天风证券股份有限公司
关于西安通源石油科技股份有限公司
《关于对西安通源石油科技股份
有限公司的重组问询函》
创业板许可类重组问询函【2016】第 20 号
之问询函回复专项意见
独立财务顾问
二零一六年三月
深圳证券交易所：
我公司作为西安通源石油科技股份有限公司之独立财务顾问于 2016 年 3 月
23 日收到西安通源石油科技股份有限公司发来的“创业板许可类重组问询函
[2016]第 20 号”《关于对西安通源石油科技股份有限公司的重组问询函》（以
下简称“问询函）”，对其中所涉及问题进行了核查，并作出适当回复，请贵所
审核。
主要问题：
反馈问题 2-1 《报告书》显示，大庆永晨 2015 年 7—11 月营业收入为
8,811.69 万元，大庆永晨 2015 年 12 月的预测收入为 1,894.36 万元，相比于原
方案预测大庆永晨 2015 年 7—12 月营业收入金额的 13,550 万元，减少 2,843.95
万元，请结合重大在手订单的具体情况，补充披露本次方案对大庆永晨收入预
测及股权估值的公允性分析。
反馈问题 2-2 《报告书》显示，对大庆永晨 2015 年、2016 年、2017 年、
2018 年的合计业绩承诺金额由原方案的 2,0451 万元调整至本次方案的 1,7492
万元，业绩承诺金额比原方案降低 14.47%；对大庆永晨 55%的股权估值金额由
原方案的 29,186.85 万元调整至本次方案的 23,146.75 万元，股权估值比原方
案降低 20.69%，请补充披露本次方案对大庆永晨的业绩承诺调整与股权估值调
整之间的匹配性分析。请独立财务顾问与评估师对上述问题分别发表核查意见。
回复：
一、收入预测合理性及股权估值公允性分析
1、订单签订与完成情况
2015 年上半年永晨石油签订的可执行订单规模约 1.73 亿元，2015 年下半年
永晨石油新增订单 0.79 亿元，2015 年已签署订单规模达 2.52 亿元，全年实施
1.47 亿元，完成并确认订单 1.28 亿元。除上述已执行业务外，截至 2015 年 11
月 30 日，尚有逾 1.12 亿元订单将于 2016 年开始执行。
2、估值合理性分析
2015 年永晨石油整体订单签订金额相比 2014 年增长了 30%，由永晨石油订
单签订及实施情况来看，经营情况稳定，但因 2015 年下半年国际油价持续低位
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运行，油田开发投产进度放缓，已签订的合同当中，部分尚未开始实施，导致永
晨石油 2015 年下半年实际完成工作量相比于前次评估报告中预测数降低。
为应对行业波动，大庆永晨在 2015 年下半年主动选择利润较高的项目进行
施工，并严格控制成本，在技术水平相同、施工能力能够得到保证的前提下，部
分项目人员与设备采购由哈里伯顿转为从国内同类企业采购，成本费用有所下
降，保障一定的毛利空间。
评估师本次评估中对永晨石油 2015 年的业绩预测基于已签订的在手订单、
永晨石油业务发展情况与行业前景，预测结果符合永晨石油实际业务情况，具备
合理性。
永晨石油未来收益的预测是以历史数据为基础，依据永晨石油的发展规划和
经营计划、永晨石油所面临的市场环境和未来的发展前景及潜力，在综合考虑宏
观经济状况及行业状况后，计算出的正常收益，报告期永晨石油营业收入年均增
长率为 18.00%，预测期间 2015 年-2020 年的年均增长率仅为 6.24%，2021 年及
以后年度收入保持在 2020 年水平，增长率预测较为谨慎。
同时对比同行业上市公司市盈率水平，可比同行业上市公司平均市盈率为
39.40 倍，平均市净率为 2.46 倍。而根据 2014 年净利润计算，本次并购标的永
晨石油的交易市盈率为 11.51 倍，远低于行业平均水平。永晨石油相对估值水平
远低于同行业上市公司，本次交易标的资产的定价符合行业实际情况。同时，对比
最近三年，国内 A 股同行业可比上市公司并购油气田服务类似公司股权的情况，
本次通源石油交易作价对应的市盈率水平与近年同行业可比上市公司并购交易
市盈率水平接近，本次交易作价市净率水平显著低于其他可比案例的平均水平，
上述情况已在重组报告书当中进行了详细披露。
综上，独立财务顾问取得并核查了永晨石油在手订单情况，对合同执行情况、
审计确认程序进行复核，并访谈客户与相关责任人，经核查后认为，本次评估对
永晨石油收入情况的预测合理，股权估值公允。
二、业绩承诺调整与股权估值调整之间的匹配性分析
本次评估采用永续年期作为收益期，具体分为如下两个阶段：
1、第一阶段为 2015 年 12 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日，预测期为 5.08 年。
在此阶段中，根据对被评估企业的历史业绩及未来市场分析，收益状况逐渐增加。
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但由于进入 2015 年，国际油价持续走低，油气行业整体进入行业低迷期，对油
气服务行业景气程度和行业内公司业绩状况产生了直接影响，国内各大油田的资
本性支出节奏放缓，考虑行业发展速度减缓，评估预测净利润增长率较前次评估
下降：
单位：万元
年均增长
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
率
原净利润预测 4,279.34 5,131.13 5,385.29 5,656.00 5,716.62 5,767.59 6.96%
本次净利润预测 4,188.44 4,286.89 4,436.93 4,578.54 4,714.90 4,774.51 2.80%
降幅 2.12% 16.45% 17.61% 19.05% 17.52% 17.22% /
由上表可见，第一阶段对永晨石油的净利润预测增长率有所下降。
2、第二阶段为 2021 年 1 月 1 日至永续经营，在此阶段中，永晨石油的净现
金流在 2020 年的基础上将保持稳定。除了第一阶段承诺期净利润影响外，主要
影响因素为永续期稳定的净利润，前次评估永续期净利润为 5,767.59 万元，调
整后本次永续期净利润为 4,774.51 万元，净利润下降 17.22%，永续期净现金流
由 5,860.57 万元下降至 4,845.87 万元，降幅为 17.31%，股权估值大幅降低，
永续期折现价值由 25,209 万元下降至 21,212 万元，降幅为 15.86%。
3、折现率上升。
运用 CAPM 模型计算权益资本成本，本次评估的权益期望回报率计算公式
为：
权益资本成本= Rf1 +β (E[Rm] - Rf2) + Alpha
对比两次评估情况：
长期国债期望 股权市场超额风险收 可比公司市场 特别风险溢
项目 折现率
回报率 Rf1 益率（E[Rm] - Rf2） 风险系数 β 价 Alpha
前次评估 4.20% 6.31% 0.8012 3.50% 12.76%
本次评估 4.09% 6.31% 0.7830 4% 13.03%
变动 下降 不变 下降 上升 上升
由上表可见，变动较大的为特别风险溢价 Alpha。特别风险溢价 Alpha 的确
定，考虑了以下因素的风险溢价：规模风险报酬率通过与入选沪深 300 指数中的
成份股公司比较，被评估企业的规模相对较小，有必要做规模报酬调整。根据比
较和判断结果，认为追加 2%的规模风险报酬率是合理的；个别风险报酬率的确
定：个别风险指的是企业相对于同行业企业的特定风险，个别风险主要有：（1）
企业所处经营阶段；（2）历史经营状况；（3）主要产品所处发展阶段；（4）
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企业经营业务、产品和地区的分布；（5）公司内部管理及控制机制；（6）管理
人员的经验和资历；（7）对主要客户及供应商的依赖；（8）财务风险。
本次评估考虑行业低迷情况，将本次评估中的个别风险报酬率由上次的
1.5%提高到本次的 2%。因此本次折现率为 13.03%，比上次折现率 12.76%有所
提高，由于折现率的变化，影响估值下降 1.83%。
综上，与前次评估相比，本次评估股权估值调整幅度大于利润预测调整幅度
符合评估基本模型，两者相互匹配，具备合理性。
独立财务顾问复核评估师对永晨石油运营情况、未来发展、行业前景的估值
模型，同时对比同类企业情况，认为本次方案对大庆永晨的利润预测调整幅度与
股权估值调整幅度符合评估模型，两者相互匹配，具备合理性。
反馈问题 3、报告书》显示，大庆永晨 2015 年 1—11 月营业收入为 10,909.13
万元，毛利率为 46.44%，原方案显示，大庆永晨 2015 年 1—6 月营业收入为
2,097.45 万元，同期毛利率为 34.91%。请补充披露大庆永晨 7—11 月营业收入
增加的原因，是否存在季节性因素，以及对大庆永晨的收入确认政策；并请补
充披露大庆永晨 2015 年 1—11 月毛利率相较于 2015 年 1—6 月发生变动的具体
原因。请独立财务顾问与会计师对上述问题分别发表核查意见。
回复：
1、季节性收入变动情况分析
2013 年至 2015 年 11 月永晨石油分季节收入情况如下：
单位：元
分季度主营 2015 年 1-11 月 2014 年度 2013 年度
业务收入 金额 占比 金额 占比 金额 占比
第一季度 5,111,785.38 4.69% / / / /
第二季度 15,862,677.33 14.54% 7,295,607.99 5.63% 71,794.87 0.08%
第三季度 24,179,793.60 22.16% 49,681,223.28 38.33% 5,211,700.01 5.54%
第四季度 63,937,062.40 58.61% 72,621,720.06 56.04% 88,839,350.19 94.39%
合计 109,091,318.71 100.00% 129,598,551.33 100.00% 94,122,845.07 100.00%
由上表可见，永晨石油业务开展季节性波动明显，我国油气服务行业普遍存
在季节性因素，表现在企业下半年的业绩收入普遍好于上半年，主要原因是油气
服务企业受三大石油集团勘探开采支出计划影响，于前一年度制定资本支出计
划，并于第二年第一季度安排招标，第二季度进入大规模现场施工作业期。与行
业普遍的经营模式类似，永晨石油上半年为施工作业期，正常业务一般于第三、
5
四季度完成合同金额 80%以上的工作量，并确认收入，特别是进入第四季度后，
永晨石油确认收入比例占全年营业收入的 50%以上。
2、收入确认原则
2014 年，上市公司通源石油持有永晨石油 45%股权和 52%的股权表决权，
实现实际控制并将永晨石油纳入合并报表范围，永晨石油的收入确认原则与上市
公司一致，即严格按照《企业会计准则》的要求确认。永晨石油营业收入主要包
括销售商品收入、提供劳务收入：
（1）销售商品收入：在已将商品所有权上的主要风险和报酬转移给购货方、
永晨石油既没有保留通常与所有权相联系的继续管理权、也没有对已售出的商品
实施有效控制、收入的金额能够可靠地计量、相关的经济利益很可能流入企业、
相关的已发生或将发生的成本能够可靠地计量时，确认销售商品收入的实现。
永晨石油与客户根据签订的销售买卖合同，在货物交付给购买方后，永晨石
油取得客户收货确认单，财务收到合同及收货确认单后，即可确认销售商品收入。
（2）提供劳务收入：在劳务总收入和总成本能够可靠地计量、与劳务相关
的经济利益很可能流入、劳务的完成进度能够可靠地确定时，确认劳务收入的实
现。
永晨石油与客户根据签订的服务合同，以单井进行核算，施工人员完成单井
现场施工服务的同时，收入和成本即能够可靠计量；在取得客户签字或盖章认可
的单井服务确认单后，永晨石油根据确认单及合同单价确认收入。
3、毛利率变动原因
2015 年上半年、2015 年 1-11 月永晨石油主要业务收入按产品分类的情况如
下：
单位：万元、%
2015 年 1-11 月 2015 年 1-6 月
序号 项目
金额 收入占比 金额 收入占比
1 旋转地质导向 2,704.40 24.79% 1,069.77 51.00%
2 速钻桥塞与射孔联作 783.00 7.18% 232.65 11.09%
3 指示剂产能评价 1,120.96 10.28% 158.89 7.58%
4 水力喷射分段压裂 1,491.64 13.67% / /
5 连续油管钻磨桥塞 232.40 2.13% 232.40 11.08%
6 裸眼分级压裂 440.90 4.04% / /
7 其他 4,135.84 37.91% 403.74 19.25%
6
合计 10,909.13 100.00% 2,097.45 100.00%
在永晨石油的主营业务中，毛利率从高到低依次排序分别为指示剂产能评
价、裸眼分级压裂、水力喷射分段压裂、速钻桥塞与射孔联作、其他业务、连续
油管钻磨桥塞和旋转地质导向。其中，最高的指示剂产能评价毛利率超出最低的
旋转地质导向业务 1 倍以上，旋转地质导向、连续油管钻磨桥塞及其他业务的毛
利率均低于综合业务毛利率。
从 2015 年 1-6 月永晨石油主营业务收入比例来看，毛利率最低的旋转地质
导向业务占比 51%，其他毛利率也相对较低的连续油管钻磨桥塞、速钻桥塞与射
孔联作和其他业务占比 41.42%。和 2015 年 1-11 月永晨石油主营业务收入情况
相比，没有毛利率相对较高裸眼分级压裂和水力喷射分段压裂业务，毛利率最高
的指示剂产能评价业务比例也相对较低。因此，由于 2015 年 1-6 月绝大部分业
务均为毛利率低于永晨石油整体毛利率水平的业务，导致 2015 年 1-6 月毛利率
水平较低。
进入 2015 年下半年，永晨石油指示剂产能评价业务收入显著上升，该项业
务毛利率水平较高，主要由于该项服务为永晨石油自主研发技术，通过指示剂检
测，评价油田钻井压裂效果。目前永晨石油已经就该技术申请国家发明专利“一
种采油井产能跟踪与评价方法”，该发明专利已于 2014 年 3 月进入公示阶段，
公示期三年，毛利率贡献水平较高。报告期内水力喷射压裂增长速度较快，随着
永晨石油技术的不断成熟，该项业务将成为公司业务的下一个增长点。
同时，面对行业的趋势性下行，永晨石油积极拓展毛利率水平较高的业务，
并在水平井、定向井、已有老旧油井，增加体积压裂、井下微地震、测井、暂堵
转向、定向井和钻井提速、煤层气压裂总包、连续油管冲砂、压裂防吐砂、树脂
水泥固井、连续油管射孔等业务方面均取得了较好的市场拓展成果，2015 年 7-11
月上述业务毛利率平均可达 46.32%。
综上，随着下半年永晨石油毛利率水平显著高于上半年。
独立财务顾问、审计机构查阅永晨石油各期主营业务合同、会计凭证，对主
要业务的实施情况进行穿行测试，同时访谈了永晨石油与主要客户财务与业务人
员。
经核查，独立财务顾问认为，永晨石油主营业务存在季节性因素，永晨石油
2015 年 7-11 月毛利率高于前半年毛利率水平具备真实、合理的原因，收入确认
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政策符合永晨石油的实际经营情况，并能够严格按照企业会计准则的要求进行核
算。
（本页以下无正文）
8
（本页无正文，为天风证券股份有限公司关于西安通源石油科技股份有限公
司《关于对西安通源石油科技股份有限公司的重组问询函》创业板许可类重组问
询函【2016】第 20 号之问询函回复专项意见）
财务主办人： 李 尧 佟 欣
李 尧 佟 欣
天风证券股份有限公司
2016 年 3 月 25 日
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