞争，同时也给国产医疗器械企业带来发展机遇
医疗器械产品间差异极大，既包括止血海绵、一次性注射器等较简单产品，也包括医用磁共振成像设备(MRI)等复杂大型设备，是多学科交叉、知识密集、资金密集型高技术产业。其发展受相应国家基础工业发展水平影响很大，美国、欧洲、日本等地由于发达的工业基础和多年的技术积累，长期处于世界的领先位置。我国医疗器械制造企业研发投入不足，产品与发达国家的相比还有一定的差距，特别对于大型设备及高端医疗设备，国内医疗机构仍倾向于使用进口设备。目前，国内医疗器械行业高端市场占比仅25%左右且被外资垄断，中低端市场规模占比高达75%左右、同质化竞争严重。
为改变、调控国内医疗器械市场，我国政府连续出台政策措施，鼓励医疗器械国产化创新及进口替代。2014年5月国家卫生计生委启动第一批优秀国产医疗设备产品遴选工作；截至2018年底，已经开展了四批。2015年，国务院印发《全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015—2020年）》，明确提出要降低医疗成本，逐步提高国产医用设备配置水平。2018年4月，国家发改委印发《关于促进首台（套）重大技术装备示范应用的意见》，入选产品在后续公立医院招标采购中将得到配套政策支持，从而加快上市销售步伐。2018年11月，新版《创新医疗器械特别审批程序》完善了适用情形、细化了申请流程、提升了创新审查的实效性、完善了审查方式和通知形式，并明确对创新医疗器械的许可事项变更优先办理，使得程序设置更为科学有效，有利于提升创新医疗器械审查效率，为鼓励医疗器械产业创新发展发挥积极作用。
表3 鼓励医疗器械国产化相关政策及内容
时间 政策 相关内容
【卫计委】第一批优秀国产 2014年上半年启动数字化X线机、彩色多普勒超声波诊断仪和全
2014.05 医疗设备产品遴选工作启 自动生化分析仪三个品目的遴选工作。
动
【国务院】《全国医疗卫生
2015.03 服务体系规划纲要（2015 明确提出要降低医疗成本，逐步提高国产医用设备配置水平。
—2020年）》
2015.10 【工信部】中国制造2025 2020年县级医院国产中高端医疗器械占有率达到50%；2025年达
重点领域技术路线图 到70%；2030年达到90%。
第二批遴选品目（7个）：医用磁共振成像设备（MRI）、X射
2016.02 【卫计委】开展第二批优秀 线计算机断层摄像设备（CT）、全自动细胞分析仪、血液透析
国产医疗设备产品遴选 机、呼吸机、麻醉剂和自动分药机（门诊）。提高国产设备使用
比例。
【食品药品监管总局】《关 对临床急需医疗器械、医疗器械储备品种、儿童或残障人士特有
2016.10 于医疗器械优先审批程序 及多发疾病使用的医疗器械提供快速审批通道，缩短研发上市周
的公告》 期。
第三批遴选品目（10个）：医用直线加速器、高强度聚焦超声肿
2017.03 【卫计委】开展第三批国产 瘤治疗系统、伽玛刀（γ-射线立体定向治疗系统，头部）、数
医疗设备产品遴选 字减影血管造影机、化学发光免疫分析仪、酶标仪、心脏血管支
架、骨科内固定耗材、心电图机、清洗消毒设备。
第四批遴选品目（13个）：多参数监护仪、便携式彩色多普勒超
【卫计委】开展第四批优秀 声波诊断仪、3.0T磁共振、移动数字化X线机、微生物培养鉴定
2017.11 国产设备产品遴选 和药敏系统、血凝仪、体外冲击波治疗仪、腔镜切割吻合器、激
光治疗仪、光子治疗仪、人工关节、骨科脊柱类材料、基层检验
整体解决方案。
【发改委】关于促进首台 共有32类医疗器械被列入工信部的《首台（套）重大技术装备推
2018.4 （套）重大技术装备示范应 广应用指导目录》，在后续公立医院招标采购中能够得到配套政
用的意见 策支持，从而加快上市销售步伐。
2018.11 【国家药监局】发布创新医 鼓励医疗器械研发创新，促进医疗器械新技术的推广和应用，推
疗器械特别审查程序 动医疗器械产业高质量发展
资料来源：卫计委、政府官网、公开资料，中证鹏元整理
终端需求方面，在人口老龄化趋势日益明显、居民生活水平不断提高、健康意识的增强等背景下，医疗需求作为刚性需求逐步上升，为医疗器械的市场发展提供了广阔的空间。根据国家统计局数据，截至2018年底，我国总人口数13.95亿人，其中65岁及以上人数1.67亿人，占总人数的比例11.9%，65岁以上的老年人人数占比正逐年上升。2013-2018年我国城镇居民人均医疗保健消费支出由912.10元增长至1,685.00元，累计增长84.74%，其中医疗保健支出占消费支出的比重由6.90%升至8.49%，未来我国人均医疗保健消费支出仍将保持增长。
图2 全国医疗保健支出情况 图3 我国人口老龄化情况
资料来源：Wind资讯，中证鹏元整理 资料来源：Wind资讯，中证鹏元整理
益于政策支持、终端市场需求增长，医疗器械行业继续快速发展。根据Wind数据显示，2018年我国医疗器械市场规模达5,304.00亿元，同比增长19.86%，增速同比增长0.27个百分点。未来随着医药卫生体制改革的不断推进，招标降价、国家医保控费、两票制等一系列政策出台，将带来医疗器械的降价趋势；此外，在“医改”的背景下，跨国公司为巩固和扩张其在中国医疗器械市场的份额，正积极通过与中国企业合作、本地化研发等手段向中低端市场渗透，这些因素都会导致医疗器械市场竞争加剧。但随着分级诊疗改革会继续深入，分级诊疗将带来医疗资源配置向基层下沉，将意味着为国产设备带来更多的机会。图4 近年来医疗器械市场规模增速保持在高位
注：医院市场、零售市场未查询到2017-2018年数据
资料来源：Wind，中证鹏元整理
医疗专业工程行业竞争激烈、施工质量参差不齐、行业集中度较低，能够提供从设计到系统运维一体化服务的企业具有一定竞争优势；医院固定资产投资、床位数的快速增长，为气体工程、净化工程行业发展提供了良好契机
医疗专业工程是指提供专业医疗器械的规划设计、加工、生产、运行、装配、调试、维修、改建等的一体化服务，属于医疗器械与装修装饰的交叉行业，根据医疗器械相关法律法规，医疗专业工程隶属于医疗器械行业。医疗专业工程行业包括多个子行业。根据工程的作用和目的不同，医疗专业工程可以分为医院净化工程、医用气体工程、ICU整体配套工程、消毒供应中心工程、大输液工程、化验室工程等十多个子行业。
我国医疗专业工程行业起步较晚，发展历史较短，企业技术水平相对落后，特别是核心设备与技术大多依靠国外企业提供。由于我国医疗专业工程行业经验相对薄弱，施工质量参差不齐，所以行业集中度较低，能够提供从设计到系统运维一体化服务的企业具有一定的竞争优势。
净化工程与气体工程是医疗专业工程的两个重要子行业。净化工程是指采用现代空气洁净技术，组织科学的气流形式，对手术室内的空气进行循环过滤，除去空气中的尘埃和微生物，使手术室内达到一定的细菌浓度和空气洁净度级别要求的手术室。气体工程是指通过建设医用气体系统将医用气体输送至手术室、治疗室、住院部等区域的气体终端。图5 医院固定资产投资完成额情况 图6 医院床位数情况
资料来源：Wind资讯，中证鹏元整理 资料来源：Wind资讯，中证鹏元整理
净化工程与气体工程发展受医院固定资产投资、床位数影响较大。随着城乡居民健康意识、医保覆盖程度的提高，城乡居民就诊、住院次数、人均医疗费用支出快速增长。为满足城乡居民的不断增长医疗服务需求，提高医院就诊、住院容量，大量医院进行改造及新建。近年来医院固定资产投资额不断增长，2017年达4,111.50亿元；截至2017年底，医院床位数达609万张。医院固定资产投资、床位数的快速增长，为气体工程、净化工程行业发展提供了良好契机。
近年来我国融资租赁行业快速发展，但增速放缓；医疗投资需求增长、传统医疗融资局限性为医疗融资租赁市场创造了广阔的空间
融资租赁是与银行信贷、直接融资、信托、保险并列的五大融资方式之一，目前国内融资租赁公司业务模式以售后回租为主，资金来源以股东资本金、银行融资为主，总体融资渠道较单一。融资租赁行业发展与宏观经济、货币政策以及行业政策密切相关。经济的快速增长、固定资产投资的持续加大、中小企业融资难等现状为融资租赁行业的发展营造了良好的外部环境，同时政府持续出台政策鼓励融资租赁行业的健康发展，故近年来我国融资租赁行业快速发展。但近年来我国经济面临一定下行压力，GDP增速、固定资产投资增速持续放缓；货币政策则保持稳健中性，M2增速整体缓慢下行；因此我国融资租赁业合同余额增速近年来整体呈下降趋势。根据中国租赁联盟、联合租赁研发中心、天津滨海融资租赁研究院编写的《2018年中国融资租赁业发展报告》，2018年底我国融资租赁企业合同余额为66,500.00亿元，同比增长9.38%，增速同比下降4.32个百分点。
医疗融资租赁是医疗与融资租赁行业的交叉子行业。目前国内医疗融资租赁业务以地县级医院为承租人的设备融资租赁为主，融资租赁设备主要集中于MRI、CT、PET、伽玛刀等高科技成像设备和放射治疗设备，以及一些大型的制药设备上。按照股东背景，可以将医疗融资租赁企业划分为厂商系、独立系和银行系三类；厂商系主要与母公司设备销售联动，更多依靠设备、耗材的销售利润覆盖成本；银行及独立第三方涉及的租赁行业相对广泛，医疗只是其中一个产业板块。
图7 近年来融资租赁业合同余额及增速
注：2007-2017年数据来自Wind，2018年数据来自中国租赁联盟、联合租赁研发中心、天津滨海融资租
赁研究院编写的《2018年中国融资租赁业发展报告》
资料来源：Wind及公开数据，中证鹏元整理
随着居民就医意识增强、医保覆盖程度逐步提高，医疗终端需求快速增长，医院的设备升级、新建、改扩建等投资需求不断增长；但卫计委明文禁止公立医院举债新建医院或购买大型医用设备，银行贷款额度受限且监管趋严，而依靠内部积累和政府划拨获得资金来源缓慢且有限。医疗投资需求增长、传统医疗融资局限性为医疗融资租赁市场创造了广阔的空间。
五、公司治理与管理
1、公司治理
公司为深圳证券交易所创业板上市公司，已按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》以及公司章程等法律法规的要求建立了股东会、董事会和监事会，建立了股东大会、董事会、监事会和经理层之间各负其责、规范运作、相互制衡的公司治理结构。
股东大会是公司的最高权力机构，依法决定公司的重大事项；近年来，公司能够按照《公司章程》、《股东大会议事规则》的要求召集和召开年度股东大会和临时股东大会，确保了股东对公司重大事项的知情权、参与权和表决权。公司董事会由股东大会选举产生，由9名董事组成，设董事长1名，副董事长1名，董事4名，独立董事3名，其中董事长、副董事长分别由郝镇熙、蔡孟珂担任。公司董事会下设审计委员会、提名与薪酬委员会、战略委员会。公司监事会由股东大会选举产生，负责对董事会及公司高管人员履行职责的合规合法性进行监督，目前公司监事会有监事3人，其中职工监事1人、监事会主席1人。近年来，监事会通过列席董事会会议、召开专题会议等方式履行监督职能，并对公司运营管理提出意见和建议。根据公司章程，公司设总裁1名，副总裁若干名，由董事会聘任或解聘，接受董事会的考核与监督，并按照股东大会和董事会的要求进行日常经营管理工作。截至2018年末，公司共有高级管理人员8名。
公司近五年内收到监管关注函一次、监管函一次；2013年6月5日至9日，中国证监会广东监管局对公司进行了年报现场检查，并下发了《关于对珠海和佳医疗设备股份有限公司的监管关注函》(广东证监函 [2013]602号)；2017年6月27日，深圳证券交易所就公司2016年年度业绩快报中披露的预计实现归属于上市公司股东的净利润与实际数据差异为20.27%且差异幅度达到 20%以上，下发了《关于对珠海和佳医疗设备股份有限公司的监管函》(创业板监管函[2017]35 号)。截至目前，公司均已进行整改。
2、公司管理
公司根据自身经营管理需要构建了内部组织架构，目前设立了总部职能单元、战略业务单元及省区分公司架构。其中，总部职能单元下设财务中心、行政中心和研发中心等部门；事业部下设肿瘤&介入事业部、康复事业部、医用工程事业部、建投公司等部门；各省区分公司依据实际情况独立运作。公司对各个部门、业务流程制定了一系列较为详尽的岗位职责分工制度，对各部门的职能进行了相应的分级，明确了各部门职责、工作要求、权限及相互关系。
图8 公司组织结构图
资料来源：公司提供
公司对所属子公司实行扁平化的直线管理，公司对子公司的机构设置、资金调配、人员编制、职员录用、培训、调配和任免实行统一管理。在授权审批方面，根据《公司章程》等管理制度规定，公司对业务事项按照其交易金额及交易性质采取不同的授权控制。对日常的生产经营活动采用一般授权，由各子公司或部门按公司相关授权规定逐级审批；对于重要项目、重大交易、非经常性业务交易等重大事项（如对外投资、贷款等），按公司相关制度规定由董事会或股东大会批准。在战略管理方面，公司正通过医疗器械行业中的领先优势和自身努力致力于打造智慧医疗生态链。公司积极响应国家关于分级诊疗、PPP模式的相关鼓励政策，通过“公司+产业基金”双轮驱动，加快推进医院整体建设业务。公司以医院整体建设业务为发展引擎，带动了公司的医疗器械、信息化、医疗金融等传统业务发展。
公司实行内部审计制度，设立内部审计部门并配备不少于3名专职审计人员，对公司财务收支和经济活动进行内部审计监督，对公司内部控制制度的建立与实施、公司财务信息的真实性与完整性等情况进行检查监督。内部审计部门对董事会审计委员会负责，向董事会下设的审计委员会报告工作。
人员构成方面，近年来随着公司业务规模增长，公司人员数量整体呈上升趋势，截至2018年末，公司现有在册员工1,210人，较2016年底变动不大，较2017年底减少230人。
总体而言，公司部门架构设置、内部管理制度建设及人员配置能够满足日常业务开展与经营管理。
表4 公司员工专业构成情况（单位：人）
项目 2018年 2017年 2016年
人数 占比 人数 占比 人数 占比
生产人员 299 24.71% 366 25.42% 260 21.59%
销售人员 322 26.61% 382 26.53% 343 28.49%
技术人员 313 25.87% 365 25.35% 306 25.42%
财务人员 60 4.96% 73 5.07% 69 5.73%
行政人员 216 17.85% 254 17.64% 226 18.77%
合计 1,210 100.00% 1,440 100.00% 1,204 100.00%
资料来源：公司2016-2018年年度报告，中证鹏元整理
表5 公司员工教育程度构成情况（单位：人）
项目 2018年 2017年 2016年
人数 占比 人数 占比 人数 占比
硕士及以上 33 2.73% 55 3.82% 22 1.83%
大学本科 499 41.24% 634 44.03% 530 44.02%
大专 498 41.16% 564 39.17% 485 40.28%
高中及以下 180 14.88% 187 12.99% 167 13.87%
合计 1,210 100.00% 1,440 100.00% 1,204 100.00%
资料来源：公司2016-2018年年度报告，中证鹏元整理
六、经营与竞争
公司传统主营业务为医疗器械制造，包括医用分子筛制氧设备及工程（以下简称“医用工程”）、医疗设备销售、医疗信息化等业务；其中，医用工程涵盖气体工程、净化工程、辅助工程等，医疗设备销售涵盖代理产品、肿瘤微创治疗设备以及常规诊疗设备销售，医疗信息化涵盖区域医疗信息平台、医院信息化平台。近年来公司为拓展、优化医疗产业链布局，积极开展医院整体投资建设业务、融资租赁业务、医疗服务等业务，其中融资租赁业务已成为公司营业收入、利润重要来源之一。
近年来随着公司医用工程、代理产品销售以及融资租赁等业务的快速扩张，公司营业收入持续增长；2016-2018年公司分别实现营业收入91,920.48万元、111,181.19万元、119,601.61万元，三年复合增长率达14.07%。公司综合毛利率整体较为稳定，2018年公司综合毛利率同比略有下滑，主要系医用工程业务毛利率下滑所致。
表6 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）
项目 2019年1-3月 2018年 2017年 2016年
金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率
医疗器械制造业务 22,791.03 50.43% 89,004.92 43.86% 85,460.05 45.42% 75,840.06 49.57%
融资租赁收入 6,184.59 66.62% 23,080.59 66.40% 19,655.56 73.89% 13,440.18 69.02%
医疗服务及 748.27 88.79% 4,570.02 92.11% 3,171.79 100.00% 246.55 100.00%
专业咨询服务
其他业务 65.41 100% 2,946.08 100% 2,893.80 99.97% 2,393.69 97.16%
合计 29,789.29 54.86% 119,601.61 51.47% 111,181.19 53.43% 91,920.48 53.79%
注：1、医疗服务及专业咨询服务主要系为医院整体建设提供资金的利息收入、项目管理收入；2、其他
业务主要为技术服务业务。
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
表7 公司医疗器械制造业务收入构成及毛利率情况（单位：万元）
项目 2019年1-3月 2018年 2017年 2016年
金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率
医用工程 15,012.28 48.59% 41,214.89 42.26% 40,440.59 46.40% 32,671.87 47.31%
医疗设备销售 4,709.65 47.23% 40,053.88 42.50% 40,346.65 45.78% 36,015.06 50.09%
其中:代理产品 2,382.08 37.96% 23,745.91 30.26% 24,973.86 29.96% 20,266.75 32.81%
肿瘤微创治疗 961.64 77.85% 9,729.12 76.03% 12,602.53 77.99% 13,206.65 78.08%
设备
常规诊疗设备 1,365.93 41.84% 3,546.24 31.96% 2,770.26 41.80% 2,541.66 42.40%
康复设备 - - 3,032.61 43.05% - - - -
配件 891.84 47.40% 3,551.70 38.54% 3,642.79 42.57% 4,581.01 48.10%
医疗信息产品 2,177.26 71.23% 4,184.45 77.19% 1,030.02 73.21% 2,572.12 73.70%
合计 22,791.03 50.43% 89,004.92 43.86% 85,460.05 45.42% 75,840.06 49.57%
注：医疗信息产品收入主要系院内信息化，区域信息化产品收入；
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
公司医用工程以气体工程、净化工程为主，近年来收入快速增长；需关注，受人力成本增长影响，医用工程业务毛利呈下降趋势
医用工程业务由公司的医用工程事业部负责运营，可细分为气体工程、净化工程、辅助工程等，其中以气体工程、净化工程业务为主。气体工程业务主要涵盖医用气体系统规划、设计及建设等；净化工程业务主要涵盖医院相关洁净单元的专业科室工程规划建设及相关软件信息化规划建设；辅助工程主要系医院污水处理、垃圾处理系统等医院特装系统。公司医用工程业务一般通过招投标获取项目，业务模式涵盖总包、分包，终端客户以县级公立医院为主，直接客户包括医院、工程公司2等。
表8 公司主要医用工程情况
项目 简介
气体工 医用气源版块 统医、用手分术子室筛集中中心供制气氧系系统统、等医用中心吸引系统、医用压缩空气系
程 供气管网版块 医用供气管网系统
2 公司部分医用工程项目来源于工程公司分包。
气体终端及配套设施版块 医用终端设备带系统、医用智能呼叫对讲系统、医用电源及照明
系统、医用隔帘天轨系统等
软件版块 医气在线监测管理系统
手术部、综合ICU（专科：PICU、NICU、OICU、CCU...）烧伤
净化工 专业科室 病房、血液病房、隔离病房、实验室（HIV、微生物、生化...）、
程 中心供应室、静脉配置中心、DSA（介入）手术室、检验科等
软件工程 数字化手术室信息系统、重症监护系统、供应室追溯系统、血液
净化信息系统等。
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
公司医用工程现场施工主要由合作的施工团队进行施工，公司派出技术人员监督、指导。医用工程涉及的医疗设备，公司主要根据施工计划进行生产或采购；其中，自产设备（以制氧主机为主）由合作厂商代生产相关组件，公司进行设备的组装、检测。气体工程项目施工周期一般2-3个月左右；净化工程项目施工周期一般3-6个月。公司根据项目进度确认收入；需关注，近年来随着医院项目结算审计时间延长，公司项目回款速度下降，医用工程业务应收账款快速增长，对公司资金形成较大占用。
表9 公司制氧设备生产、销售情况（单位：台）
项目 2018年 2017年 2016年
生产量 70 75 72
销售量 65 73 71
存库量 24 19 17
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
公司医用工程收入快速增长，其中净化工程收入增长迅猛，气体工程收入略有波动。公司医用工程业务2016-2018年分别实现收入32,671.87万元、40,440.59万元、41,214.89万元，三年复合增长率达12.32%。从医用工程收入构成来看，2018年气体工程占医用工程收入的50%以上3，净化工程收入近年来占比持续提升。毛利率方面，医用工程业务毛利率持续小幅下滑，主要系人工成本增长所致，未来若人工成本继续增长，可能会对医用工程业务盈利能力造成一定不利影响。截至2019年3月底，公司在手医用工程项目合同金额合计约4亿元左右。
公司医疗设备销售涵盖代理设备、肿瘤微创设备、常规诊疗设备等；肿瘤微创设备业务毛利率水平较高，但新增市场容量有限、收入持续下滑；代理产品、常规诊疗设备业务市场竞争激烈影响、毛利率水平整体呈下降趋势
公司医疗设备业务主要由肿瘤介入事业部负责运营。公司医疗设备涵盖自产设备，代理设备等，具体如下表所示，销售模式以直销为主。一方面，针对医院医疗技术水平有限以及医疗人员专业培训不足等缺陷，公司通过派驻专家指导、定期组织医疗人员培训、利3 公司部分气体工程、净化工程合同是整体签订的，故无法提供细分收入明细。
用临床资源等多种方式协助医院建设肿瘤治疗科室，输出公司的肿瘤微创综合治疗方案，
进而带动公司医疗设备的销售。另一方面，对于医院设备采购资金不足的问题，公司通过
为医院提供融资租赁业务的方式解决其资金需求，进而拉动公司医疗设备的销售。公司医
疗设备销售客户主要为基层公立医院、民营医院，民营医院产品销售价格一般略低于公立
医院；受市场竞争激烈影响，近年来公司加大对民营医院的市场布局，医疗设备销售中民
营医院销售占比逐渐提升。公司跟客户结算模式较为灵活，不同产品、不同客户结算方式
差异较大，给医院的信用账期一般在1年左右；公司跟供应商一般采用预付或月结的模式。
表10 公司主要自产医疗设备产品
项目 产品名称 临床用途
体外高频热疗机 临床用于配合肿瘤放疗和化疗的治疗手段，用于肝癌、膀胱癌
等肿瘤的辅助治疗
毫米波治疗仪 用于癌性疼痛及其临床伴随症状的辅助治疗
肿瘤微创设 冷极射频肿瘤治疗机 临床适用于用于对直径小于3厘米的肝癌的治疗
备 体腔热灌注治疗机 临床适用于恶性肿瘤腹腔或腹膜转移的癌性腹水的热物理治疗
介入热化疗灌注系统 临床适用于对肝癌的辅助治疗
放射性粒子治疗计划 用于确定肿瘤组织间放射治疗方案
系统
亚低温治疗仪 主要用于脑损伤患者及高热患者的物理降温治疗
常规诊疗设 中频静电治疗仪 对骨折愈合作辅助治疗用
备 用于治疗耳鼻喉科、外科、妇科、皮肤科、康复理疗科炎症及
微波治疗仪 皮肤病
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
公司自产设备包括肿瘤微创设备、常规诊疗设备等，收入以肿瘤辅助治疗设备为主。自产设备主要根据销售计划进行生产，由合作厂商代生产相关组件，公司进行设备的组装、检测、销售以及售后服务，公司自产设备一般整体打包销售，收入构成较为分散。
肿瘤微创治疗设备毛利率保持在较高水平，但需关注近年来受市场相对较为饱和、新增市场容量有限影响，肿瘤微创治疗设备销售业务规模持续下降，2016-2018年分别实现收入13,206.65万元、12,602.53万元、9,729.12万元，三年复合增长率为-14.17%。
相较于肿瘤微创治疗设备，常规诊疗设备技术含量较低、市场竞争更为激烈，公司常规诊疗设备毛利率水平不高且近年来呈下降趋势，2016-2018年公司常规诊疗设备毛利率分别为42.40%、41.80%、31.96%。随着公司不断加大营销力度、丰富常规诊疗产品结构以及医院整体建设业务的推进，公司常规诊疗设备收入呈上升趋势，2016-2018年公司常规诊疗设备业务分别实现收入2,541.66万元、2,770.26万元、3,546.24万元，三年复合增长率为18.12%。2018年常规诊疗设备收入同比增长、销量同比下滑，主要系售价相对较高的DR产品销量占比提高所致。
表11 公司自产设备生产、销售情况（单位：台、个）
行业分类 项目 2018年 2017年 2016年
生产量 155 205 235
肿瘤微创治疗设备 销售量 154 195 219
存库量 99 98 88
生产量 800 945 944
常规诊疗设备 销售量 820 939 937
存库量 67 87 81
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
代理产品方面，公司主要跟通用电气医疗系统贸易发展（上海）有限公司、佳能医疗系统（中国）有限公司、飞利浦(中国)投资有限公司、西门子医疗系统有限公司等大型医疗设备公司进行代理合作；代理产品涵盖医用血管造影X射线机、平板探测器皿血管造影系统、全身用X射线计算机体层摄影装置、血管造影注射系统、核磁共振、移动式C型臂X射线机等，公司根据市场需求进行代理产品销售，代理产品收入构成变动较大。近年来公司代理产品收入有所波动，2017年、2018年公司代理产品收入分别为24,973.86万元、23,745.91万元，分别同比增长23.23%、下降4.92%。毛利率方面，受市场竞争激烈、民营医院销售占比提高以及产品结构变动影响，代理产品毛利率近年来呈下降趋势，2018年代理产品毛利率为30.26%，较2016年下降2.55个百分点。
公司医院整体投资建设业务拉动了医疗器械制造业务收入增长，但在建项目尚需投资规模较大，公司面临较大的资金压力
医院整体投资建设业务目前为公司重点发展推广的业务模式，主要由全资子公司珠海和佳医疗建设投资有限公司4（以下简称“和佳医疗建投”）负责运营。业务模式包括EPC模式、PPP模式。EPC模式下，由公司自筹资金进行项目建设，医院在建设期只偿还融资款的利息，项目完工后在双方协商约定的期限内偿还本息。PPP模式下，公司与第三方组建项目公司，再由项目公司与当地政府机构签订项目合同，项目公司作为主要资金筹集方与项目建设方。项目建设完成后，政府方再授权项目公司运营维护本项目的非核心医疗部分（包括停车场车辆停放收入、租赁收入、食堂收入、广告等），并获得运营收益；核心医疗部分由政府或政府指定的其他机构负责运营。项目公司通过非核心医疗部分的运营及基于绩效考核的可行性缺口补助费获得收益。其中，非核心医疗部分的运营收入资金回款主要来自于日常经营所得，回款情况较好，而基于绩效考核的可行性缺口补助费来自于当地财政局拨付的款项，易受到当地财政局财政资金安排影响，该部分资金回款存在着一定4 根据公司年报显示，截至2018年底，和佳医疗建投总资产12.33亿元，净资产4.98亿元。
的不确定性。
2017年公司主要的在建医院整体投资建设项目均处于土建期，对营业收入贡献较小，公司当年确认医疗投资收入3,171.79万元。2018年年初以来，随着部分医院整体投资建设项目的完工，医院整体投资建设项目对公司营业收入的贡献有所加大；2018年，受益于医院整体投资建设项目，公司分别确认医疗服务及专业咨询服务收入4,067.87万元、医疗器械制造业务收入8,985.64万元。
截至2018年底，公司主要的在建、拟建项目总投资合计35.26亿元，已投资12.11亿元；未来随着医院整体投资建设项目的完工，医院整体投资建设项目有望继续拉动医用工程收入、医疗设备销售收入增长。但我们也关注到，公司医院整体建设项目回款较慢，截至2018年底，公司在建、拟建医院投建项目后续仍需投资23.15亿元，公司面临较大的资金压力。表12 截至2018年底公司主要在建、拟建医院投建项目明细（单位：万元）
客户 合同内容 实际合 已投资 模
同金额 式
安乡县人民医 门诊大楼、急诊楼、发热及肠道门诊楼、医技大楼等 40,000.00 26,637.22 EPC
院
河口瑶族自治 场地平整、边坡治理；住院综合楼、行政综合楼、地 48,000.00 18,064.30 EPC
县人民医院 下附属工程设施等的土建工程；净化手术室等
施甸县人民医 施甸县人民医院整体搬迁建设项目和施甸县养生养 46,646.45 29,734.97 EPC
院 老旅游及其它医院建设项目
南雄市人民医 病房、功能科室、治疗室、手术室、ICU、医生办公 15,813.71 14,317.13 PPP
院 室、护士站等
尉氏县第三人 后续土建、装饰、医用工程、信息化建设、安装的改 25,000.00 1,856.60 EPC
民医院 建、扩建工程、医疗设备采购及安装
施甸县妇幼保 规划设计、土建、装饰装修工程、机电设备、医用气
健院 体及洁净工程项目、医院信息化系统、医疗设备设施 4,500.00 3,000.00 EPC
及配套工程
河口瑶族自治 所有建筑的主体工程、装饰装修工程、机电安装工程、
县中医医院 医用气体及洁净工程、医疗信息化、后勤管理智能化 15,000.00 2,481.48 EPC
系统，院区全范围监控工程等
高唐县人民医 高唐县人民医院新建项目的装饰装修、医用工程、医 3,630.07 3,630.07 EPC
院 疗设备设施配置和医院信息化整体建设系统等
平塘县人民医 综合医院用房、残疾人康复中心、传染病区、地下建 28,000.00 14,299.95 EPC
院 筑等
永顺县公共卫 妇幼保健计划生育服务中心、卫生监督综合执法局、 21,850.00 3,326.98 PPP
生服务中心 疾病预防控制中心等
永顺县人民医 整体搬迁 66,201.00 3,759.73 PPP
院
施甸县人民医 施甸县人民医院整体搬迁建设项目二期 38,000.00 - EPC
院
合计 352,641.23 121,108.43
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
公司融资租赁业务近年来快速发展，整体盈利能力较强；客户以县级公立医院为主，应收融资租赁款坏账风险整体相对可控，但需关注其客户集中度较高且第一大客户资产负债率较高
基层医疗机构虽然有稳定的现金收入预期，但其大型医疗设备采购支付能力不足、硬件设施偏弱，导致病患者向中心城市的大型医疗机构集聚。为解决此难题，公司向采购意向明确且标的金额较大的客户提供融资租赁服务，缓解其资金压力。公司融资租赁业务主要由子公司恒源融资租赁5运作，资金主要来源于自有资金、母公司借款、银行借款以及融资租赁公司借款等；业务模式涵盖直租（基本为自产设备或者代理设备的出租）、售后回租等，以售后回租为主，均无反担保措施；业务期限一般在3-5年，客户以县级公立医院为主，主要分布在西南、中南等地。
依托公司资金支持以及传统主营业务的客户资源，恒源融资租赁近年来快速发展。2016-2018年恒源融资租赁营业收入分别为13,711.74万元、19,887.28万元、23,080.59万元，三年复合增长率为29.74%；利润总额分别为8,867.92万元、11,901.24万元、13,062.85万元，三年复合增长率达21.37%。公司融资租赁业务盈利能力较强，其利润成为公司利润的主要来源之一。同时，融资租赁业务的发展，也促进了公司医疗设备销售业务发展，2018年公司通过融资租赁方式拉动的医疗设备业务销售金额为5,517.18万元。
表13 恒源融资租赁主要财务指标（单位：万元）
项目 2019年3月 2018年 2017年 2016年
总资产 292,352.41 291,770.26 266,503.14 235,690.71
所有者权益 129,443.11 127,981.80 118,209.27 122,340.45
有息债务 109,262.43 115,486.31 110,125.12 100,991.72
营业收入 6,184.59 23,080.59 19,887.28 13,711.74
利润总额 1,948.41 13,062.85 11,901.24 8,867.92
拨备前利润总额 2,589.33 14,892.77 14,372.24 9,149.13
应收融资租赁款 230,589.20 237,459.91 216,513.78 195,324.22
资产负债率 55.72% 56.14% 55.64% 48.09%
综合毛利率 44.15% 66.56% 74.19% 67.65%
经营活动现金流净额 - -11,025.51 18,119.00 -22,628.52
注：1、2017年恒源融资租赁所有者权益同比下降主要系当年支付普通股股利1.30亿元所致；
2、有息债务=短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+长期应付款；
3、拨备前利润总额=利润总额+资产减值损失；
4、恒源融资租赁营业收入未剔除内部交易收入，故略大于公司的融资租赁收入；资料来源：公司提供，中证鹏元整理
表14 公司融资租赁营业收入构成情况（单位：万元）
产品名称 2019年1-3月 2018年 2017年 2016年
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
5截至2018年末，恒源租赁注册资本为91,696.96万元，控股股东为和佳股份，持股比例为89.33%。
融资租赁收入 5,544.31 89.65% 18,495.77 80.14% 15,560.71 79.17% 11,270.33 83.86%
其中：直接租赁 83.33 1.35% 1,565.19 6.78% 3,476.77 22.34% 1,531.84 13.59%
售后回租 5,460.98 88.30% 16,930.58 73.35% 12,083.94 77.66% 9,738.49 86.41%
融资租赁咨询 640.28 10.35% 4,584.82 19.86% 4,094.85 20.83% 2,169.85 16.14%
合计 6,184.59 100.00% 23,080.59 100.00% 19,655.56 100.00% 13,440.18 100.00%
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
表15 公司融资租赁业务开展情况（单位：个、万元）
产品名称 2019年1-3月 2018年 2017年 2016年
个数 金额 个数 金额 个数 金额 个数 金额
当年新增融资租赁项目 3 5,722 34 112,272 30 109,337 17 60,293
其中：直接租赁 - - 6 3,557 9 6,482 5 3,437
售后回租 3 5,722 28 108,715 21 102,854 12 56,856
年底存量融资租赁项目 90 270,367 99 278,017 126 256,849 140 230,261
其中：直接租赁 50 82,534 56 84,229 76 70,189 104 66,891
售后回租 40 187,832 43 193,788 50 186,660 36 163,370
注：年底存量融资租赁项目金额=应收融资租赁款账面价值+坏账准备+未实现融资收益
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
截至2018年底，公司融资租赁业务存量融资租赁项目金额合计278,017万元，其中坏账准备7,049.00万元，未实现融资收益33,508.07万元。从应收融租租赁款对象来看，县级公立医院现金流较好，且其基本建设和大型设备的采购均由政府负责、给予一定的专项补贴，公司应收融资租赁款坏账风险相对可控；需关注公司目前实际坏账约5,000万元左右，占应收融资租赁余额的2%左右，主要系应收珠海慧生能源技术发展有限公司6的款项。从应收融资租赁款区域分布来看，西南、中南地区占比较高，需关注西南、中南地区县级市地区经济和财政情况相对欠佳，可能会对公司应收融资租赁款的回笼造成一定不利影响；近年来随着公司融资租赁业务快速发展，公司融资租赁业务的区域集中度有所下降，2018年底西南、中南地区应收融资租赁款占比为65.68%，较2016年下降12.91个百分点。从应收融资租赁款客户集中度来看，最大单一客户融资集中度、最大十家客户融资集中度近年来有所波动，整体处较高水平。公司第一大客户为睢县中医院，截至2018年底，公司应收睢县中医院融资租赁款金额为4.22亿元。睢县中医院资产负债率较高，2018年底已达90%以上，2018年该客户融资租赁款已出现逾期情况；目前，睢县政府计划将睢县中医院存量项目按PPP模式改造，目前已立项进入招投标阶段，若项目成功落实，睢县中医院可一次6 2017年9月4日，恒源融资租赁以珠海联邦制药股份有限公司为被告向珠海市金湾区人民法院提起诉讼，起诉请求判令珠海联邦制药股份有限公司履行代位清偿义务，代广东低碳互联网金融有限公司(原“珠海慧生能源技术发展有限公司”)向恒源融资租赁支付租赁设备的租金人民币2,000万元并承担本案诉讼费。2019年4月2日该案件在珠海三灶法院开庭，法庭审查后未当庭宣判。截至报告日，该案件仍在审理当中。
归还逾期资金。
表16 公司应收融资租赁款余额（含未确认融资租赁收益）地区分布情况（单位：万元）
项目 2019年1-3月 2018年 2017年 2016年
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
西南 104,174 38.53% 114,919 41.34% 113,079 44.03% 106,824 46.39%
中南 67,524 24.98% 67,670 24.34% 82,306 32.04% 74,146 32.20%
华北 33,953 12.56% 34,066 12.25% 2,278 0.89% 5,202 2.26%
华南 42,875 15.86% 38,495 13.85% 26,459 10.30% 22,640 9.83%
华东 10,295 3.81% 10,874 3.91% 11,228 4.37% 3,803 1.65%
西北 10,922 4.04% 11,370 4.09% 20,845 8.12% 16,933 7.35%
东北 623 0.23% 623 0.22% 655 0.26% 713 0.31%
合计 270,367 100.00% 278,017 100.00% 256,849 100.00% 230,261 100.00%
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
表17 公司融资租赁客户集中度情况
项目 2019年3月 2018年 2017年 2016年
最大单一客户融资集中度 15.83% 15.34% 16.28% 17.00%
最大十家客户融资集中度 53.21% 53.16% 48.05% 94.46%
资料来源：公司提供, 中证鹏元整理
医疗信息产品收入、配件收入等收入为公司营业收入的有益补充；公司进入连锁康复医院、医疗人工智能及医疗后勤服务等新兴业务领域，进一步扩大了公司的医疗生态链，但需关注目前收入规模较少且增加了公司的经营风险
公司医疗信息化业务包括区域医疗信息平台和医院信息化平台两大业务，主要由广州卫软、四川欣阳、北京益源信通等子公司负责。公司区域医疗信息化主要针对基层医疗机构和县域医院的职能及特殊需求，以精准健康扶贫、家庭签约服务、分级诊疗信息系统和智能医疗检测设备为载体，为各级基层医疗机构提供有利工具，在医疗服务环节实现掌上远程会诊、远程诊断、上下转诊等分级诊疗服务。公司医院信息化平台产品线包括HIS、CIS、EMR、全院级PACS、LIS、临床路径、移动医护、医用物质耗材管理、集成平台、远程心电、影像诊断AI服务、智能输液管理等。配件业务主要系常规产品的配件及耗材、介入耗材、血液透析配件及耗材、肿瘤微创治疗设备耗材等耗材的销售。其他业务主要为技术服务业务。医疗信息产品收入、配件收入等收入为公司营业收入的有益补充。
由于传统医疗设备市场竞争日趋激烈，利润空间逐步减少，公司积极拓展外延式业务。2017年公司通过投资、合作等方式进入连锁康复医院、医疗人工智能、医疗供应链及医疗后勤服务等新兴业务领域，为公司中长期的业务发展及收入利润进行战略性布局。
公司的第一家康复医院—南通和佳国际康复医院已建设完毕，已经于2017年底开始试营业。公司通过引入美国的康复体系，将康复的先进技术、管理流程、治疗标准等引入到中国来，结合国内的情况，在南通和佳国际康复医院实施落地，然后再从南通和佳国际康复医院中将人才培养、内部管理、治疗标准、护理等多方面变成可复制可执行的模式。依托康复医院，由公司康复事业部完成给医院提供多方面的服务支持，为医院提供一个康复科室的整体规划方案，方案涉及的康复设备由公司进行代理采购并销售给医院。2018年公司实现康复设备销售收入3,032.61万元，毛利率43.05%。
此外，公司加大对医疗供应链、医院后勤服务管理等产业的投资，进一步延伸公司医疗PPP和医院整体建设项目的业务链，与公司现有业务产生积极的协同效应；2017年7月公司投资1,345万元获取广东安顺达供应链管理有限公司（以下简称“广东安顺达”）20%股权7，2017年12月投资900万元设立珠海和佳医疗服务管理有限责任公司（公司持股45%，2018年1月已完成工商登记）。
新业务的孵化培育未来可能为公司营业收入发展带来新的增长点，但需关注上述领域仍以投入为主，市场还需孵化，实现收入较少，随着各业务领域的投入增加，经营风险也随之提高。
公司持续加大研发资金投入以提高产品竞争力，但需关注公司技术与成果的转化较慢，较高的研发投入一定程度上挤压了公司的利润空间
公司一直与南方医科大学、第四军医大学、吉林大学珠海学院等科研机构建立了良好的专业合作和顺畅的专业交流渠道，为公司相关新产品、新技术提供的研发提供各项信息。近年来公司研发投入以肿瘤诊断与治疗设备为主，2016-2018年公司研发投入金额分别为6,048.19万元、7,241.13万元、7,585.41万元。
公司研发资金投入金额的增长有利于保障公司产品的竞争力。需关注，公司技术与成果的转化较慢，近年来公司肿瘤微创治疗设备收入持续下降，较高的研发投入一定程度上挤压了公司的利润空间。
表18 公司的研发投入情况（单位：万元）
项目 2018年 2017年 2016年
研发人员数量（人） 246 262 258
研发人员数量占比 20.33% 18.19% 21.43%
研发投入金额 7,585.41 7,241.81 6,048.19
研发投入占营业收入比例 6.34% 6.51% 6.58%
资料来源：公司2016-2018年年报
7 根据公司2018年10月24日公告，公司以人民币2,325万元向珠海乾富投资管理合伙企业（有限合伙）
转让持有的参股子公司广东安顺达20%股权，转让完成后，公司将不再持有安顺达的股权。
七、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经中兴财光华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2017-2018年审计报告以及未经审计的2019年一季度报表，公司财务报表按新会计准则进行编制。2016年数据采用2017年审计报告年初数、2017年数据采用2018年审计报告年初数。2016年新增4家子公司、2017年新增7家子公司，2018年新增2家子公司、减少1家子公司。
资产结构与质量
公司资产规模持续增长，但应收账款、长期应收款占比较大，且应收账款账龄偏长、长期应收款受限比例较高，资产整体流动性欠佳
近年来公司总资产快速增长，资产的增长主要集中在长期应收款（含一年内到期）、应收账款的增长。截至2018年底，公司资产规模为58.78亿元，2016-2018年复合增长率达13.41%。资产结构方面，受融资租赁业务、医院整体投资业务扩张影响，公司非流动资产占比持续提升，截至2018年底，非流动资产占总资产的比重为55.99%，较2016年底提高11.78个百分点。
表19 公司主要资产构成情况（单位：万元）
项目 2019年1-3月 2018年 2017年 2016年
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
货币资金 8,002.60 1.37% 21,636.17 3.68% 70,403.16 12.64% 62,250.33 13.62%
应收票据及应收 117,475.86 20.14% 104,152.92 17.72% 95,861.82 17.22% 70,615.06 15.45%
账款
其中：应收账款 117,402.36 20.13% 103,945.19 17.68% 95,025.51 17.07% 70,469.80 15.42%
预付款项 9,045.24 1.55% 7,651.85 1.30% 9,800.25 1.76% 9,849.74 2.16%
其他应收款 10,158.06 1.74% 9,028.99 1.54% 8,547.93 1.54% 7,609.35 1.66%
存货 7,766.57 1.33% 7,807.55 1.33% 9,315.41 1.67% 9,709.81 2.12%
一年内到期的非 100,237.69 17.19% 104,141.31 17.72% 84,946.47 15.26% 72,193.36 15.80%
流动资产
其他流动资产 2,767.22 0.47% 4,297.97 0.73% 11,454.19 2.06% 22,771.29 4.98%
流动资产合计 255,453.24 43.80% 258,716.77 44.01% 290,329.23 52.14% 254,998.93 55.80%
长期应收款 267,566.27 45.88% 269,178.89 45.79% 210,144.02 37.74% 161,367.82 35.31%
长期股权投资 8,716.81 1.49% 8,752.66 1.49% 10,857.26 1.95% 7,370.99 1.61%
固定资产 20,505.46 3.52% 20,985.02 3.57% 21,414.03 3.85% 15,593.37 3.41%
递延所得税资产 11,558.53 1.98% 11,341.01 1.93% 10,136.84 1.82% 6,654.34 1.46%
其他非流动资产 9,932.95 1.70% 9,159.95 1.56% 5,001.84 0.90% 2,476.48 0.54%
非流动资产合计 327,726.53 56.20% 329,124.88 55.99% 266,471.35 47.86% 202,024.01 44.20%
资产总计 583,179.77 100.00% 587,841.65 100.00% 556,800.57 100.00% 457,022.95 100.00%
资料来源：公司2017-2018年审计报告及未经审计的2019年一季度报表，中证鹏元整理
公司流动资产主要由货币资金、应收账款、预付款项、其他应收款、存货、一年内到期的非流动资产和其他流动资产构成。公司货币资金以银行存款为主，2018年底货币资金规模同比下降69.27%，现金迅速消耗主要系融资租赁业务、医院整体建设业务资金投入加大所致；受限货币资金为3,710.38万元，占货币资金的比重为17.15%。公司应收账款主要系应收医用工程建设款、医疗设备销售款，近年来受公立医院项目结算审计影响，项目回款时间延长，公司应收账款规模迅速增长，其增速高于营业收入增速；2016-2018年公司应收账款复合增长率为21.45%，2018年底达10.39亿元，累计计提坏账准备2.04亿元。公司应收账款分散程度尚可，2018年底前五大占比12.15%；应收对象包括医院、工程公司、融资租赁公司等，以医院为主，需关注应收账款不能收回的风险；同时，我们也关注到2018年底应收账款账龄1年以上占比52.66%，整体账龄偏长，回收时间具有一定的不确定性，对公司资金形成较大占用。预付款项主要为预付的代理产品采购款。其他应收款主要系保证金、建设代垫款以及员工往来款等。公司存货以原材料、库存商品为主，由于公司以销定产，存货规模不大，2018年底已计提存货跌价准备680.35万元。一年内到期的非流动资产主要系一年内到期的应收融资租赁款。其他流动资产主要系增值税进项税额及预缴税金、理财产品，2018年底同比下降62.48%，主要系理财产品减少所致。
表20 公司应收账款账龄分布情况（单位：万元）
项目 2018年 2017年 2016年
金额 占比 金额 占比 金额 占比
1年以内 58,870.64 47.34% 59,886.73 54.85% 44,352.38 55.40%
1至2年 30,948.52 24.88% 28,103.64 25.74% 19,594.64 24.48%
2至3年 18,378.76 14.78% 12,470.28 11.42% 10,813.45 13.51%
3至4年 9,844.26 7.92% 4,628.16 4.24% 3,700.83 4.62%
4至5年 2,696.38 2.17% 2,747.65 2.52% 980.54 1.22%
5年以上 3,621.88 2.91% 1,339.88 1.23% 614.45 0.77%
合计 124,360.44 100.00% 109,176.34 100.00% 80,056.28 100.00%
资料来源：公司2017-2018年审计报告，中证鹏元整理
表21 公司长期应收款（含一年内到期）构成情况（单位：万元）
项目 2018年 2017年 2016年
金额 占比 金额 占比 金额 占比
融资租赁款 237,459.91 63.61% 216,513.78 73.37% 195,324.22 83.63%
分期收款销售商品 32,309.56 8.65% 22,631.22 7.67% 21,392.31 9.16%
医院整体建设代垫款 100,062.70 26.80% 54,748.29 18.55% 15,504.10 6.64%
其他 3,488.03 0.93% 1,197.20 0.41% 1,340.55 0.57%
合计 373,320.20 100.00% 295,090.49 100.00% 233,561.17 100.00%
资料来源：公司2017-2018年审计报告，中证鹏元整理
公司非流动资产主要由长期应收款、长期股权投资和固定资产组成。公司长期应收款由应收融资租赁款、医院整体建设代垫款以及分期收款销售的商品款构成，随着公司融资租赁业务、医药整体建设业务的扩张，公司长期应收款持续快速增长，2018年底公司长期应收款（含一年内到期）达37.33亿元，2016-2018年三年复合增长率为26.43%；需关注公司受限长期应收款规模较大，2018年底用于借款质押的长期应收款账面价值为13.78亿元。长期股权投资主要系对联营企业的投资，以权益法进行核算；公司长期股权投资规模2017年底同比增长47.30%，主要系公司购买对贵州产业投资基金管理有限公司40%股权、广东安顺达20%股权所致；2018年底公司长期股权投资规模同比减少19.38%，主要系公司转让了持有的广东安顺达供应链管理有限公司19.997%全部股权、浙江德尚韵兴图像科技有限公司部分股权所致。需关注公司长期股权投资收益欠佳，2018年公司长期股权投资获得的投资收益为-139.11万元。公司固定资产主要由厂房及机器设备组成，2017年底固定资产同比增长37.33%，主要系办公大楼装修、厂房设施装修等项目完工，由在建工程转入固定资产所致；2018年底928.52万元固定资产已用于抵质押融资，占固定资产账面价值的4.42%。其他非流动资产涵盖PPP工程建设款、长期未结算的预付工程建设款等，2018年底其他非流动资产同比增长83.13%，主要系增加永顺PPP项目建设工程所致。
总体来看，公司资产规模持续增长，但应收账款、长期应收款占比仍较大，且应收账款账龄偏长、长期应收款受限比例较高，资产整体流动性欠佳。
资产运营效率
公司资产营运效率较弱，且不断下降，未来面临较大营运压力
由于公司客户以直销的医院为主，其付款周期较长，加之受审批程序延长、项目推进延迟等因素影响，公司应收票据及应收账款周转天数持续增加，2018年继续增长至301.02天。公司以产定销，存货规模不大，存货周转率尚可，近年来公司主动淘汰了部分不适应市场需求的滞销产品，各产品的产销率均有所提升，公司存货周转效率持续提升，2018年公司存货周转天数下降至53.10天。公司应付账款周转天数持续下滑，2018年下降至93.93天，增加了公司营运资金压力。综合以上因素，近年来公司净营业周期持续增长，2018年延长至260.19天，受货款回款较慢、项目进度延迟等影响，未来公司仍存在较大的营运压力。此外，由于公司资产中长期应收款占比较大，公司总资产周转天数仍较大。
表22 公司资产运营效率指标（单位：天）
项目 2018年 2017年 2016年
应收票据及应收账款周转天数 301.02 269.52 255.12
存货周转天数 53.10 66.14 78.13
应付票据及应付账款周转天数 93.93 94.68 109.28
净营业周期 260.19 240.99 223.97
流动资产周转天数 826.31 882.87 885.37
固定资产周转天数 63.81 59.91 59.31
总资产周转天数 1,722.68 1,641.36 1,625.33
资料来源：公司2017-2018年审计报告，中证鹏元整理
盈利能力
公司营业收入持续增长，但期间费用较高、资产减值损失较大对公司盈利能力造成一定不利影响，且净利润对政府补助仍存在一定依赖
近年来随着公司医用工程业务、代理产品销售业务以及融资租赁业务等业务规模扩张，公司营业收入持续增长；2016-2018年公司分别实现营业收入91,920.48万元、111,181.19万元、119,601.61万元，三年复合增长率达14.07%。截至2018年底，公司融资租赁业务存量融资租赁项目金额合计278,016.99万元，对未来融资租赁收入增长形成一定支撑，但需关注公司融资租赁业务客户集中度较高且第一大客户资产负债率较高，若应收融资租赁款不能按时收回，可能会对公司融资租赁收入形成一定不利影响；公司在建医院整体投资建设项目合同金额合计352,641.23万元，未来随着项目的完工，医院整体投资建设业务有望对医用工程、医疗设备销售将形成较大拉动，但需关注医用工程、医疗设备销售市场竞争激烈，其收入未来能否持续增长存在一定的不确定性。公司综合毛利率整体相对较为稳定，2018年公司综合毛利率较2017年下降1.97个百分点，主要系医用工程毛利率下降，以及毛利率较高的肿瘤微创治疗设备收入占比下降所致。
期间费用方面，近年来公司销售费用持续下降，但由于财务费用、管理费用及研发费用不断增长，公司期间费用持续增长、保持在较大规模，2016-2018年公司期间费用分别为34,082.98万元、42,175.43万元、42,428.83万元。较大规模的期间费用，侵蚀了公司利润，随着公司战略的持续深入以及市场推广进度加强，预计期间费用在未来仍将维持在较高水平。资产减值损失主要系计提的应收账款、长期应收款坏账损失，公司采用账龄分析法对应收款项计提坏账准备，故资产减值损失近年来呈增长趋势。
近年来受益于公司业务规模的扩张，公司整体盈利能有所提升，2016-2018年公司净利润分别为9,612.00万元、9,689.07万元、10,861.04万元，分别同比变动-10.70%、0.80%、12.10%。需关注，受财务费用增长影响，公司2019年1-3月净利润同比下降5.34%。
2016-2018年公司获取的政府补助分别占当年净利润的28.06%、58.43%、39.71%，公司净利润对政府补助存在一定依赖。公司收到的政府补助主要系研究开发、技术更新及改造等获得的补助，以及符合地方政府招商引资等地方性扶持政策而获得的补助；截至2018年底，公司递延收益规模为14,523.67万元，中短期内公司计入损益的政府补助收入仍有一定的可持续性。
表23 公司主要盈利能力指标（单位：万元）
项目 2019年1-3月 2018年 2017年 2016年
营业收入 29,789.29 119,601.61 111,181.19 91,920.48
资产减值损失 958.70 9,058.41 9,004.56 3,701.13
营业利润 6,926.41 15,426.92 11,815.22 10,153.77
政府补助 664.64 4,312.76 5,661.48 2,696.89
利润总额 6,929.28 15,726.37 13,067.06 12,790.18
净利润 5,727.91 10,861.04 9,689.07 9,612.00
扣除非经常性损益后的净利润 5,208.70 5,790.33 5,221.09 7,745.45
综合毛利率 54.86% 51.47% 53.43% 53.79%
期间费用率 30.48% 35.48% 37.93% 37.08%
营业利润率 23.25% 12.90% 10.63% 11.05%
总资产回报率 - 4.46% 4.27% 3.63%
净资产收益率 - 4.19% 3.86% 3.94%
营业收入增长率 22.54% 7.57% 20.95% 16.20%
净利润增长率 -5.34% 12.10% 0.80% -10.70%
注：非经常性损益金额采用年报公布数据
资料来源：公司2017-2018年审计报告及未经审计的2019年一季度报表，中证鹏元整理
现金流
近年来公司经营活动现金流表现较差，面临较大的资金压力
近年来公司经营所得现金表现尚可，但由于公司融资租赁业务、医院整体建设业务仍处于扩张期，且医用工程及医疗设备销售业务回款时间延长，公司营业成本近年来迅速增长，公司经营活动现金流表现较差，2016-2018年公司经营活动现金分别净流出4.10亿元、5.89亿元、5.92亿元，合计15.91亿元。公司投资活动主要为理财投资，长期股权投资，医院建设保证金往来以及厂房、办公楼装修等，2016-2018年公司投资活动现金流净额分别为-1.13亿元、0.06亿元、0.66亿元，合计-0.41亿元。
筹资活动方面，公司主要通过非公开发行股票、金融机构借款、融资租赁，以及发行债券等方式进行融资，为满足公司经营活动及投资活动的资金需求，近年来公司对外融资规模继续增长，主要通过非公开发行股票、金融机构借款、融资租赁，以及发行债券等方式进行融资。2016-2018年公司筹资活动现金流净额分别为7.89亿元、6.59亿元、0.10亿元，合计14.58亿元。
截至2018年底，公司在建医院建设项目后续仍需投资23.15亿元，公司仍面临较大的资金压力。
表24 公司主要现金流量指标（单位：万元）
项目 2019年1-3月 2018年 2017年 2016年
收现比 1.31 1.47 1.38 1.22
净利润 5,727.91 10,861.04 9,689.07 9,612.00
非付现费用 - 11,745.04 11,175.43 5,646.91
非经营损益 - 6,456.89 5,171.34 134.63
FFO - 29,062.96 26,035.84 15,393.54
营运资本变化 - -88,638.49 -84,927.44 -56,380.34
其中：存货减少（减：增加） - 1,374.83 644.46 -981.50
经营性应收项目的减少（减：增加） - -97,438.28 -98,308.69 -64,171.71
经营性应付项目的增加（减：减少） - 7,424.96 12,736.79 8,772.87
经营活动产生的现金流量净额 2,291.79 -59,232.60 -58,891.59 -40,986.81
投资活动产生的现金流量净额 1,047.66 6,623.27 586.92 -11,334.98
筹资活动产生的现金流量净额 -15,378.95 959.51 65,932.05 78,947.22
现金及现金等价物净增加额 -12,037.67 -51,615.89 7,625.03 26,631.57
资料来源：公司2017-2018年审计报告及未经审计的2019年一季度报表，中证鹏元整理
资本结构与财务安全性
公司有息债务快速增长，面临较大的偿债压力
受益于公司经营盈余积累，近年来公司所有者权益小幅增长，2018年底公司所有者权益为26.43亿元，2016-2018年复合增长率为3.36%。另一方面，为支持融资租赁业务、医院整体建设业务的扩张，公司对外融资规模快速增长，截至2018年底，公司负债总额攀升至32.36亿元，2016-2018年复合增长率为24.23%。受此影响，公司产权比率增长至122.45%，公司所有者权益对负债的保障能力持续下降。
表25 公司资本结构情况（单位：万元）
指标名称 2019年3月 2018年 2017年 2016年
负债总额 313,257.51 323,581.44 302,344.20 209,683.92
所有者权益 269,922.26 264,260.22 254,456.38 247,339.02
产权比率 116.05% 122.45% 118.82% 84.78%
资料来源：公司2017-2018年审计报告及未经审计的2019年一季度报表，中证鹏元整理
表26 公司主要负债构成情况（单位：万元）
项目 2019年1-3月 2018年 2017年 2016年
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
短期借款 35,100.00 11.20% 21,700.00 6.71% 24,000.00 7.94% 19,000.00 9.06%
应付票据及应付 21,775.18 6.95% 16,863.20 5.21% 13,428.75 4.44% 13,804.65 6.58%
账款
其中：应付账款 - - 13,277.97 4.10% 9,950.93 3.29% 11,416.29 5.44%
应交税费 7,568.46 2.42% 6,971.54 2.15% 5,736.20 1.90% 4,402.59 2.10%
其他应付款 13,713.72 4.38% 13,019.88 4.02% 4,285.46 1.42% 1,640.85 0.78%
一年内到期的非 75,879.48 24.22% 62,651.68 19.36% 48,663.70 16.10% 28,656.95 13.67%
流动负债
流动负债合计 156,469.83 49.95% 125,111.87 38.66% 100,270.69 33.16% 71,586.41 34.14%
长期借款 23,714.29 7.57% 27,846.43 8.61% 49,469.18 16.36% 45,797.01 21.84%
应付债券 - 0.00% 33,504.61 10.35% 49,644.89 16.42% - 0.00%
长期应付款 110,587.24 35.30% 113,168.70 34.97% 80,242.23 26.54% 73,702.80 35.15%
递延收益-非流 13,940.86 4.45% 14,523.67 4.49% 11,544.50 3.82% 7,502.63 3.58%
动负债
其他非流动负债 7,953.05 2.54% 8,815.67 2.72% 10,521.50 3.48% 10,341.61 4.93%
非流动负债合计 156,787.67 50.05% 198,469.56 61.34% 202,073.50 66.84% 138,097.51 65.86%
负债合计 313,257.51 100.00% 323,581.44 100.00% 302,344.20 100.00% 209,683.92 100.00%
有息债务 245,281.00 78.30% 258,871.42 80.00% 252,020.00 83.36% 245,281.00 78.30%
资料来源：公司2017-2018年审计报告及未经审计的2019年一季度报表，中证鹏元整理
从负债结构来看，公司负债以非流动负债为主；2018年底非流动负债占负债总额的61.34%，较2016年底下降4.52个百分点。公司流动负债主要由短期借款、应付票据、应付账款、应交税费以及一年内到期的非流动负债构成。公司短期借款主要系信用借款、保证借款、抵押借款，近年来随着公司业务规模扩张，公司短期借款规模呈增长趋势，2018年底公司短期借款为2.17亿元，三年复合增长率为6.87%。应付票据主要系应付银行承兑汇票，应付账款主要系应付购货款、工程款。应交税费主要系应交企业所得税。2018年底其他应付款同比大幅增长，主要系新增6,700万元外部借款、2,128.52万元库存股款项等。截至2018年底，一年内到期的非流动负债主要系一年内到期的债券，以及子公司恒源融资租一年内到期的长期借款、应付融资租赁款。
表27 公司长期应付款（含一年内到期）构成情况（单位：万元）
项目 2018年 2017年 2016年
金额 占比 金额 占比 金额 占比
融资租赁款（不含未确认融资费用） 52,527.64 39.12% 22,694.80 22.34% 14,310.01 17.99%
保证金 12,037.53 8.97% 10,643.70 10.48% 9,236.05 11.61%
固定收益投资者投入款 69,700.50 51.91% 68,250.00 67.18% 56,000.00 70.40%
合计 134,265.67 100.00% 101,588.50 100.00% 79,546.07 100.00%
资料来源：公司2017-2018年审计报告，中证鹏元整理
公司非流动负债主要由长期借款、应付债券、长期应付款、递延收益、其他非流动负债构成。长期借款主要系子公司恒源融资租赁通过质押长期应收款取得的借款。应付债券系应付私募债券“17和佳01”、“17和佳02”。长期应付款系应付融资租赁款、1年以上融资租赁项目保证金以及固定收益投资者投入款，其中固定收益投资者投入款主要系从长城嘉信资产管理有限公司、广东粤建珠江西岸先进装备制造产业发展基金合伙企业、云南国际信托有限公司等单位取得的借款，应付融资租赁款全部系子公司恒源融资租赁获得的融资租赁借款。2018年底公司长期应付款同比增长41.03%，主要系子公司恒源融资租赁从西藏金融租赁有限公司取得6亿元借款所致所致。递延收益系政府补助。其他非流动负债系预估增值税销项税额。
公司有息债务规模较大、增长较快，截至2018年底，公司有息债务规模为25.89亿元，三年复合增长率为24.45%，占公司负债总额的比重为80.00%。从有息债务的偿还期限来看，2019-2021年需偿还本金24.12亿元、利息3.09亿元，面临较大的短期偿债压力，面临一定的集中偿债压力。
表28 公司对外融资偿还期限分布表（单位：万元）
项目 2019年 2020年 2021年
本金 85,072.77 76,341.71 79,825.26
利息 14,439.60 9,713.23 6,715.72
合计 99,512.37 86,054.94 86,540.98
资料来源：公司提供
近年来随着有息债务规模的快速增长，公司资产负债率持续上升，2018年底提高至55.05%，较2016年底增加9.17个百分点。由于短期借款、一年内到期的应付融资租赁款增长，近年来公司流动比率、速动比率呈下降趋势，但仍处于较好水平；但需关注，公司流动资产中应收账款、一年内到期的应收融资租赁款占比较大，若应收账款、应收融资租赁款不能按时收回，将会对公司短期偿债能力形成较大不利影响。受益于利润总额的增长，近年来公司EBITDA持续增长。2017年公司EBITDA对利息、有息债务的保障程度大幅下降，主要系当年两期债券成功发行、公司有息债务及利息支出大幅增长所致。此外，由于融资租赁业务、医院整体建设扩张较快、资金回笼期限较长，近年来公司经营活动现金持续净流出，经营性净现金流对负债保障程度较差。
表29 公司主要偿债能力指标
指标名称 2019年3月 2018年 2017年 2016年
资产负债率 53.72% 55.05% 54.30% 45.88%
流动比率 1.63 2.07 2.90 3.56
速动比率 1.58 2.01 2.80 3.43
EBITDA（万元） - 28,217.91 23,798.37 16,989.68
EBITDA利息保障倍数 - 2.88 2.78 7.54
有息债务/EBITDA - 9.17 10.59 9.84
债务总额/EBITDA - 11.47 12.70 12.34
经营性净现金流/流动负债 0.01 -0.47 -0.59 -0.57
经营性净现金流/负债总额 0.01 -0.18 -0.19 -0.20
资料来源：公司2017-2018年审计报告及未经审计的2019年一季度报表，中证鹏元整理
八、本期债券偿还保障分析
（一）本期债券偿债资金来源及其风险分析
公司日常经营收益及经营性现金流是公司偿债资金的主要来源。截至2018年底，公司存量融资租赁项目金额合计274,341万元，对未来融资租赁收入增长形成一定支撑；公司在手医用工程合同金额约4亿元，医用工程可持续性较好，在建医院整体投资建设项目合同金额合计35.26亿元，未来随着项目的完工，有望对医用工程、医疗设备销售将形成较大拉动。但我们关注到，公司融资租赁业务客户集中度较高且第一大客户资产负债率较高，若应收融资租赁款不能按时收回，可能会对公司偿债能力形成一定不利影响；医用工程、医疗设备销售市场竞争激烈，其收入未来能否持续增长存在一定的不确定性。此外，我们还关注到受融资租赁业务、医院整体建设业务扩张，以及医用工程及医疗设备业务回款时间延长影响，公司营业成本近年来迅速增长，经营活动现金持续净流出，公司面临较大的资金压力。
公司可通过应收融资租赁款变现或质押融资获得必要的偿债资金，截至2018年底，公司未抵押的应收融资租赁款账面价值9.97亿元，应收对象以公立县级医院为主，回收风险相对较小。公司还可通过应收账款保理获得一定融资，截至2018年底，公司应收账款规模10.39亿元，主要系应收医用工程建设款、医疗设备销售款。我们关注到，公司应收融资租赁款客户集中度较高且第一大客户资产负债率较高，应收账款账龄较长且存在一定回收风险，若公司面临较大的流动性压力，公司能否及时通过长期应收款变现或质押、应收账款保理等方式获取资金具有较大的不确定性。
（二）本期债券保障措施分析
深圳高新投为本期债券提供连带责任保证担保，可提高本期债券的信用水平
本期债券由深圳高新投提供连带责任保证担保，担保范围包括不超过4.8亿元的公司债券本金、利息及实现债权的费用，担保期限为本期债券的存续期及债券到期之日起两年。
深圳高新投原名深圳市高新技术产业投资服务有限公司，系由深圳市投资管理公司（现已更名为深圳市投资控股有限公司，以下简称“深圳投控”）、深圳市科学技术发展基金会、深圳市国家电子技术应用工业性实验中心、深圳市生产力促进中心于1994年12月投资成立，初始注册资本1亿元。深圳高新投于2004年更名为“深圳市高新技术投资担保有限公司”，2011年12月更名为现名。历经多次股权转让和增资扩股，截至2018年末，深圳高新投注册资本和实收资本均为88.52亿元，控股股东深圳市投资控股有限公司持有深圳高新投41.80%股权，最终控制人为深圳市人民政府，股权结构如下表所示。
表30 截至2018年末深圳高新投股东情况（单位：万元）
公司名称 出资额 出资比例 企业类别
深圳市投资控股有限公司 370,027.25 41.80% 国资有限责任公司
深圳远致富海三号投资企业（有限合伙） 177,043.79 20.00% 民营有限责任公司
深圳市财政金融服务中心 132,236.81 14.94% 事业单位法人
深圳市远致投资有限公司 97,728.026 11.04% 国资有限责任公司
恒大集团有限公司 84,189.37 9.51% 民营有限责任公司
深圳市海能达投资有限公司 21,047.34 2.38% 民营有限责任公司
深圳市中小企业服务署 2,937.91 0.33% 事业单位法人
合计 885,210.50 100.00% -
资料来源：国家企业信用信息公示系统，中证鹏元整理
深圳高新投经营以融资担保和保证担保业务（非融资担保业务）为主、创业投资业务为辅、资金管理及咨询、典当、小额贷款等延伸业务作为补充的多元业务结构，并通过设立专业子公司实现融资担保、保证担保和创业投资等业务的专业化经营。作为深圳市委、市政府为解决中小科技企业融资难问题而设立的金融担保机构，深圳高新投主要为深圳市内科技企业提供服务，包括融资担保、短期资金支持等。2018年深圳高新投合并范围子公司新增深圳市高新投正轩股权投资基金管理有限公司，截至2018年末深圳高新投合并范围子公司8家。
深圳市经济稳进向好，金融产业保持良好发展，近年出台了一系列扶持小微融资举措，区域融资需求和政策环境为担保行业营造了较好发展环境。深圳高新投控股股东为深圳市投资控股有限公司，最终控制人为深圳市人民政府，股东实力较强。受益于股东持续注资，截至2018年末深圳高新投实收资本增至88.52亿元，资本实力进一步增强，融资担保放大倍数由上年的5.55降至2018年6月末的3.96。截至2018年6月末，深圳高新投债券项目在保余额199.79亿元，较2017年6月末增长199.54%；2017年深圳高新投承接较多短期间接融资担保项目，全年间接融资担保发生额为84.37亿元，同比增加49.19%。受益于债券担保业务和短期间接融资担保业务快速增长，2017年深圳高新投实现担保业务收入72,814.95万元，同比增长39.01%。同时中证鹏元也关注到2018年银行不良率整体提升、债券违约集中爆发，在国内经济增速放缓的大背景下，不良贷款率仍处于高位，债券到期面临较大兑付压力，市场信用风险仍较大，担保机构面临较大代偿压力。随着深圳高新投委托贷款业务规模增长，发生逾期也相应增长较快，存在一定资产损失风险。截至2018年6月末，深圳高新投在保债券数量大幅增加，深圳高新投所担保债券发行主体中有个别主体信用级别被调低，存在一定代偿风险。截至2018年6月末，深圳高新投间接融资担保在保责任余额前五大行业占比较上年同期相比进一步上升，集中于高新技术企业，不利于经营风险的分散。表31 深圳高新投主要财务指标情况（单位：万元）
项目 2018年 2017年 2016年 2015年
总资产 2,052,718.02 1,346,952.97 789,850.84 820,240.46
归属于母公司所有者权益合计 1,177,908.41 1,119,107.66 655,949.44 639,623.84
现金类资产 245,812.02 315,598.91 117,361.44 219,430.24
营业收入 208,520.14 150,517.45 110,064.01 93,401.72
投资收益 5,793.09 8,676.67 17,187.44 16,193.47
利润总额 112,321.96 110,942.95 95,238.51 81,651.46
净资产收益率 9.86% 12.24% 10.94% 12.31%
在保责任余额（亿元）* 835.99 974.22 1,167.06 519.45
其中：融资担保在保责任余额（亿元）* 456.66 621.32 781.62 148.54
拨备覆盖率* 214.52% 197.66% 154.12% 172.89%
准备金覆盖率* 0.97% 0.68% 0.48% 2.29%
融资担保放大倍数* 3.96 5.55 11.92 2.32
当期担保代偿率* 0.12% 0.01% 0.26% 0.24%
累计代偿回收率* 45.03% 40.24% 28.44% 22.42%
注：1、带*标注指标为2018年6月末数据；2015年数据采用2016年年初数；
2、2017年净资产收益率在计算时剔除了年末到账的增资款项；
3、业务数据经过深圳高新投重新复核整理，与往年数据在统计口径上有差异。
4、现金类资产=货币资金+交易性金融资产+存出保证金-存入保证金
资料来源：深圳高新投2016-2018年审计报告、深圳高新投提供，中证鹏元整理
综合来看，深圳高新投实力雄厚，业务发展情况较好，经中证鹏元综合评定，深圳高新投主体长期信用等级为AAA，其为本期债券提供的连带责任保证担保能有效提升本期债券的信用水平。
九、其他事项分析
（一）过往债务履约情况
根据公司提供的公司本部企业信用报告，截至2019年3月18日，公司本部不存在未结清不良类信贷记录，2013-2017年共有5起欠息记录，合计欠息金额28.46万元，主要系还款账户余额不足等原因所致，公司本部欠息均已及时补交欠息金额。根据公司提供的子公司恒源融资租赁企业信用报告，截至2019年4月29日，恒源融资租赁不存在未结清不良类信贷记录，2017年有2起欠息记录，最高欠息金额为22.58万元，2起欠息记录均系还款账户余额不足所致，恒源融资租赁欠息均已及时补交欠息金额。
附录一 公司主要财务数据和财务指标
财务数据（单位：万元） 2019年3月 2018年 2017年 2016年
货币资金 8,002.60 21,636.17 70,403.16 62,250.33
应收票据及应收账款 117,475.86 104,152.92 95,861.82 70,615.06
其中：应收票据 73.50 207.73 836.31 145.26
应收账款 117,402.36 103,945.19 95,025.51 70,469.80
预付款项 9,045.24 7,651.85 9,800.25 9,849.74
其他应收款(合计) 10,158.06 9,028.99 8,547.93 7,609.35
其中：应收利息 0.02 0.02 9.88 16.11
其他应收款 10,158.05 9,028.98 8,538.05 7,593.25
存货 7,766.57 7,807.55 9,315.41 9,709.81
一年内到期的非流动资产 100,237.69 104,141.31 84,946.47 72,193.36
其他流动资产 2,767.22 4,297.97 11,454.19 22,771.29
流动资产合计 255,453.24 258,716.77 290,329.23 254,998.93
可供出售金融资产 523.37 523.37 100.00 0.00
长期应收款 267,566.27 269,178.89 210,144.02 161,367.82
长期股权投资 8,716.81 8,752.66 10,857.26 7,370.99
固定资产 20,505.46 20,985.02 21,414.03 15,593.37
在建工程 243.84 181.82 2,897.49 1,581.18
无形资产 1,935.03 2,105.43 2,642.09 3,132.38
商誉 1,160.63 1,160.63 1,160.63 1,979.17
长期待摊费用 5,583.66 5,736.10 2,117.14 1,868.29
递延所得税资产 11,558.53 11,341.01 10,136.84 6,654.34
其他非流动资产 9,932.95 9,159.95 5,001.84 2,476.48
非流动资产合计 327,726.53 329,124.88 266,471.35 202,024.01
资产总计 583,179.77 587,841.65 556,800.57 457,022.95
短期借款 35,100.00 21,700.00 24,000.00 19,000.00
应付票据及应付账款 21,775.18 16,863.20 13,428.75 13,804.65
其中：应付票据 - 3,585.22 3,477.82 2,388.36
应付账款 - 13,277.97 9,950.93 11,416.29
预收款项 772.44 752.80 1,172.07 1,102.51
应付职工薪酬 1,660.54 3,152.77 2,984.52 2,978.84
应交税费 7,568.46 6,971.54 5,736.20 4,402.59
其他应付款(合计) 13,713.72 13,019.88 4,285.46 1,640.85
其中：应付利息 1,699.34 2,991.29 2,961.66 492.91
应付股利 0.00 0.00 0.00 0.62
其他应付款 12,014.38 10,028.59 1,323.80 1,147.32
一年内到期的非流动负债 75,879.48 62,651.68 48,663.70 28,656.95
流动负债合计 156,469.83 125,111.87 100,270.69 71,586.41
长期借款 23,714.29 27,846.43 49,469.18 45,797.01
应付债券 0.00 33,504.61 49,644.89 0.00
长期应付款 110,587.24 113,168.70 80,242.23 73,702.80
预计负债 558.15 569.50 582.68 593.36
递延所得税负债 34.10 40.98 68.52 160.09
递延收益-非流动负债 13,940.86 14,523.67 11,544.50 7,502.63
其他非流动负债 7,953.05 8,815.67 10,521.50 10,341.61
非流动负债合计 156,787.67 198,469.56 202,073.50 138,097.51
负债合计 313,257.51 323,581.44 302,344.20 209,683.92
有息债务 245,281.00 258,871.42 252,020.00 167,156.77
所有者权益合计 269,922.26 264,260.22 254,456.38 247,339.02
营业收入 29,789.29 119,601.61 111,181.19 91,920.48
营业利润 6,926.41 15,426.92 11,815.22 10,153.77
净利润 5,727.91 10,861.04 9,689.07 9,612.00
经营活动产生的现金流量净额 2,291.79 -59,232.60 -58,891.59 -40,986.81
投资活动产生的现金流量净额 1,047.66 6,623.27 586.92 -11,334.98
筹资活动产生的现金流量净额 -15,378.95 959.51 65,932.05 78,947.22
财务指标 2019年3月 2018年 2017年 2016年
应收票据及应收账款周转天数 - 301.02 269.52 255.12
存货周转天数 - 53.10 66.14 78.13
应付票据及应付账款周转天数 - 93.93 94.68 109.28
净营业周期 - 260.19 240.99 223.97
流动资产周转天数 - 826.31 882.87 885.37
固定资产周转天数 - 63.81 59.91 59.31
总资产周转天数 - 1,722.68 1,641.36 1,625.33
综合毛利率 54.86% 51.47% 53.43% 53.79%
期间费用率 30.48% 35.48% 37.93% 37.08%
营业利润率 23.25% 12.90% 10.63% 11.05%
总资产回报率 - 4.46% 4.27% 3.63%
净资产收益率 - 4.19% 3.86% 3.94%
营业收入增长率 - 7.57% 20.95% 16.20%
净利润增长率 - 12.10% 0.80% -10.70%
资产负债率 53.72% 55.05% 54.30% 45.88%
流动比率 1.63 2.07 2.90 3.56
速动比率 1.58 2.01 2.80 3.43
EBITDA（万元） - 28,217.91 23,798.37 17,019.94
EBITDA利息保障倍数 - 2.88 2.78 7.45
有息债务/EBITDA - 9.17 10.59 9.82
债务总额/EBITDA - 11.47 12.70 12.32
经营性净现金流/流动负债 0.01 -0.47 -0.59 -0.57
经营性净现金流/负债总额 0.01 -0.18 -0.19 -0.20
资料来源：公司2017-2018年审计报告及未经审计的2019年1-3月财务报表，中证鹏元整理
附录二 截至 2018 年底公司纳入合并范围子公司情况（单位：万
元）
持股比例
子公司全称 业务性质 注册资本 直接 间接
持股 持股
珠海保税区和佳泰基医疗设备工程有限 制造安装 160.00 75.00% -
公司
珠海保税区和佳医学影像设备有限公司 医用设备销售 3,000.00 100.00% -
中山和佳医疗科技有限公司 医疗技术研究、开发 32,087.41 38.72% 0.62%
和佳企业（香港）有限公司 一般商业 1.00100.00% -
（万港币）
珠海和佳生物电子科技有限公司 医用仪器研发 200.00 70.00% -
珠海恒源融资租赁有限公司 融资租赁 91,696.96 89.33% -
四川欣阳科技有限公司 软件的开发及销售 2,000.00 84.00% 16.00%
珠海和佳信息技术有限公司 软件的开发及销售 10,200.00 100.00% -
珠海弘陞生物科技开发有限公司 医用设备研发、销售 329.41 78.75% -
（万美元）
贵州和奇医疗投资管理有限公司 医疗项目投资、管理 3,000.00 75.00% -
广州卫软信息科技有限公司 软件的开发及销售 510.00 - 92.00%
北京益源信通科技发展有限责任公司 软件的开发及销售 1,000.00 - 70.00%
珠海和佳医疗建设投资有限公司 投资及投资管理 60,000.00 100.00% -
南通和佳国际康复医院有限公司 日用百货等销售、餐饮、保 6,000.00 100.00% -
洁、环境绿化养护等服务
珠海保税区和佳钜鑫医疗投资中心（有限医疗产业投资、非上市企业 100,100.00 - 30.00%
合伙 投资
医疗建设项目的股权投资、
安乡县和佳医疗建设有限公司 项目投资、投资管理、投资 35,100.00 - 30.16%
咨询、信息咨询、资产管理
施甸和佳医疗建设投资有限公司 医疗项目投资、投资管理、 15,100.00 - 30.43%
投资咨询、资产管理
医疗项目投资、投资管理、
南雄和佳医疗建设投资有限公司 投资咨询、信息咨询、资产 15,800.00 - 20.89%
管理
珠海和佳医疗器械创新研究院有限公司 医疗器械、医疗技术研究、 6,000.00 80.00% 20.00%
开发及服务
珠海和佳康泰医疗投资有限公司 医疗投资、投资管理 10,000.00 100.00% -
尉氏县和佳医疗建设投资有限公司 医疗项目投资 3,000.00 - 100.00%
永顺和佳医疗建设投资有限公司 医疗项目建设投资、管理及 20,678.00 79.00% -
信息咨询
永顺和佳公卫建设投资有限公司 医疗项目建设投资、管理及 6,312.00 89.00% -
信息咨询
平塘和佳医疗建设有限公司 医疗机构改扩建，整体建设 5,000.00 - 100.00%
项目的开发，建设与管理。
珠海和佳医疗服务管理有限责任公司 医院后勤管理服务 2,000.00 45.00%
河口和佳医疗建设有限公司 医疗机构改扩建、整体建设 3,000.00 - 100.00%
项目的开发、建设与管理
注：1、珠海保税区和佳钜鑫医疗投资中心（有限合伙）中长城嘉信资产管理有限公司（优先级有限合伙
人）章程中约定的出资额70,000万元，2016年12月31日实际出资额35,000万元，因每年取得固定收
益，未承担合伙企业经营风险，公司将和佳钜鑫纳入合并范围；2、中山和佳注册资本32,087.41万元，
广东粤建持有股权比例57.77%，广东粤财持有股权比例降为2.89%。因广东粤财、广东粤建每年取得固
定收益，未承担企业经营风险，公司将中山和佳纳入合并范围。3、南雄和佳注册资本将变更为人民币
15,800万元。本公司全资子公司和佳医疗建投持有20.89%股权，云南国际信托有限公司持有79.11%股权，
因云南国际信托有限公司每年取得固定收益，未承担企业经营风险，公司将南雄和佳纳入合并范围。
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
附录三 主要财务指标计算公式
指标名称 计算公式
应收票据及应收账款周 360/｛营业收入/ [（期初应收票据及应收账款余额+期末应收票据及应收账款
转天数 余额）/2）] ｝
存货周转天数 360/｛营业成本/[（期初存货+期末存货）/2] ｝
应付票据及应付账款周 360/｛营业成本/ [（期初应付票据及应付账款余额+期末应付票据及应付账款
转天数 余额）/2] ｝
净营业周期 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数
流动资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年流动资产合计＋上年流动资产合计）/2]｝
固定资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]｝
总资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]｝
综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100%
FFO 净利润+非付现费用+非经营损益
期间费用率 （管理费用+销售费用+财务费用+研发费用）/营业收入×100%
营业利润率 营业利润/营业收入*100%
净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%
总资产回报率 （利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资产总额）
/2）×100%
EBITDA 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
EBITDA利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出+承兑汇票贴息）
产权比率 负债总额/所有者权益
资产负债率 负债总额/资产总额×100%
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计
有息债务 短期借款+1年内到期的长期有息债务+长期借款+应付债券+长期应付款
附录四 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债务安全性极高，违约风险极低。
AA 债务安全性很高，违约风险很低。
A 债务安全性较高，违约风险较低。
BBB 债务安全性一般，违约风险一般。
BB 债务安全性较低，违约风险较高。
B 债务安全性低，违约风险高。
CCC 债务安全性很低，违约风险很高。
CC 债务安全性极低，违约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
三、展望符号及定义
类型 定义
正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
跟踪评级安排
根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度，本评级机构在初次评级结束后，将在受评债券存续期间对受评对象开展定期以及不定期跟踪评级，本评级机构将持续关注受评对象外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及偿债保障情况等因素，以对受评对象的信用风险进行持续跟踪。在跟踪评级过程中，本评级机构将维持评级标准的一致性。
定期跟踪评级每年进行一次，跟踪评级报告于每一会计年度结束之日起6个月内披露。届时，发行主体须向本评级机构提供最新的财务报告及相关资料，本评级机构将依据受评对象信用状况的变化决定是否调整信用评级。如果未能及时公布定期跟踪评级结果，本评级机构将披露其原因，并说明跟踪评级结果的公布时间。
自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时，发行主体应及时告知本评级机构并提供评级所需相关资料。本评级机构亦将持续关注与受评对象有关的信息，在认为必要时及时启动不定期跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行分析，并决定是否调整受评对象信用评级。
如发行主体不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评级资料，本评级机构有权根据受评对象公开信息进行分析并调整信用评级，必要时，可公布信用评级暂时失效或终止评级。
本评级机构将及时在公司网站（www.cspengyuan.com）、证券交易所和中国证券业协会网站公布跟踪评级报告，且在证券交易所网站披露的时间不晚于在其他渠道公开披露的
时间。
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