关 注
分流效应影响。区域内新建路产通车、二级公
路取消收费等多重因素对公司路产产生一定
分流，而且未来成渝之间还将建设多条高速公
路，及 5 条出川铁路均已进入全面建设阶段，
高速铁路网正式形成，对高速公路产生了一定
的分流影响。
公司债务快速增加，资本支出较大，债务压力
上升。由于遂广遂西高速 BOT 项目和仁寿城
区 BT 项目等持续投资，公司总债务规模快速
上升。公司后续项目的投资规模高企，未来仍
将面临较大的资本支出压力，债务压力或上
升。
2 四川成渝高速公路股份有限公司
2016 年公司债券（第一期）信用评级报告
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组
成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联
关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其
认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提
供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及
时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业
目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 四川成渝高速公路股份有限公司
2016 年公司债券（第一期）信用评级报告
概 况 行业分析
发债主体概况 行业概况
四川成渝高速公路股份有限公司（以下简称 改革开放以来，凭借低要素成本优势，我国经
“公司”或“四川成渝”）是 1997 年 8 月由四川高速公 济快速发展，形成了以第二产业为主的产业结构和
路建设开发总公司（以下简称“川高公司”）独家发 外向型的经济结构。我国沿海地区经济发达、港口
起设立的股份有限公司，注册资本 16.63 亿元。1997 航运条件便利，而水、矿产、煤炭等工业基础原料
年 10 月，公司在香港联合交易所上市，证券代码 主要分布在西北及内陆地区，资源分布不均衡带来
0107.HK，注册资本变更为 25.58 亿元。1998 年 3 很强的交通运输需求。
月，公司变更为外商投资股份有限公司。2009 年 7 2015 年，我国实现国内生产总值 676,708 亿元，
月，公司在上海证券交易所上市，证券代码 比上年增长 6.9%。其中，第一产业增加值 60,863
601107.SH，注册资本变更为 30.58 亿元。2011 年 3 亿元，增长 3.9%；第二产业增加值 274,278 亿元，
月，川高公司持有公司的全部股权被划拨至四川省 增长 6.0%；第三产业增加值 341,567 亿元，增长
交通投资集团有限责任公司（以下简称“交投集 8.3%。从三大产业占比来看，第一产业增加值占国
团”），交投集团成为公司控股股东，持股比例为 内生产总值的比重为 9.0%，第二产业增加值比重为
31.88%。截至 2015 年末，公司总股本为 30.58 亿股， 40.5%，第三产业增加值比重为 50.5%，首次突破
交投集团仍为公司第一大股东，持股比例为 50%。财政收入方面，全年全国一般公共财政收入
33.87%。 152,217 亿元，比上年增加 8,324 亿元，增长 5.8%，
公司主营业务包括四川省内部分高速公路的 其中税收收入 124,892 亿元，增加 5,717 亿元，增
投资、建设、经营和管理。截至 2015 年末，公司 长 4.8%。总体来看，目前我国经济增速持续放缓，
投资、建设和经营的高速公路共有 7 条，已建成高 但整体仍维持稳定发展态势，为交通运输业的发展
速公路总里程约 736 公里。 提供了良好的宏观环境。
截至 2015 年 12 月 31 日，公司总资产 335.40 图 1：2011～2015 年国内生产总值及其增长速度
亿元，所有者权益 132.97 亿元，资产负债率 60.36%； 单位：亿元、%
2015 年，公司实现营业总收入 96.08 亿元，净利润
10.84 亿元，经营活动净现金流 15.90 亿元。
本次债券概况
表 1：本次债券基本条款
基本条款
四川成渝高速公路股份有限公司 2016 年公
债券名称
司债券（第一期）
发行总额 不超过人民币 10 亿元（含 10 亿元）
债券期限 不超过 5 年（含 5 年） 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
根据市场询价结果，由发行人与主承销商按
从汽车行业运行状况来看，2015 年全年汽车产
债券利率 照国家有关规定协商一致，在利率询价区间
内确定 销 量 均 继 续保 持 增 长 ，全 年 实 现 产销 量 分 别 为
采用单利按年计息，不计复利。每年付息一
2,450.33 万辆和 2,459.76 万辆，同比分别增长 3.3%
偿还方式 次，到期一次还本，最后一期利息随本金的
兑付一起支付 和 4.7%，产销增速较上年分别回落 4.0 和 2.2 个百
募集资金 扣除发行费用后，拟用于偿还借款和补充流 分点，总体呈现平稳增长态势，但增速下滑。截至
用途 动资金
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
2015 年末，全国民用汽车保有量达到 17,228 万辆
（包括三轮汽车和低速货车 955 万辆），比上年末
4 四川成渝高速公路股份有限公司
2016 年公司债券（第一期）信用评级报告
增长 11.5%，其中私人汽车保有量 14,399 万辆，增 部，是承接华南华中、连接西南西北、沟通中亚南
长 14.4%。民用轿车保有量 9,508 万辆，增长 14.6%， 亚东南亚的重要交汇点和交通走廊。
其中私人轿车 8,793 万辆，增长 15.8%。汽车产销 四川省是我国重要的工农业基地之一，也是西
规模的增长以及汽车保有量的稳步提升均为我国 部地区最大的经济体。工业经济对四川省贡献较
高速公路行业发展提供了最直接的动力。 大，特别是电子信息、装备制造、能源电力、油气
我国高速公路建设在世界范围内起步较晚，大 化工、钒钛钢铁等产业。此外，四川省拥有丰富的
陆第一条高速公路——沪嘉高速于 1988 年建成通 旅游资源，九寨沟、峨眉山、青城山、都江堰等景
车。经济快速发展、资源分布不均、铁路建设滞后、 区久负盛誉。2015 年四川省实现地区生产总值
汽车保有量增长等因素推动我国高速公路通车里 （GDP）30,103.1 亿元，按可比价格计算，比上年
程持续快速增长，近年来年均增速保持在 10%以 增长 7.9%。其中，第一产业增加值 3,677.3 亿元，
上，2015 年末全国高速公路里程 12.35 万公里，比 增长 3.7%；第二产业增加值 14,293.2 亿元，增长
上年末增加 1.16 万公里。其中，国家高速公路 7.96 7.8%；第三产业增加值 12,132.6 亿元，增长 9.4%。
万公里，增加 0.65 万公里。全国高速公路车道里程 三次产业对经济增长的贡献率分别为 5.0%、53.9%
54.84 万公里，增加 5.28 万公里。 和 41.1%。人均地区生产总值 36,836 元，增长 7.2%。
图 2：2011~2015 年全国高速公路里程数 三次产业结构由上年的 12.4：48.9：38.7 调整为 12.2：
47.5：40.3。
随着四川省内区域经济的迅速发展，西部大开
发战略的深入实施，天府新区的正式获批，成渝经
济区的设立上升为国家战略，泛珠三角区域合作迈
开实质性步伐，四川省成都、攀西、川南、川东北、
川西北生态 5 大经济区的发展正有序推进。区域经
济发展和市场的扩大要求与相邻区域之间建立起
资料来源：中国交通新闻网，中诚信证评整理 高效、便捷、安全、经济的物流通道，这将给四川
2010 年以来，受欧洲债务危机、国内要素成本 省交通运输行业的发展带来难得的机遇。
上涨等因素影响，宏观经济增速持续回落，经济结 2015 年，四川省完成货物周转量 2,500.1 亿吨
构转型压力加剧。然而国内交通运输量仍保持较快 公里，比上年增长 6.3%；完成旅客周转量 1,623.8
发展，2015 年我国公路货物运输周转量和旅客运输 亿人公里，同比增长 6.0%。铁路营运里程 4,710 公
周转量分别为 57,955.72 亿吨公里和 10,742.66 亿人 里；高速公路通车里程 6,016 公里。
公里。 根据四川省人民政府 2014 年 11 月 27 日通过
随着我国公路网的持续完善，公路客货运的平 的《四川省高速公路网规划（2014-2030 年）》（以
均运距不断增加，在部分区段上高速公路的快速运 下简称“规划”），未来四川省内高速将连接所有地
输与相应运距的铁路运输相比，已经在综合成本方 级行政中心和城镇人口超过 10 万的县城，覆盖全
面具备一定的竞争优势，路网效应的增强反过来也 省 170 个县（市、区），服务全省 99%以上的人口；
刺激了对高速公路的需求。以上因素都决定了未来 规划进出川高速公路通道 39 个；五大经济区、四
几年我国高速公路行业仍然具有较大的发展空间。 大城市群之间均形成 4 条及以上互联通道，城市群
内的城际间实现 2 小时内直达，四川省高速形成“16
区域经济
条成都放射线、8 条纵线、8 条横线以及 4 条环线、
四川省地处中国西部，幅员面积 48.50 万平方
19 条联络线”的格局。同时，规划中指出，到 2017
公里，居中国第 5 位，辖 21 个市（州），181 个县
年，全省高速公路通车里程达到 7,000 公里，进出
（市、区），是西南、西北和中部地区的重要结合
5 四川成渝高速公路股份有限公司
2016 年公司债券（第一期）信用评级报告
川通道 27 个；到 2030 年左右，将基本建成全省高 相互促进，为省内高速公路运营企业带来较好的发
速公路规划项目。 展机遇。
2015 年 5 月 21 日，四川省和重庆市联合签署
《关于加强两省市合作共筑成渝城市群工作备忘 行业关注
录》，明确两地在交通一体化等方面加强合作，构
国家出台燃油税费改革、清理违规收费行为、
建以成都、重庆两大综合交通枢纽为支撑，以铁路
降低收费标准、重大节假日免费等多项收费
和高速公路为骨干的综合交通网络，并筹划了一大
公路相关政策，行业面临一定的政策风险
批交通建设项目；2015 年 11 月，国家发展及改革
2009 年以来，国家相继出台燃油税费改革、绿
委员会和交通运输部联合制定发布了《城镇化地区
色通道、清理违规收费行为、重大节假日小型客车
综合交通网规划》，确定 21 个城镇化地区，提出
免费等多项收费公路相关政策。燃油税改方案中关
构建包含成渝地区在内的城镇化地区以轨道交通
于“逐步有序取消政府还贷二级公路收费”的安排，
和高速公路为骨干的综合交通网，为公司的交通基
初步促成了通过公共财政转移支付方式解决为建
础设施投资与建设业务提供更为广阔的发展空间。
设二级公路而形成的债务问题的措施，同时建立了
总体来看，四川省在西部大开发和建设成渝经
未来公路建设资金的形成机制，有利于调整公路建
济区、天府新区的政策推动下，近年来经济快速发
设投资结构，缓解地方公路建设资金不足的压力，
展，西部中心省份的地位日益凸显。未来四川省将
并且有助于发挥政府财政资金的公共服务效能，实
加快建设西部综合交通枢纽，交通运输和区域经济
现公路建设这项公益性的基础设施建设向政府公
共财政资金供给的回归。
表 2：近年收费公路行业相关政策及主要内容
政策名称 实施日期 主要内容
《成品油价税费改
2009.01.01 逐步有序取消政府还贷二级公路收费。
革方案》
长期实行并逐步完善农产品运销绿色通道政策，推进在全国范围内免收整车合法装载鲜活
《关于促进农业稳
农产品车辆的通行费。2010 年 12 月 1 日起，绿色通道扩大到全国所有收费公路，而且减
定发展农民持续增 2009.01.01
免品种进一步增加，主要包括新鲜蔬菜、水果、鲜活水产品，活的畜禽，新鲜的肉、蛋、
收的若干意见》
奶等。
要求各省在 2012 年 5 月底之前重点清理收费公路行业存在的超标准、超期限和超范围收
《关于开展收费公
费现象，并对全行业的经营与信贷偿付等情况进行摸底，要求相关部门或公司坚决撤销收
路专项清理工作的 2011.06.10
费期满的收费项目，取消间距不符合规定的收费站点，纠正各种违规收费行为，进一步减
通知》
轻公路使用者的负担。
《重大节假日小型
收费公路将在春节、清明节、劳动节、国庆节等四个国家法定节假日（共 20 天）免费通
客车通行费实施方 2012.07.24
行，免费车辆为 7 座以下的小型客车。
案》
《物流业发展中长
加强和规范收费公路管理，加大对公路乱收费、乱罚款的清理整顿力度，减少不必要的收
期规划 2014.10.04
费点，全面推进全国高速公路不停车收费系统建设。
（2014-2020）》
《收费公路管理条 对收费公路性质的表述进行变更，并提高收费公路的设置门槛；将统借统还的主体由省级
例》修订征求意见 2015.07 交通主管部门修改为省、自治区、直辖市政府；收费公路的偿债期限或者经营期限做出调
稿 整，并新增养护收费期。
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
收费公路清理工作对行业内存在的超标准、 看，上述政策对收费公路运营企业的影响已逐渐
超期限和超范围收费现象进行了治理，纠正了各 减弱，在自然增长的拉动下，全国收费公路通行
种违规收费行为，减轻了公路使用者的负担。而 费收入仍保持了持续增长态势，2014 年全年为
绿色通道和重大节假日小型客车免费政策虽然进 7.2%，略低于全国 GDP 增速。
一步减轻了部分公路使用者的负担，但对收费公 2015 年 7 月，交通运输部发布了《收费公路
路企业的经营业绩产生了一定负面影响。总体来 管理条例》修订征求意见稿（以下简称“《条例》
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修订稿”），《条例》修订稿较 2004 年实施的《收 的债务风险，而且为高速公路的发展提供稳定的养
费公路管理条例》相比，主要有三方面的调整：一 护发展资金。
是对收费公路性质的表述有所变更，将政府举债方
铁路运输分流影响
式建设的公路统一表述为政府收费公路，将经营性
铁路建设的加快将对高速公路有一定的分流
公路统一表述为特许经营公路，这确定了我国收税
作用。由于铁路在长途运输的成本上要远远低于公
和收费长期并行的两种公路的发展模式。《条例》
路，从而将对公路形成直接的竞争。2015 年全国
修订稿同时提高了收费公路的设置门槛，修订稿规
铁路固定资产投资完成 8,238 亿元，投产新线 9,531
定收费公路应符合下列技术等级和里程要求：高速
公里，其中高速铁路 3,306 公里。全国铁路营业里
公路、一级公路连续里程 50 公里以上、独立桥梁、
程达到 12.1 万公里，比上年增长 8.2%，其中高铁
隧道、长度 1,000 米以上，已经取消收费的二级公
营业里程超过 1.9 万公里。旅客运输方面，全国铁
路升级改造为一级公路的，不得重新收费，新建和
路旅客发送量完成 25.35 亿人，比上年增加 2.30
改建技术等级为二级以下（含二级）的公路不得收
亿人，增长 10.0%。其中，国家铁路 24.96 亿人，
费，这将有利于最终实现只有高速公路收费，其他
增长 9.9%。四川省规划的成（都）兰（州）铁路、
公路全部回归公共财政承担的目标；二是政府收费
川藏铁路雅安段、成渝客运专线、成（都）贵（阳）
公路中的高速公路，由省、自治区、直辖市政府实
客运专线和西（安）成（都）客运专线 5 条出川铁
行统一举债、统一收费、统一还款。这将以前提出
路均已进入全面建设阶段，其中，成渝、成贵、西
的“统一贷款、统一还款”修改为“统一举债、统一
成客运专线设计时速均达到了 250 公里。高速铁路
收费、统一还款”，并将统借统还的主体由省级交
未来将以其运量大、成本低等优势对公路运输形成
通主管部门修改为省、自治区、直辖市政府，有利
一定的替代效应。
于降低政府收费公路的融资和运营成本，同时提高
管理效率，增强政府偿债能力，降低政府性债务风 竞争实力
险；三是收费公路的偿债期限或者经营期限方面， 四川成渝作为四川省内唯一的公路基建类 A
“政府收费公路的偿债期限应当按照收费偿还债务 股+H 股上市公司，在四川省高速公路投资运营领
的原则确定”，“特许经营公路的经营期限按照收回 域的竞争力较强。公司的路产质量较好，业务盈利
投资并有合理回报的原则确定，并通过收费标准动 能力良好，在区域市场的地位较高。
态调整、收益调节等方式控制合理回报”，“特许经 高速公路运营方面，公司旗下的路产多为区域
营公路中的高速公路经营期届满后，由政府收回统 交通要道，区位优势较为显著，包括四川至重庆、
一管理，与本行政区域内的政府收费公路中处于偿 贵州、云南等省的出省大通道，以及连通成都市与
债期的高速公路实行相同收费标准，统一收费”， 省内主要城市的区域通道，多分布于四川省经济较
“政府统一管理的高速公路在政府债务清偿后，可 为发达的地区以及旅游热点地区，区域的运输需求
按满足基本养护、管理支出需求和保障通行效率的 较大，在四川省高速交通网络中的地位较为显著。
原则，重新核定收费标准，实行养护管理收费”。 经过多年的发展，公司在高速公路养护施工方
在专项税收和公共财政预算收入无力承担所有公 面积累了较为丰富的经验，专业技术较高。目前公
路的建设、养护、管理和债务偿还的资金需求的情 司正大力拓展公路工程施工、城市基础设施 BT 业
况下，高速公路偿债期限结束后将新增养护收费 务等延伸业务，控股的四川交投建设工程股份有限
期。 公司（以下简称“交投建设公司”）已于 2011 年 11
此次《条例》修订稿明确了我国公路发展以非 月取得公路工程施工总承包一级资质和公路路面
收费公路为主，收费公路为辅的原则，并明确了养 工程专业一级资质，将有利于公司产业链的延伸和
护管理长期收费机制，在一定程度上防控高速公路 整体竞争实力的进一步增强。
7 四川成渝高速公路股份有限公司
2016 年公司债券（第一期）信用评级报告
受益于西部大开发的推进以及成渝经济区的 在四川省内拥有收费高速公路总里程达 573.40 公
建设，四川省的经济实力和财政实力将进一步增 里。
强，区域内交通运输需求将持续增长，根据四川省 表 3：公司下属已通车路产情况
政府出台的规划，至 2030 年，全省高速公路网总 里程
高速公路名称 开始收费经营日期 公司权益
（公里）
规划里程将达 12,000 公里，路网效益将不断增强， 成渝高速四川段 226.00 1995.7.1 100%
交通运输需求将进一步释放，公司未来的业务成长 成雅高速 144.00 1999.12.28 100%
空间较大。 成乐高速 86.44 2000.1.1 100%
城北出口高速 10.35 1998.12.21 60%
业务运营 成仁高速 106.61 2012.9.18 100%
合计 573.40 - -
公司主要从事四川省内部分高速公路的投资、
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
建设、经营和管理，同时近年来也逐步开拓工程施
成渝高速公路四川段是公司最核心的路产，也
工、油品及化工产品销售等相关业务，丰富自身的
是目前成都市与重庆市之间重要的高速公路通道。
收入来源。
成渝高速四川段起点位于成都市，终点位于桑家
2013~2015 年，公司分别实现营业总收入 71.35
坡，途径简阳、资阳、资中、内江、隆昌等市县，
亿元、83.00 亿元和 96.08 亿元，复合增长率为
为全封闭、全立交、设中央分隔带、单向四车道高
16.04%，收入规模呈快速增长态势，其中 2015 年
速公路，全长 226 公里。成渝高速公路是四川省第
收入增长主要系由于工程施工业务量大幅增加、项
一条高速公路，也是我国第一条山岭重丘区的高速
目结转收入增长以及化工产品贸易量增加。收入构
公路，在全国高速公路运输网中有着较高的重要
成方面，2015 年公司车辆通行费收入 28.42 亿元，
性。
占营业收入的 29.58%；建筑施工业务收入 35.94
截至目前，成都市和重庆市之间已建成 4 条高
亿元，占营业收入的 37.41%；油品销售收入 29.34
速公路，包括成渝高速公路、遂渝高速公路、南渝
亿元，占营业总收入的 30.54%；BT 项目收入 1.34
高速公路和渝邻高速公路，其中遂渝高速与成南高
亿元，占营业收入的 1.39%。
速相连接，使得成都至重庆的距离较成渝高速缩短
图 3：2015 年公司营业收入构成情况
约 50 公里，2007 年末通车运行后对成渝高速造成
了较为严重的分流影响，但近年来分流竞争的态势
已趋于稳定。此外，作为未来连接成渝两地车程最
短的高速公路，成渝高速公路复线（又称成安渝高
速公路，路网编号：G5013）重庆段（重庆市-四川
安岳县）已于 2013 年 12 月 25 日正式投入运营，
四川段（四川安岳县-成都市）预计将于 2016 年底
前全线建成通车。未来，成渝高速公路复线的完工
通车将对成渝高速产生新一轮的分流影响。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
成雅高速公路起点位于成都市，终点位于四川
高速公路运营业务 省雅安市对岩镇，途径成都市高新区、双流县、新
高速公路运营业务是公司传统的收入和利润 津县、彭山县、邛崃市、蒲江县、名山区、雅安市
来源。公司运营的高速公路连接四川省内主要经济 雨城区等八个市、县（区），为双向全立交全封闭
发达地市及重庆市，在省内的重要性较高，已运营 四车道高速公路，全长 144.00 公里，是成都至雅
路产包括成渝高速四川段、成雅高速、成乐高速、 安最主要最便捷的高速公路通道。成雅高速公路也
城北出口高速及成仁高速，截至 2015 年末，公司 是国家“7918”高速公路网中首都放射线中北京至
8 四川成渝高速公路股份有限公司
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昆明线的重要组成路段，在区域交通中占有重要地 年 4 月开始正式收费，因该道路为川东北、川南、
位。2014 年 12 月，成都第二绕城高速公路（以下 成都、攀西等省内几大经济区的横向连接线路，对
简称“二绕”）西段建成通车，造成成雅、成仁高速 原来由川南行经成仁高速至成都、川东北的车辆形
通行车辆计费里程减少；2015 年 12 月 31 日，二 成一定分流。
绕东段建成通车，二绕实现全线通车，亦将对公司 图 4：公司主要路产分布图
相关收费公路带来分流影响。
成乐高速公路起点位于彭山市青龙场，与成雅
高速相连接，终点位于乐山市辜李坝，为全封闭双
向四车道高速公路，全长 86.44 公里，是两市之间
路程最短的高速公路通道。乐山市境内旅游资源丰
富，工业发展较好，是成渝经济区规划的区域中心
城市，因此成乐高速的开通对四川省交通路网的完
善较为重要。2014 年 12 月，成绵乐城际高速铁路
客运专线开通运行，使得成乐高速客车流量有所减
资料来源：中诚信证评整理
少；自 2014 年 8 月起至 2015 年 2 月止，S103 省
总体看，随着成渝高速公路复线、二绕、成绵
道新津至彭山段施工，使得往返青龙、彭山的部分
乐城际高速铁路客运专线及成绵高速公路复线等
客货运选择成乐高速行驶，期间成乐高速车流量有
主要线路的陆续开通，川南高速公路路网已初具规
所增加。
模，路网的贯通和完善使区域内高速公路运输能力
城北出口高速起点位于成都市青龙场立交桥，
得到提升，路网的有效覆盖范围得到扩充，同时，
与成绵高速相连接，为双向全封闭六车道高速公
亦使川南地区车流分布及组成发生相应变化，中诚
路，全长 10.35 公里。2011 年 1 月起，成都市三环
信证评将持续关注四川省高速路网的变化对公司
路实行限时通行的政策，导致经三环路进入城北出
路产运营的影响。
口高速的车流量减少。此外，作为北上出川（至陕
在四川省区域经济持续发展及省内高速路网
西、甘肃）的高速通道，成绵高速公路复线已于
逐步完善的背景下，公司高速公路车流量稳步增
2012 年 5 月通车，对城北出口高速造成一定的分
长，带动通行费收入持续增长。2013~2015 年，公
流影响。
司分别实现高速公路通行费收入 26.16 亿元、27.66
成仁高速公路是成自泸赤（成都-自贡-泸州-
亿元和 28.42 亿元，年均复合增长率为 4.23%。从
赤水）高速公路的成都至眉山（仁寿）段，全长
收入构成上来看，公司通行费收入主要来源于成渝
106.61 公里。成自泸赤高速是《四川省高速公路网
高速四川段和成雅高速路段，2015 年分别实现通
规划（2008-2030 年）》中成都引入线的重要组成部
行费收入 8.75 亿元和 7.67 亿元，分别占当期通行
分，连接省会成都与省内自贡、泸州等重要城市，
费收入的 30.79%和 26.99%，成乐高速和成仁高速
是四川东南向连接贵州的重要出川通道，沿线多为
通行费收入分别为 4.54 亿元和 6.60 亿元，分别占
四川省人口多、经济实力较强的地区，因此该线路
同期通行费收入的 15.97%和 23.22%。
将成为连接四川省内主要城市以及川黔两省的高
速通道，通车意义较大。成仁高速于 2012 年 9 月
通车，开通运营以来车流量增长较快，但由于与其
并行的成仁快速路免收车辆通行费，对成仁高速也
产生了一定的分流影响。2014 年 11 月，遂资眉（遂
宁-资阳-眉山）高速公路开通试运行，并于 2015
9 四川成渝高速公路股份有限公司
2016 年公司债券（第一期）信用评级报告
表 4：2013～2015 年公司下属路产经营情况
2013 年 2014 年 2015 年
路段名称 通行费收入 折算全程日均车 通行费收入 折算全程日均车 通行费收入 折算全程日均车
（亿元） 流量（架次） （亿元） 流量（架次） （亿元） 流量（架次）
成渝高速四川段 9.69 19,532 8.36 21,552 8.75 24,129
成雅高速 6.81 21,103 7.88 30,088 7.68 33,238
成乐高速 4.14 21,929 4.64 27,569 4.54 31,350
城北出口高速 0.86 35,731 0.92 38,757 0.77 39,682
成仁高速 4.66 21,558 5.86 28,704 6.60 29,555
注：成仁高速于 2012 年 9 月正式通车运营，其 2012 年全年的运营时间为 105 天
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
通行量方面，公司所运营路段中城北出口高速 100%）部分，按基本费率的 3 倍线性递增至 5 倍
路段的车流量较大，2015 年日均车流量达 39,682 计重收取；超限 100%以上，按基本费率的 5 倍计
架次，同比增长 2.39%；此外，成雅高速、成乐高 重收取。从实际情况看，计重收费政策的实施对于
速、成渝高速和成仁高速的日均车流量亦呈现不同 高速公路超载现象的控制较为有效。
幅度的增长，同比分别增长 10.47%、13.71%、 表 6：四川省收费公路超限车辆计重收费标准
11.96%和 2.96%。整体来看，公司下属高速路段的 车货总重 收费标准
按正常车辆的基本费率计
车流量稳步提升，经营情况良好。 超 30%以内（含 30%）
重收取
收费标准方面，公司下属全资、控股及参股的 超过公路 超过 30%以上的部分按基
超 30%~100%
高速公路的通行费标准由四川省交通厅、省财政厅 承载能力 本费率的 3 倍线性递增至
（含 100%）
的车辆 5 倍计重收取
和省物价局制定。公司下属各收费高速公路的通行
超 100%以上的部分按基
费目前参照省交通厅《关于实施收费公路车辆通行 超 100%以上
本费率的 5 倍计重收取
费车型分类及标准调整有关事宜的通知》（川交发 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
[2006]11 号），自 2006 年 4 月 10 日起实施。 此外，自 2014 年 1 月 15 日起，四川省要求全
表 5：公司主要高速路段通行费收费标准 省联网收费高速公路及开放式收费公路货车计重
类别 车型 费率（元/公里） 站对正常装载合法运输车辆通行费实行优惠：二
客车≤7 座
一类车 0.35 轴、三轴货车，按货车计重收费基本费率 80%计算
货车≤2 吨
8 座≤客车≤19 座 收取车辆通行费，四轴及四轴以上货车，按货车计
二类车 0.70
2 吨≤货车≤5 吨 重收费基本费率 70%计算收取车辆通行费，对正常
20 座≤客车≤29 座
三类车 5 吨≤货车≤10 吨 1.05
装载的标准集装箱车辆按基本费率 70%收取车辆
20 英尺集装箱车 通行费，整车正常装载运输鲜活农产品车辆免收车
客车≥40 座
辆通行费，非正常装载车辆（含集装箱车辆、运输
四类车 10 吨≤货车≤15 吨 1.40
40 英尺集装箱车 鲜活农产品车辆）不享受车辆通行费优惠。与国内
五类车 货车>15 吨 1.75 其他地区相比，四川省通行费标准属偏低水平，因
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
此对公司的盈利能力造成一定影响，但是高速公路
为了进一步控制车辆超限超载的问题，自
行业收费标准调整可能性小，公司高速公路业务经
2007 年 6 月 1 日起，四川省联网高速公路对载重
营稳定性较好。
汽车实施计重收费，成渝高速四川段、成雅高速、
公路养护方面，公司近年已基本完成下属路产
成乐高速、成仁高速和城北出口高速均被纳入了收
的大、中修工程，养护成本控制在合理水平。
费范围，目前收费标准如下：基本费率为 0.075 元
2013~2015 年公司分别发生公路养护成本 1.29 亿
/吨公里，对于超限 30%以内（含 30%），按正常车
元、1.74 亿元和 1.89 亿元。
辆的基本费率计重收取；超限 30%~100%（含
10 四川成渝高速公路股份有限公司
2016 年公司债券（第一期）信用评级报告
表 7：2013～2015 年公司养护费用支出情况 建设长约 18 公里的 10 条道路，项目总投资 13.52
单位：万元 亿元，已于 2012 年上半年竣工验收，截至 2015
项目 2013 2014 2015 年末，项目已确认回购款 16.34 亿元，实际已回款
公路经营成本 9,006.76 11,505.79 9,757.40
14.75 亿元。
公路绿化成本 818.99 843.17 916.99
在建项目方面，仁寿土地挂钩项目建设内容包
安全通讯监控设施
2,313.42 4,213.48 7,724.45
维护 括 4,848 亩项目区范围内农房拆迁、安置点三通一
公路灾害抢修成本 752.53 876.14 507.05 平及配套市政道路、安置房建设（约 11.27 万平方
合计 12,891.70 17,438.58 18,905.89
米）及安置小区附属工程，总投资 2.80 亿元，截
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
至 2015 年末，已投资 2.45 亿元，已确认回购款 3.13
随着运营高速路段车流量的稳步提升，公司车
亿元，实际已收回 1.30 亿元；西航港项目为建设
辆通行费收入保持增长态势，整体运营情况良好，
长约 8.84 公里的 4 条道路，项目总投资 6.16 亿元，
但中诚信证评也将关注四川省高速路网的变化对
截至 2015 年末，项目已投资 3.16 亿元，已确认回
公司路产运营的影响。
购款 3.55 亿元，实际已回款 2.13 亿元；双流综保
工程施工业务 BT 项目建设内容为 2 条总长约 3.23 公里的道路，
公司工程施工业务的主要模式为承接政府 项目总投资 2.80 亿元，截至 2015 年末，已完成投
BT、BOT 项目，是实施“一主两翼”战略的重要尝 资 1.87 亿元，已确认回购款 2.08 亿元，实际已回
试。受益于施工业务量的大幅增加及项目结转收入 款 0.88 亿元；仁寿城区项目包括高滩水体公园、
规模的增长，2015 年公司实现工程施工业务收入 高滩水库片区道路、中央商务大道景观工程、天府
35.94 亿元，同比增长 16.77%。 仁寿大道、陵州大道下穿隧道及仁寿大道扩建工程
项目运作模式方面，公司先期垫资进行征地拆 等建设项目，根据公司与仁寿县住房和城乡建设局
迁及工程建设，项目竣工后当地政府按照协议约定 友好协商，于 2015 年 12 月 30 日签订了《投资建
按年支付回购款，包括公司的投资额以及 15%左右 设合同书<补充协议>》，项目概算总投资调整为
的 BT 项目收益。政府部门出具项目回购承诺，并 11.38 亿元（不含征地拆迁和前期费用，上述费用
相应配置国有用地，回购方不得单方面质押该土 由招商方完成），截至 2015 年末，已完成投资 3.73
地，土地出让收益优先用于支付项目回购款，若回 亿元，已确认回购款 4.05 亿元，实际未回款；同
购款晚于协议约定的时间到位，则政府将向公司支 期，公司中标视高经济开发区项目，包括仁寿视高
付融资成本（不低于人民银行公布的同期贷款基准 经济开发区视高大道二标段、钢铁大道、清水路及
利率）。 环线、站华路南段及物流大道等工程建设项目，概
截至 2014 年末，公司已完成投资的项目包括 算总投资约 8.24 亿元，截至 2015 年末，已完成投
天府新区双流仁宝项目园区交通基础设施工程 BT 资 1.83 亿元，已确认回购款 1.95 亿元，实际未回
项目（以下简称“仁宝项目”）；在建 BT 项目包括 款。
仁寿土地挂钩 BT 项目（以下简称“仁寿土地挂钩
项目”）、双流县空港高技术产业功能区道路工程
BT 项目（以下简称“西航港项目”）以及双流综保
配套区道路一期工程 BT 项目（以下简称“双流综
保项目”）、仁寿县高滩水体公园、天府仁寿大道建
设工程项目（以下简称“仁寿城区项目”）以及天府
新区仁寿视高经济开发区道路工程项目（以下简称
“视高经济开发区项目”）。其中，仁宝项目主要系
11 四川成渝高速公路股份有限公司
2016 年公司债券（第一期）信用评级报告
表 8：截至 2015 年末公司 BT 项目投资回款情况及主要项目情况介绍
单位：亿元
项目 总投资 已投资 2016 年计划投资 已确认回购款 实际已回款 建设期
仁宝项目 13.52 13.91 - 16.34 14.75 8 个月
仁寿土地挂钩项目 2.80 2.45 0.35 3.13 1.30 45 个月
西航港项目 6.16 3.16 - 3.55 2.13 18 个月
双流综保项目 2.80 1.87 - 2.08 0.88 18 个月
仁寿城区项目 11.38 3.73 3.94 4.05 0 36 个月
视高经济开发区项目 8.24 1.83 0.56 1.95 0 24 个月
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
公司承担了遂广遂西高速 BOT 项目的建设， 目前公司运营成渝高速四川段 12 个加油站、
遂广遂西高速公路总长 170.58 公里，收费期为 29 成雅高速 4 个加油站、成仁高速 6 个加油站以及成
年 336 天。遂广高速为遂广、广安之间最便捷的高 乐高速 2 个加油站。近年公司扩大了销售业务的产
速公路通道，建成后将对已有的 G42 沪蓉高速遂 品范围，新增了原油、燃油宝以及润滑油等产品的
宁至广安段起到一定的分流作用。遂西高速连接遂 销售，化工产品贸易量大幅上升，2015 年实现油
宁市和南充市西充县，设置 T 型枢纽互通与广南 品及化工产品销售收入 29.34 亿元，同比增长
高速公路相接，将绵遂内高速、成南高速、广南高 30.46%。其中油品燃料收入 11.78 亿元，较上年下
速、成德南巴高速等四川省内多条重要高速公路连 降 14.20 个百分点，主要系油品销售单价大幅下跌
通，建成后将提升四川省高速公路路网效应及运输 所致；石油化工产品、燃油宝以及润滑油等化工产
效率。 品贸易量增幅较大，当年实现销售业务收入 17.56
遂广遂西高速 BOT 项目已于 2012 年底开工， 亿元，同比增长 88.50%。毛利率方面，2015 年公
建设期为 3 年，总投资为 120.45 亿元，资本金比 司油品及化工产品销售毛利率为 4.79%，基本较上
例为 30%，其余 70%资金将通过银团借款取得。 年持平。
截至 2015 年末，公司已完成遂广遂西项目投资 表 9：2013～2015 年公司油品及化工产品销售业务情况
102.37 亿元，后续仍有较大规模的资金需求。 单位：亿元，%
总体来看，公司后续项目的投资规模较大，未 项目 2013 2014 2015
销售收入 22.49 23.04 29.34
来公司仍将面临一定投融资压力。中诚信证评将对
毛利率 4.15 5.60 4.79
公司后续的资本支出情况保持关注。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
油品及化工产品销售业务 总体看，公司加快推进油品及化工产品销售业
近年来公司加快发展高速公路延伸业务，2011 务有利于提升业务规模，此外未来高速路段沿线的
年公司全资子公司成都蜀海投资管理有限公司（以 加油站数量或将继续增加，但由于化工产品销售业
下简称“蜀海公司”）与中国石油天然气股份有限公 务的毛利率低，业务规模的增长对于公司整体盈利
司共同出资成立了四川中路能源有限公司，公司持 水平提升的作用较为有限。
股比例为 51%，该公司主要负责成渝高速四川段以 房地产开发业务与金融业务
及成仁高速沿线加油站的油品销售业务，以及化工 2013 年 2 月，公司通过公开招拍挂获得仁寿
产品销售业务。此外，公司重组了四川成雅高速公 县城北新城三宗国有建设用地使用权以投资开发
路油料供应有限责任公司，公司与四川省交通油料 房地产项目，土地面积 23.56 万平方米，土地出让
沥青供应有限责任公司分别持股 51%和 49%，该 金及相关税费合计 9.65 亿元。2013 年 5 月，公司
公司主要负责成雅高速沿线 4 个加油站的油品销 与四川交投置地有限公司合资成立了仁寿交投置
售业务。 地有限公司（以下简称“仁寿置地公司”），公司持
12 四川成渝高速公路股份有限公司
2016 年公司债券（第一期）信用评级报告
股比例为 91%，该公司主要负责仁寿房地产项目的 提升其作为资产管理公司的品牌价值及市场影响
开发。2014 年 5 月，仁寿置地公司通过公开招拍 力，同时，伴随攀西基金的业务拓展，公司或将间
挂竞得城北新城五宗国有建设用地的土地使用权， 接获取一定的收益补充。
土地面积合计 19.48 万平方米，成交价格 7.87 亿元。 在国内房地产市场仍持续调控的局面下，公司
公司在建房地产项目为北城时代（一期）项目，预 房地产业务受经济环境以及宏观政策影响较大，发
计总投资 6.75 亿元，截至 2015 年末已完成投资 展前景存在一定不确定性，中诚信证评将对项目投
2.18 亿元，预计项目将于 2016 年底竣工。项目于 融资进度、后续建设情况保持关注，同时亦将关注
2015 年下半年正式预售，截至 2015 年末预售面积 公司金融业务的发展状况。
9,808.25 平方米，已结算面积 7,909.63 平方米，预
售金额为 3,842.91 万元，当年销售均价约为 3,918
公司治理
元/平方米。 作为上市公司，公司根据《公司法》、《公司章
土地储备方面，截至 2015 年 12 月末，公司共 程》等有关法律和规章的要求，建立了相互监督与
获得 9 宗项目用地，位于仁寿县及文林镇，总面积 制约的法人治理结构，公司董事会、监事会以及公
659.51 亩，土地出让金总计 18 亿元，已缴纳 17.44 司职能部门保持了较好的内部独立运作机制。
亿元。其中，尚未开发的土地 8 宗，总面积 608.26 在经营管理方面，公司在业务、人员、资产、
亩。 机构、财务上均独立于控股股东，拥有独立的业务
此外，为实现业务的多元化发展，公司于 2015 和经营自主能力。为了加强内部管理，公司建立健
年 4 月与信成香港投资有限公司合作设立成渝融 全了一系列的内部控制制度。
资租赁有限公司（以下简称“成渝租赁”，注册资本 在财务管理方面，公司以成本控制为核心，执
为 3 亿元），公司持股 60%。2015 年公司融资租赁 行预算管理制度，全部财务收支实行股东大会批
业务开展顺利，完成投放约人民币 6.55 亿元。预 准、董事会总额考核、总经理控制实施的预算管理
计成渝租赁将推动公司金融投资业务板块的发展， 办法。公司坚持每月的内部预算执行情况和财务开
为公司带来新的利润增长点。 支检查，严格执行控股子公司监督管理办法和目标
2014 年 1 月，公司全资子公司蜀海公司与四 考核办法，重点加强控股子公司财务预算的编制和
川发展股权投资基金管理有限公司（以下简称“四 执行监督管理。
川发展”）各出资人民币 500 万元，成立四川众信 在营运管理方面，为了保证高速公路的正常营
资产管理有限公司（以下简称“众信公司”）。2014 运，规范运营、降低成本、确保质量并提高管理效
年 6 月，公司及四川发展与众信公司订立合伙协 率，公司制定了《招标投标管理暂行办法》、《养护
议，共同出资设立四川成渝发展股权投资基金中心 工程维修管理暂行办法》以及《工程养护机械设备
（有限合伙）（以下简称“成渝发展基金”），协议出 管理暂行办法》等制度，对公司招投标、道路养护
资总额为人民币 6.1 亿元，其中公司、四川发展及 以及机械设备养护进行明确规范和管理，提高养护
众信公司分别出资 3 亿元、3 亿元和 0.1 亿元。成 质量，改善公路通行环境，提高对突发事件的应变
渝发展基金经营范围为对上市企业的股权、上市公 能力，加强收费业务管理，完善收费管理环节，最
司非公开发行的股权等非公开交易的股权投资以 大限度地发挥公司资产的运营效率，挖掘潜在价
及相关咨询服务。2015 年 8 月，经国家发改委批 值。
复、攀西战略资源开发投资基金（以下简称“攀西 在下属公司管理方面，为加强对子公司、分公
基金”）设立，由众信公司作为基金管理人。攀西 司监管，公司严格执行控股子公司监督管理办法和
基金是国家发改委批复成立的四川省第三只产业 目标考核办法，重点加强控股子公司财务预算的编
投资基金，首期基金出资人民币 30 亿元，将有效 制和执行监督管理，建立以效益为核心的目标考核
13 四川成渝高速公路股份有限公司
2016 年公司债券（第一期）信用评级报告
体系。公司制定了《四川成渝高速公路公路股份有 及核心技术等方面渗透，提升道路养护的科技含量
限公司控股子公司监督管理暂行办法》，办法规定 和核心竞争力，打造一流的高速公路建设养护和城
了公司各相关职能部门对各子公司的监督和指导 市基础设施建设施工企业。公司将做强做优“能源
职责。公司的经营管理体制高度集中，95%的资产 及文化传媒”板块，实现利润新增长，公司将继续
由母公司直接管理。目前公司下属子公司无对外担 深挖能源的销售潜力，研究探索新能源业务，增强
保、融资及对外投资的权限。 新能源业务发展的后劲和深度。同时，公司将加快
总体看，目前公司运作正常、规范，公司已经 文化传媒业务转型升级，转变经营模式，提高盈利
建立了较完善的内部控制制度，有效控制各项经营 水平。
风险。 总体来看，公司根据自身经营环境和实际情况
制定的战略规划较稳健，发展战略有望稳步实现。
战略规划
公司将在巩固和做强收费路桥主营业务的基 财务分析
础上，继续实施与主业高度相关的多元化发展战 以下分析基于公司提供的经信永中和会计师
略，重点打造产融结合的“金融投资板块”，做强做 事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意
优“城市运营、工程建设、能源及文化传媒”板块， 见的 2013~2015 年财务报告。
着力提升发展质量和资产效益，实现总体利润的稳
资本结构
步提升。
近年来，随着旗下路产的增加以及业务结构的
具体来看，公司将做强做优“收费路桥”板块，
多元化，公司资产规模保持较快增长。2013~2015
确保主业稳定增长。“十三五期间”，公司将继续巩
年末，公司资产总额分别为 239.70 亿元、287.99
固收费路桥业务在多元化发展战略过程中的基础
亿元和 335.40 亿元，年均复合增长率为 18.29%。
性地位，整个内外资源和优势，创新投资和并购模
从资产构成来看，公司资产以非流动资产为
式，继续密切跟踪关注可投资或并购的新建、扩建
主，符合高速公路行业特征。公司非流动资产主要
及已建成的优质高速公路资产，进一步提升收费路
包括长期应收款、固定资产和无形资产，2013~2015
桥板块的资产规模和利润总额，做大、做强、做优
年，非流动资产占其资产总额的比重分别为
主营业务。公司将重点打造产融结合的“金融投资”
77.91%、74.29%和 78.59%，其中无形资产主要系
板块，不断提升资本运营档次，实现利润高效快速
公路经营权和土地使用权等，是非流动资产及总资
提升。公司将充分发挥 A+H 股资本平台和窗口作
产最主要的构成部分。公司流动资产主要由货币资
用，大力开拓金融市场上各类投资渠道，发挥股权
金、预付账款和存货构成，其中货币资金主要系银
投资功能，采取“以产带融、以融促产”的发展模式，
行存款；预付账款账约 7.09 亿元账龄超过 1 年，
实现产业资本和金融资本多方式多层面的互动结
主要为土地保证金及交易费；存货主要系北京时代
合。公司将做强做优“城市运营”板块，确保收益稳
项目土地发开成本和北京时代一期房屋开发成本。
步上台阶。公司积极参与区域城镇化建设和市政基
同时，得益于较好的盈余积累，公司自有资本
础设施建设及土地开发整理、城市综合体等城市运
实力逐年提升。2013~2015 年末，公司所有者权益
营业务，通过创新投融资模式和方式，探索基础设
分别为 115.31 亿元、123.67 亿元和 132.97 亿元，
施和公用事业特许经营 PPP 项目，进一步打造优
年均复合增长率为 7.38%。
良的城市运营品牌。公司将做强做优“工程建设”
从债务规模来看，近年来随着在建项目的推
板块，实现利润水平的稳步提升。公司将充分发挥
进，公司总债务呈现逐年上升态势，2013~2015 年
交投建设公司壹级施工资质优势，积极向交通施工
末分别为 98.05 亿元、128.66 亿元和 159.44 亿元，
产业链上游拓展，逐步向工程材料、大型养护设备
年均复合增长率为 27.52%。截至 2015 年末，公司
14 四川成渝高速公路股份有限公司
2016 年公司债券（第一期）信用评级报告
资 产 负 债 率 和 总 资 本 化 比 率 分 别 为 60.36% 和 合，公司业务结构日趋多元化。收入规模方面，得
54.53%，分别较 2014 年末上升 3.30 和 3.54 个百分 益于工程施工业务量大幅增加、项目结转收入增长
点。 以及化工产品贸易量增加，2013~2015 年，公司营
公司本次拟发行不超过 10 亿元公司债券，用 业收入分别为 71.35 亿元、83.00 亿元和 96.08 亿元，
于偿还借款和补充流动资金，本次债券发行后，基 年均复合增长率为 16.04%。收入结构方面，公司
于 2015 年末数据静态测算，公司资产负债率将上 通行费收入占比逐渐降低，2015 年通行费收入、
升至 63.34%，仍处于合理范围之内。 工程施工收入、油品销售收入和 BT 项目收入占其
图 5：2013～2015 年末公司资本结构分析 营业收入的比重分别为 29.58%、37.41%、28.89%
和 1.39%。
表 10：2013～2015 年公司主要业务板块收入情况
单位：亿元，%
2013 2014 2015
板块
收入 占比 收入 占比 收入 占比
收费路
26.16 36.67 27.66 33.33 28.42 29.58
桥业务
建筑施
20.76 29.09 30.78 37.08 35.94 37.41
工业务
BT 业务 1.22 1.70 0.75 0.90 1.34 1.39
油品销
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 22.49 31.52 23.04 27.76 29.34 30.54
售业务
从债务期限结构来看，近年来随着中期票据的 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
发行和银行长期信用借款的增加，公司长期债务规 从公司未来的收入趋势来看，虽然高速铁路对
模逐年增长，2013~2015 年末，公司长短期债务比 公司高速公路的营运类客流有一定的分流影响，二
（短期债务/长期债务）分别为 0.14 倍、0.18 倍和 级公路收费的取消也将在短期内部分分流公司所
0.08 倍。若本次公司债券成功发行，将进一步优化 经营高速公路的车流量，但区域经济的增长、汽车
公司长短期债务期限结构，增强资金的稳定性。 保有量的增加将继续带动区域内总车流量的增长；
图 6：2013～2015 年末公司债务结构分析 同时随着未来公司多元化业务板块的发展，其营业
收入有望实现较大增长。
图 7：2013～2015 年公司营业收入成本分析
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
总体来看，目前公司债务规模适中，资本结构
较为稳健，负债水平处于合理范围。考虑到公司未
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
来仍将面临较大的资本支出压力，其负债水平将或
从营业毛利率来看，近年来公司经营成本上
将持续升高。
升、毛利率水平较低的建筑施工和油品及化工产品
盈利能力 销售业务占比较大且保持增长，整体毛利率呈现逐
近年来，随着 BT 业务的开展和油品业务的整 年下降态势。2013~2015年，公司营业毛利率分别
15 四川成渝高速公路股份有限公司
2016 年公司债券（第一期）信用评级报告
为28.83%、25.67%和23.60%。具体来看，2015年 经营性业务利润，2013~2015 年经营性业务利润占
公司收费路桥业务毛利率为58.42%，在同行业上市 利润总额的比重分别为 97.26%、96.85%和 96.90%。
公司内毛利率水平尚可。但当年业务占比较大的建 图 8：2013～2015 年公司利润总额构成
筑 施 工 及 油 品 销 售 毛 利 率 仅 分 别 为 8.44% 和
4.97%，在现有业务结构下，公司整体盈利能力受
到较大不利影响。
表 11：2013～2015 年公司主要业务板块毛利率情况
单位：%
板块 2013 2014 2015
收费路桥业务 61.59 59.26 58.42
建筑施工业务 9.81 8.93 8.44
BT 业务 96.48 96.07 98.44
油品销售业务 4.15 5.60 4.79 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
整体来看，公司路产质量良好，未来，随着部
表 12：2015 年主要高速公路上市公司盈利能力指标
分路产逐渐进入成熟期以及多元化业务的发展，公
名称 营业总收入（亿元） 毛利率（%）
司收入规模和盈利能力有望提升。
四川成渝 96.08 23.60
宁沪高速 87.61 49.59 偿债能力
山东高速 69.55 65.15
从债务规模来看，近年来公司总债务规模不断
深 高 速 34.21 50.92
上升，截至 2015 年末，公司总债务、短期债务和
福建高速 25.78 63.44
长期债务分别为 159.44 亿元、11.89 亿元和 147.55
皖通高速 24.27 60.01
楚天高速 12.31 63.75 亿元。考虑到公司债务期限结构合理，其短期刚性
资料来源：慧博资讯，中诚信证评整理 债务压力较小。
期间费用方面，作为传统的高速公路运营企 从公司 EBITDA 对债务本息保障程度来看，
业，公司期间费用以管理费用和财务费用为主。近 2013~2015 年末公司总债务/EBITDA 指标分别为
年来，公司收入持续增加，三费收入占比有所下降， 4.39、5.64 和 6.41，EBITDA 利息保障倍数分别为
2013~2015 年期间费用分别为 6.17 亿元、6.71 亿元 4.61 倍、3.37 倍和 2.94 倍，EBITDA 对债务本息
和 7.16 亿元，占营业收入的比重分别为 8.64%、 的保障能力较好。从现金流情况来看，公司高速公
8.08%和 7.46%，期间费用控制良好。 路业务获现能力较强，但新增的 BT 业务回款周期
表 13：2013～2015 年公司期间费用情况 较长，负面影响其整体获现能力。2013~2015 年公
单位：亿元 司经营活动净现金流分别为-0.17 亿元、18.61 亿元
项目名称 2013 2014 2015
和 15.90 亿元，其中 2013 年主要由于预付土地款
销售费用 0.27 0.42 0.50
及房地产开发项目的推进，公司经营性现金净流出
管理费用 1.77 1.87 2.00
0.17 亿元；2014 年及 2015 年，主要由于销售商品
财务费用 4.12 4.42 4.67
三费合计 6.17 6.71 7.16 收到的现金增加，公司经营性现金流表现为持续净
营业总收入 71.35 83.00 96.08 流入状态。2013~2015 年，公司经营活动净现金/
三费收入占比 8.64% 8.08% 7.46% 总债务分别为 0.00、0.14 和 0.10；经营活动净现金
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
/利息支出分别为-0.03、2.75 和 1.88。
从利润总额看，近年来公司利润总额较为稳
定，2013~2015 年分别为 13.00 亿元、12.87 亿元和
13.54 亿元。从构成看，公司利润总额主要来源于
16 四川成渝高速公路股份有限公司
2016 年公司债券（第一期）信用评级报告
表 14：2013～2015 年公司主要偿债能力指标
项目 2013 2014 2015
短期债务（亿元） 12.04 20.00 11.89
长期债务（亿元） 86.01 108.66 147.55
总债务（亿元） 98.05 128.66 159.44
资产负债率（%） 51.89 57.06 60.36
总资本化比率（%） 45.96 50.99 54.53
EBITDA（亿元） 22.32 22.82 24.88
EBITDA 利息倍数（X） 4.61 3.37 2.94
总债务/EBITDA（X） 4.39 5.64 6.41
经营活动净现金流/
-0.03 2.75 1.88
利息支出（X）
经营活动净现金/
0.00 0.14 0.10
总债务（X）
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
财务弹性方面，截至 2015 年 12 月 31 日，公
司银行授信总额合计 249.09 亿元，其中未使用额
度 98.14 亿元，财务弹性较好。
此外，截至 2015 年 12 月 31 日，公司无对外
担保所形成的或有负债风险；公司无重大诉讼、仲
裁事项。
总体来看，公司债务压力可控，业务运营良好，
盈利及经营性现金流能对债务本息提供良好保障，
整体偿债能力极强。
结 论
综上，中诚信证评评定四川成渝主体信用级别
为 AAA，评级展望稳定。中诚信证评评定本次拟
发行公司债券的信用级别为 AAA，该级别表明债
券信用质量极高，信用风险极低。
17 四川成渝高速公路股份有限公司
2016 年公司债券（第一期）信用评级报告
关于四川成渝高速公路股份有限公司
2016年公司债券（第一期）跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报
告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本次债券信用级别有效期内或者
本次债券存续期内，持续关注本次债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本次债券偿债保障情况等因素，以对本次债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本次债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并发布定期跟踪评级结果及报告。此外，自本次评级
报告出具之日起，本公司将密切关注与发行主体、担保主体（如有）以及本次债券有关的信
息，如发生可能影响本次债券信用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关
资料，本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不
定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将在本公司网站（www.ccxr.com.cn）和
交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交易场所、媒体或者其他
场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
18 四川成渝高速公路股份有限公司
2016 年公司债券（第一期）信用评级报告
附一：四川成渝高速公路股份有限公司股权结构图（截至 2015 年 12 月 31 日）
四川省人民政府国有资产监督管理委员会
100%
四川发展（控股）有限责任公司
80%
四川省交通投资集团有限责任公司
33.87%
四川成渝高速公路公路股份有限公司
19 四川成渝高速公路股份有限公司
2016 年公司债券（第一期）信用评级报告
附二：四川成渝高速公路股份有限公司组织结构图（截至 2015 年 12 月 31 日）
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2016 年公司债券（第一期）信用评级报告
附三：四川成渝高速公路股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据（单位：万元） 2013 2014 2015
货币资金 193,042.54 375,207.70 320,279.92
应收账款净额 39,848.25 56,197.51 36,972.45
存货净额 113,499.04 135,094.32 169,284.15
流动资产 529,442.29 740,486.95 717,984.48
长期投资 18,193.62 23,074.04 52,650.93
固定资产合计 61,897.40 61,241.61 65,374.37
总资产 2,396,951.87 2,879,913.87 3,354,019.94
短期债务 120,390.91 200,027.53 118,905.04
长期债务 860,095.70 1,086,620.60 1,475,489.43
总债务（短期债务＋长期债务） 980,486.61 1,286,648.12 1,594,394.47
总负债 1,243,888.15 1,643,174.09 2,024,355.41
所有者权益（含少数股东权益） 1,153,063.72 1,236,739.78 1,329,664.53
营业总收入 713,486.24 830,035.58 960,770.09
三费前利润 188,132.45 191,735.38 202,866.50
投资收益 2,701.16 2,490.48 2,917.68
净利润 107,117.65 105,937.46 108,410.68
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 223,172.98 228,221.54 248,786.95
经营活动产生现金净流量 -1,671.87 186,055.42 159,044.78
投资活动产生现金净流量 -237,440.48 -221,201.45 -418,926.53
筹资活动产生现金净流量 228,430.30 217,769.53 204,985.06
现金及现金等价物净增加额 -10,636.43 182,558.95 -54,994.49
财务指标 2013 2014 2015
营业毛利率（%） 28.83 25.67 23.60
所有者权益收益率（%） 9.29 8.57 8.15
EBITDA/营业总收入（%） 31.28 27.50 25.89
速动比率（X） 1.12 1.13 1.04
经营活动净现金/总债务（X） 0.00 0.14 0.10
经营活动净现金/短期债务（X） -0.01 0.93 1.34
经营活动净现金/利息支出（X） -0.03 2.75 1.88
EBITDA 利息倍数（X） 4.61 3.37 2.94
总债务/EBITDA（X） 4.39 5.64 6.41
资产负债率（%） 51.89 57.06 60.36
总债务/总资本（%） 45.96 50.99 54.53
长期资本化比率（%） 42.72 46.77 52.60
注：上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益
长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
三费前利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加
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2016 年公司债券（第一期）信用评级报告
附四：基本财务指标的计算公式
营业毛利率＝（营业收入－营业成本）/营业收入
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
成本费用率＝（营业成本＋管理费用+财务费用+营业费用）/营业收入
所有者权益收益率＝净利润/期末所有者权益
总资本回报率＝EBIT/（总债务+所有者权益合计）
总资产报酬率＝EBIT/平均资产总额
收现比＝销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入
盈利现金比率＝经营活动净现金流/净利润
应收账款周转率＝营业收入/应收账款平均余额
存货周转率＝营业成本/存货平均余额
流动资产周转率＝营业收入/流动资产平均余额
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产－存货）/流动负债
保守速动比率＝（货币资金+应收票据+交易性金融资产）/流动负债
短期债务＝短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债（扣除非付息部分）
长期债务＝长期借款+应付债券（付息部分）
总债务＝长期债务+短期债务
总资本＝总债务+所有者权益合计
平均资产总额＝（资产总额年初数+资产总额年末数）/2
债务资本比率＝总债务/（总债务+所有者权益合计）
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益合计）
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
净债务＝总债务－货币资金等价物
资产负债率＝负债合计/资产合计
经营活动净现金/利息支出＝经营活动净现金流/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
经营性业务利润＝营业收入－营业成本－营业税金及附加－销售费用－管理费用－财务费用
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附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
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