北京天健兴业资产评估有限公司
关于深圳证券交易所
《关于对攀钢集团钒钛资源股份有限公司的重组问询函》
之核查意见
深圳证券交易所公司管理部：
贵所于2019年11月18日下发了《关于对攀钢集团钒钛资源股份有限公司的重组问询函》（非许可类重组问询函〔2019〕第12号），本公司作为攀钢集团钒钛资源股份有限公司重组项目的评估机构，就贵所提问题回复进行了认真核查、逐项落实，现针对贵所《问询函回复》之核查意见附后，请予审核。
问题十：报告书显示，2019年6月，西昌钢钒的股东向西昌钢钒进行债转股增资，采用资产基础法对西昌钢钒净资产进行评估，评估增值率4.74%。本次交易采用资产基础法对标的资产评估增值率为17.61%，收益法评估增值率351.11%，你公司采用收益法的评估结果作为最终结果。请你公司：
（一）结合西昌钢钒业务构成情况说明债转股评估是否针对钒产品业务进行单独评估，若是，请你公司说明评估方法，如两次交易采用不同评估方法，请说明原因及合理性。
（二）本次评估采用资产基础法和收益法差异较大，请针对钒产品业务的行业特性、价格波动、收益稳定性及可预测性等说明最终采用收益法评估结果的原因及合理性。本次交易溢价较高，请你公司充分提示相关风险。
（三）按照《26号准则》第二十五条的规定逐项对本次交易标的评估或估值的合理性以及定价的公允性作出分析。
请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、公司回复
（一）结合西昌钢钒业务构成情况说明债转股评估是否针对钒产品业务进行单独评估，若是，请你公司说明评估方法，如两次交易采用不同评估方法，请说明原因及合理性。
1、西昌钢钒业务构成情况
西昌钢钒的产品主要为热轧卷产品、冷轧产品、焦煤产品、钒制品及外供能源等其他产品，2016年至2018年西昌钢钒各类产品的收入情况如下表：
单位：万元
项目 2016年度 2017年度 2018年度
钢材产品 787,337.21 1,259,952.05 1,445,422.51
焦煤产品 264,864.58 445,450.27 526,717.28
钒制品 72,240.66 153,129.04 366,863.17
其他产品 150,015.23 137,766.49 132,293.01
合计 1,274,457.68 1,996,297.84 2,471,295.98
2016年、2017年、2018年西昌钢钒的钒制品收入分别占其总收入的5.7%、7.7%及14.8%，占比较小。
2、债转股评估未针对钒产品业务涉及的资产组合进行单独评估
债转股评估目的为鞍钢集团与建信投资对西昌钢钒实施债转股，评估对象为攀钢集团西昌钢钒有限公司于评估基准日（2018年12月31日）的股东全部收益，通过上述业务构成可以看出，钒制品业务在其主营业务占比较小，为保证评估结果的准确性，债转股评估未对钒制品业务涉及的资产组合单独进行评估是正确、合理的。
3、两次交易采用不同评估方法的原因及合理性
债转股评估分别采用了资产基础法及收益法对评估对象进行了评估，最终选用资产基础法评估结果作为评估结论。债转股的评估目的为股东增资，而根据《中华人民共和国公司登记管理条例》中相关规定：“股东不得以劳务、信用、自然人姓名、商誉、特许经营权或者设定担保的财产等作价出资”，而收益法评估结果中包括了不可确指无形资产的价值，如商誉、管理能力、人力资源等，因此基于股东增资目的选用资产基础法评估结果作为最终结论更加符合债转股评估项目。
本次对标的资产分别采用了资产基础法及收益法对评估对象进行了评估，最终选用收益法评估结果作为评估结论。
首先，本次评估从收益法评估适用条件来看，由于企业具有独立的获利能力且被评估单位管理层能够提供未来年度的盈利预测数据，根据企业历史经营数据、内外部经营环境能够合理预计企业未来的盈利水平。并且通过分析未来收益的风险可以合理量化，因此本次评估适用收益法评估。
其次，本次注入的资源还包括了粗钒渣资源、业务、技术及管理团队，资产基础法下不能很好的量化上述资源、业务、技术、管理团队的价值，同时也不能体现上述资产组合较好的盈利能力。因此从方法的适用性及方法的合理性角度分析采用收益法评估
结果作为最终结论更加合理。
（二）本次评估采用资产基础法和收益法差异较大，请针对钒产品业务的行业特性、价格波动、收益稳定性及可预测性等说明最终采用收益法评估结果的原因及合理性。本次交易溢价较高，请你公司充分提示相关风险。
1、钒产品业务的行业特征分析
（1）钒制品市场需求分析
①根据数据统计，目前约90%钒产品用于应用于冶金工业添加剂；②2018年11月1日正式实施的GB/T 1499.2-2018《钢筋混凝土用钢第2部分：热轧带肋钢筋》国家标准中，新增了钢筋金相组织、截面维氏硬度、微观组织检验方法，规定钢筋基圆上不应出现回火马氏体组织（“穿水工艺”生产的钢筋的典型组织），这样就从源头上杜绝了部分厂家采用“穿水”工艺生产高强度钢筋的可能性，从而将提振热轧带肋钢筋对钒的需求；③钒用于制造全钒液流电池，其作为一种新型清洁能源存储装置，与其他化学电池相比，具有功率大、容量大、效率高、寿命长、响应速度快、可瞬间充电、安全性高和成本低等明显的优越性，该电池应用前景广阔。从上述钒制品市场需求的角度分析，钒制品未来的应用更加广阔，需求量将有所提升。
（2）钒制品的供给分析
①目前，国内钒资源主要形态为钒钛磁铁矿和石煤。开发经济性以及环境效益较好的钒钛磁铁矿主要分布在四川攀西和河北承德，其中四川钒储量居全国之首；含钒石煤是中国特有的钒资源，分布较广，在陕西、湖南、湖北、安徽、广西和甘肃等地均有分布；②因生产原材料的不同，钒制品的生产工艺主要分为粗钒渣提钒及石煤提钒。国内通过钒钛磁铁矿炼铁炼钢过程中生产的粗钒渣进行提钒的主要生产商为攀西地区的攀钢钒钛、西昌钢钒及河北地区的承德钒钛，生产工艺主要为钠化法及钙化法，工艺特点是生产规模大、生产成本低、环保成本低。石煤提钒主要是通过强酸进行提钒，工艺会产生大量废弃物，对环境的污染较大，在国家环保监管日趋严格的环境下，生产成本居高不下，目前国内通过石煤提钒生产片钒的成本远高于粗钒渣提钒的单位成本。目前国内粗钒渣资源主要掌握在攀钢集团及河北钢铁，行业集中度较高，2018年的全国钒制品产量9万吨左右，攀钢集团下属攀钢钒钛及西昌钢钒产量合计为3.8万吨，占全国总产量的40%以上。
2、钒产品价格波动分析
（1）钒制品价格随钢材价格呈周期性波动
该部分请见“本回复之二、（二）结合本次拟置入资产溢价情况、钒产品近年来价格波动情况等，说明业绩补偿期限设置三年是否合理之2、钒产品价格波动情况”。
（2）本次评估采用周期平均价是公允且合理的
从短期来看，钒制品价格波动较大，但从2008年至2019年整个周期来看，钒制品（片钒）平均价格保持在10万元至11万元之间，因此本次评估时未采用近期实际成交价格作为单价的基础，2019年下半年预测的片钒价格（9.9万元/吨）远低于2019年1-6月实际交易价（20.6万元/吨）及2018年的实际交易价（26.2万元/吨），采用周期平均价作为预测基础能够消除因短期市场波动带来的估值过低或过高的问题，因此本次评估以周期平均价为基础是公允且合理的。
3、收益稳定性分析
2017年至2019年1-6月，标的资产各期毛利率水平如下：
项目 2017年 2018年 2019年1-6月
毛利率 30.7% 66.3% 60.5%
受钒制品价格快速上涨，钒制品厂的毛利率水平从2017年的30.7%上涨至2018年的66.3%，2019年1-6月钒制品价格小幅回落，毛利率水平回落至60.5%。考虑到钒制品价格周期的影响，2018年至2019年6月钒制品价格处于价格波动周期的历史高位，但钒制品高价不能长期持续，因此在预测未来钒制品价格时主要考虑钒制品周期平均价格而非近期平均价格，在本次预测的毛利率水平如下：
项目 2019.7-12E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
毛利率 36.3% 36.0% 36.7% 37.2% 37.6% 37.8%
从上述预测的毛利率水平来看，预测的毛利率远远低于2018至2019年6月价格处于高位时的毛利率水平。
根据标的资产的初步测算，标的资产2019年1-10月累计实现营业收入为246,229.21万元，净利润112,231.32万元，毛利率达55.3%（上述数据未经审计）。可以看出，钒产品市场价格自2019年以来虽然有所降低，标的资产仍然保持了较强的盈利能力。
因此，标的资产业绩盈利状况相对稳定。
4、最终采用收益法评估结果的原因及合理性分析
西昌钢钒炼铁炼钢过程中产生的粗钒渣不对外出售，全部提供给西昌钢钒钒制品厂进行钒制品提炼，销售粗钒渣价格按照成本加成的原则进行定价，价格较为稳定，与石煤强酸提钒工艺相比成本优势较大，因此西昌钢钒钒制品厂能够取得持续的粗钒渣资源导致盈利能力较好，因此收益法评估结果更能体现西昌钢钒钒制品厂的资源优势，采用收益法评估结果更加合理。
5、风险提示
公司已在《重组报告书》（修订稿）之“重大风险提示”之“一、重大资产购买的交易风险”之“（七）本次交易标的资产评估值增值率较高的风险”和“第十二节 风险因素分析和风险提示”之“一、重大资产购买的交易风险”之“（七）本次交易标的资产评估值增值率较高的风险”充分提示相关风险，具体如下：
“本次交易标的资产的评估基准日为2019年6月30日，经收益法评估，标的资产的评估值为625,838.41万元，较净资产账面价值增值487,106.31万元，增值351.11%，评估增值率较高。尽管评估机构在评估过程中严格按照评估准则的相关规定，履行了勤勉尽责的职责，但仍可能存在未来实际情况与评估假设
不一致的情形，如宏观经济的波动、国家法规及行业政策的变化
以及市场竞争环境加剧等。同时，若标的资产未来营业收入出现
下滑或者其他原因引致的未来盈利达不到资产评估时的预测水
平，则可能导致标的资产的估值与实际情况不符的情形，进而可
能对上市公司股东的利益造成不利影响。提请投资者注意本次交
易标的资产评估值增值较大的风险。”
（三）按照《26号准则》第二十五条的规定逐项对本次交易标的评估或估值的合理性以及定价的公允性作出分析。
1、资产评估机构或估值机构的独立性、假设前提的合理性、评估或估值方法与目的的相关性
（1）评估机构的独立性
公司为本次重大资产购买聘请的评估机构北京天健兴业资产评估有限公司具有证券期货业务资格，除正常的业务关系外，评估机构及经办注册评估师与公司及本次重大资产购买的其他交易主体无其他关联关系，亦不存在现实的及预期的利益关系或冲突，具有独立性。
（2）评估假设前提的合理性
评估机构对评估对象进行评估所采用的评估假设前提按照国家相关法律法规执行，综合考虑了市场评估过程中通用的惯例和准则，符合评估对象的实际情况，评估假设前提具有合理性。
（3）评估方法与评估目的具有相关性
本次资产评估的目的是确定标的资产于评估基准日的公允价值，为本次重大资产购买提供价值参考依据。评估机构实际评估的资产范围与委托评估的资产范围一致。
本次资产评估工作按照国家有关法规与行业规范的要求，遵循独立、客观、公正、科学的原则，按照公认的资产评估方法，实施了必要的评估程序，对标的资产在评估基准日的市场价值进行了评估，所选用的评估方法合理，与评估目的相关性一致。
2、结合报告期及未来财务预测的相关情况（包括各产品产销量、销售价格、毛利率、净利润等）、所处行业地位、行业发展趋势、行业竞争及经营情况等，详细说明评估或估值依据的合理性。如果未来预测与报告期财务情况差异较大的，应当分析说明差异的原因及其合理性。
（1）未来财务预测的相关情况
1）销售数量
钒制品分公司采用国内唯一的钙化焙烧工艺生产片钒，产品包括片钒（氧化钒）、FeV50和FeV80。其中钙化焙烧工艺相较于普遍采用的钠化工艺而言具有环保成本低、质量优等工艺优势。目前，钒制品分公司现有年产13000吨V2O3、4000吨V2O5生产
线和18800吨中钒铁（FeV50）生产线。
2017年至2019年6月钒制品销售量情况如下表：
单位：吨
项目 2017年度 2018年度 2019年1-6月
50钒铁 9,146 9,415 5,318
80钒铁 2,590 4,081 2,221
五氧化二钒 1,082 1,209 862
三氧化二钒 405 107 -
钒氮合金 1,923 554 -
合计 15,146 15,366 8,401
随着钙化法片钒工艺的不断完善，钒制品分公司的产销量逐年提高，至2019年6月，收得率已经达到80%以上，基本接近设计的工艺水平。未来企业将主要生产销售50钒铁、80钒铁及五氧化二钒这三种钒产品，受益于上游粗钒渣的供应量增加，预计未来企业的钒制品产销量仍将小幅上涨，具体预测数据如下：
单位：吨
项目 2019.7-12E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
50钒铁 4,041 9,579 9,725 9,823 9,872 9,891
80钒铁 2,702 5,589 5,634 5,690 5,719 5,730
五氧化二钒 342 1,800 1,800 1,800 1,800 1,800
合计 7,084 16,967 17,159 17,313 17,390 17,422
2）销售单价预测
我国钒钛磁铁矿集中分布在四川攀西地区及河北承德地区。其中，攀西地区的钒钛磁铁矿资源最为丰富，已探明钒钛磁铁矿储量100亿吨左右。整个攀西地区钒钛磁铁矿主要分为四大矿区，从北向南依次为：太和矿区、白马矿区、红格矿区、攀枝花矿区。
攀西地区钒钛磁铁矿属多金属共生矿床。其中，原生钛铁矿二氧
化钛资源储量约6.18亿吨，占全国原生钛铁矿二氧化钛资源储
量的95%；五氧化二钒的资源储量有1580万吨，占全国储量的
62.2%，占世界储量的11.6%。
2014年12月，西昌钢钒“氧化钒清洁高效生产关键技术及装备研究”项目，即200吨转炉提钒工艺技术，荣获四川省科技进步一等奖，转炉提钒工序是实现钢、钒分离的关键工序，与普通转炉炼钢相比，提钒冶炼周期短、节奏快、冶炼温度低，冶炼的关键是控制温度实现吹钒保碳。从2011年开始，针对攀钢西昌钢钒公司提钒转炉炉容大、铁水温度高、提钒过程碳钒转换温度控制难度大等问题，通过对提钒过程元素氧化规律的研究、热力学计算，并结合数值模拟，优化形成了供氧、底吹及温度控制等转炉提钒成套工艺技术，实现了大型转炉提钒稳定、低成本生产。
西昌钢钒“氧化钒清洁高效生产关键技术及装备研究”项目科技人员经过多年研究，原创性地提出了氧化钒清洁高效生产的核心原理和技术路线，既破解了南非、美国钠盐提钒工艺无法解决的废水排放、固体废弃物利用难题，也破解了国外石灰提钒工艺无法获得高质量氧化钒、残渣不易分离处理的难题，形成了世界领先的氧化钒清洁高效生产成套技术。项目获得中国发明专利7项，申请国际发明专利4项，获得国际专利授权2项。
据了解，南非、俄罗斯、美国等世界主要产钒国目前采用的氧化钒产品生产技术，均存在着固体废弃物无法循环利用，易危害环境；废水处理量大，能耗高；设备维护难度大，而且钒回收率低、原辅材料消耗大、生产成本高，无法实现清洁高效生产等问题。
目前，采用该技术在西昌钢钒建成了年产1.88万吨钒铁的示范工厂，彻底解决了传统氧化钒生产工艺水消耗量大、废水难处理、废渣难利用等长期悬而未决的世界技术难题，综合技术达到国际领先水平。该成果对提高企业经济效益、改善地区生态环境，实现绿色可持续发展具有重要的意义，还可在以钒钛磁铁矿为原料的钒企业推广应用。
氧化钒（包括五氧化二钒和三氧化二钒）是生产钒铁和钒氮合金等的重要原料，而钒铁和钒氮合金又是冶炼合金钢的重要添加剂。西昌钢钒公司钒制品厂低密度三氧化二钒制备高密度钒氮合金工艺处于国内领先水平，延伸了钒工艺产业链。
2017年12月，国家标准委员会发布2017年第32号公告，发布热轧光圆钢筋新标准；2018月2月6日，国家标准委员会发布2018年第2号公告，发布热轧带肋钢筋新标准。新标增加了冶炼方法的规定，即钢应采用转炉或电弧炉冶炼，必要时可采用炉外精炼，同时，为达到新国标，螺纹钢需要添加钒、铌等合金元素。
螺纹钢提标改造落地成为2018年钒景气高亢的核心原因，钒铁库存全年累计去化67%至历史低位亦充分佐证景气格局。受益于此，全年四川地区五氧化二钒均价同比高增约131%，同时铁合金网口径全国五氧化二钒产量同比增长约14%。最终，钒产业量价齐升叠加资源品成本相对刚性共同催生钒产业盈利高增。
2018年第四季度钒价回调48.15%，进入2019年以来，钒产品价格有所波动下行，钒价中枢仍处相对高位。随着螺纹钢提标改造、穿水改造进一步落地，钒需求有望实现边际改善，支撑钒价阶段性企稳。
根据上述分析，西昌钢钒的钒制品售价预计与 2018 年及2019年上半年相比将有所下降，在预测2019年下半年价格时主要根据2008年1月至2019年7月平均钒制品价格，竞争品强酸提钒因环保压力成本水平及未来价格趋势等综合考虑确定，2020年以后年度单价主要是考虑成本价格上涨造成的价格上涨，每年上涨2%左右，未来年度各产品销售均价如下：
单位：万元/吨
项目 2019.7-12E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
50钒铁 10.70 10.92 11.14 11.36 11.59 11.82
80钒铁 17.13 17.47 17.82 18.17 18.54 18.91
五氧化二钒 9.91 10.10 10.31 10.51 10.72 10.94
3）销售收入预测
除企业生产的钒制品外，在粗钒渣处理过程中还将产生铁粒等副产品，但由于粗钒渣价格中不包括铁粒的价格，因此这部分铁粒将由钒制品分公司返回给西昌钢钒并收取每吨303元加工费，根据上述预测的销量与单价，未来各年销售收入情况如下：
单位：万元
项目 2019.7-12E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
50钒铁 43,249.96 104,580.80 108,305.90 111,576.74 114,377.32 116,898.19
80钒铁 46,269.98 97,627.92 100,385.03 103,416.66 106,012.41 108,348.93
五氧化二钒 3,387.51 18,185.58 18,549.29 18,920.28 19,298.68 19,684.66
铁粒加工 179.68 413.74 418.32 422.17 423.96 424.48
其他 204.97 470.12 476.47 481.54 484.72 485.99
合计 93,292.10 221,278.15 228,135.01 234,817.39 240,597.10 245,842.25
4）营业成本预测
西昌钢钒钒制品分公司采用分步结转的方法对产品成本进行核算，每步工序的成本项目均涉及原材料、辅助材料、燃料动力及制造费用，制造费用包括人工成本、折旧及其他费用。
本次成本测算亦采用分步结转的方式。
根据预测，未来年度各产品单位成本如下：
单位：万元/吨
项目 2019.7-12E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
50钒铁 6.87 7.07 7.13 7.21 7.32 7.43
80钒铁 10.99 11.31 11.42 11.54 11.71 11.89
五氧化二钒 5.74 5.91 5.97 6.04 6.13 6.24
现就各产品主要成本构成项目的预测方式描述如下：
①原材料
企业产品所耗用的原材料主要是粗钒渣。成本约占到总成本的50%以上，这项材料采购价格的波动对产品成本影响较大，粗钒渣主要采购于西昌钢钒，因市场中没有成熟的市场交易价格，因此西昌钢钒主要采用成本加成进行定价，本次评估按照2019年1-6月的平均结算单价为基础进行预测得出。
②辅助材料、备件及大型工具、外协成本
辅助材料、备件、外协成本三者的成本约占到总成本的8%左右。对于预测期内的成本主要是根据单耗及历史单价水平确定。
③燃料及动力
燃料动力主要是用电及其他能源动力，其成本约占总成本的9%左右，主要采购至西昌钢钒，主要采用成本加成进行定价，本次评估按照历史平均结算单价为基础进行预测得出。
④直接人工和制造费用
A.人工及附加
对于人工及附加，将根据现有的工资水平，及以后各年公司效益情况，做相应的调整。
B.折旧
基准日企业除了现有存量资产外，以后各年为了维持正常经营，需要每年投入资金新增资产或对原有资产进行更新。
对于折旧费，将根据企业评估基准日现有固定资产，以及以后每年新增的资本支出所转固定资产，按企业会计政策确定的各类资产折旧率综合计算确定。
在确定了各年固定资产折旧总额后，再根据各工序资产所占比例确定应分摊的折旧费用。
C.其他费用
对于其他费用，评估人员在对以前年度各项费用的实际发生情况及费用发生的合理性进行了分析后综合确定。
根据各产品单位成本及销售数量确定总成本如下：
单位：万元
项目 2019.7-12E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
50钒铁 27,754.84 67,703.43 69,387.10 70,851.84 72,237.67 73,520.55
80钒铁 29,692.88 63,202.28 64,312.52 65,670.14 66,954.62 68,143.68
五氧化二钒 1,962.22 10,629.92 10,739.61 10,872.87 11,036.06 11,229.90
合计 59,409.94 141,535.62 144,439.24 147,394.84 150,228.35 152,894.13
（2）标的资产所处行业地位、行业发展趋势、行业竞争及经营情况
标的资产所处行业地位、行业发展趋势、行业竞争及经营情况请参见本回复关于第二题之第（一）问的相关内容。
综上，本次交易的评估或估值依据具有合理性，未来预测与报告期财务情况差异情况较小。
3、分析交易标的后续经营过程中政策、宏观环境、技术、行业、重大合作协议、经营许可、技术许可、税收优惠等方面的变化趋势、董事会拟采取的应对措施及其对评估或估值的影响。
（1）政策变化
①螺纹钢新国标执行力度进一步加强
2018年2月国家颁布了新的标准GB/T 1499.2-2018《钢筋混凝土用钢第 2 部分：热轧带肋钢筋》，在新的国家标准中，新增了钢筋金相组织、截面维氏硬度、微观组织检验方法，规定钢筋基圆上不应出现回火马氏体组织（“穿水工艺”生产的钢筋的典型组织）。上述新标准从 2018 年 11 月 1 日起开始实施，新标准旨在从行业标准上限制“穿水钢筋”的市场流通。国家自 2012年末开始强制实施高强度钢筋，钢铁企业可以通过添加钒或穿水工艺生产高强度钢筋，新标准实施后，穿水工艺将逐渐被淘汰，单吨耗钒强度将显著提升，因此中国钢铁工业的钒消耗强度呈现攀升的态势，未来应用空间巨大。
进入 2019 年，螺纹钢新标准的执行力度不强，导致部分地条钢死灰复燃，间接导致钒产品价格回落。2019 年 11 月 19 日，据中国钢铁工业协会官方网站资讯，近日中国钢铁工业协会在连云港召开 2019 年地方行业协会负责人座谈会，要求“下一步行业要继续巩固去产能成果，严防“地条钢”死灰复燃，严禁违法违规，变相新增产能，淘汰落后产能和处理僵尸企业”。
预计未来我国将加大螺纹钢新标执行力度，促进我国钢铁业单吨耗钒强度稳步提升。
②产业结构调整鼓励炼钢副产物回收利用
2019年4月8日，国家发改委颁布了《产业结构调整指导目录（2019年本，征求意见稿）》，在钢铁领域，意见稿鼓励类共列举了 15 项，鼓励内容包括了黑色金属矿山的绿色化、智能化开采，钢铁生产的节能、环保技术开发、高性能钢材的开发应用、炼钢副产物的回收利用等。本次修订的意向旨在推动产业优化升级，加快先进制造业、服务业发展。在城镇基础设施领域，意见稿鼓励类共列举了 15 项，鼓励内容包括了黑色金属矿山的绿色化、智能化开采，钢铁生产的节能、环保技术开发、高性能钢材的开发应用、炼钢副产物的回收利用等。
钒产品主要由炼钢副产物粗钒渣加工而成，属于国家鼓励类项目。
（2）宏观环境
2018年以来，面对复杂严峻的国际形势和国内经济下行压力，党中央、国务院及时出台“六稳”措施，进一步深化改革开放，有效抵御外部冲击，实现了经济平稳健康发展。2018年，我国国内生产总值比上年增长 6.6%，城镇新增就业超过 1300 万人，居民消费价格比上年上涨2.1%，货物贸易总额首次突破 30万亿元，主要预期目标较好实现。预计未来数年，我国经济将继续运行在合理区间，延续总体平稳、稳中有进发展态势，稳定性、韧性明显增强，发展质量和效益进一步提高。
（3）行业、技术变化趋势
目前世界主要的生产技术路线如下图所示：
我国主要采用的技术路线主要为含钒原料提钒技术，含钒原料包括钒渣、高品位钒钛磁铁矿、石煤提钒等，工艺技术相对成熟，具体可分为钙化焙烧工艺和钠化焙烧工艺。钙化焙烧工艺是钒制品分公司自主研发的高效清洁生产工艺，主要优势为能源动力成本和物耗成本较低，且三废处理成本和难度也较低。传统的钠化焙烧工艺的收率则相对较高，但是能耗和成本也相对较高。
钒产业未来的技术发展将向着提高钒收率、低成本提钒、提高装备自动化、固废资源综合利用等绿色制造方向发展，从而提升钒的综合利用率和环保水平，为钒产业的持续发展提供保证。
从应用领域看，钒精细化工、钒铝合金和钒电解液等非钢领域新产品研发由于起步较晚，其产品规模和成本的市场竞争优势不足，其未来发展将重点向着生产规模化、低成本制造、智能制造等方向发展，不断通过扩大钒在非钢领域的应用范围和规模，提升钒产品的市场竞争力。
（4）重大合作协议
标的资产报告期内不涉及重大合作协议。
（5）经营许可
标的资产经营资质相关问题参见本回复第九问相关内容。上市公司已经着手筹划尽快办理标的资产相应资质的方案，以便本次交易交割后能尽快整合标的资产，有序开展钒制品业务。根据上述分析，上市公司后续就标的资产办理安全生产许可证、危险化学品登记证不存在重大法律障碍，且该等业务资质办理所需时间较短；对于排污许可证，由于国家生态环境部尚未发布相应行业的排污许可证申请与核发技术规范，因此可以暂时不办理。因此，上述情况不会对本次交易完成后上市公司对标的资产的整合及钒制品业务经营构成重大不利影响。
（6）技术许可
标的资产报告期内不涉及技术许可事宜。
（7）税收优惠
攀钢钒钛收购西昌钒制品公司后，拟将西昌钒制品公司设立
为子公司。西昌钒制品公司主营业务为钒制品产销，预计钒制品
收入接近营业收入的 100%。因此，其企业所得税税率按 15%进
行预测。相关情况如下：
①2020年12月31日前，享受西部大开发税收优惠政策
根据《财政部、海关总署、国家税务总局关于深入实施西部
大开发战略有关税收政策问题的通知》（财税[2011]58号）规定：
“自2011年 1月 1日至2020年12月31日，对设在西部地区的
鼓励类产业企业减按15%的税率征收企业所得税。鼓励类产业企
业是指以《西部地区鼓励类产业目录》中规定的产业项目为主营
业务，且其主营业务收入占企业收入总额70%以上的企业。”
西昌钒制品公司的钒制品产品属于《西部地区鼓励类产业目
录》中的 2014 年西部地区新增鼓励类产业中四川省的第 9 项
“3000 吨/年以上氧化钒清洁生产技术开发及应用（废水、废渣
零排放）；钒制品先进制造技术开发及应用（钒基合金、钒基功
能材料、钒精细化工产品）”。
因此，在 2020 年 12 月 31 日前，西昌钒制品公司可享受西部大开发税收优惠政策，减按15%的税率缴纳企业所得税。同时，基于当前我国西部地区企业的实际发展情况，以及西部大开发税收优惠政策的实施效果，预计其较大可能将在 2020 年以后延续实行。
②高新技术企业申请
根据《高新技术企业认定管理办法》（国科发火〔2016〕32
号）规定，高新技术企业认定须同时满足以下条件。以下为条件
对比情况。
A.企业申请认定时须注册成立一年以上（注册成立365个日
历天数）
本次交易完成后，上市公司将西昌钒制品公司设立为子公司，
到2021年将满足该条件。
B.企业通过自主研发、受让、受赠、并购等方式，获得对其
主要产品（服务）在技术上发挥核心支持作用的知识产权的所有
权
目前，标的资产拥有与核心产品生产相关的52项专利。本
次交易完成后，其将全部纳入上市公司范围，同时标的资产设立
为子公司时，上市公司拟将该部分专利全部注入，因此满足该项
条件。
C.对企业主要产品（服务）发挥核心支持作用的技术属于《国
家重点支持的高新技术领域》规定的范围
西昌钒制品分公司的钒制品产品满足《国家重点支持的高新
技术领域》第七类资源与环境（八）资源勘查、高效开采与综合
利用技术中第三条 “伴生有价元素的分选提取技术”。
D.企业从事研发和相关技术创新活动的科技人员占企业当
年职工总数的比例不低于 10%
目前在职职工人数约350人，在岗科技人员接近 40人，满
足科技人员占比要求。
E.企业近三个会计年度（实际经营期不满三年的按实际经营
时间计算，下同）的研究开发费用总额占同期销售收入总额的比
例符合如下要求：最近一年销售收入在2亿元以上的企业，比例
不低于3%。其中，企业在中国境内发生的研究开发费用总额占
全部研究开发费用总额的比例不低于60%
为确保钒制品分公司竞争力，根据初步预算，2020年上市公
司将通过钒制品分公司开展6项课题的研发，预计投入研发经费
6,700万元，具体情况如下：
单位：万元
序号 项目名称 金额
1 钒渣钙化球团制备与焙烧技术研究 1,080
2 含钒粉料造球及回炉冶炼钒铁工艺研究 8,80
3 基于外燃室供热系统钒渣回转窑焙烧工艺研究 1,280
4 酸浸钒液连续沉钒及上层液钒回收技术研究 880
5 钒铁冶炼系统加料制度及装备升级技术研究 1,380
6 酸浸提钒尾渣深度浸出工艺研究 1,200
合计 6,700
2020年预测营业收入 221,278
研发费用占2020年预测营业收入比例 3.03%
为延续标的资产的持续竞争能力，上市公司预计在以后各年
度将持续投入不低于上述水平的研发经费，可以维持营业收入的
3%及以上的研发投入力度。
F.近一年高新技术产品收入占企业同期总收入的比例不低
于60%
2019年钒制品分公司中钒铁收入占比已大于60%，2020 年
预计高新技术产品收入将接近营业收入的100%。
G.企业创新能力评价应达到相应要求：企业创新能力主要从
知识产权、科技成果转化能力、研究开发组织管理水平、企业成
长性等四项指标进行评价。各级指标均按整数打分，满分为100
分，综合得分达到 70分以上（不含 70分）
目前，钒制品分公司拥有的“氧化钒生产中钒渣钙化焙烧工
艺参数的控制方法”等 52 项专利技术已获得国家知识产权授权，
“20ktV2O5 钒渣钙化焙烧-硫酸浸出生产线关键技术开发与应用”
（2016年）、“攀钢氧化钒清洁生产装备集成设计研究与应用”
（2018年）两个项目获得四川省科技进步一等奖，并全部产业化。
钒制品分公司进行自我评价，综合得分能达到70分以上。
届时，钒制品分公司将聘请专业机构从知识产权、科技成果转化
能力、研究开发组织管理水平、企业成长性等四项指标对企业创
新能力进行评价。
H.企业申请认定前一年内未发生重大安全、重大质量事故或
严重环境违法行为
钒制品分公司在生产经营过程中一直遵守相关法律法规、安全生产操作规程，严格控制质量，没有发生过重大安全、重大质量事故，也不存在严重的环境违法行为。在以后的生产经营过程中，其将继续强化安全管理，加强质量过程管控，加大环保投入，确保不发生重大安全、重大质量事项或严重环境违法行为。
综上所述，根据西部大开发税收优惠政策的实际情况，预计2020年12月 31日期满后，其存在延续实施的较大可能。若西部大开发税收优惠政策不能延续，西昌钒制品分公司在 2020 年 12月 31 日后，也已基本具备申请高新技术企业的相关条件，因此备考报表假设的上述优惠税率具有可实现性和持续性。
为积极应对标的后续经营过程中政策、宏观环境、技术、行业、重大合作协议、经营许可、技术许可、税收优惠等方面的变化，董事会拟采取以下措施以减少上述因素对估值的影响：
（1）提高整合绩效，发挥协同效应，提高上市公司盈利能力
本次交易完成后，公司将对标的资产在业务、资产、财务、人员和机构等方面进行全面整合，将标的资产纳入上市公司的业务体系，利用上市公司在销售渠道、管理、资金等方面的优势，充分发掘标的资产的发展潜力，提高整合绩效。
（2）加强公司内部管理和成本控制
公司将进一步加强内部管理，提升经营管理效率，并进一步加强成本控制，进行全面的事前、事中、事后管控。
（3）不断完善公司治理，为公司发展提供制度保障
公司已建立、健全了法人治理结构，规范运作，形成了一套较为合理、完整、有效的公司治理与经营管理框架。公司将严格遵守《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》《上市公司证券发行管理办法》等法律、法规和规范性文件的规定，不断完善治理结构，切实保护投资者尤其是中小投资者权益，为公司发展提供制度保障。
（4）严格执行利润分配政策
公司现行《公司章程》中关于利润分配政策符合《中国证监会关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》《上市公司监管指引第3号—上市公司现金分红》等法规要求。公司将努力提升经营业绩，严格执行《公司章程》明确的利润分配政策，在公司主营业务实现健康发展和经营业绩持续增长的过程中，给予投资者持续稳定的合理回报
4、结合交易标的经营模式，分析报告期变动频繁且影响较大的指标（如成本、价格、销量、毛利率等方面）对评估或估值的影响，并进行敏感性分析。
（1）经营模式
标的资产通过销售各类钒产品实现盈利，主要销售渠道为上海钒钛贸易，其原因主要系上海钒钛贸易是攀钢钒钛全资子公司，是攀钢集团钒钛产品的统一销售平台，其已建立较为完善的销售
渠道，并能够实现对钒产品资源的有效控制，钒产品价格的有力
引导。标的资产通过上海钒钛贸易进行钒产品销售能够最大程度
实现标的资产的商业利益，具备商业合理性。
①采购模式
标的资产生产所需主要原材料为西昌钢钒转炉生产出的粗钒渣，主要原因系目前国内只有五家企业从事粗钒渣生产，其中四家系自产自销模式，不对外销售钒渣；同时另一家企业采取委托加工模式，且其粗钒渣产量较少，不对外销售。西昌钢钒在炼钢过程中，通过转炉氧化提钒技术，提取粗钒渣，经冷却后，由标的资产进行表观验收（由液态变成固态），验收合格后由标的资产安排运输及计量，并转运至原材料堆场，取样化验折合为标准粗钒渣的数量。采购定价按照攀钢集团下发的粗钒渣关联交易价格执行（即成本加上合理利润），与西昌钢钒的结算方式主要为先货后款。
②生产模式
标的资产实行“以销定产”的订单生产模式，主要根据上市公司下发的生产经营计划组织当期生产。生产技术室是标的资产生产过程的统一管理部门，每月会根据当月计划的生产量和订单量，并结合当期能源需求计划、原料需求计划和设备检修计划，组织相关部室商定后，编制、下发《钒制品分公司月度生产计划》，并分解到各作业区、班组，最终按时完成生产目标。
③销售模式
目前，标的资产所有钒产品主要由上海钒钛贸易统一在全球市场销售。标的资产与上海钒钛贸易之间的销售模式为代理制倒结算销售模式，即标的资产先将产品委托上海钒钛贸易进行销售，上海钒钛贸易在销售完产品、与用户形成结算的数量和价格后，扣去运费及代理费后，再与标的资产结算。
（2）分析报告期变动频繁且影响较大的指标对评估或估值的影响
①钒制品销售单价敏感性分析
经测算，在不考虑其他因素的前提下，钒制品预测销售单价如发生变动对标的评估结果影响如下：
指标 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5%
销售单价变 534,061 552,416 570,772 589,127 607,483 625,838 656,967 675,323 693,679 712,034 730,390
动的评估结
果
销售单价变
动的估值敏 -14.66% -11.73% -8.80% -5.87% -2.93% 0.00% 4.97% 7.91% 10.84% 13.77% 16.71%
感性
②粗钒渣原料价格敏感性分析
经测算，在不考虑其他因素的前提下，粗钒渣原料价格如发生变动对标的评估结果影响如下：
指标 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5%
粗钒渣单价
变动的评估 659,732 652,953 646,175 639,396 632,617 625,838 619,060 612,281 605,502 598,723 591,945
结果
粗钒渣单价
变动的估值 5.42% 4.33% 3.25% 2.17% 1.08% 0.00% -1.08% -2.17% -3.25% -4.33% -5.42%
敏感性
5、分析说明交易标的与上市公司现有业务是否存在显著可量化的协同效应；如有，说明对未来上市公司业绩的影响；交易定价中是否考虑了上述协同效应。
（1）协同效应
通过本次交易，上市公司将新增与钒产品相关的资产、业务及生产线，进一步提高上市公司钒产品的生产、加工能力。本次交易完成后，上市公司将对标的资产在业务、资产、财务、人员和机构等方面进行全面整合，将标的资产纳入上市公司的业务体系，利用上市公司在销售渠道、管理、资金等方面的优势，充分发掘标的资产的发展潜力，提高整合绩效。
目前，标的资产的钒产品主要通过上海钒钛贸易进行销售，该部分产品实现的主要利润为结算的代理费。经初步测算，本次交易完成后，钒产品的营业收入规模不会有较大变化（假设销售价格、数量保持相对稳定），而营业成本将有较大幅度的下降，上市公司钒产品的毛利率将有较大程度提升。
单位：万元
项目 2019年1-6月 2018年度
收购前 备考测算 收购前 备考测算
营业收入 725,869.26 728,154.12 1,516,140.18 1,538,307.31
营业成本 560,135.29 460,748.46 1,098,970.92 877,732.51
毛利率（%） 22.83% 36.72% 27.52% 42.94%
净利润 121,594.55 205,282.55 316,306.98 517,907.16
（2）对上市公司业绩的影响
根据信永中和出 具的上市公 司《备考审 阅报告》（XYZH/2019BJA150972），假设本次交易于2018年1月1日已完成，则本次交易前后，上市公司主要财务数据及财务指标变动如下：
单位：万元
2019年6月30日 2018年12月31日
项目 交易后 交易后
交易前 交易前
（备考数） （备考数）
资产总额 1,327,292.03 1,469,058.78 1,186,555.91 1,327,249.03
负债总额 388,281.19 1,018,477.06 417,376.18 1,046,774.59
资产负债率（%） 29.25 69.33 35.18 78.87
流动比率 2.02 0.68 1.58 0.57
速动比率 1.74 0.57 1.29 0.45
2019年1-6月 2018年度
项目 交易后 交易后
交易前 交易前
（备考数） （备考数）
营业收入 725,869.26 728,154.12 1,516,140.18 1,538,307.31
利润总额 122,837.61 221,527.53 296,825.43 534,002.11
净利润 121,594.55 205,282.55 316,306.98 517,907.16
归属于母公司股东的净利润 119,996.98 203,684.98 309,017.67 510,617.85
基本每股收益 0.1397 0.2371 0.3598 0.5945
本次交易完成后，公司2018年、2019年1-6月的基本每股收益分别由本次交易前的0.1397元、0.3598元增加至0.2371元、0.5945元，本次交易有利于增厚上市公司的基本每股收益，提升上市公司盈利能力。同时，本次交易完成后，公司营业收入虽无明显变化，但营业成本将较本次交易前分别下降20.13%和17.74%，其有助于实现公司毛利率的大幅提升。
本次交易完成后，公司2018年、2019年1-6月归属于母公司股东的净利润将由本次交易前的 309,017.67 万元、119,996.98万元增加至510,617.85万元、203,684.98万元，分别增长65.24%和69.74%，公司整体盈利能力也将得到大幅提升。
随着上市公司与标的资产的协同、规模效应逐步增强，本次交易对上市公司每股收益的提升作用也将进一步显现，并有助于进一步提升上市公司的持续盈利能力，为上市公司股东创造更多价值。
（3）交易定价未考虑上述协同效应
标的资产本次交易定价未考虑标的资产与上市公司现有业务的协同效应，只考虑标的资产独立经营的市场价值。
6、结合交易标的的市场可比交易价格、同行业上市公司的市盈率或者市净率等指标，分析交易定价的公允性。
国内A股市场没有与标的资产产品结构完全类似的上市公司，标的资产主要产品为钒产品，而目前A股上市公司中仅有攀钢钒钛（即收购方）、河钢股份（000709.SZ）存在类似业务，但河钢股份的钒产品业务占比较小，相关数据未详细披露，难以进行相关数据的对比分析，因此本次交易将攀钢钒钛列为可比上市公司。相关估值对比情况如下：
名称 总市值 市盈率PE 市净率PB（MRQ）
（亿元） 2018年 2019年 2020年
攀钢钒钛 298.07 9.64 12.53 11.44 3.15
标的资产 62.58 3.10 5.00 10.43 4.51
注1：其中攀钢钒钛的总市值为根据wind发布的2019年6月30日收盘价计算，同时其2019年、2020年市盈率根据wind预测值（以2019年6月30日为基准日）；
注2：标的资产总市值为本次交易评估值，并假设其保持不变。同时，标的资产2019年1-6月净利润约为8.5亿元，假设其2019年净利润为12.5亿元。
从上表可以看出，标的资产的市盈率PE倍数均低于攀钢钒钛，市净率PB倍数略高于攀钢钒钛，主要原因系攀钢钒钛内部还有钛白粉业务及发电业务，两者相比钒产品业务均属于重资产业务，导致攀钢钒钛市净率较低。
标的资产主要从事钒产品的生产、销售，其毛利率较高，具有较强的盈利水平。本次交易完成后，有利于增厚上市公司业绩，同时上市公司将对攀钢集团内部的钒产品业务完成进一步的整合，有利于上市公司更好地发挥资产规模效应和协同效应，增强上市公司可持续发展能力和中长期市场竞争力。本次交易完成后，上市公司享有标的资产钒业务相关的整合红利（如钒渣资源、技
术优势、环保优势等），因此本次交易的估值具有公允性、合理
性。
7、说明评估或估值基准日至重组报告书披露日交易标的发生的重要变化事项，分析其对交易作价的影响。
评估或估值基准日至重组报告书披露日交易标的未发生重要变化事项，对本次交易作价影响较小。
8、如交易定价与评估或估值结果存在较大差异，分析说明差异的原因及其合理性。
根据《资产评估报告》，以2019年6月30日为评估基准日，本次交易标的评估值为625,838.41万元，评估增值487,106.31万元，增值率351.11%。上述资产评估结果已经鞍钢集团备案。据此确定交易标的的交易对价为625,838.41万元。因此，交易定价与评估或估值结果不存在较大差异。
二、评估师核查意见
经分析两次评估报告对应的评估目的及评估对象的具体内涵及特点，最终采用不同评估方法的结论具有合理性；经对钒产品业务的行业特性、价格波动、收益稳定性及可预测性的分析，本次收益法评估中采用的关键参数及假设具有合理性，同时结合本次评估对象包含资源、技术、管理、人力资源等资产基础法不能合理量化的情况，最终采用收益法结果作为结论具有合理性。
问题十一：报告书显示，在预测2019年下半年西昌钢钒的钒制品价格时主要根据2008年1月至2019年7月平均钒制品价格，2020年以后年度单价主要是考虑成本价格上涨造成的价格上涨，每年上涨2%左右。请你公司：
（一）结合钒制品历史价格走势情况，说明评估所采用的销售单价每年稳步上涨的假设是否具有合理性，并进一步说明未来收益是否能够合理预测。
（二）请你公司按照《26号准则》第二十五条的规定分析产品价格对评估或估值的影响，并进行敏感性分析。
请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、公司回复
（一）结合钒制品历史价格走势情况，说明评估所采用的销售单价每年稳步上涨的假设是否具有合理性，并进一步说明未来收益是否能够合理预测
1、钒制品长期价格走势分析
欧洲市场钒制品价格自1987年1月开始有数据统计，中国市场钒制品价格从2008年1月开始有统计数据，对比2008年至2019年欧洲及中国钒制品价格，价格差异较小且变动方向一致。
中欧钒制品价格对比
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0.000
Jan-08 Sep-09 May-11 Jan-13 Sep-14 May-16 Jan-18
中国V2O5 (万元/吨） 欧洲V2O5 (万元/吨)
30.000 欧洲片钒价格
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0.000
V2O5($/lb.V2O5)
数据来源：英国金属导报、国家外汇管理局
从上图可以看出，钒制品价格变动周期约为10年左右，可以分为三个价格周期分析钒制品价格变动，其中：1989年至1998年的第一个价格周期的平均价格为3.32美元/磅，1999年至2008年的第二个价格周期平均价为5.98美元/磅，2009年至2019年的第三个价格周期的平均价为7.15美元/磅。
我们查询了国家外汇管理局网站，只能查询1994年1月1日后的人民币对美元中间价，通过单位及汇率换算，欧洲市场钒制品1994年至1998年平均价格为6.39万元/吨，1999年至2008年平均价格为10.32万元/吨，2009年至2019平均价格为10.35万元/吨。
从长期价格周期分析，钒制品价格持续呈上涨趋势，按第一个价格周期的平均价至第三个价格周期的平均价间隔20年计算，钒制品价格年复合增长率达4%左右。
本次评估采用的预测基期（2019年下半年）价格以周期平均价为基础，以后年度2020年至2024年钒制品每年价格增长 MMMMMMSSSSSSSJJJJJJJaaaaaaaeeeeeeeaaaaaannnnnnnpppppppyyyyyy--------------------19090109189100918019550005727772233388882%，2024年以后钒制品价格保持不变（即增长率为0%），若按照上述预测的价格水平推导2020年至2030年复合价格增长率仅为1%，2030年以后复合增长率为0%，远远低于1987年至2019年的复合增长率水平，因此本次评估是较为公允及谨慎的。
（二）请你公司按照《26号准则》第二十五条的规定分析产品价格对评估或估值的影响，并进行敏感性分析
1、产品价格对评估或估值的影响
根据本次交易的相关评估文件，产品价格主要对收益法评估中经营性业务价值中的营业收入的预测影响较大。
我国钒钛磁铁矿集中分布在四川攀西地区及河北承德地区。其中，攀西地区的钒钛磁铁矿资源最为丰富，已探明钒钛磁铁矿储量100亿吨左右。整个攀西地区钒钛磁铁矿主要分为四大矿区，从北向南依次为：太和矿区、白马矿区、红格矿区、攀枝花矿区。
攀西地区钒钛磁铁矿属多金属共生矿床。其中，原生钛铁矿二氧
化钛资源储量约6.18亿吨，占全国原生钛铁矿二氧化钛资源储
量的95%；五氧化二钒的资源储量有1580万吨，占全国储量的
62.2%，占世界储量的11.6%。
2014年12月，西昌钢钒“氧化钒清洁高效生产关键技术及装备研究”项目，即200吨转炉提钒工艺技术，荣获四川省科技进步一等奖，转炉提钒工序是实现钢、钒分离的关键工序，与普通转炉炼钢相比，提钒冶炼周期短、节奏快、冶炼温度低，冶炼的关键是控制温度实现吹钒保碳。从2011年开始，针对攀钢西昌钢钒公司提钒转炉炉容大、铁水温度高、提钒过程碳钒转换温度控制难度大等问题，通过对提钒过程元素氧化规律的研究、热力学计算，并结合数值模拟，优化形成了供氧、底吹及温度控制等转炉提钒成套工艺技术，实现了大型转炉提钒稳定、低成本生产。
西昌钢钒“氧化钒清洁高效生产关键技术及装备研究”项目科技人员经过多年研究，原创性地提出了氧化钒清洁高效生产的核心原理和技术路线，既破解了南非、美国钠盐提钒工艺无法解决的废水排放、固体废弃物利用难题，也破解了国外石灰提钒工艺无法获得高质量氧化钒、残渣不易分离处理的难题，形成了世界领先的氧化钒清洁高效生产成套技术。项目获得中国发明专利7项，申请国际发明专利4项，获得国际专利授权2项。
据了解，南非、俄罗斯、美国等世界主要产钒国目前采用的氧化钒产品生产技术，均存在着固体废弃物无法循环利用，易危害环境；废水处理量大，能耗高；设备维护难度大，而且钒回收率低、原辅材料消耗大、生产成本高，无法实现清洁高效生产等问题。
目前，采用该技术在西昌钢钒建成了年产1.88万吨钒铁的示范工厂，彻底解决了传统氧化钒生产工艺水消耗量大、废水难处理、废渣难利用等长期悬而未决的世界技术难题，综合技术达到国际领先水平。该成果对提高企业经济效益、改善地区生态环境，实现绿色可持续发展具有重要的意义，还可在以钒钛磁铁矿为原料的钒企业推广应用。
氧化钒（包括五氧化二钒和三氧化二钒）是生产钒铁和钒氮合金等的重要原料，而钒铁和钒氮合金又是冶炼合金钢的重要添加剂。西昌钢钒公司钒制品厂低密度三氧化二钒制备高密度钒氮合金工艺处于国内领先水平，延伸了钒工艺产业链。
2017年12月，国家标准委员会发布2017年第32号公告，发布热轧光圆钢筋新标准；2018月2月6日，国家标准委员会发布2018年第2号公告，发布热轧带肋钢筋新标准。新标增加了冶炼方法的规定，即钢应采用转炉或电弧炉冶炼，必要时可采用炉外精炼，同时，为达到新国标，螺纹钢需要添加钒、铌等合金元素。
螺纹钢提标改造落地成为2018年钒景气高亢的核心原因，钒铁库存全年累计去化67%至历史低位亦充分佐证景气格局。受益于此，全年四川地区五氧化二钒均价同比高增约131%，同时铁合金网口径全国五氧化二钒产量同比增长约14%。最终，钒产业量价齐升叠加资源品成本相对刚性共同催生钒产业盈利高增。
2018年第四季度钒价回调48.15%，进入2019年以来，钒产品价格有所波动下行，钒价中枢仍处相对高位。随着螺纹钢提标改造、穿水改造进一步落地，钒需求有望实现边际改善，支撑钒价阶段性企稳。
西昌钢钒的钒制品售价预计与2018年及2019年上半年相比将有所下降，在预测2019年下半年价格时主要根据2008年1月至2019年7月平均钒制品价格，竞争品强酸提钒因环保压力成本水平及未来价格趋势等综合考虑确定，2020年以后年度单价主要是考虑成本价格上涨造成的价格上涨，每年上涨2%左右，未来年度各产品销售均价如下：
单位：万元/吨
项目 2019.7-12E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
50钒铁 10.70 10.92 11.14 11.36 11.59 11.82
80钒铁 17.13 17.47 17.82 18.17 18.54 18.91
项目 2019.7-12E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
五氧化二钒 9.91 10.10 10.31 10.51 10.72 10.94
除企业生产的钒制品外，在粗钒渣处理过程中还将产生铁粒等副产品，但由于粗钒渣价格中不包括铁粒的价格，因此这部分铁粒将由钒制品分公司返回给西昌钢钒并收取每吨303元加工费，根据上述预测的销售价格，标的资产未来各年销售收入情况如下：
单位：万元
项目 2019.7-12E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
50钒铁 43,249.96 104,580.80 108,305.90 111,576.74 114,377.32 116,898.19
80钒铁 46,269.98 97,627.92 100,385.03 103,416.66 106,012.41 108,348.93
五氧化二钒 3,387.51 18,185.58 18,549.29 18,920.28 19,298.68 19,684.66
铁粒加工 179.68 413.74 418.32 422.17 423.96 424.48
其他 204.97 470.12 476.47 481.54 484.72 485.99
合计 93,292.10 221,278.15 228,135.01 234,817.39 240,597.10 245,842.25
2、敏感性分析
（1）钒制品销售单价敏感性分析
本次评估采用的预测基期（2019年下半年）价格以周期平均价为基础，以后年度2020年至2024年钒制品每年价格增长2%，2024年以后钒制品价格保持不变（即增长率为0%）。经测算，在不考虑其他因素的前提下，钒制品预测基期（2019年下半年）价格如发生变动对标的评估结果影响如下：
单位：万元
指标 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5%
销售单价
变动的评 534,061 552,416 570,772 589,127 607,483 625,838 656,967 675,323 693,679 712,034 730,390
估结果
销售单价
变动的估 -14.66% -11.73% -8.80% -5.87% -2.93% 0.00% 4.97% 7.91% 10.84% 13.77% 16.71%
值敏感性
（2）粗钒渣原料价格敏感性分析
经测算，在不考虑其他因素的前提下，粗钒渣原料价格如发生变动对标的评估结果影响如下：
单位：万元
指标 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5%
粗钒渣单价
变动的评估 659,732 652,953 646,175 639,396 632,617 625,838 619,060 612,281 605,502 598,723 591,945
结果
粗钒渣单价
变动的估值 5.42% 4.33% 3.25% 2.17% 1.08% 0.00% -1.08% -2.17% -3.25% -4.33% -5.42%
敏感性
二、评估机构核查意见
经查阅钒制品价格历史数据，评估师认为：公司已在本次问询函回复中对钒产品历史交易价格进行了补充说明，通过对长期钒制品价格走势的分析，本次公司对未来钒制品单价的预测是合理的。
问题十二：报告书显示，折现率测算部分加权平均资本成本为12.35%（税15%）及12.06%（税25%）；而收益法评估具体测算过程中折现率为11.56%，请你公司说明存在差异的原因。
请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、公司回复
（一）存在差异的原因
《重组报告书》之“第六节 标的资产的评估情况”中折现率相关表述主要引述自《攀钢集团钒钛资源股份有限公司拟现金收购攀钢集团西昌钢钒有限公司与钒制品相关的资产组合涉及的资产及负债资产评估说明》（以下简称“评估说明”）（天兴评报字（2019）第1139号），公司在进行《重组报告书》的编制和撰写时，折现率测算部分引述的《评估说明》属于过程版本，而收益法评估具体测算过程引述的《评估说明》则为最终定稿版本，因此存在一定差异。
公司针对上述造成差异的情况，已在《重组报告书》（修订稿）中进行修订，具体如下：
“（2）折现率具体参数的确定
①无风险收益率的确定
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。根据WIND资讯系统所披露的信息，10年期国债在评估基准日的到期年收益率为3.23%，本评估报告以3.23%作为无风险收益率。
②贝塔系数βL的确定
A.计算公式
产权持有单位的权益系统风险系数计算公式如下：
? L ? ?1? ?1? t??D E?? ?U
式中：
βL：有财务杠杆的Beta；
βU：无财务杠杆的Beta；
T：产权持有单位的所得税税率；
D/E：产权持有单位的目标资本结构。
B.产权持有单位无财务杠杠βU的确定
根据产权持有单位的业务特点，评估人员通过WIND资讯系统查询了9家沪深A股有色金属冶炼及压延加工业的上市公司的βL值，然后根据可比上市公司的所得税率、资本结构换算成βU值。在计算资本结构时D/E按市场价值确定。将计算出来的βU取平均值1.1616作为产权持有单位的βU值，具体数据见下表
股票代码 公司简称 βL值 βU值
000629.SZ 攀钢钒钛 1.6282 1.5577
000960.SZ 锡业股份 1.5370 0.9648
002167.SZ 东方锆业 1.2473 1.0385
002428.SZ 云南锗业 1.6267 1.5685
002716.SZ 金贵银业 0.7585 0.5226
600456.SH 宝钛股份 1.4436 1.1715
600459.SH 贵研铂业 1.7231 1.3677
603399.SH 吉翔股份 0.6677 0.6217
603799.SH 华友钴业 2.0425 1.6410
平均值 1.1616
C.产权持有单位资本结构D/E的确定
取可比上市公司资本结构的平均值 28%作为产权持有单位的目标资本结构D/E。产权持有单位评估基准日执行的所得税税率为15%。
D.βL计算结果
将上述确定的参数代入权益系统风险系数计算公式，计算得出产权持有单位的权益系统风险系数。
? L ? ?1? ?1? t??D E?? ?U
=1.4380③市场风险溢价的确定由于国内证券市场是一个新兴而且相对封闭的市场。一方面，历史数据较短，并且在市场建立的前几年中投机气氛较浓，市场波动幅度很大；另一方面，目前国内对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，再加上国内市场股权割裂的特有属性，因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价不具有可信度；而在成熟市场中，由于有较长的历史数据，市场总体的股权风险溢价可以直接通过分析历史数据得到；因此国际上新兴市场的风险溢价通常采用美国成熟市场的风险溢价进行调整确定，计算公式为：
中国市场风险溢价=美国股票市场风险溢价+中国股票市场违约贴息
A.美国股票市场风险溢价
美国股票市场风险溢价=美国股票市场收益率-美国无风险收益率
美国市场收益率选取标普500指数进行测算，标普500指数数据来源于雅虎财经http://finance.yahoo.com/；美国无风险收益率以美国10年期国债到期收益率表示，数据来源于Wind资讯终端全球宏观数据板块。
B.中国股票市场违约贴息
根据国际权威评级机构穆迪投资者服务公司公布的中国债务评级及对风险补偿的相关研究测算，得到中国股票市场违约贴息。
在美国股票市场风险溢价和中国股票市场违约贴息数据的基础上，计算得到评估基准日中国市场风险溢价为7.23%。
④企业特定风险调整系数的确定
企业特定风险调整系数指的是企业相对于同行业企业的特定风险，影响因素主要为企业经营规模。
考虑到本次评估对象为国内最大的钒制品生产商之一，评估机构将本次评估中的个别风险报酬率确定为0%。
⑤折现率计算结果
A.计算权益资本成本
将上述确定的参数代入权益资本成本计算公式，计算得出产权持有单位的权益资本成本。
K e ? R f ? ? ?MRP ? Rc
=13.63%B.计算加权平均资本成本债务资本成本取评估基准日基准利率 4.9%，将上述确定的参数代入加权平均资本成本计算公式，计算得出产权持有单位的加权平均资本成本。
WACC ? Ke ? E ? Kd ? ?1? t?? D
D ? E D ? E
=11.56%”
二、评估师核查意见
经查阅钒制品价格全球历史数据及基于市场的供需分析，对未来钒制品单价采用一定的增长假设是谨慎和合理的，相关的收益可合理预测。
问题十三：报告书显示，钒制品分公司于2018年3月才开设独立的银行账户核算货币资金。标的资产在2017年作为西昌钢钒钒制品厂进行核算，且无独立银行账户核算货币资金，因此，本次交易报告期内未编制模拟现金流量表。请你公司结合标的资产现金管理制度，说明此次交易经营性资产的评估范围是否包括货币资金，并说明货币资金对交易评估和最终交易价格的影响。
请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、公司回复
（一）结合标的资产现金管理制度，说明此次交易经营性资产的评估范围是否包括货币资金，并说明货币资金对交易评估和最终交易价格的影响
1、评估范围包括货币资金
本次交易经营性资产的评估范围包括货币资金，根据天健兴业为本次交易出具的《评估报告》，在资产基础法下，标的资产截至评估基准日的货币资金账面价值为1,942,633.12元，全部由银行存款组成。
2、资金管理制度
截至评估基准日，标的资产货币资金余额较小，主要受攀钢集团内部现金管理制度影响。《攀钢集团有限公司资金管理办法》的相关规定如下：
“第四条 集团公司资金管理按照“资金集中、总体平衡、分级管理、有偿使用”的理念，实现子分公司（单位）资金自主运营、自主管理。具体原则：
（一）资金集中原则。加大资金集中管理力度，实现公司内部资金的集中归集和有效管理，提高总体资金运营效率，降低财务成本，防范资金风险。
（二）市场化运营原则。子分公司（单位）作为资金自主运营主体，本着“谁使用资金、谁负担成本”的原则使用资金，不断提高资金运营效率，真正实现资金收益与风险、责任共担。
（三）分级管理原则。集团公司组织协调总体资金运营、管理和平衡，子分公司（单位）负责本企业及所属成员单位资金的集中运营、自主管理。
（四）收支两条线原则。子分公司（单位）资金收入须归集到财务公司资金集中账户，资金支出须在总体平衡预算内支付。
（五）预算控制原则。集团公司负责总体资金预算平衡，子分公司（单位）对下属单位实行资金预算控制，以保障资金正常周转。”
攀钢集团内部主要有两类账户：
A、鞍钢财务公司账户：攀钢集团及下属子公司在鞍钢财务公司开立结算账户，用于对商业银行账户资金的上收和下拨、各单位之间办理结算、对外支付。
B、商业银行账户：攀钢集团及下属子公司在商业银行开立一个基本账户，用于办理对外结算等业务。
因此，钒制品分公司在实际业务开展过程中，利用鞍钢财务公司资金集中结算系统，实行将商业银行账户中货币收入实时逐笔上收至鞍钢财务公司账户，将商业银行账户的余额当日上收至鞍钢财务公司账户的现金管理制度。未纳入鞍钢财务公司资金集中结算系统的商业银行融资性账户货币收入或余额，则须当日划转至实现与鞍钢财务公司银企直联的商业银行账户，纳入资金集中体系。
3、货币资金对交易评估和最终交易价格的影响
本次评估范围中包括货币资金1,942,633.12元。在资产基础法下，货币资金评估值为1,942,633.12元，金额占交易对价的比重仅为0.03%，包括在资产基础法评估结果中；收益法下，此货币资金认定为经营性资产与其他经营资产组合一起为企业带来收益，因此也包括在收益法评估结果中。
综上，货币资金对本次交易评估及最终交易价格没有影响。
二、评估师核查意见
经核查，评估师认为：此次交易的经营性资产评估范围包括货币资金，货币资金对交易评估和最终交易价格没有影响。
（此页无正文，为《北京天健兴业资产评估有限公司关于深圳证
券交易所<关于对攀钢集团钒钛资源股份有限公司的重组问询函>
之核查意见》之签字盖章页）
北京天健兴业资产评估有限公司
2019年11月26日
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