北京中同华资产评估有限公司关于上海证券交易所《关
于对广东四通集团股份有限公司发行股份购买资产暨
关联交易预案信息披露的问询函》的意见回复
北京中同华资产评估有限公司
China Alliance Appraisal Co.,Ltd.
二○一六年八月十日
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上海证券交易所：
广东四通集团股份有限公司（以下简称“四通股份”）于 2016 年 7 月 15 日收到
贵所下发的《关于对广东四通集团股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易预案
信息披露的问询函》（上证公函【2016】0855 号），四通股份根据问询函提出的
问题进行说明和解释。评估师就问询函中涉及评估部分的问题进行了核查，发表意
见内容如下。
问题 12、预案披露，标的资产 2013 年底和 2016 年初两次交易作价存在较
大差异，2013 年底作价为 3.4 亿美元，2016 年初作价为 6.8 亿美元。2014 年-2016
年标的资产业绩表明，利润总额逐年略有下降，2016 年第一季度业绩滑坡较大。
（1)详细列明两次评估的评估方法、评估增值率、各项主要假设和参数（包括但
不限于增值率、折现率等），说明在两次评估基准日之间标的资产业绩没有产生
大幅变化的前提下，两次评估作价产生重大差异的原因。两次评估方法若不同，
请说明原因；若相同，请对比分析两次评估对标的资产 2013 年至 2018 年的盈利
预测关键参数与结果差异，2014 年、2015 年业绩实现情况与 2013 年的盈利预测
是否存在差异，并说明原因。（2）2014 年 12 月，启德香港出资 1.8 亿元收购明
杰教育相关资产，请结合明杰教育的业务模式、收入情况，说明作价 1.8 亿元的
合理性，请披露评估方法、评估增值率、各项主要假设和参数（如增值率、折现
率等），并说明明杰教育相关资产在 2014 年 12 月和 2016 年 1 月两次交易评估在
评估结果、评估增值率、评估方法和假设的不同，并结合明杰教育的业绩情况说
明两次交易价格的差异原因及其合理性。（3）明杰教育返程投资架构中，境外公
司 NP 的实际控制人及股东是否与启行教育的实际控制人及股东存在关联关系。
请财务顾问及评估师对上述事项进行核查并发表明确意见。
答复：
一、启德教育集团两次交易涉及评估及作价对比分析
2013 年 12 月，AEIL(Cayman)主要股东与启德香港主要股东 EIC (Cayman)签署
《SHAREHOLDERS' AGREEMENT》以及《SHARE PURCHASE AGREEMENT》同意
AEIL(Cayman)以 341,810,515 美元收购 EIC (Cayman)持有的启德香港全部股权。
2016 年 1 月，AEIL (Cayman)、李朱、启行教育、纳合诚投资、德正嘉成共同
签的股权转让协议《SHARE PURCHASE AGREEMENT》及补充协议《AMENDMENT
AGREEMENT》，约定 AEIL (Cayman)向启行教育转让其所持有的启德香港全部
10,000 股股份，转让对价为 683,852,062.37 美元，合计人民币 4,500,000,000 元。
其后基于价格调整条款，实际交易价格为人民币 4,452,000,000 元。
以上两次股权变动均未进行企业价值评估，而是根据标的资产经营情况与发
展前景，结合当时市场的估值水平以商业谈判协商达成的交易作价，主要参考了
EV/EBITDA 等估值比例，作为交易作价的基础。
2013 年 AEIL(Cayman)在谈判收购 EIC(Cayman)持有的启德香港全部股权时以
2012 年的经营数据为基础，2012 年启德教育实现总营业收入 54,855.77 万元，
EBITDA 为 10,967.29 万元，净利润 8,674.94 万元，以 341,810,515 美元作价相应
的 EV/EBITDA 倍数为 18.25 倍，相应的市盈率为 24.10 倍。
2016 年 AEIL (Cayman)向启行教育转让启德香港时以 2015 年的经营数据为基
础，2015 年启德教育实现总营业收入 94,699.81 万元，EBITDA 为 22,452.62 万元，
净利润 17,316.37 万元，以人民币 4,452,000,000 元作价相应的 EV/EBITDA 倍数为
19.14 倍，相应的市盈率为 25.71 倍。
由此可见，两次交易作价所对应的 EV/EBITDA 与市盈率差异较小，最终交易
价格的变化反映了标的资产经营的扩大与发展。
对比审核意见 11 列示的同行业可比上市公司，其 2012 年与 2015 年的市盈
率变化情况如下：
市盈率 PE（倍）
公司名称 股票代码
2012 年 2015 年
新南洋 600661 284.45 158.57
全通教育 300359 （未上市） 486.81
立思辰 300010 21.08 217.57
1
学大教育 XUE US 33.88 -21.85
好未来 XRS US 30.59 55.30
新东方 EDU US 22.78 25.43
拓维信息 002261 34.25 385.24
方直科技 300235 34.04 230.88
平均值 - 65.87 192.24
注 1：由于学大教育未披露 2015 年度财务数据，净利润与营业收入取值期间为
2014 年 10 月 1 日-2015 年 9 月 30 日
数据来源：Wind 资讯
可比上市公司的平均市盈率由 2012 年的 65.87 倍增长至 2015 年的 192.24
倍，涨幅近 3 倍，而标的资产在同时间段的两次作价对应的市盈率仅有小幅增长，
具有合理性。
二、明杰教育两次交易涉及评估及作价对比分析
明杰教育成立于 2013 年，提供以美国为主的留学咨询服务、线下与线上互
动相结合的考试培训和语言培训等服务，拥有海外名校毕业的优秀师资队伍，并
自行研发课件教材，是一家定位于高端服务和高效一站式教育的精品国际教育机
构。
明杰教育的简要财务数据如下表所示：
单位：万元
项目 2013 年度 2014 年度
营业收入 3,263.59 4,524.08
净利润 -205.00 763.49
2014 年 12 月，启德香港出资 1.8 亿元收购协议控制明杰教育的境外公司 NP
(BVI)100%股权。该次收购并未进行企业价值评估，而是根据明杰教育的经营情
况在充分尽职调查的基础上结合市场的估值水平由双方商业谈判协商一致达成
的交易作价。
由于明杰教育与启德教育同处于教育咨询与培训为主业的国际教育行业，以
审核意见 11 列举的启德教育的可比上市公司相比较，可比上市公司在 2013 年度
和 2014 年度的市盈率和市销率倍数为：
2013 年 2014 年
公司名称 股票代码 市盈率 PE 市销率 PS 市盈率 PE（倍） 市销率 PS
（倍） （倍） （倍）
新南洋 600661 -41.97 4.19 361.28 9.56
全通教育 300359 NA NA 204.04 49.74
立思辰 300010 67.15 5.98 98.50 9.96
学大教育 XUE US 203.36 1.36 9.89 0.46
好未来 XRS US 51.33 7.60 36.55 7.06
新东方 EDU US 36.22 5.14 14.93 2.83
拓维信息 002261 154.17 12.93 170.95 12.09
方直科技 300235 71.38 19.48 98.39 30.55
平均值 - 77.38 8.10 124.32 15.28
数据来源：Wind 资讯
启行香港收购明杰教育的交易作价为 1.8 亿元，按照明杰教育 2014 年的净
利润 763.49 万元计算的市盈率为 23.58 倍，以 2013 年的营业收入 3,263.59 万元
计算的市销率为 5.52 倍或以 2014 年的营业收入 4,524.08 万元计算的市销率为
3.98 倍，均低于可比行业上市公司的平均市盈率与平均市销率。由于部分同行业
可比上市公司具有教育信息化相关业务，享有较高市盈率与市销率，同时，明杰
教育是非上市公司，相对于同行业可比上市公司存在一定流动性折价，因此明杰
教育的交易作价具有合理性。
相比于审核意见 11 中与启德教育一致的可比交易，现复述如下：
市盈率（取
交易价格(万 收购披露前
案例 标的公司主营业务
元) 一年的盈利
值）
通过旗下培训机构开展少儿教育、中学
新南洋收购昂立科 生课余兴趣培训、语言类培训、成人教
58,179.64 20.04
技 100%股权 育、教育培训咨询等业务，致力于建立
完整的终生教育产业链。
国内颇具影响力的留学及语言培训机
保龄宝收购新通教
构，核心业务包括语言培训、国际学术 166,579.00 20.89
育 100%股权
课程、游学课程、留学规划服务等。
提供个性化中小学教育 1 对 1 辅导服
勤上光电收购龙文
务，已在 20 多个城市广泛设立辅导网 200,000.00 22.92
教育 100%股权
点。
电光科技收购雅力 提供基于海外留学目的的国际化教育 1
13,000.00 NA
科技 100%股权 培训、教学咨询管理服务、留学服务等。
为用户提供英语在线精准教育服务，能
电光科技收购乐迪 够为用户提供全面的教育测评、学习训
7,500.00 111.00
网络 100%股权 练、报告等，同时，能够通过大数据统
计及分析为其提供更精准的服务。
平均值 43.71
平均值（剔除电光
21.28
科技标的公司）
注：雅力科技在收购披露前一年的利润为负。
剔除电光科技收购乐迪网络的 111.00 倍极值，相关教育资产在近年来的收
购市盈率区间为 20.04-22.92 倍，均值为 21.28 倍，启德香港以 23.58 倍的市盈率
收购明杰教育与可比交易的市盈率区间相近，处于合理水平。
2016 年 1 月，启行教育收购启德教育集团时，明杰教育已整体并入启德教
育集团，因此并未针对明杰教育单独作价。审核意见 11 的答复已就启行教育收
购启德教育的收购作价的合理性和公允性进行分析，详见“审核意见 11/二、启
行教育收购启德教育集团作价的合理性和公允性”。
三、明杰教育原实际控制人与启行教育的实际控制人及股东的关联关系
明杰教育返程投资架构中，明杰教育境外公司 NP（BVI）的控股股东为 Golden
Tech Resources Company Limited，持股比例为 65.33%，实际控制人为 SAMUEL
HWANG，经访谈 SAMUEL HWANG 并确认，SAMUEL HWANG 除作为间接股东持有
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