北京国融兴华资产评估有限责任公司关于中国证券监督管理委
员会《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（第
161166 号）反馈意见的回复
中国证券监督管理委员会:
根据贵会 2016 年 6 月 17 日签发的第 161166 号《中国证监会行政许可项
目审查一次反馈意见通知书》，北京国融兴华资产评估有限责任公司作为辅仁药
业集团实业股份有限公司重大资产重组的评估机构，就贵会一次反馈意见通知中
的第 18、19 条反馈意见的要求和提问，作如下回复及说明。
反馈问题 18、申请材料显示，本次评估采用收益法和资产基础法对交易标
的价值进行评估，最终选取收益法估值作为评估结果。截至评估基准日 2015 年
12 月 31 日，开药集团收益法评估值为 780,900 万元，评估增值 534,110.57 万元，
评估增值率为 216.42%。请你公司结合开药集团的行业地位、核心竞争力、主
营业务、行业特征以及同行业收购案例，补充披露开药集团评估增值率较高的
原因以及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、对比同行业收购案例，开药集团评估增值率具备合理性
开药集团属于医药制造业，以 2012 年以来上市公司重组交易中，主营业务
或产品功能主治与开药集团相似的案例作为可比交易案例，相关标的资产估值情
况如下：
市盈 评估 评估
证券代码 证券简称 交易标的 评估基准日 市净率
率 增值率 方法
神奇药业 2012 年 3 月 31 日 22.91 2.46 495.41% 收益法
600613.SH 永生投资
柏强药业 2012 年 3 月 31 日 24.22 4.37 370.57% 收益法
600513.SH 联环药业 扬州制药 2012 年 7 月 31 日 12.43 2.2 86.10% 收益法
002198.SZ 嘉应制药 金沙药业 2012 年 12 月 31 日 12.92 3.83 283.20% 收益法
002019.SZ 鑫富药业 亿帆药业 2013 年 4 月 30 日 8.65 2.62 161.05% 收益法
7-5-1
600566.SH 洪城股份 济川药业 2013 年 5 月 31 日 23.56 7.47 509.56% 收益法
000908.SZ 天一科技 景峰制药 2013 年 6 月 30 日 21.42 4.45 465.33% 收益法
300108.SZ 双龙股份 金宝药业 2013 年 12 月 31 日 15.35 1.65 67.16% 收益法
002581.SZ 万昌科技 未名医药 2014 年 4 月 30 日 26.83 3.88 343.13% 收益法
002004.SZ 华邦颖泰 百盛药业 2014 年 6 月 30 日 12.62 6.84 421.67% 收益法
新领先 2014 年 6 月 30 日 17.87 15.83 1483.95% 收益法
600222.SH 太龙药业
桐君堂 2014 年 6 月 30 日 14.33 2.39 139.93% 收益法
300194.SZ 福安药业 天衡药业 2014 年 6 月 30 日 25.36 2.69 169.05% 收益法
600062.SH 华润双鹤 华润赛科 2015 年 2 月 28 日 18.1 7.69 1046.63% 收益法
002411.SZ 九九久 陕西必康 2015 年 2 月 28 日 14.45 4.86 246.29% 收益法
000989.SZ 九芝堂 友搏药业 2015 年 3 月 31 日 16.16 4.05 360.13% 收益法
300381.SZ 溢多利 新合新 2015 年 4 月 30 日 26.48 3.67 268.42% 收益法
000766.SZ 通化金马 圣泰生物 2015 年 4 月 30 日 18 6.31 473.23% 收益法
300294.SZ 博雅生物 新百药业 2015 年 5 月 31 日 21.49 3.63 233.83% 收益法
平均 18.59 4.78 401.30%
开药集团 12.76 2.44 216.42% 收益法
数据来源：相关上市公司信息披露文件
近年来，医药行业可比案例标的资产估值平均市盈率为 18.59，平均市净率
为 4.78，开药集团评估作价对应市盈率为 12.76、市净率为 2.44，均低于可比交
易案例的平均水平；可比案例标的资产评估增值率平均为 401.30%，开药集团股
东全部权益价值的评估增值率为 216.42%，低于可比案例评估增值率水平。本次
交易标的资产评估增值符合企业自身经营情况，与行业情况相比具备合理性。
二、开药集团竞争力强、业务发展较快和所处行业壁垒较高等因素反映了
企业综合盈利能力，提升了企业估值，使评估增值率较高
本次评估选取收益法估值作为评估结果，与同行业收购所普遍采用的评估方
法相同。收益法估值强调的是企业整体资产的预期盈利能力，是企业整体资产预
期获利能力的量化与现值化。在评估过程中不仅考虑了企业账面资产的价值，同
时也考虑了企业账面上不存在但对企业未来收益有重大影响的因素，即综合反映
了企业各盈利因素，反映了企业整体资产的预期盈利能力。
由于开药集团具备竞争力强、业务发展较快、所处行业壁垒较高等经营特点，
根据开药集团预期的未来收益折现，以收益法确定的股东全部权益价值相比账面
净资产出现增值，且增值率较高。
1、开药集团竞争力强
7-5-2
根据工信部《2014 年中国医药统计年报》发布的前 500 名工业企业法人单
位，按医药工业主营业务收入排序，辅仁集团合并报表主营业务收入排名 45 名，
位于百强之列。开药集团是辅仁集团下属核心医药类公司，也是辅仁集团子公司
中规模最大、效益最好的医药产品生产企业，在市场上具有较强的影响力。
开药集团核心竞争力主要体现在：
（1）品类齐全
开药集团目前拥有 470 余个药品批准文号，涵盖化学药、中成药、原料药等
三大类别，涵盖 10 余种不同剂型，产品种类十分丰富，其中入选《医保目录（2009
年版）》的品种近 300 个。随着国家新医改的推广，开药集团丰富的产品种类能
够更好的适应未来药品销售的市场发展趋势。
（2）技术和研发优势
开药集团在强化管理、提升效率的同时，高度重视研发工作。多年来，开药
集团本着生产一代、研制一代、储备一代的原则，积极开发研制符合市场需求、
科技含量高、附加值高的新产品，已形成了“以公司研发为核心，联合其他一流
制药科研机构为载体”的科研和开发体系，新药研发投入比重逐年增加。同时，
积极培养人才梯队，并通过与各高校及科研院所联合，引进各类人才，充实研发
力量。
（3）营销优势
开药集团根据药品种类设置了多个大型销售团队，在全国范围内和多家著名
医药流通公司建立了良好稳定的合作关系。开药集团积极与各省、市、县医药公
司的合作，在全国拥有接近 2,000 家商业合作伙伴，产品覆盖大约 3,000 家各级
医院和 8 万家药店。
（4）生产管理和质量控制优势
开药集团产品质量控制标准均根据《中华人民共和国药典》（2010 年版）等
国家标准进行制定，生产经营中所需要的厂房、生产线均通过了国家 GMP 认证，
实现了标准化运行和管理。开药集团建立了完善的质量检验和质量保证体系，按
7-5-3
照 GMP 管理体系的要求，从原材料购进、生产过程、产品放行、市场反馈等各
个环节进行严格控制。
2、开药集团业务发展较快
开药集团主要从事化学药、中成药、原料药的研发、生产和销售。近年来开
药集团采取以品种和质量为核心的全产业链战略，依靠深厚的历史积淀和雄厚的
基础制药能力取得快速发展。通过多年的研究积累和业务拓展，开药集团已成为
品种众多、剂型全面的大型制药企业。
2013 年度、2014 年度、2015 年度，开药集团经审计合并财务报表营业收入
分别为 310,586.87 万元、357,236.32 万元、400,745.95 万元，业绩逐年增长，整
体经营情况良好。
开药集团主要产品覆盖抗生素等抗感染类药品、感冒镇咳类药品、免疫调节
类、心脑血管用药等多个治疗领域。报告期内开药集团主要产品销售整体呈较快
增长，具体情况如下：
单位：万元
2015 年度 2014 年度 2013 年度
类别
金额 增比 金额 增比 金额
抗生素等抗感染类药品 187,884.81 12.61% 166,846.19 16.80% 142,853.46
感冒镇咳类药品 52,543.77 20.84% 43,482.21 31.74% 33,005.90
免疫调节类药品 27,328.13 0.33% 27,236.93 2.87% 26,477.31
心脑血管用药 29,400.23 -3.77% 30,552.75 16.42% 26,242.62
营养药及辅助用药 24,828.37 42.47% 17,426.82 7.92% 16,148.37
消化系统药品 12,906.57 2.57% 12,583.52 9.99% 11,440.26
抗炎类药品 9,845.95 -9.89% 10,926.15 -7.01% 11,749.44
神经用药等其他产品 11,756.79 140.88% 4,880.68 37.27% 3,555.50
药品药械经销 43,751.36 2.61% 42,637.66 13.59% 37,535.84
合计 400,245.97 12.25% 356,572.91 15.39% 309,008.70
开药集团在发展过程中不断提升自身的研发、生产、质控和营销水平，企业
核心竞争力不断增强。开药集团产品主要覆盖化学药、中成药、原料药三大板块，
其中原料药主打产品盐酸多西环素取得了 EDQM（欧洲药品质量管理局）颁发
7-5-4
的盐酸多西环素原料药 COS（CEP）证书，产品远销欧洲多个国家；其他中成药
及化学药，如抗病毒口服液、香菇菌多糖片、次硝酸铋片、注射用头孢曲松钠、
硫酸阿米卡星注射液等，均在各自细分市场具备较强的市场竞争力。全剂型、多
品种的研发生产能力使开药集团能够有效应对市场变化，及时调整和完善产品结
构以满足市场需求，使开药集团近年来保持平稳较快发展。
3、医药制造行业壁垒较高
开药集团所属医药行业进入壁垒较高，具体表现为：
（1）市场准入壁垒
药品的生产与销售直接关系到生命健康。我国在药品生产、销售等方面制定
了一系列严格的法律、法规及行业标准，以加大对药品行业的监管，加强医药企
业的质量管理，确保用药安全。药品生产企业必须取得《药品生产许可证》和《药
品注册批件》并通过 GMP 认证；药品经营企业必须取得《药品经营许可证》并
通过 GSP 认证。我国医药行业属于特许经营行业，各个运行环节均受到国家的
严格管制，整个行业存在着较高的行业准入壁垒。
（2）技术人才壁垒
药品质量的重要性决定了其生产具有较高的技术要求。药品生产除了需要满
足 GMP 认证要求之外，生产药品的质量还需要满足《中华人民共和国药典》的
要求，为保证药品有效成份的活性和质量的稳定性则需要设计出适宜的工艺路线，
这些都需要企业耗费长时间进行技术积累。药品研发和生产工艺的创新，对制药
企业的技术开发能力提出更高的要求，缺乏技术储备的企业难以在短时间内具备
适应行业发展要求的技术水平。
另外，医药行业对专业人才素质要求较高，无论新药品研发和注册、质量标
准制定、生产供应管理，还是在市场研究、市场策略制定和销售管理等方面，都
需要技术专业和经验丰富的人才。专业人才的壁垒为行业新进入者设置了障碍。
（3）资金壁垒
医药行业属于技术和资本密集型行业，药品从研发、临床试验、试生产到最
7-5-5
终的生产、销售，需要投入大量时间、资金、人才、设备等资源，且周期较长。
自 2011 年起，我国新版 GMP 认证开始施行，对制药企业的设备、人员、质量
控制等方面提出了更高要求。为达到新版 GMP 认证的标准，制药企业将投入巨
额资金用于生产线改造。因此，我国数量众多且资金规模较小的制药企业将面临
行业的淘汰，缺乏持续资金支持的企业难以在医药行业立足。
综上，开药集团竞争力强、业务发展较快和所处行业壁垒较高等因素反映了
企业综合盈利能力，提升了企业估值，开药集团评估增值率较高具备合理性。
三、补充披露情况
上述内容已在重组报告书“第五章 标的资产评估情况/三、董事会对本次交
易评估事项的意见/（五）开药集团评估增值率较高的原因及合理性”进行了补
充披露。
四、中介机构核查意见
经核查，评估师认为：开药集团竞争力强、业务发展较快和所处行业壁垒较
高等因素反映了企业综合盈利能力，提升了企业估值，开药集团评估增值率较高
具备合理性。
反馈问题 19、申请材料显示，在收益法评估中，开药集团本部及子公司东
润化工营业收入增长率在预测期内保持在 6%-8%之间，2014 年、2015 年的增
长率分别为 15%、12%，开药集团本部及子公司东润化工，在预测期内的毛利
率与报告期内基本持平，保持在 37%-38%之间。对于同源制药、怀庆堂、开封
豫港、辅仁医药等子公司，营业收入在预测期内的增长速度低于在报告期内的
增长速度。怀庆堂、同源制药、辅仁医药在预测期内的毛利率与报告期基本持
平，开封豫港在预测期的毛利率略低于报告期平均水平。请你公司：1）结合开
药集团主要竞争对手或可比公司经营情况、主要产品市场规模及份额变动情况，
补充披露预测开药集团营业收入、毛利率等重要参数的判断依据。2）补充披露
开药集团预测期营业收入增长速度低于报告期增长速度的原因以及合理性。请
独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
7-5-6
一、开药集团预测期营业收入判断依据、增速低于报告期增速的原因及合
理性
预测期营业收入的影响因素主要为未来产品销售数量和未来产品的销售单
价，即主营业务收入=∑（产品销售数量×产品销售单价）。其中销售数量的预测
将结合开药集团历史销售情况、医药行业及可比公司发展情况、产能配比情况等
进行综合分析；销售单价的预测，通过对历史销售单价分析，开药集团产品价格
整体变化不大，预测期按照基准日年产品单价预测。
鉴于近年来医药行业整体收入增速放缓，开药集团及可比上市公司报告期内
收入增长率呈下降趋势；本次评估中，开药集团未考虑募投项目新增产能或产品
结构调整等因素，报告期内开药集团产能利用率较高，使预测期内开药集团产能
受限，影响预测期营业收入增长。开药集团依据谨慎原则预测未来销量和营业收
入，使预测期营业收入增速低于报告期增速。
1、医药行业整体收入增速放缓
“十二五”以来，我国医药工业规模以上企业主营业务收入逐年增长，但增速
放缓，2013 年、2014 年、2015 年增速分别为 17.9%、13.1%、9.0%，增速下降
趋势明显。
2010-2015 年医药工业主营业务收入增长趋势
数据来源：国家统计联网直报门户《2015 年医药行业运行情况报告》
7-5-7
2、开药集团及可比上市公司报告期内收入增长率呈下降趋势
2014 年、2015 年，同行业可比上市公司营业收入平均增长率为 20.80%、
16.24%，开药集团营业收入增长率为 15.02%、12.18%，增长率均出现下降。
证券代码 证券简称 2015 年营业收入同比增长率 2014 年营业收入同比增长率
603669.SH 灵康药业 -4.47% 16.62%
600789.SH 鲁抗医药 4.25% 4.59%
300254.SZ 仟源医药 4.63% 27.29%
300194.SZ 福安药业 57.86% 25.38%
300006.SZ 莱美药业 5.72% 20.11%
000566.SZ 海南海药 22.38% 31.88%
002370.SZ 亚太药业 23.31% 19.76%
平均增长率 16.24% 20.80%
开药集团 12.18% 15.02%
3、开药集团预测期未考虑新增产能，产能受限成为影响预测期营业收入增
长的重要原因
开药集团主要生产粉针剂、片剂、原料药、水针剂、口服液五种剂型的产品，
报告期内开药集团主要剂型产能利用率较高，上述五种剂型的产能、产量和产能
利用率如下：
年份 序号 产品类别 单位 产能 产量 产能利用率
1 粉针剂 万支 51,000.00 32,976.51 64.66%
1-1 注射用头孢粉针剂 万支 36,000.00 22,400.35 62.22%
1-2 冻干粉针剂 万支 15,000.00 10,576.16 70.51%
片剂（口服固体制
2015 2 万片 2,000,000.00 1,723,896.06 86.19%
剂）
年度
原料药（盐酸多西
3 吨 1,800.00 1,610.20 89.46%
环素）
4 水针剂 万支 370,000.00 198,240.20 53.58%
5 口服液 万支 120,000.00 119,001.00 99.17%
2014 1 粉针剂 万支 51,000.00 22,049.84 43.23%
年度 1-1 注射用头孢粉针剂 万支 36,000.00 13,585.22 37.74%
7-5-8
1-2 冻干粉针剂 万支 15,000.00 8,464.62 56.43%
片剂（口服固体制
2 万片 2,000,000.00 1,808,214.49 90.41%
剂）
原料药（盐酸多西
3 吨 1,800.00 1,604.96 89.16%
环素）
4 水针剂 万支 370,000.00 183,374.35 49.56%
5 口服液 万支 100,000.00 90,186.00 90.19%
1 粉针剂 万支 35,000.00 23,568.46 67.34%
1-1 注射用头孢粉针剂 万支 20,000.00 15,234.81 76.17%
1-2 冻干粉针剂 万支 15,000.00 8,333.65 55.56%
片剂（口服固体制
2013 2 万片 1,800,000.00 1,671,838.64 92.88%
剂）
年度
原料药（盐酸多西
3 吨 1,800.00 1,519.99 84.44%
环素）
4 水针剂 万支 370,000.00 205,583.76 55.56%
5 口服液 万支 80,000.00 78,998.00 98.75%
报告期内，为满足营业收入的较快增长，开药集团的粉针剂、片剂、口服液
产品均相应增加了产能。而本次评估中，开药集团未考虑募投项目新增产能或产
品结构调整等因素。
2015 年，开药集团原料药的产能利用率已接近 90%，口服剂产能利用率已
饱和，在现有产能不变的情况下，评估预测期内上述剂型产品预测增长有限，直
接导致开药集团预测营业收入增速低于报告期增速。
二、开药集团预测期毛利率判断依据及合理性
开药集团及各子公司毛利率情况如下：
2013 2014 2015 报告期
公司名称 预测期
年度 年度 年度 平均
开药集团（合并口径） 35.00% 36.74% 35.45% 35.73% -
开药集团（母公司）
34.97% 37.99% 37.47% 36.81% 36.80%-38.08%
及东润化工
开封豫港 40.05% 38.34% 32.50% 36.96% 31.15%-32.12%
怀庆堂 43.24% 44.72% 38.57% 42.18% 38.45%-42.23%
同源制药 37.22% 42.14% 40.97% 40.11% 39.09%-39.64%
7-5-9
医药公司 15.85% 13.29% 18.88% 16.01% 15.92%
1、开药集团报告期内毛利率整体情况稳定，预测期内开药集团及各子公司
预测毛利率波动区间较小，且与报告期平均毛利率或 2015 年毛利率水平基本一
致，预测期毛利率具备合理性。
2、开药集团（母公司）及东润化工报告期毛利率基本稳定，预测期毛利率
36.80%-38.08%与 2015 年毛利率 37.47%及报告期平均毛利率 36.81%均保持基本
一致，具备合理性。
3、开封豫港报告期毛利率逐年下降，主要原因是 2014 年 7 月份开封豫港开
始租赁郑州豫港的新厂房及设备进行生产。与原老厂房及设备的折旧相比，新厂
房及设备租金支出大幅增加，计入产品成本后造成开封豫港 2014 年、2015 年毛
利率下降。开封豫港预测期毛利率 31.15%-32.12%与 2015 年毛利率 32.50%保持
基本一致，具备合理性。
4、怀庆堂 2015 年毛利率较 2014 年出现下降的主要原因是水针剂产品毛利
率下降。怀庆堂报告期产品毛利率变化情况如下表：
单位：万元
2013 年 2014 年 2015 年
产品类别
收入金额 毛利率 收入金额 毛利率 收入金额 毛利率
水针剂 21,836.87 31.62% 29,963.40 34.82% 39,703.64 27.38%
冻干粉针剂 14,593.96 60.64% 16,526.41 62.66% 18,370.63 62.73%
合计 36,430.82 43.24% 46,489.81 44.72% 58,074.27 38.56%
水针剂产品毛利率下降的原因是部分产品原材料价格上涨，而产品销售价格
并未相应提升，引起毛利率较大幅度的下降，且 2015 年度该部分产品占水针剂
产品营业收入的比重约为 65%，占怀庆堂营业收入的比重约为 45%，从而引起
了怀庆堂整体的毛利率的下降。上述部分水针剂产品毛利率变化情况如下表：
单位：万元
2014 年度 2015 年度
产品名称
收入金额 成本金额 毛利率 收入金额 成本金额 毛利率
盐酸林可霉素注射液 6,811.59 6,609.00 2.97% 8,869.16 8,712.48 1.77%
盐酸川芎嗪注射液 1,276.87 466.02 63.50% 3,787.82 2,636.57 30.39%
7-5-10
硫酸阿米卡星注射液 10,277.79 8,969.47 12.73% 12,237.10 11,882.75 2.90%
缩宫素注射液 1,134.73 434.61 61.70% 1,049.56 746.03 28.92%
合计 19,500.98 16,479.10 15.50% 25,943.63 23,977.83 7.58%
怀庆堂预测期毛利率有所上升的主要原因是随着冻干粉针车间（三线）在
2016 年度投产，冻干粉针剂产品预测期的收入占比较报告期有所提高，且怀庆
堂冻干粉针剂产品毛利率高于水针剂产品，因此使怀庆堂预测期整体毛利率有所
提高。预测期怀庆堂产品收入占比情况如下：
产品类别 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
水针剂 67.35% 66.32% 65.06% 63.97% 62.87%
冻干粉针剂 32.65% 33.68% 34.94% 36.03% 37.13%
随着怀庆堂冻干粉针车间（三线）投产，冻干粉针剂产品折旧费用相应增加，
预测投产初期设备利用率不饱和，使单位产品分摊的折旧费用较高，因此冻干粉
针剂毛利率有所下降；随着设备利用率逐步提高，单位产品分摊的折旧费用逐步
下降，冻干粉针剂产品毛利率将有所提升。怀庆堂预测期毛利率情况如下表：
类 别 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
水针剂毛利率 28.29% 28.49% 28.82% 28.98% 29.50%
冻干粉针剂毛
59.41% 60.41% 61.63% 62.36% 63.78%
利率
综合毛利率 38.45% 39.24% 40.28% 41.01% 42.23%
5、同源制药报告期毛利率基本稳定，预测期毛利率 39.09%-39.64%与 2015
年毛利率 40.97%及报告期平均毛利率 40.11%均保持基本一致，具备合理性。
6、医药公司报告期毛利率有所波动，主要原因是医药公司作为医药经营企
业，从事医药产品的流通、销售，毛利率取决于购销差价；采购价格主要由医药
生产企业定价并经双方协商确定，销售价格受市场行情、医药政策等多种因素影
响，采购价格变化与销售价格变化较难保持同步，使毛利率波动。医药公司预测
期毛利率 15.92%与报告期平均毛利率 16.01%保持基本一致，具备合理性。
三、补充披露情况
上述内容已在重组报告书“第五章 标的资产评估情况/三、董事会对本次交
易评估事项的意见/（六）开药集团预测期营业收入的增长速度低于报告期增长
速度的原因及合理性，预测期营业收入、毛利率等重要参数的判断依据”进行了
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补充披露。
四、中介机构核查意见
经核查，评估师认为：本次交易收益法评估中，开药集团对预测期内企业营
业收入、毛利率等的估计判断，以及预测期营业收入增速低于报告期增速的情况，
符合企业自身经营情况及行业情况，具备合理性。
补充披露事项：
中介机构关于《关于上市公司重大资产重组前发生业绩“变脸”或本次重组
存在拟置出资产情形的相关问题与解答》的核查意见如下：
辅仁药业本次重大资产重组前一会计年度（2015 年度）与 2014 年度的经营
业绩对比情况如下：
单位：万元
归属于母公司股东的净利润 扣除非经常性损益后的净利润
2015 年 变动幅度 2014 年 2015 年 变动幅度 2014 年
2,777.46 129.09% 1,212.38 2,116.57 192.57% 723.43
上表显示，辅仁药业本次重大资产重组前一会计年度（2015 年度）不存在
发生业绩“变脸”、净利润下降 50%以上（含由盈转亏）的情形。
根据本次交易方案及交易各方签署的《发行股份购买资产协议》及其补充协
议、《现金购买资产协议》及其补充协议，本次交易中不存在拟置出资产超过现
有资产 50%的情形。
评估师意见：经核查，上市公司本次重大资产重组前一会计年度不存在发
生业绩“变脸”、净利润下降 50%以上（含由盈转亏），或本次重组拟置出资
产超过现有资产 50%的情形。
（本页以下无正文）
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2016 9 6
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